创业板公司专题四篇

  本报记者 杨颖桦 北京报道

  超募的话题从来都没有离开过创业板公司的身边。

  Wind资讯统计数据显示，截至9月2日，117家创业板上市公司首发预计募集资金合计269.84亿元，实际募集资金净额784.64亿元，超募资金共计514.79亿元，超募资金是预计募集资金的1.91倍。平均每家公司募集资金净额6.71亿元，超募资金4.40亿元。

  515亿超募资金，使得在上市前融资极为窘迫的创业板一下闻到了春天的味道。

  创业板成立的本意之一就是为高新企业打通股权融资渠道，使得这些本来在融资渠道上较为狭窄的企业获得后续发展的重要资金。然而，在创业板高发行价导致的巨额超募现象下，这些创业板企业往往刚上市，还没来得及享受财富效应，就得学会如何应对大额超募资金。

  这背后，交杂着从公司内部治理、到中介机构监管缺位，再到监管制度“后知后觉”的各种原因。

  从抓襟见肘到“富得流油”，创业板公司要如何应对财富效应？

  从捉襟见肘到坐等吃息

  从企业个体的样本上更能了解这是一个怎样的过程。

  银江股份在上市前，2009年6月前的资产负债率为60.8%，已经算是当时创业板拟上市企业中负债率偏高的样本。然而，与大企业动辄数亿元，甚至数十亿元的银行贷款不同，银江电子的银行贷款规模并不大。截至2009年6月末，其银行贷款余额为4650万元。

  事实上，银江股份的招股说明书显示，公司资产主要由现金、存货和应收账款等流动资产组成，非流动资产占比较低，6月末仅为8.46%。

  这导致了银江股份的融资能力在公司发展上面临窘境。

  “上述资产结构导致通过向银行抵押贷款方式获得的资金的能力较为有限，融资能力的不足严重限制了公司的快速发展。”银江电子在公告中指出。

  而即使是规模不大的银行贷款，其背后付出的代价也较其他企业为高，银江电子上市前的银行贷款情况显示，其融资条件较为苛刻，以基准利率上浮为主。

  银江电子前后从杭州银行取得三笔贷款，共计5000万元，其中2008年的两笔贷款为基准利率上浮20%，2009年6月份的一笔贷款上浮10%。

  银江股份上市前的窘境并非个案。

  海通证券的研究显示，中小企业类型多，资金需求一次性量小、频率高，加大了融资的复杂性、增加了融资的成本和代价。中小企业以多样化和小批量著称，资金需求也具有批量小、频率多的特点。这使融资的单位成本大大提高，在不考虑其它因素的情况下，中小企业少量的资金需求量将使其融资利率比上规模的资金融资利率平均高出2～4个百分点。

  以国外情况为例，美国中小企业的贷款利率上浮水平最高，一般可高达3～6个百分点；欧洲为1.5～3个百分点左右。

  比如，在上市前的新宁物流已拥有AA资信评级，却也享受不到信用贷款的待遇，其在工行昆山支行贷款936万元，乃是用房产抵押(目前抵押已解除)；而在浦发银行外高桥支行贷款180万元，是以180万元定期存单及4.5万元定期存单为质押物取得的。而上市前，截至2009年6月，同花顺也是以1300万元定期存单作为质押物，方才从浦发银行拿到1000万元的专项贷款。此外，2008年8月，安科生物从工行铜陵分行贷款385万元，贷款年利率8.217%，比当时的基准利率上浮10%。

  还有一部分创业板拟上市企业，由于缺乏抵押物，根本无法得到银行贷款。截至2009年6月，上海佳豪并没有银行贷款，其在招股说明书上指出，这是因为2009年二季度以前，公司固定资产规模均较小，缺少可以用于抵押的资产，债务融资能力弱，因此没有有息负债。

  类似的表述在招股书中屡见不鲜。

  然而，当10月30日创业板公司挂牌之后，这些曾经在融资上捉襟见肘的企业却面临了另外一种“幸福”的烦恼。

  Wind资讯统计数据显示，截至9月2日，117家创业板上市公司首发预计募集资金合计269.84亿元，实际募集资金净额784.64亿元，超募资金共计514.79亿元，超募资金是预计募集资金的1.91倍。平均每家公司募集资金净额6.71亿元，超募资金4.40亿元。

