股史荟萃：证券市场的准“滑铁卢之战”

1995年的“327事件”，堪称名噪一时的万国证券公司的“滑铁卢之战”。其实，它何尝不是中国期货业的“滑铁卢之战”。万国证券作为我国证券业界的大哥大固然经此一役而成为明日黄花，而小荷才露尖尖角的中国期货业的因噎废食则更是一大历史性的悲剧。

一、何谓327事件

1995年2月23日爆发的327国债期货事件，可以说是建国以来罕见的金融地震。

327品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。由于其于1995年6月即将交收，现货1992年3年期国债保值贴补率明显低于银行利率，故一向是颇为活跃的炒作题材。市场在1994年底就传言327等低于同期银行存款利率的国库券可能要加息；而另一些人则认为不可能，因为一旦加息需要国家多支出10多亿元的资金，在客观形势吃紧的情况下，显然绝非易事。于是，围绕着对这一问题的争议，期货市场形成了327品种的多方与空方，该品种价格行情的最大振幅曾达4元多。

2月23日，财政部发出公告，关于1992年期国库券保值贴补的消息终于得到证实。多头得理不饶人，咄咄逼人地乘胜追击，而空方却不甘束手就擒。双方围绕327高地展开了激烈的争夺战。

空方的总指挥是万国证券公司，二号主力辽宁国发(集团)公司。在148.50元附近，空方集结了大量的兵力。但多方力量势不可挡，一开盘，价位就跳空高开，数百万的空单被轻而易举地吃掉，价格大幅飙升，迅速推高到151.98元。16时22分，离收盘还有8分钟。正当许多人都以为大局已定时，风云突变，730万口(约合人民币1460亿元)的抛单突然出现在屏幕上，多方顿时兵败如山倒。最后双方在147.50元的位置鸣金收兵。当日上海国债期货总成交8539.93亿元，其中80%即6800亿元左右集中在 327 品种上。若按收市价147.50元结算，意味着一大批多头将一贫如洗，甚至陷于无法自拔的资不抵债的泥坑。

二、万国的“死穴”

作为327事件主要责任者的万国证券公司，在这次大起大落的剧烈震荡中，一下子就陷入了灭顶之灾。

万国证券成立于1988年7月18日，总裁管金生。这家起步时只有3500万元资本金的证券公司在短短6年的时间就发展成资产规模数十亿元的综合性公司，是中国证券业的一大奇迹。

万国证券成立不到两个月就先声夺人，争取到为意大利国民劳动银行新加坡分行在伦敦发行欧洲日元证券作承销商，成为中国在国际金融市场从事同类业务的第一家证券公司。

1992年，万国证券又与中国新技术创业投资公司及香港长江实业集团联合收购香港上市公司大众国际51%的股权，又创造了国内证券公司第一次在香港收购控股上市公司的奇迹。

1993年。万国证券在首批券商信用评级中成为唯一获得国内AAA最高信用级别的一家。

1994年，万国证券A股交易占上交所总成交量的22%，B股则达到50%，在上交所会员中首屈一指。当年上市的上海12只B股中有8只是由万国证券作国内主承销商。

如日中天的万国证券打起了“万国证券，证券王国”的旗号，声言要成为中国的野村、中国的美林。然而，在缺乏必要的监管条件下的过于顺利以及由此滋长起来的狂妄自大及膨胀野心，却成了它的“死穴”。

万国证券的总裁管金生是上海外国语学院法国文学硕士，毕业后先后就职于上海市级机关、上海信托投资公司。曾担任中美国际投资法研讨会秘书长，由此而受欧共体邀请，到比利时布鲁塞尔大学进修，获法学硕士及商业管理硕士。1988年学成回国，即着手创办万国证券公司。人生经历上过于一帆风顺，同样容易养成一个人过于自负的性格。他风头出尽，被尊为“中国证券教父”。327事件后，人们指责管金生用家长制的那一套来领导全国最大的证券公司，而他本人却感到还有一条，这就是万国缺少监督机制。

