未及时转型致日本神话破灭

　　同样面对本币升值、货币发行过量和国内资产泡沫，日本上世纪80年代末以来泡沫经济形成和破灭，进而导致长期经济低迷的教训，值得中国参考。

　　不久前，中国政法大学商法研究所所长王涌教授，与亲历这一过程的前日本大藏省和金融厅高级官员就此进行对话，本报节选刊载，以期能为中国目前宏观决策的两难局面提供借鉴。

　　五味广文

　　榊原英资

　　导火索：日元急剧升值后的加息和不动产融资控制

　　王涌：日本经历泡沫经济破灭后陷于长期经济低迷，两位都亲历其中。对泡沫破灭您是如何看的呢？

　　五味广文：日元急速升值后，发生了被称为“日元升值不景气”的现象，日本政府从上世纪80年代后期开始采取了刺激经济的政策。其中最重要的内容就是日本银行（央行）确立了低利率金融政策。低利率政策的结果虽然向市场中供给了大量的流动性，但是由于这并没有有效地与设备投资及个人消费进行结合，造成了市场中过剩流动性的产生。其结果就是不动产价格、股价等开始不断上涨。也就是说，过剩流动性进入资产市场导致了泡沫经济的产生。

　　当年，对于中央银行是否应该介入资产价格的上涨，并无定论。一般认为，如果仅限于通常性物价上涨的话，就不应该介入。

　　王涌：那么后来就产生了泡沫经济，并破灭了。请您谈谈破灭的导火索，以及当时您处于一个什么样立场，面对怎样一个状况？

　　五味广文：日本泡沫经济破灭最初的导火索应该是1989年法定利率的上调。这是在泡沫所带来的经济过热的一个特定的情况下，不得已而采取的政策。当时的流动性大量过剩膨胀，整体经济出现了过热现象。控制这种状况的传统政策做法就是提高利率。这是第一个导火索。

　　另外一个导火索，是发生在翌年也就是1990年原大藏省通过行政指导，采取向不动产融资的总量控制政策。这个政策要求银行将不动产融资的增长率，控制在贷款总体增长率以下，也就是对特定的行业进行融资控制。这导致了不动产交易规模的急速萎缩；接下来就是不动产价格的开始下跌；然后就是以“土地炒作”，即不以土地价值而是单纯地通过重复土地价格波动的交易获利的不动产企业出现大规模破产倒闭。这就产生了不动产价格回归本来经济价值的现象，不动产价格急速走跌。

　　这种状况的持续，直接结果就是接受不动产担保进行融资的银行的担保价值的下跌；另外，银行融资的不动产企业经营恶化，就导致了银行不得不增加大量的准备金。造成的结果就是，银行的借贷能力下降，不仅仅是不动产业向其他产业的融资规模也被迫缩小，引起了经济景气的快速恶化。这应该是第二个导火索。

　　王涌：应该说作为一般金融政策1989年提高法定利率是正常的，而通过行政指导的方式对不动产融资进行控制，也就是说打了一个“定位球”，是否可以理解当时不动产的价格高涨已经成为了一个严重的社会问题了？

　　五味广文：正如您所说的那样。当年，在大城市比如说东京居住的工薪阶层如果想买一户独门独院的住宅的话，要支付相当年收入十倍到二十倍的房款。再者当时土地价格飞涨，以土地为投机对象的买卖交易时有发生，这种现象成为社会问题。那么投资所需资金是谁提供的呢？银行，银行发放的贷款。对此，政治家们发起了对不动产借贷进行限制的讨论，这正因为将不动产价格高涨视为社会问题。

　　教训一：未能及时阻止日元升值和金融机构破产

　　王涌：泡沫破灭后，日本进入了长期低迷时期。根据你们的事后的总结，有哪些事情如果当时这样做了可能会更好些，而却没有做到，从这个观点请您谈一谈。

　　榊原英资：泡沫破灭之初，发生的现象就是日元升值，上世纪90年代期间日元全面走高。实际上，在1995年日元对美元突破了80日元。我记得当时进行了相当程度的干预，以此遏制日元的继续升高。

　　所以，对于这种日元升值不景气问题，当时如果再提早些采取对策的话就好了。我是从1995年开始担任国际金融司司长的，当时日元涨到了高峰，对此进行了非常强烈的干预，虽然有所回落，但是1993年和1994年的干预并没有收到什么效果。日元不断地升值，导致经济状况不断恶化。这些是第一个方面。

　　第二个方面就是，在1997年和1998年，日本的金融系统出现了崩溃。山一证券、北海道拓殖银行、日本债券银行、日本长期信用银行相继破产倒闭，这在日本是前所未有的。

　　当时，大藏省的银行司和证券司负责处理该问题。是否应该死保金融机构，在当时是一种艰难的抉择。我想作为一种结果，当时如果死保的话可能会更妥当些，这也是一种合理的判断。

　　但是，如此问题全面爆发的情况下，就需要注入财政资金，有必要对银行进行救济。现在看来当时如果通过财政投入的方式进行救济的话，可能效果会更好些。

　　王涌：当时不得不采取令银行倒闭的政策，即在那之前通过各种方式进行救助得以维继，之后却紧急地转变政策，其中原因是什么呢？请您从政策的角度谈一谈。

　　榊原英资：我想应该说存在各种原因，是一个复合型的原因。其一，当然是当时对大藏省也就是现在的财务省的批评不断升级。

　　王涌：是来自国内的吗？

　　榊原英资：对，是国内的。被称为“招待丑闻，来自银行等金融机构的招待”。

　　王涌：是来自国民的批评吗？

　　榊原英资：是的，那个时期媒体对大藏省进行了猛烈的抨击。批判“招待丑闻”主要是由于其造成了大藏省与银行的利益共谋。从这个意思上讲，对于主管部门来说就很难决策去救助银行，当时存在着这样一个背景。如果没有这样问题存在的话，估计一定会出手救助吧。