  515亿元超募资金，犹如一夜春风来。登顶资本市场的创业板公司们，还没来得及为这巨大的财富效应庆祝，却发现这捧在手里的香饽饽突然变成了一个烫手山芋。

  监管层早已对超募资金的用途作出限制，强调超募资金应当用于公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等；对于超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，规定每12个月内累计不得超过超募资金总额的20%。

  严格的限制意味着，创业板公司在享受资本市场带来的财富聚集效应同时，也面临着作为公众公司而言的资金使用限制。

  此外，监管措施规定，在募集资金到账后6个月内，上市公司需安排超募资金的使用计划。截至9月2日，117家创业板公司手中的514.79亿元超募资金中，仅有112.46亿元公布了使用计划，占比仅21.85%。并且这112.46亿元中还包括了暂时补充流动资金项目。有27家公司一直未公布超募资金使用计划，其中不乏上市已经半年的公司。此外，超募资金使用率不足30%以下的公司有42家之多。

  以网宿科技为例，其超募资金2.7亿元，2009年10月30日上市，但曾经对资金万般渴求的网宿科技，却在获得之后，对超募资金的使用毫无方向感，仍在苦找项目中，至今仍未指定超募资金的使用计划。

  而上海佳豪上市超募资金高达2.02亿元。对于超募资金的使用，上海佳豪曾于2009年11月20日公告称，拟将超募资金中的7011万元用于海洋设计工程二期建设；5000万元用于注册成立全资子公司上海佳豪船舶科技发展有限公司；其余超募资金8218万元将根据公司发展规划，用于公司主业项目投资。

  然而今年3月14日，上海佳豪发布公告称，上海证监局对公司的募集资金净额3.23亿元的使用情况表示了关注。根据公告，该公司上市已有近9个月时间，只使用了募集资金的1.07亿元，还剩下2.16亿元闲置资金未投入使用(截至2010年3月3日)。这意味着当其时上市将近9个月的上海佳豪，其募资项目投入仅1.07亿元。

  此外，一些公司在安排超募资金使用时，提出了永久补充流动资金、购买房产等饱受市场争议的方案。银江股份就计划投资8640万元在上海、广州、成都、北京、武汉购买办公楼建立区域营销中心，购买面积为400平方米至1000平方米不等。

  网宿科技从捉襟见肘，到2.7亿元超募资金无处可使，上海佳豪从无款可贷，到9个月闲置2.16亿元资金，因上市而改变的融资状况，正是创业板上市公司集体命运的最佳写照。

  是谁导演这场超募大戏？

  从穷得捉襟见肘到富得不知所措，这背后是谁导演了这样一出具有戏剧性的一幕？

  企业上市离不开创业团队、企业高管、中介机构等环节，而资金丰厚的创业板公司开始追求“轻松的利益”，抛弃了自身标榜的成长性，正是这些重要环节的关键人物们，也在自身“轻松的利益”面前被动摇，纷纷追求高发行价带来的丰厚利益。这背后，是财富效应与企业责任之间的冲突。

  首当其冲的正是保荐机构们在利益冲突下的“后知后觉”，使得这些原本应行使监管职责、保护投资者利益的“高墙”出现了缝隙。

  根据Wind统计数据显示，保荐机构对创业板企业首发收费的报价为平均每家1049万元，平均占募集资金总额的4.27%。此外，在募得巨额资金后，保荐费用也水涨船高，根据Wind数据显示，实际收费与最初报价相差甚远，2009年保荐机构在创业板企业保荐承销收费上，平均每家实际达到了3471万元，占募集资金总额的平均比例达6.1%。

  一位北京券商投行人士指出，在创业板正式推出前，保荐机构的保荐承销合约中，保荐和承销费用大多采用固定金额形式或募集资金额比例形式。新股募资多寡和保荐承销费用之间关联度不大，因此保荐机构对首发企业是否超募及超募多寡并不敏感。

