聪明的投资者8

定量分析技术

    在华尔街或华尔街之外，人们很少去认真计算市场平均指数的“价值”或“合适的售价”。他们的乐观或悲观，即他们决定买入卖出的意愿，主要基于对短期或长期特征更一般的考虑。主要问题经常是对企业几个月内发展趋势的估计。但股市发生在的变化时，仅基于短期预测的解释就不适用了，于是重点应转向长期预测。

    不可否认，1964年人们感到普通股投资比在15年前更有吸引力。这个新的乐观和热情是基于什么呢？我认为以下四点在很大程度上增强了人们对普通股收益、价值、价格的持续信心：

    1. 因为人口的增长、技术的发展、超级推销术的出现及类似原因，国家的经济必然会动态地扩张。

    2. 我们不应担心以往的经济大萧条会再次出现，因为：自1946年起政府作出了防止大规模失业的承诺；企业领导人日益提高的技巧和信心产；所谓内在的稳定措施，如失业保险。

    3. 经济有持续膨胀的倾向，归结起来为：不平衡的联邦财政赤字；获取工资的劳动力的增加，最近几年可能超过产量的增长。物价的稳定上涨一定会提高美元的获利能力和工业普通股票的美元价值。

    4. 养老基金和金融机构对普通股的持续购买既增加了对绩优股的潜在需求，也增加了其价格的稳定性。

    我倾向于增添一些乐观的观点，尽管可能会令许多人反感，如：经济和股票价格的大幅上涨是和冷战共存的。因为全球紧张的形势可能会无限期地持续，因此商业的繁荣和牛市有可能随之继续存在。换一种更加合适的说法，我们和苏联关于世界领导权的竞争，会确保将来商业活动保持在较高的水平。

    这几点都有一定的正确性。但是关键问题是其中几点或所有这几点降低了股市形成过高价位的可能性。根据定义，过高价位是指将会随着股市的大幅下跌、给股市参与者带来损失和失望的价位。让我们分别来讨论一下以上几点以及它们的综合影响：

    1.  扩张的观点

    我们都确信，除非发生破坏性战争，这个国家会继续扩张。几乎所有人同样相信代表性股票的平均价格和价值将会呈潜在的长期上升的趋势。除了30年代一段时间内的悲观情绪外，在我们的历史进程中美国人一直是这样确信的。这种确信是有根据的正确的，但这并没有阻止股市交替地大涨大落。也可以说正是这种确信引起了过去股市的剧烈波动，因为它煽动了投机情绪。合理的推断可能比不正当的推断更危险，因为它引诱更多的人采取无根据的行动。

    2. 防止经济萧条的保证

    如果政府能够成功履行有关防止高失业率的承诺，那么我们的经济气候就会发生重大转变，普通股的潜在吸引力就会明显提高。当股市的收入能力发生比想像更大的波动时，可能这一变化会表现为比想像更低的股息收入和更高的收入乘数。而且，无论你认为的支付价格如何，这个新因素可以自身调整股票购买，或它将保护典型的个股，防止其收益的任何巨大的临时下落。追溯到1958年，基于道.琼斯工业平均指数的季度收比前一年下跌了38%。

    3. 通货膨胀的因素

    1949年后，在股市的大多数上涨中，投资者和投机者主要担心（可能希望）美元的购买能力会降低。毫无疑问，过去通货膨胀对公司利润的增长和股票价值的上涨都产生了重大的影响。1953年价格的上涨其实是非常缓慢的，尤其是和股票的价格相比，但这并不是说不用再考虑通货膨胀的因素。

    关于通货膨胀，有两点每个投资者都应该清楚地理解：第一，在大部分时间，通货膨胀都是一个重要因素，但它的发生是突然的短时间的，并且不时被严厉的通货紧缩所打断。，股市本身对通货膨胀的反应也是不同的，有时深受其影响，有时和其发展相悖（1946年至1949年道.琼斯工业平均指数从212点降到162点，而物价指数却上涨了33%）。对价格水平的概括如下表。

    表13    1900~1963年价格水平的变化（1957~1959=100）

时间    消费品价格指数      总销售价格（美元）

         （生活费用）

1900年     28.0

1929年     60.0                 57.0

1953年     93.2                 92.7

1963年     106.7                100.3

增长：  1929年对1900年      117%

        1963年对1929年       77%

    评论：生活费用从1900年至1929年的涨幅大大高于从1929年至1963年的涨幅。但是1929年后，在一代人或更长时间内商品价格出现了最坏的紧缩。尽管二战时明显地发生了通货膨胀，但在1950年以前，人们很少或并没有注意这一因素，在那个时期，大多数的通货膨胀实际已经发生。在过去5年内，物价水平并没有发生净增长，在过去10年内，其平均值每年小于1%。