　　在那个时期，如果整个金融系统不出现问题的话，如果使一家银行倒闭就能解决问题，肯定存在让一家银行倒闭的选择。结果呢，正相反，问题不断恶化，蔓延到了几家金融机构，金融系统出了问题。确实存在着复合型的原因，当时确实不应该让银行破产。

　　正是这样，因为大藏危机，大藏省在决策上无力而为。以上是其中的一个原因。

　　王涌：那么你们当时没有注意到这样一个复合构造的问题吗？

　　榊原英资：嗯，当时对于保护银行系统的重要性，确实存在着认识上薄弱，虽然，大藏省已经意识到问题的严重性。可是，由于批判喷涌而出，大藏省也就没法子贯彻自己的方针了。

　　五味广文：致使危机发生的原因之一，就是未能正确地认识金融机构的不良债权，并拖延了对其的解决，结果导致事态难以挽回，巨大的损失一时间表面化。

　　如果当时金融机构能够诚实地反复地采取相关动作，比如随时掌握经济变化的状况，准确把握融资债务人的财务情况，全面测算可能出现呆账、贷款无法回收的风险程度，并进行必要的准备金积累，通过补充资本确保所需资金来源等等，事态就不至于发展到如此之大。

　　教训二：未能及时调整经济结构

　　王涌：五味老师前面在谈话中提到，低息政策下剩余资金没有流入到个人消费及设备投资领域，而流入到了资产市场，请您分析一下其中的原因。

　　五味广文：二战后的日本经济成长依赖出口，日本的产业结构具有出口增长的方式制约经济自身发展的特征，我想这是原因之一。在这样一个情况下，日元升值的政策将使经济成长的原动力出口出现停滞，设备投资或者说经济成长受到了制约；苦心谋虑的低利率政策效果也就很难显现，相反其弊端却表现无遗。

　　我认为，如果采取日元升值的政策，那么在进行经济结构调整时，必须要建立依靠内需实现经济增长的良性经济结构，很遗憾，当年没有这样做。

　　王涌：今天我们回顾当时的泡沫经济，在日元升值的影响下，政府刺激经济与大规模的低利息贷款存在一定的关联性。那么，我们换一个角度来考虑，如果当时没有进行大规模的低利息贷款，即没有重视刺激经济的情况下，试想会出现何种结果呢？

　　五味广文：如果在一定程度上不放宽金融政策的话，资金的流动就会停滞，因此低利息政策是必要的。但是，我认为更为必要的政策是实现不过分地依赖出口，以内需为重心的经济结构的转变。这是低利息政策所无法达成的目标，也就是说必须通过财政政策或者放松规制的政策措施来实现。

　　我想，可以通过国家预算支援内需型产业，或者取消不必要的规制，通过放松规制降低成本的方式使商业水平所无法实现的内需型产业变为可行，必须要制定这样的政策。应该说当时这些都没有得到充分的尝试，而仅仅依靠金融政策，结果问题不断扩大。

　　中日差别：升值速度和汇率制度不同

　　王涌：接下来的问题，也是您的专业领域的话题，是关于人民币升值的问题。早些时候，中国政府提出了对人民币升值问题采取灵活应对的政府方针，虽然升值压力非常强劲。您对这一问题如何看？当然日本在广场协议等过程中，确实存在屈服压力的一面。

　　榊原英资：好！但是，今天的人民币升值，也就是说升值的幅度与当年的日本完全不同。广场协议呢，从1美元兑250日元一下子升值到了130日元、120日元。也就是说，价值翻了一倍。而现在的人民币升幅呢，最多就是5％、10％这个样子。程度上完全不同，应该说与日本的问题完全无法平行类推。日本的上涨程度过于急速，是一种猛烈的上涨。

　　王涌：中国所采取的人民币升值的政策，它会带来哪些积极的影响？就是它这种方法和原来日本所采用的方法不太一样，那么对这样一个政策，请榊原英资先生作一下预测和评价。

　　榊原英资：首先，我们看看中国与日本的不同，那就是中国仍然进行着外汇汇率控制。因为存在汇率管制，所以中国政府可以在一定程度上进行控制。

　　与此相对，上世纪80年代后期的日本完全进入了浮动汇率时期，这样的话政府就无法进行调控了。市场发生大幅度的变动时，可以进行某些干预，但是干预也不等于一定能够达到预想效果。因此，例如，在广场协议中，美国、日本和欧洲达成了一定的共识，受此影响市场发生了剧烈波动。实际上是日元过于坚挺，为了解决这个问题就在法国罗浮宫达成了罗浮宫协议。实际上涨幅过大，需要签署新的罗浮宫协议，但是依旧无法恢复。

　　所以，从中国的情况看，完全取消管制至少需要十年或者二十年，也即实现所谓的自由兑换。将来一定实现人民币的完全自由交易，只是现在还无法达到这种程度。因此说，上世纪80年代的日本的情形与今天的中国的情况存在某些实质上的差异。今天的情况是中国政府采取小幅度的调控，这是正确的方法。（全文见本报网站）

　　●榊原英资：日本前大藏省负责国际事务的次官，曾因其言论能够左右日元汇率而被交易员们称为“日元先生”。

　　●五味广文：原日本大藏省、金融厅长官，现任普华永道日本研究中心理事长和青山学院大学教授特聘教授

　　●王涌：中国政法大学商法研究所所长、教授上一页1下一页