  随着创业板高超募出现，部分保荐机构在固定收费比例的基础上，增加了浮动收费比例。承销收入浮动部分与超募金额挂钩，部分机构对超募资金部分收取5%至8%的承销费，如超募2亿元则可获得1000万元至1600万元的超募承销费。

  除了机构获益之外，作为上市关键的保荐代表人也是这种超募现象的推手。此前保代每单项目有30万-40万元的签字费，加上保荐提成约200万左右。上述北京投行人士透露，目前的“行规”基本是拟上市公司给保代个人1%或者100万固定数量的股份，而其持股成本“相当之低”。

  深圳创投公会的副会长王守仁指出，发行人和承销商由于利益驱动难免有抬高价格的动机。因为股票发行少，发行价格高了，发行人募集的资金大，一次可募集更多资金。那么对于承销商来说，募集资金越多，他的佣金也就越高。事实也证明他们的佣金非常丰厚，成为券商收入的重要组成部分。

  此外，持续督导的付费模式也导致了保荐机构对创业板公司超募资金后续监督的空白。

  据了解，主板和中小板公司两年、创业板公司三年的持续监督费用，是包含在保荐费用中的。但目前很多公司的持续督导费用是在项目IPO时就一次性收齐，而保荐人和券商只需每年上报一个持续督导报告即可。

  上述北京券商人士对记者指出，以往投行持续督导工作更像流于形式。一些保荐人其实很少对项目进行后续的实地走访核查。

  保荐机构的缺位管理是创业板企业追求高发行价、坐拥巨额超募资金的外因，而作为企业内在的关键人，创业团队和企业高管对财富效应的态度，却是超募的内因所在。 

  以第一大股东持有股权市值来计算，根据Wind咨询统计，以9月17日的收盘价为基准，120家创业板上市公司实际控制人控制资产合计高达1544.65亿元，占整个创业板总市值的32%左右。以此计算，每家公司实际控制人能控制的财富达到了12.87亿元。

  此外，各种高管人才的股权激励也被创业板的财富效应极度放大。但这些通过管理层持股计划产生的“高管”股东，却在创业板尚未满周岁之时，便匆匆离开其高管岗位。

  首先是同花顺原董秘方超和原监事易晓梅在企业上市仅15个交易日就选择离开，其次是银江股份副总经理章笠中3天后步其后尘。随着9月10日朗科科技发布董事长兼总经理辞职公告，邓国顺成为了创业板上匆匆离场的第36位高管。

  公开的资料显示，这些辞职高管当中，个人持股数额最高的为朗科科技原董事长兼总经理邓国顺， 其持有1545万股；其次是赛为智能原董秘、副总经理周嵘，合计持有679万股，再则为金亚科技原董事陆擎，持股516万股。

  上述北京券商人士指出，作为公司大股东以及部分高管，难免会在这些轻松的财富前被动摇，因为未来上市公司潜在的退市风险和经营压力，还不如在发行时一次性融资越多越好，财富兑现后，还可以去运作新的项目。此外，持股的创投机构也是超募的推手。

  调整扭曲的估值体系

  保荐机构的监管缺位与高管、创投等对财富效应的追求，使得创业板公司出现巨额超募资金现象，但溯源而上，可以发现目前A股市场的估值体系扭曲才是其根本原因。

  “前景不确定，估值上50倍的‘新兴产业’公司人人抢着买，而一些真正优秀的传统产业公司估值六七倍都没人要。创业板超募资金的问题，说到底是市场发行的问题，只要这些创业板公司继续受到追捧，超募的问题就很难解决。”一位北京基金公司投资总监如此感慨道。

  “中国股市很不成熟，目前A股市场的换手率是8倍，美国股市换手率是0.97，日本是1.4，韩国是1.05，中国香港地区是0.97，中国台湾地区是1.27倍，国内A股比国际公认的投机市场美国还要高出许多。”一位资深的外资PE合伙人对记者指出。

  而随着A股扩容速度的持续加快。自IPO重启以来，加上增发、配股等融资方式，A股累计融资已经超过1万亿元。每月约700亿元的高速扩容，对A股的本身的估值调整作用已经开始显现。