如果说管金生在327品种上走了眼不过是一种偶然，那么，他以及他所领导的万国在327事件中的所作所为则是一种必然。自从成为中国证券期货市场几乎所向无敌的虎狼之师，他们就太自以为是，也太自信了，他们以为国家不可能因其利率偏低而加息，因而一直在做空。而当加息的消息被证实时，为了挽救公司可能出现的高达10亿元以上的损失，便不顾一切地铤而走险，违规恶炒。

2月23日下午，空方主力阵营中的辽国发临阵倒戈，突然空翻多，使327品种的创出151.98元的天价。在大势既去的情况下，最后8分钟，急红了眼的空方司令万国赤膊上阵，先以50万口将价位打到150元，接着连续以几个数十万口的量级把价位再打到148元，最后一笔730万口的巨大卖单令全场目瞪口呆，把价位封死在147.50元。在这一阵紧锣密鼓的狂轰烂炸之中，万国共抛出1056万口卖单，面值达2112亿元，而所有的327国债总额只有240亿元。也就是说，万国卖空的数额超过了该品种总额的7.8倍。

管金生的一步之差，令万国遭遇了它事业上的滑铁卢，在管本人而言也是其人生道路上的滑铁卢。

三、黑马还是饿犬

空方的第二主力辽国发也曾被视为证券期货界的一匹黑马。

1994年，辽国发举牌爱使股份。此次收购虽然并未成功，但作为第一次亮相，辽国发不仅赚了一大笔钱，也大大地出了一次风头，从而尝到了做庄的甜头。于是，举凡股票、债券、期货、资金拆借市场，只要哪里能弄到钱，哪里有赚钱的机会，那里就有辽国发的身影。从其饥不择食的表现来看，它哪里象一匹黑马，简直是饿犬。

后来揭发出来的事实表明，辽国发董事长高岭等人，采取私刻公章、伪造证书和票据等欺诈手段，在沈阳、武汉等地大肆进行非法融资和证券、债券、证券回购、股票期货炒作等体外经营，负债98.66亿元，资产合计82.62亿元，资产与负债差额16.04亿元，给国家造成巨大的经济损失。

1994年5月，辽国发通过内地一家证券公司租用其在武汉、沈阳、天津三地证券交易中心的席位，许诺给予15~20%的丰厚回报。事后，辽国发就借该证券公司的名义拆借了10多亿资金。例如，用武汉证券交易中心某分库的所谓入库通知单自行填写了巨额资金的国债，然后就到处去抵押融资。仅此案牵连的金融机构、证券公司、证券交易中心就达数十家，涉及金额数百亿元，亏损数十亿元。

1995年2月23日上午，辽国发把几家关系户的空仓(卖出合约)集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司大量违规抛空，企图压低价格，达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，辽国发又率先空翻多，制造假象以扰乱市场秩序。事发之前，辽国发及其关系户也存在联手操作，超限持仓达120万口的严重违规问题。

四、讳莫如深的灯下黑

当聚光灯集中在327事件的空方主角万国和上交所时，有意无意间却忽略了另一个多方主角中经开，这一现象或许可以称为灯下黑。

其实，中经开虽然有着财政部背景，然而，这非但不能作为其不犯错误的先决条件，而且，恰恰是瓜田李下的最大嫌疑所在。只要细细考察事件的全过程，就不难发现，信息的不对称不仅是其屡屡得以“近水楼台先得月”的先天优势，而且也正是引起这场危机总爆发的导火线。

1995年2月23日，市场之所以敢于做多，是有先知先觉者提前得知财政部将把1992年3年期6月份交割的国债品种(即对应的期货品种327)的年利率由原来的9.50%提高到12.24%。这虽然不能断定是内幕交易，但难免引起人们的种种猜测。

中经开大约于1994年4月15日入场作多。先是炒作313品种，至5月27日，该品种上涨了3.30元。期间财政部与中国证监会于5月20日发出通知，要求严厉查处国库券卖空行为，迫使空方不得不大量回补国库券现货，而先知先觉的多方则于无形之中胜券在握。

1994年9月19至23日，多空双方在314品种上再度开战。由于双方动辄数十万口大笔吞吐，上交所于9月20日发出加强国债期货交易风险管理的紧急通知，进而又作出不开新仓、双方平仓的决定，此役多方未获其利，而空方稍占上风。