    从金融历史中我们必然得到这样的结论：并不是通货膨胀本身使它成为股市的强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。正是对通货膨胀的恐惧或希望，刺激股市大盘在1937年3月涨到时顶点，联邦月财政赤字的突然中断才导致突然的通货紧缩和股市崩溃。

    人们习惯通货膨胀是由不平衡的联邦财政赤字造成的。但是二战后许多年以来，联邦负债的净增长非常小，而各种各样的私营部门负债日益剧增。如果能证明私营部门助长了通货膨胀的势头这一说法是正确的，那么同样能证明私营部门是使通货膨胀转化为通货紧缩的影响因素的说法是正确的。

    在1958年和1961年的经济衰退期，价格水平并没有呈现真正的弱势，这和以往的经验不符。但这却使工会要求增长工资的运动取得了成功，它不仅阻止了工资下调，反而使工资的上涨超过了每年产量的增长。许多投资者认为工会的政策确保了价格的稳定增长，转而又确保了公司利润和股份的上涨。可能是这样。但是，如果华尔街也认为乐观情绪和牛市的出现在很大程度上取决于工人“不合理”要求的成功，这难道不奇怪吗？

    4. 需求因素

    养老基金和其他信托基金对普通股的购买是最近发展起来的。毫无疑问，这推动了股份的上涨，就像它已经改进了主要普通股的潜在技术力度一样。1949年以来，通过向公众出售新的或附加的普通股所出现的一小部分资金，其效果被加强了。无疑，这一因素与其他因素一样，为其不出现时普通股总体有更高的平均价格和价值提供了依据。完全不可能把这一陈述转变成增加价值的特殊度量。但可以确定的是：无论会有多少新的购买者，无论他们的根据是多么诱人，这一因素的出现也不能说明任何一个可预测的或实际达到天文数字的市场水平是正当的。

    5. 冷战

    作者毫不怀疑冷战对商业水平的维持起了积极的作用，并且这一情况很可能会持续下去。尽管这一观点非正统且不受欢迎，但当真正的和平和裁军似乎有点可能时，股市不稳定的反应支持了这一观点。在1964年1月的《商业和金融纪事》杂志上，一位著名的权威人士给出每年导致牛市和熊市的一系列因素。促进牛市的因素包括：“巴拿马危机及其影响，亚洲重要的麻烦地区，冷战的升温。”

    与以上观点相对，促进熊市的因素为：“国防开支的削

    注1. 尽管从1960年至1962年5月，上市了前所未有数量的普通股，但几乎所有的股票规模都很小，并且它们的总值也不重要。对普通股的很大部分机构需求可由控股权者、富有的投资者（部分转向免税债券）和集团销售的大宗股票所满足。

减，并且预期到1970年消减400亿美元。”如果不间断的世界紧张和周期性的国际危机可以作为投资者信心和每个更高的股票价格的基础，那就说明我们生活在和以前不同的金融世界。

    我发现1964年的股价受到了多种因素的作用，其中一些是真正重要的新的因素，其中一些是以前的牛市以之为基础的老的因素，还有大量自相矛盾的因素。认为一切都没有真正改变是荒谬的。毫无疑问，股票的潜在价值自1949年以来已大大提高了，即使是用老的估价标准也已经翻了不上3倍。但是，这个变化足以保证新的和宽松得多的价值标准和尺度吗？如果回答“是”，投资者的问题就远未解决；事实上，他可能发现他陷入了困境。直率地讲，如果1964年的水平还不是太高，那么我们能说哪一种价格太高呢？上面引用的一般观点，即使正确的话，也有太多的危险性。投资者会不会对1200点的道.琼斯水平与目前的890多点用同样的逻辑呢？这样的结果显然是不能接受的，并且它显示了基于没有定量检查的一般化操作的内在危险。