  Wind数据显示，9月上旬，新股上市的首日表现尚佳，11只新股首日平均涨幅高达94%，但是，随后新股表现急转向下，以9月28日收盘价测算，9月中旬上市的15只新股，已有3只新股跌破发行价，还有5只新股离发行价不到10%的溢价。创业板首发的高市盈率更是被现实逐渐戳破。根据证监会向记者提供的数据显示，在2009年，创业板首发平均市盈率为64.82倍，其二级市场期末平均市盈率为105.3倍。今年以来，创业板公司的首发市盈率依然高企，今年1-4月份，创业板首发平均市盈率为75.8，然而期末市盈率首次出现低于首发的情况，为67.39倍。

  “这种市场化的发行应该坚持，只要能发出去就发，直到有些行业或公司不再受投资者追捧，或者其业绩不如想象中的好，这些公司也就不具备融资的资格。投资者的这种教育不是一天两天造成的，只要发的公司多了，估值也就下来了。”上述北京基金公司投资总监如此评价道。

  发行制度市场化会最终给市场的估值体系带来恢复，但这种市场改变的背后，却仍隐藏着短期内的风险。如何能从发行制度上改进，避免这种短期的风险给投资者带来的“教育成本”？

  证监会最新推行的新一轮新股发行制度改革，正是从网下配售询价制度等多个方面，剑指以创业板为代表的中小企业首发高价。

  此外，创业板公司本身的再融资路径常规化也是一个压制高首发的途径。王守仁指出，目前国内并没有一个常态的上市企业再融资制度。在境外，如香港地区等，企业上市一年之后需要资金，只要符合条件，经证券交易所审核同意，企业就可以再融资。他建议要进一步完善再融资机制，企业再融资审核权应该放给交易所，并向证监会备案。而IPO的审核仍由证监会负责。同时要积极创造条件，企业IPO发行应逐步向他律的注册制过渡。

  本报记者 旷野 上海报道

  只有潮退了，才知道谁在裸泳——巴菲特。

  “股神”的这句名言在有关中国股市的文章中被无数次引用过，而在创业板即将周岁生日之际，用这句话总结创业板过去的一年依然贴切。

  据Wind统计, 截至9月1日，已上市的创业板公司2010年上半年平均的同比业绩增幅不足30%，其中还有近两成创业板公司公布的2010年半年报业绩出现了负增长。

  而这些已上市的一百余家创业板公司平均的发行市盈率高达60倍以上，与半年报的业绩增幅并不相称。更让投资者难以接受的是创业板半年报同比增幅不仅远低于中小板和主板,而且整体来看，创业板上市公司半年报净利润的一半来源于IPO募集资金未使用部分的利息。

  发行价高企和“高成长性”变脸的矛盾成为创业板公司进入2010年后大面积破发的直接推手。

  面对市场对半年报业绩的质疑，一家有过创业板上市公司项目经验的保荐代表人坦言：“大部分创业板公司全年盈利肯定能达到招股说明书中的预期，我们投行只需对上市公司全年业绩负责，即使半年报亏损只要全年不出现亏损就算过关。”

  “30%的增长绝对不可能支撑40倍以上的市盈率。而且谁敢相信一个公司上半年只有5毛钱业绩，全年业绩将有5块钱？”已在A股市场打拼十余年的上海某私募负责人表示。

  为创业板上市公司的业绩和股价之间寻找稳固的支撑，已是市场走向成熟的必经之路。

  从解禁潮到破发潮

  时钟拨回到2009年7月26日，就在这个周日证监会首次受理创业板发行上市申请。

  当天，位于北京金融街的证监会办公楼外热闹非凡，数十名媒体记者守候在办公楼入口外希望一窥究竟，前来递交材料的投行和上市公司代表们面对围堵的记者则难掩喜悦和兴奋。

  在108家首批申请创业板上市的公司中，最终只有28家被证监会钦点为首批创业板上市公司。

  然而，这28家“标兵”以平均市盈率56.7倍登陆创业板，仅辉煌了3个月，在迎来首个解禁日后开始出现破发，目前为止，破发的已超过10家公司。

  创业板公司日后遭遇大面积破发在一些业内人士看来并非意料之外。首批28家创业板上市公司2008年利润总额同比增长不足40%，不足以支撑56.7倍的市盈率。

  燕京大学校长华生就认为创业板股价同样由市场的供求关系决定，“如果确实定高了，股票开盘以后价格就会下来，甚至当天就出现破发。”