327品种从1995年2月起，价格一直在147.8~148.3元区间波动，2月9日多方再度入场。多方做多的理由主要是对保值贴补率的预测，后来的事实证明了这一判断是具有预见性的。事实上，市场并未认真地计算价格价值比的走势，而在很大程度上进行的是资金实力和消息的较量。在这里，中经开非但没有回避瓜田李下之嫌，反而声名大振，成为著名的多方司令。2月23日多空短兵相接，多方基本控制着主动权，先以80万口在前日的收盘价的基础上提高到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，再以100万口改写150元的记录。盘中出现过200万口的空方巨量封单，但瞬间便被多方收入囊中。这说明，违规操作的不仅是空方，多方也存在类似问题。但多方因有中经开，幸运便似乎总是与之相伴相随。空方在最后8分钟竟然搬起石头砸了自己的脚，同时也在一定程度上掩盖了多方的违规事实。

五、浮躁的国债期货市场

正象万国之走向滑铁庐有其必然性一样，国债期货市场的此次出轨也有其自身的原因。

国债期货市场早在1992年就开始试运作了。但鲜为人知的是，这个被称为创新之举的国债期货市场即使不是上交所个别领导人的心血来潮，也竟然是先斩后奏的产物。

1992年，时任上交所领导到美国转了一圈回来，心里痒痒的。他想趁证监会刚成立、还管不到期货这一块的时候，在专为股东设计的上交所增加一块期货业务。经过领导班子商量，就选择了国债期货。1992年底推出，首批19家国债期货经纪商。1993年10月25日向社会投资者开放。没想到，国债期货和股票不同，这是一匹野骡子，一发起狂来拽都拽不住。

1992年发行的国库券，发行一年后的二级市场价格只有80多元，低迷的市场无疑极其需要刺激。虽然如此，国债期货市场兴办之初参与者并不多，市场规模不大，交投清淡。上交所一开始规定保证金定在2.5%，个人持仓不得超过3万口，机构不得超过5万口。但后来在执行过程中对持仓量的控制渐渐地就松了口，比如对万国就允许开40万口。

2月23日上午，上交所领导被告知有人一下子下单200万口。

“是谁？”“无锡国泰。”“马上封掉。查查是怎么回事。”

据报，下单的是辽国发。问：收没收保证金？答道：没有。为什么？无锡国泰的人说：“他是我老板。”

该领导心里直叫苦。正好管金生求见，就问：你的仓位多大？管答道：有70万口。不是允许你们开40万口吗？答：借金华信托的。实际上老管开了200万口，他没有说实话。

“那就赶快平仓。”该领导似乎已感觉到要出事。可是，这时的管金生已经听不进任何忠告了。他找上交所不是为平仓来的，他想要上交所帮他出个到目前为止没有接到有关贴息的通知，还想通融一下头寸。上交所当然不可能再答应什么了。

下午收市前半小时，上交所发现成交量不对，急令快查。待到查完，已经收市了。上交所紧急开会，争来争去也没个统一的意见。该领导急了：“听我的，撤单！”

当晚上交所宣布：23日16时22分13秒之后的交易异常，经查是某会员公司为影响当日结算价而蓄意违规。故16时22分13秒之后的所有327品种的交易无效。这部分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经调整，当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。上交所还表示：对明日的国债期货交易将采取相应措施。对违规的会员公司将在进一步查清有关情况后会同关部门严肃处理。

尽管如此，上交所还是理所当然地受到了诸多指责：

上交所为什么没有控制住持仓量？为什么会出现200万口甚至上千万口的封单？

为什么有的会员帐上没有保证金也能成交？1056万口需要52.8亿元保证金，帐上真有这笔钱吗？

为什么对上下差价达到4元之多的振幅没有预警控制？

为什么不设涨跌停板制度？……

股史荟萃：证券市场的准“滑铁卢之战”

六、无言的结局

“327事件”震憾了我国证券期货界。在仲裁机关的调解下，2月27日、28日进行了协议平仓，但效果不甚理想，3月1日又进行了强行平仓。

局面刚刚明朗，又值两会召开，对“327事件”责任的追究成为人大代表、政协委员关注的焦点。后来，中纪委、监察部会同中国证监会、财政部、中国人民银行、最高人民检察院等有关部门组成联合调查组，在上海市政府配合下进行了4个多月的调查，在此基础上作出了严肃处理。