    接受流行的“新时代”哲学的投资者，如果以其1964年购买重要股票所支付的价格作为依据，那么只要股市继续上涨，他就会继续接受这一哲学。因而，当他带着毫无根据的过度自信进行投资（或继续投资），那么，引起他非常后悔的价格将会来临。作为回顾，这一时期和20年代之间的相似性变得很明显了（1962年后，态度和内心的大部分变化已相当明显，但被证明是非常暂时的）。随着牛市的全面恢复，这两个时代之间多样的和重要的差别给我们留下了更深的印象，但保守型的投资者最好记住，华尔街最可信的描述总是包含在一句古老的法国谚语中：“万变不离其宗。”

走什么路

    投资者不应该由于在这本书中读到这一点，就得出1964年的市场水平仅是危险的结论。投资者应该拿我的结论和华尔街许多有经验人士的不同结论进行对比，最后，每一个人必须作出自己的决策并接受由此引起的责任。然而，我认为，如果投资者不能确定如何做，他应该采取谨慎的策略。在1964年的情况下，正像这里所阐述的，投资的原理应遵循以下准则（以其重要性为序）：

    1. 不要借贷资金用来购买或持有证券

    2. 不要增加投入普通股的资金比例。

    3. 减少普通股股份的持有，当需要时，将其降低到占总投资组合的最多50%。尽可能地缴纳资本所得税，资金收益应投资于一等债券或作为储蓄金。

    在一段时间内真正遵循美元平均成本计划的投资者，既可符合逻辑地继续他们的阶段性购买，也可中止购买，直到他认为市场已不再危险。我决不支持在1964年末的水平上开始或重新制定一个美元平均成本计划的做法，因为在新的投资计划执行后如价格很快上涨一个危险的高度，那么投资者就不会有耐心来坚持这一计划。

>>>>4. 投资者和投资顾问

    选择合适的非专业顾问和自己独立选择合适的证券一样困难。

    投资者应该对所有人都持谨慎态度，无论是客户经纪人还是证券销售商，尽管他们对投机收入和利润作出了允诺。这对证券的选择和在市场中以闪烁其词的方法来指导交易都是适用的。

    在商业运营中，证券的资金投入特性在一定程度上几乎总是基于从其他人那儿得到的建议。许多投资者都是业余的，他们自然认为在选择证券时如能得到专业的指导就能获得利润。而投资忠告的概念有其固有的特性。

    如果人们投资的理由是为了赚钱，那么他向其他人咨询则是希望别人告诉他怎样赚钱的。这一想法也许有点天真。商人就各种商业问题进行专业咨询，但他们并不望期望别人告诉他们如何获取利润，那是他们自己的职权范围。当他们，或非商业人员，依靠别人为他们赚钱投资利润时，他们期望得到的结果和普通商业行为是不同的。

    如果我们认为通过证券投资可获得正常的或是标准的收入，那就应该形成投资顾问的概念。投资顾问将用他受到的良好训练和丰富经验，来保护他的顾客不犯错误或确保其投资获得应有的回报。但当投资者要求比平均水平高的回报时，或其顾问保证为其做得更好时，就会出现这样一个问题：要求的或许诺的是否比可能获得的要多？

    投资建议的可从以下几种途径获得：（1）具有丰富证券知识的亲戚或朋友；（2）当地（商业）银行家；（3）经纪公司或投资银行事务行；（4）财务服务杂志；（5）某个投资顾问。从以上所列内容的多样性我们可以看出，在投资者的思想中，关于投资咨询尚未形成具体的系统的方法。

    一般意义上的考虑关系到上面所提到的正常或标准的投资收入。我的基本论点如下：如果投资者主要是根据别人的建议来进行投资，那要么他必须将自己和投资顾问的行动严格限制在标准的、保守的甚至是不可想像的投资形式上，要么他和其投资顾问有极其亲密的关系或通过其他渠道对其有相当的了解；但如果投资者一投资顾问仅仅为一般商业或专业关系，那他得到的建议只能在一定程度上增加他的知识和经验，从而使他有能力形成自己独立的见解，以便从防御型的投资者变成进攻型的投资者。

投资忠告

    真正的专业投资顾问，即那些已建立自己的投资咨询行且每年收取大额服务费的人，他们的承诺和收费是最合理的。他们主要把客户的资金投在那些标准的支持利息或股息的证券上，对于投资结果他们主要是根据一般的投资经验来判断。在特殊情况下，他们是否用多于10％的总资金投入债券而不是领头股和政府证券（包括州和市政债券）值得怀疑，但他们不会努力从股市的波动中谋取利润。