  这样的股价过山车并非首批创业板上市公司的专利。

  Wind数据显示，从首批开始，创业板上市公司发行市盈率一批高过一批，第二批创业板上市公司发行价的平均市盈率在60倍以上，此后的第三批和第四批创业板上市公司，发行价的平均市盈率则分别高达78.1倍和88.6倍。

  距首批28家创业板公司递交上市申请材料6个月后，2010年1月30日迎来首次考验——IPO机构配售股的集体解禁。这批解禁潮的总规模为1.22亿股，市值超过50亿元。

  2010年1月30日上午10时15分，星辉车模率先跌破发行价，成为创业板出现的第一只“破发”股，同一天下午，台基股份也跻身创业板破发的行列。

  自2010年2月开始，创业板破发的队伍越来越壮大，首批之外的创业板上市公司也陆续上演股价跳水，并跌至发行价以下。

  高定价被大部分市场人士视为创业板上市公司的“原罪”。

  一方面，发行价对应的高市盈率是同期主板和中小板市盈率的数倍，以首批创业板上市公司中发行价市盈率最高的宝德股份为例，其81.67倍市盈率远高出当时不足30倍的A股平均市盈率。

  另一方面，高定价隐含的风险令不少投资者望而却步。

  一个侧面的佐证就是创业板的炒作热情由成立之初至今逐渐消退，股价和换手率也快速下降。第四批创业板上市公司的首日收盘平均涨幅仅为22.97%，首批创业板公司首日涨幅达106%，第二批和第三批创业板上市公司的首日涨幅分别为45%和32%，均高出第四批创业板上市公司表现。

  僧多粥少加剧创业板波动

  如果说某些创业板上市公司未能实现高风险、高定价、高增长的统一导致了股价破发，那么百余家创业板上市公司和上万亿的机构资金的不对称则是创业板估值体系紊乱的另一缘由。

  “申万创业板指数”自2009年11月5日的1000点起步，于2010年4月升至1300点的高位，而同期上证指数涨幅6%，而且创业板的换手率也超出主板近3倍。

  今年前4个月创业板大幅跑赢主板与基金入市密不可分。

  在创业板成立之初，参与者以散户和私募为主。公募基金并未大规模进入，仅有少数基金参与打新。然而2010年3月以来，公募基金从单纯打新盈利转而在二级市场频繁进出。公募基金被监管层默许参与创业板投资以后，创业板行情被新资金左右。

  目前，2.3万亿元的公募基金资金规模是创业板市值的7倍。

  “有些公募基金比私募更激进，在创业板的追涨热情让同行咂舌。”上述私募负责人称。

  不过，创业板不仅涨得快，下跌速度同样惊人。

  在4月房地产调控政策的利空影响下，申万创业板指数随后一个月的跌幅近三成，远大于同期上证综指。

  如碧水源一个月间股价缩水四成，另一创造高股价神话的创业板上市公司神州泰岳，4月19日-5月19日，一个月时间股价下跌了27%。

  神州泰岳2010年半年报显示，其流通股股东中排名前六位均来自银华基金旗下公募基金。

  而创业板的明星公司华谊兄弟2010年半年报公布的前十大流通股东均为公募基金。

  基金盘踞创业板前十大流通股股东已不是偶然事件，例如2010年半年报还显示有数只创业板股票的第一大流通股股东均来自华夏基金。

  在大量资金的铺垫下，创业板股价要想回归实际价值显然变得困难。同时，公募基金的全情投入还为创业板上市公司发行价回调设置了又一重障碍。

  “管理层放弃了对发行价的干预，基本实现了市场化询价。而在现有的格局中，作为发行人与承销商，以及参与询价的机构在客观上都有推高发行价的内在冲动。于是，大规模的高价发行成为当今市场的一种常态。” 申万研究所市场研究总监桂浩明指出。