万国证券公司进行了改组，董事长徐庆熊、副董事长兼总裁管金生同时辞去所任职务。管金生锒铛入狱。

“327事件”的二号主角辽国发，由来自沈阳的高原、高岭兄弟主持。“327事件”后，为了挽回巨额亏损，于3月份又试图翻本，继续在债市炒作“329”品种，结果再度亏损。辽国发案不仅是证券期货违规问题，还有金融诈骗等严重犯罪，涉及金额数百亿元。

“327风波”之后，各交易所采取了提高保证金比例，设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于当年5月10日酿出319风波。5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

“327风波”与引发亚洲金融风暴的巴林事件只相差两天时间，“327”事件同样明显暴露出我们对于高风险市场的内外监控能力相当不足。酿成“327事件”的具体原因有三点：其一，期货业务的推出相当仓促，不仅缺乏经验，也缺乏相应的监管法规，更重要的是对市场风险缺乏必要的认识。其二，国债期货市场投机风气极浓，违规造市、超额持仓、内幕交易现象相当严重。个别券商恶性投机，蓄意违规，对此却缺乏监督，甚至可以在没有相应保证金的情况下短时间内进行上千万口的交易，也没有即时预警机制。其三，有关327券分段计息加息及贴息消息的泄漏，是触发此次事件的导火线。从历史的角度来看，“327事件”未象巴林事件一样引爆金融危机，可谓不幸之中的万幸，其留下的教训当然是相当深刻的。

在“327事件”发生3天后的2月26日，中国证监会和财政部颁布《国债期货交易管理暂行办法》，当时似乎并没想废掉这个金融工具。在此之后，中国证监会一个接一个地发令要加强国债期货的风险控制，这些命令一个比一个急，一个比一个凶。

但此后期货市场仍旧在巨额资金的推动下热点不断：

上海商品交易所胶合板在1995年3月29日之前连拉三个涨停板。致使3月31日上海商品交易所全天停市。继北京商品交易所1994年9月出现“绿豆风波”（北商所出现绿豆合约超过世界绿豆产量总量的奇事）后，1995年5月天津联合交易所的红小豆交易再次引起巨大风波，成就期货行业历史上著名的“天津红507事件”。1995年5月初，上海证券交易所国债期货“319”品种在连续几天价格上涨后，在5月11日价格突然上涨到最高183.88元，当日的国债期货日成交金额达到924亿元。上海证交所在5月12日作出决定，所有国债期货交易品种暂停开设新仓，实行不限价的同比例减仓至前一天余额的50%。

于是，5月17日下午5时40分，中国证监会召开紧急会议，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。5月18日中央电视台再次播发这条消息。开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。但上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。于是管率领万国证券做空。

1995年2月327合约的价格一直在147.80元—148.30元徘徊。23日，提高327国债利率的传言得到证实，百元面值的327国债将按148.50元兑付。一直在327品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共涨了3.77元。327国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。管金生铤而走险，16时22分13秒突然发难，砸出1056万口卖单，把价位从151.30打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。

最意外的是上交所总经理尉文渊，他做梦都没有想到贴息，美联储调息时都是0.25％地调，咱们一下子竟然就是5个百分点。当天下午，他陪证监会期货部主任耿亮在场内。耿说国债期货管理办法修改完了，准备发布。尉正在为此高兴，突然发现市场上气氛不对劲，各地国债市场都是向上的突破性行情，“327”价格大幅下跌，交易量突然放大了许多。出事了！

夜里11点，尉文渊正式下令宣布23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签定的一笔交易价格151.30元。

上交所没有公布管和万国的名字，但是万国在劫难逃，如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管自己弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元平仓，万国亏16亿元。

5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

9月20日，国家监察部、中国证监会等部门都公布了对327事件的调查结果和处理决定，决定说，“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波”。1996年4月，万国不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券公司合并。1997年1月，管金生被上海市高级人民法院判处有期徒刑17年。