    主要的投资咨询公司不会声称辉煌，而只以谨慎、保守和能力为荣。它们的主要目标是在多年内保持本金的价值，并产生保守的可接受的一定比例的利润。它们确实想比这一目标做得更好，但却认为更高的成就存在于要求提供的额外的服务中。可能对顾客来说，这类公司的价值在于使他们避免犯致命的错误。

金融服务

    金融服务机构是指那些给预订者分发统一的简报（有时是以电报的形式）的组织。简报内容包括：商业的现状和前景，证券市场的行为和走势，有关个股的信息和建议。经常有一个咨询部门回答影响个人预订者的问题，服务费平均比投资顾问收取的少得多。某些组织，如著名的鲍勃生和标准.普尔公司，在不同的水平上作为金融服务机构和投资咨询机构而运作（顺便说一句，其他组织，如斯库德、史蒂文斯和克拉克公司，分别以投资咨询、投资基金或信托的形式运作）。

    总的来说，金融服务机构的服务目标和投资咨询机构是不同的。后者的顾客，一般是希望投资咨询机构替自己作决定的人，而金融服务机构的服务对象，主要是那些管理自己的金融业务或给别人提供咨询服务的人。大多数这类机构一般不用或很少用各种技术方法进行市场预测，它们的工作和本书所指的“投资者”是不相关的。

    另一方面，一些著名的机构，例如摩迪投资服务公司和标准.普尔公司，则等同于统计机构，它们编辑大量的统计数据，从而形成所有系列证券分析的基础。这类服务有各种不同的客户，从最保守的投资者到最高级别的投机者。这些客户最终一定会发现，根据机构的观点和建议很难形成明确的或是重要的判断。

    过去建立的摩迪投资服务公司或其他服务机构明显地给广大投资者提供了有价值的资料，提出了活跃的投资者和投机者感兴趣的东西，其观点或是基于一些权威的度量方法或至少比那些没人帮助的客户的观点更可靠。

    多年以来，这类服务机构在没有人认真从事预测工作的情况下作股市预测，预测结果有时对有时错，因而其尽可能采取折中的态度以避免被证明彻底错误（存在一种很好研究的德尔菲方法，它可以成功地调节从现在到将来发生的任何事情）。就我的观点来看————也许有点偏激————它们的这一工作根本就没有真正的意义，只不过满足了人们的一些心理需要。几乎每个热衷于股票投资的人都想听听别人对股市的分析。这一要求客观存在，必须被满足。

    当然，这类机构有关商业状况的解释和预测是比较权威的、有价值的，有关结果对证券的买主和卖主都很有用，而且在各种情况下都有助于使股票和证券形成相当合理的价格。毫无疑问，服务机构提供的资料增加了顾客可获得的信息，并有助于他们作出投资决策。

    很难评价这类机构有关个别证券的建议。每个机构都有权独立进行判断，而该判断很可能只是基于多年来苦心进行的大范围的研究。根据经验，我认为它们的涉及的范围太大了，从而降低了其建议的价值。它们普遍认为，只要公司近期的前景不错，就应该买其股票，反之就出售其股票，而不管当时的价格如何。这一肤浅的原则经常使它们的建议不那么合理，而它们是有能力做得更好的。

    理性投资者不应仅仅根据从金融服务机构那里得到的建议进行买卖。如果这一观点形成，金融服务机构才能成为提供有价值的信息和建议的机构。

来自经纪行的劝告

    对评证券持有人来说，可能信息和建议大都来自股票经纪人。他们是纽约交易所和其他交易所的成员，执行一般委托人的买卖定单。几乎所有的这类交易所都有一个统计或分析部门回答公众的问题，给他们提出建议。交易所还免费为顾客或委托提供大量的统计资料，其中有些是比较详尽和有价值的。

    主要的麻烦在于一个看似无知的问题，即“顾客”还是“客户”是更合适的名称。商业有顾客，一专业人员或组织有客户。华尔街的经纪界可能有任何一种商业的最高标准，但是它仍然在向真正的职业标准和地位摸索。

    过去，华尔街的兴盛主要建立在投机的基础上，但股市投机者整体来说最后几乎注定是要赔钱的。因此对于经纪事务所来说，从纯职业的基础上进行操作，在逻辑上几乎是不可能的。这样做等于要它们努力去减少而非增加自己的业务。