  在目前的IPO询价制度下，参与询价的机构大部分为公募基金，那么在一级市场和二级市场的两层定价下，公募基金实质掌握了较大的话语权。

  这也难怪近一段时间，频频有报道称基金因参与创业板投资被监管层窗口指导。

  国际经验提示

  当然，要推进创业板迈向成熟，绝对不能从限制入场资金着手。还应多采取市场调节手段。

  网络股泡沫破裂是全球投资者熟知的创业板大事件，环顾海外市场，创业板成熟经验主要有两条，一是保证丰富的上市资源，另外还要培育长期投资者。只有加大供给且引导长期投资才能使创业板估值趋于理性，减少创业板股价短期的大幅波动。

  例如1999年创立的香港创业板在短暂的喧嚣之后逐渐面临上市资源枯竭的困境，2006年该板仅有6单IPO，募资不足18亿港元，后一年，情况更加恶化，新上市公司仅两家。以致在2008年，监管层不得不对上市财务标准、审核机构及转板程序等进行各项改革，希望香港创业板获得新生。

  据公开资料显示，英国另类投资市场、日本JASDAQ、韩国高斯达克、加拿大TSX-V及美国纳斯达克这五个市场的总市值和成交量在过去5年的增幅均在1倍以上，公认为创业板市场的成功案例。

  而上述5家成功的创业板市场，其上市公司数量均在1000家以上，相比之下，A股创业板在上市资源上还有较长的路要走。

  在扩充上市公司数量的同时，坚守可靠的上市门槛亦是必要条件。

  上述保荐代表人表示：“目前，日益显现的是上市后备资源不足。从提高投行业绩、争抢市场份额的角度出发，保荐人肯定倾向于降低上市门槛，但是上市公司质量越来越差最终将导致投资者对创业板丧失信心。”

  在市场扩容的同时还要保证市场供应的质量，这是创业板市场其合理估值的基础。

  “创业板并非是所谓的短线炒作，偏重于长期投资的机构投资者应成为创业板投资主体。”在中国有参股基金公司的某国际资产管理公司中国区首席代表认为。

  该人士介绍，英国另类投资市场一半以上的投资者为机构投资者，而欧美的机构投资者多为长期投资操作，这使创业板保持相对的稳定性。

  “目前国内，从创业板成立开始，绝大多数的声音就将其归为短线炒作，这需要引导和培育长期投资者，当然前提是在上市制度上确保大部分上市公司是安全的。”该人士称。

  另外，为吸引投资者长期投资，在制度上也应该有一些引导，比如在英国，投资者持有另类投资市场的股票在两年以上，就可免缴资本增值税。

  见习记者 徐亦姗 北京报道

  创业板开启了中国资本市场的新篇章，从2009年10月30日至今，已有120家企业挂牌上市。相比主板，创业板公司因“三高六新”的特征备受瞩目。而创业板自身较低的门槛、较高的上会通过率、公司上市后一夜暴富的巨额收益使无数企业家心动不已。

  “有了百分之五十的利润，它就能铤而走险。”不同于企业老总们必须历经的真刀真枪艰苦创业，高风险的PE投资以超短投资周期、暴利的投资收益吸引了众多资本人士的眼球。

  为在创业板分得一杯财富羹肴，精英二代、退休官员、民间资本等各路人马快马加鞭地驶入PE领域。而各大券商直投部门更借道明规则提前入场，拼命抢夺资质优良的上市公司资源。此外，在利益的驱动下，不少“蒙面股东”横空出世，其背后不能露脸的实际股东或已在潜规则的庇护下享受了本不该获得的财富果实。

  创业板首富更迭

  一年前，神州泰岳王宁、康芝药业洪江游、海普瑞李锂等人还在资本市场默默无闻。彼时，他们虽在相关行业拥有一定知名度，但其身家不过百千万。

  他们之所以能在千万企业家中脱颖而出，只因恰逢创业板开启的好时代。

  2009年9月，十年磨一剑的创业板在众望所归中开闸。王宁、洪江游、李锂等人随着控制的公司在创业板上市，一夜之间变成身家过10亿的超级富翁，他们的暴富经历也成为媒体津津乐道的焦点。