    某些经纪事务所已经最大程度地向那个方向或可能期望向那个方向，禁止诱导或鼓励任何人去投机。这样的事务所的工作只限于执行给它们的定单，据此提供金融信息和分析，并对证券投资的优点提供自己的观点。因此，至少在理论上，它们对投机者的盈亏不负任何责任。

    但大多数事务所认为，它们的业务是执行委托定单，其业务的成功在于提供给投资者想得到的东西。然而，大多数顾客想得到的是投机性的建议和暗示，因此一般事务所的考虑和行为日益接近市场交易。它们努力帮助顾客在某些领域赚钱，而这些领域用几乎是确定无疑的法则证明最终是要损失的。从长远的观点来看，操作中的投机成分最终不会给大多数顾客带来利润，但操作中类似真正投资部分所形成的利润可能会大大抵消投机的损失。

    投资者从经纪事务所的两类雇员那儿获得建议和信息，即顾客经纪人（或账户执行者）和金融分析员。

    顾客经纪人，也被称为“注册交易代理人”，从前承受过不光彩的名称：“顾客的人”。现在他们几乎都具有良好的品格和丰富的证券知识，严格按照正确的行为准则进行操作。尽管这样，因为他们的业务是得到委托，所以几乎不可避免地会有投机心理。因此，不想受投机性建议影响的证券购买者同顾客经纪人打交道时，一定要谨慎，一定要通过语言和行为明确表明自己证证券市场任何类似“小费”的东西一点都不感兴趣。一旦顾客经纪人明确了购买者是一个真正的投资者后，会尊重他的观点并给予合作。

    一位具有多年工作经验的金融分析员，完全能胜任证券分析工作。他对个别证券进行详尽的研究，仔细比较同一领域的各种证券，最后形成关于各种股票和债券的安全性和吸引力及其内在价值的专家观点。

    要想成为一个金融分析员，没有严格的要求，这件事情对局外人来说似乎是奇怪的。与此相反，要想成为一个顾客经纪人，必须通过有关的考试和品格测试，并且须被纽约股票交易所正式接受和注册。实际上，大多数年轻的金融分析员都受过大量的在校专业训练；而来的则已获得长期的相当多的经验，多数情况下，可以依赖经纪行来证明他的工作质量和他作为分析员的能力。

    经纪事务所的顾客可直接和金融分析员打交道，也可能过顾客经纪人。不管那种情况，分析员都能提供给顾客大量的信息和建议。这里我要强调：对于投资者，金融分析员的价值很大程序上取决于投资者自己的态度。如果投资者向分析员提出正确的问题，他就可能得到正确的、至少是有价值的答案。我确信，受雇于经纪事务所的金融分析员被人们认为同样也是市场分析员，这对他们是不利的。当问他们某个普通股是否“适当”时，问题也就经常意味着“这个股票在下几个月会涨呢？”结果他们在作证券分析时，不得不同时盯着股价的波动，而这根本无助于合理的思考并得出有价值的结论。

注册金融分析员

    本节将讨论一些有关证券分析的概念及其可能的成就。许多为经纪事务所工作的金融分析员对那些希望获得更多利润的真正投资者是有帮助的。对于顾客经纪人，应该在开始就让金融分析员充分了解投资者的态度和目标。一旦售票员确信他是在和一个真正的投资者而不是重视行情的人打交道，他的建议就极有可能被证明是有价值的。

    1963年，给予金融分析员专业地位和责任的工作取得了重要进展。金融分析员称号（CFA)被授邓那些通过必要考试的资历较深的实践者。（注1）考试的范围包括证券分析和证券组合管理，使这一工作明显地和有意识地与原来建立的注册会计师专业制度相一致。这一新的考核和控制手段有助于提高金融分析员的标准并最终把他们的工作放在真正专业的基础上。

投资银行

    “投资银行”是个术语，在这里是指那些主要从事新股和债券的承销、包销和出售的公司（包销意味着确保发行公司或其他发行人的证券全部卖出）。许多经纪事务所进行大量的包销活动，一般只是局限于参与主要投资银行组织的包销群体。当牛市活跃时，承销和为一些量比较小的新普通股融资，是经纪事务所的另一发展趋向。

    投资银行可能是华尔街金融界最受尊敬的部门，因为正是通过它，金融为工业的扩张注入了新的资金。事实上，一个有活力的股市的维持（尽管存在大量的投机活动），很大程度上是因证券交易所促进了股票和债券的销售。如果投资者或投机者看不到市场提供给他们的新股，他们可能会拒绝购买。

    投资银行和投资者之间的关系基本上是卖方和可能的买主之间的关系。在过去，大量以美元价值发行的新证券包含

    注1 这个考试是由注册金融分析员机构组织的，该组织是金融分析员协会的一个分支机构，后者现在包括超过8000名成员的子协会

了债券，其主要买主是金融机构，如银行和保险公司等。在这种业务中，证券销售商是同那些精明的和经验丰富的买主打交道。所以，证券商提供给顾客的建议，必须以怀疑的眼光经过仔细的审视，因为这些交易总是受商业地位的影响。

    但个体证券买主和投资银行、包括从事证券包销的股票经纪人之间的关系，情况就不同了。这种买主一般经验不足，并且没那么精明。他很容易受卖方建议的影响，尤其是对普通股，因为他购买时内心里有一种短时间内获取大量利润的愿望。由于这些因素的影响，投资者的警戒主要在于对卖方道德上和职业规范上的顾忌，而非自己在这方面的才能；在顾问的忠诚和能力得到充分证实的情况下，这类投资者才会根据其他人的建议采取行动。

其他顾问

    与当地的银行家商量投资问题是一个好的传统习惯，特别是在小的城市。虽然一个商业银行家可能在证券价值方面不完全在行，但他是有经验的且是谨慎的。他对没有技巧的投资者特别有帮助，这类投资者经常试图偏离直接的、不刺激的保守政策途径，因此需要受到谨慎建议的持续影响。在证券交易的选择中寻求咨询的更机敏和更激进的投资者，一般不会发现商业银行家的观点特别适合于自己的目标。

    对向亲朋好友寻求投资建议这一普遍的习俗，我通常采取更严肃的态度。询问者总是认为他有理由假设他所咨询的人有超凡的知识和经验。我自己的观察表明，选择合适的非专业顾问和自己独立选择合适的证券一样困难。这样得来的建议并非都是有用的。

小结

    准备为自己的资金管理支付费用的投资者，可能会明智地选择某一有良好声誉和被大力推荐的投资咨询部门，另外，他们也可以使用一些大的信托公司的投资部门或纽约证券交易所提供的有偿管理服务。结果绝不会是最佳的，但与一般消息灵通的和谨慎的投资者预期的投资效果是相当的。

    许多投资者在没有特别支付的情况下获得建议，因此，有理由认为，他们没有权力而且不应该期望比一般的投资结果更好。投资者应该对所有人都持谨慎态度，无论是客户经纪人还是证券销售商，尽管他们对投机收入和利润作出了允诺。这对证券的选择和在市场中以闪烁其词的方式指导交易都是适用的。

    防御型投资者，正像我所定义的，一般不能对他们的顾问所推荐的证券作出独立判断，但是他们能明确地并且甚至反复地表明自己要买的证券种类。若他们遵循我的建议，他们会只买高等级债券和主要公司的普通股，假设根据经验和分析，这些证券能以不很高的价格买到。任何声誉好的股票交易所的证券分析员都可以列出一些这类普通股，并且向投资者担保，根据过去的经验判断，目前的价格水平是否相当的保守。

    进攻型投资者，通常会和他们的顾问保持密切的关系，会要求顾问详细解释提出的建议，并且坚持对建议作出独立的判断。这意味着投资者会使他的预期和证券操作的特点符合他在该领域的知识和经验，而只有在投资顾问的正直和能力得到完全证明这一例外情况下，投资者才会不加理解地按照建议行事。

>>>>5. 通用组合策略: 防御型投资者

    奇迹能够通过正确的个人选择而出现，即在一个正确的水平上买入，在大幅上涨之后和在不可避免地下跌之前卖出。但普通投资者不可能期望实现这点，就像他不能在树上找到钱一样。要购买的证券类型和想得到的回报率不是取决于投资者的金融实力，而是与知识、经验、气质相联系的金融技能。

    一个投资方案的基本特点在很大程度上由个体所有者的地位和性能所决定。一方面，我们有储蓄银行、人寿保险公司以及所谓合法的信托基金。直到现在，许多州在法律上仍将投资限于高等级的债券或高等级的优先股。另一方面，我们有富有的和有经验的商人，如果他们认为购买是有吸引力，那么在他们的证券目录中将会包含任何一种债券和股票。