  然而，打江山难，守江山更难。

  对于已经饕餮过暴富盛宴的创业板公司老总们来说，目前首要任务已经转变为在震荡的股市中保住手中动辄过亿的股票市值。

  随着沪指屡创新低，高市盈率和高发行价的创业板首当其冲，沦为重灾区。而日益缩水的总市值更是直接影响着股东们的身家，日损千万或已变得稀松平常。

  据统计，123家创业板上市公司中，除新上市的智飞生物、太阳鸟、汇川技术3家公司之外，有93家公司市值出现了不同程度的缩水，遭遇腰斩更多达18家。

  其中，缩水最厉害的是宝通带业，实际控制人包志方的身家较最初下降了62.97%，持有市值缩水了36.24亿元。其次则是网宿科技，最大自然人股东陈宝珍，所持股份市值从69.24亿元减少到了25.72亿元，降幅达到62.85%。

  而昔日炙手可热的碧水源、神州泰岳、汉王科技、海普瑞、东方园林、红日药业等创业板新贵也在轮番坐上两市第一高价股宝座后迅速离场，其中多只个股更是早已走下百元神坛。

  与之相对，创业板十大富翁也一直处于轮番更迭中。回首一年前创业板开板初期，乐普医疗创始人蒲忠杰、华谊兄弟一把手王中军、神州泰岳董事长王宁和总经理李力、爱尔眼科 “掌门人”陈邦等人，无疑都是投资者眼中最富企业家的热门人选。

  但仅仅一年时间，形势已经发生了戏剧性的变化。昔日第一高价股神州泰岳在除权后跌下200元神坛，此后股价更是被腰斩至50元左右。截至9月28日，王宁和李力所持股票市值同为23.80亿元，短短5个月市值缩水42.72%。

  头顶影视第一股光环而备受瞩目的华谊兄弟往日也可谓风光无限，去年10月30日，华谊兄弟上市首日遭遇市场爆炒，盘中涨幅一度超过200%，最终收盘价落于70.81元，较28.58元的发行价增长147.76%。好景不长，由于业绩增长大幅低于预期，华谊兄弟股价在除权除息后不断下跌。而近日旗下大牌艺人相继解约的消息更将其推上舆论的风口浪尖。

  一边是老牌富翁身家的急剧缩水，一边是财富新贵们的后来者居上。在创业板这个疯狂的造富工厂中，一切神话都变成了可能。

  从最新出炉的前三大富翁榜单看（根据9月28日收盘价计算），“一代后浪推前浪”体现得淋漓尽致。今年8月27日才挂牌上市的向日葵成为众多竞争者中脱颖而出的黑马，其实质控制人吴建龙凭借手中2.1亿股，以45.67亿元的身家暂居创业板最富企业家之位。

  向日葵是一家集研发、生产和销售晶体硅电池片及组件为一体的光伏企业。吴建龙除持有向日葵股份外，还涉足了地产、化工、医药等多个领域。

  据媒体报道，吴建龙最早经营化纤原料和针纺贸易，1998年3月，他成立了绍兴龙华贸易有限公司，同年5月又成立浙江龙华新世纪房地产开发有限公司，旗下至今还有贸易、房产等10多家公司，是名副其实的“百亿富豪”。

  而5月份上市的康芝药业实际控制人洪江游以45.16亿元的身家攀升至亚军宝座。最后，“老牌劲旅”陈邦以44.79亿元的身家屈居季军。

  从上述三位老总的身家看，其持有的股票市值相差不到1亿元。这也意味着，创业板富翁排名将随着个股价格的变动而经历不断洗牌。

  最牛PE深创投

  不同于白手起家搞实业的艰辛，具有高额收益和极快回报的PE已经成为众多投资客们最为青睐的致富工具。这些或神出鬼没或华丽登场的PE机构因能以极低价格突击入股拟上市的创业板企业，而成为市场镁光灯下的焦点，上演着另一个关于财富暴增的故事。

  据记者粗略统计，截至9月28日，创业板挂牌的120家上市公司中，超过半数的公司选择引入机构投资者。

  但入股创业板上市公司的PE机构,持股时间成本5年以上的很少,多数是在公司上市前三年内介入,其中更不乏上市前夜突击入股者。

  深圳交易所统计数据显示，从PE投资者介入创业板首批挂牌上市公司的时间看，截至2009年7月底，申请上市时进入不满三年的有16家，上市前一年进入的有4家。值得一提的是，截至2009年6月创业板报送材料之前，仍有两家投资者成功挤上首批创业板的末班车。