    那些不能承受风险的人，应该对他们的投资取得较低的回报感到满意。这是一个古老而正确的原理。从这点出发已经形成了一个概念：投资者所预期的回报率或多或少与他准备承担的风险成正比。我的观点是不同的。更确切地说，投资者所追求的回报率依赖于投资者愿意和能够完成任务的明智的努力程度。被动的投资者只能得到小的回报，因为他既想安全又不想过多地烦心；而机警的和进取的投资者则能得到最大的回报，因为他运用了最大的智力和技巧。在许多情况下，购买一种有可能获得较大收益的廉价证券的风险，比购买收益大约4.5％的常规债券的风险要小得多。

债券：股票分配中的基本问题

    前面已经概述了防御型投资者的投资组合策略。投资者应该将他的资金在高等级的债券和高等级的普通股之间进行分配。

    我建议将其作为一个基本指导原则：投资者不应将少于25％或多于75％的资金投资于普通股，而应相反将75％～25％的资金投资于债券。这说明在两个主要的投资媒价之间，标准的划分应该是相等的，或50％对50％。根据传统，增加普通股持有比例的正确理由，是在持久的熊市中出现“廉价”水平；相反，当投资者判断市场水平高得危险时，正确的做法应该是将普通股的比例降低到50％以下。

    这些习点贴式的格言总是易于阐述清楚而难以遵循，因为它们与引起牛市和熊市的人类本性相违背。一种对普通股持有者固有的策略是：当市场超过一定点位时应清仓，而在点位相应下降后再增持。这些格言与此是相矛盾的。它要求普通人用我们过去取得很大成功和挫折的对立方式进行操作，而且必须如此操作————这点作者相信————我们在将来很可能也会如此。

    如果投资与投机之间的区别像从前那样清楚，那么我们或许能够将投资者想像成为精明的、有经验的群体，他们在高价位时将股票卖给轻率的、运气不好的投机者，而在低价位时从投机者手中买回。这种情形在很久以前或许是真的，但从1949年后，就很难将其与金融发展等同起来。没有迹象表明诸如互助基金的专业操作已经受这种方式引导。在证券中，由两种主要基金（负债基金和普通股）所持有的公债券的百分比逐年很少有变化，其销售活动与从较少到较多的允许持有量的努力有紧密联系。

    如果股票市场已经与其固有的边界失去接触，而新的边界还没有建立，那么本书就不能向投资者提供任何可信的准则，以便通过这些准则将其普通股持有量减少到25％的最小量，并在以后将它们恢复到75％的最大量。我极力主张一般投资者的公债券持有量不应多于一半，除非他对自己股票位置的正确性深信无疑，并且相信自己能够平静地对待1962年类型的市场下跌。因而，我反对在那时以多于50％的比例投资于普通股。但是，由于互补的原因，劝告人们将数量降低到50％以下几乎同样是困难的，除非投资者对当前的市场水平感到不安，并满足于在未来的上升中将其投资份额限制在总资金的25％。

    这样，导致我向大多数读者提出可能是过分简单的50：50公式。在这个公式中，指导原则就是尽可能符合实际地维持债券和股票持有之间的均等划分。当市场水平的变化已经提高了普通股的比例时，例如55％，那么可以通过卖掉1/11的股票并将收益转移到债券而恢复平衡；相反，当普通股比例下降到45％时，则用1/11的债券资金购买另外的股票。

    应当指出，耶鲁大学根据1937年后几年的数据复出了几乎相似的结论，但它是围绕35％普通股的“正常持有量”变动的。然而，在50年代早期，耶鲁大学似乎放弃了过去著名的公式，进而于1963年，在证券组合中股票占了61.5％（在那时，65个类似大学的募捐资金，总计接近50亿美元，持有55.8％的普通股）。耶鲁大学的例子说明，大的市场上涨对曾经流行的投资准则产生了几乎致命的影响。然而，我确信50：50模型对防御型投资者是很有益的。它非常简单，毫无疑问瞄准了正确方向。它给予追随者以下的感觉，相应于市场发展，他至少做出了某些行动；最重要的是，当市场上升到越来越危险的高度时，它将限制他拿出越来越多的钱投入普通股。

    更进一步，在上升的市场中，一个真正的防御型者将会满足于他的组合投资的一半所显示的收益；而当严重下跌时，他可能从他的境况要比更喜欢冒险的朋友的境况好得多中得到更大的安慰。