  而如果要评选创业板中的“最牛PE”，独中八元的深圳市创新投资集团有限公司（下称深创投）却是无可厚非。

  深创投成立于1999年8月25 日，注册资本和实收资本均为18.68亿元，是深圳国资委实质控制的创投企业。截至2009年底，深创投总资产为57亿元，净资产为40.79亿元，净利润为3.30亿元。

  据记者统计，深创投分别持有当升科技447万股、数字政通140万股、中科电气300万股、中青宝600万股、鼎龙股份318万股、三维丝488万股、网宿科技92.39万股、东方日升926.38万股。

  上述8笔投资中，深创投介入时间长达三年的仅为网宿科技和当升科技两家。2007年5月，深创投联合子公司创新资本投资共同入股网宿科技；三个月后，其又以约600万元的成本入股当升科技。而最近一笔则是发生在2009年4月，创业板开板前夜，深创投以1000万元闪电入股数字政通。

  而其介入中青宝、鼎龙股份、东方日升、中科电气、三维丝的时间则分别为2008年2月、4月、8月、11月和2009年2月。从入股时间上看，深创投两笔投资间的时间差最短仅为1月，最长不过4个月，可谓马不停蹄。

  随着9月2日东方日升上市，上述八家公司均已相继登陆创业板，深创投将享受果实丰收的喜悦。

  今年4月以来，受沪指不断走低影响，创业板个股跌幅明显。截至9月底，深创投参股的上述八家创业板公司的股价与其上市首日开盘价相比，除鼎龙股份上涨39.42%外，其他七家公司均出现不同程度下跌，跌幅最高的中科电气达32.10%。但对于已经实现财富倍翻的深创投来说，这点损失实在算不得什么。

  以9月28日的收盘价计算，深创投持有的当升科技、数字政通、中科电气、中青宝、鼎龙股份、三维丝、网宿科技、东方日升的股权对应市值分别为21853.83万元、7443.8万元、5826万元、12198万元、14901.48万元、18128.8万元、1396.01万元、39538.63万元。

  而深创投参股成本分别仅为600万元、1000万元、1440万元、117.65万元、317.925万元、147.89万元、400万元、4831.38万元。

  据此计算，深创投投资六家创业板公司的账面价值达121286.56万元，是其8854.85万元投资成本的13.69倍。

  散户玩家陆擎与杨增荣

  PE似乎天生就是富人的财富投资运动。在金钱的驱动之下，越来越多背景不一般的散户投资者将眼光放到这项高收益的投资中来，成为与专业创投机构、券商直投部门争夺项目资源的PE新兵。

  陆擎，女，39岁，中国国籍，硕士。1991至1993年，任常州铁路中学体育教师和教官；1993至1994年，任上海正村有限公司广告协调者；1994至1996年，任上海前进易领行有限公司经纪交易人；1996至1998年，任欧江发展有限公司市场部经理；2001至2002年，任英国米德尔萨克斯大学翻译和协调者；2002年10月至2003年2月，任天大事业(中国)有限公司营销和销售经理；2003年3月至今，任翰顿商务中国区总监。

  一位十几年前的中学体育老师，近几年却通过财务投资变成现在的亿万富婆，其经历实在是让人咋舌。

  陆擎最近的一次投资是在今年8月11日过会的佳隆食品上。2008年9月10日，佳隆食品新增注册资本800万元，其中陆擎以每股净资产1.48元作为出资价，出资296万元，持有200万股。若按A股平均约35倍的发行市盈率计算，佳隆食品发行价约11.9元。这意味着，陆擎持有的股票市值将达2380万元，增幅高达704.05%。不过，如此高额的投资回报在陆擎看来，或许并不值得一提。

  2006年末，陆擎以300万元拿下塔牌集团300万股，成为第五大股东。2008年5月16日，塔牌集团在中小板上市。而手中全部限售股在2009年5月18日解禁后，陆擎的名字便从2009年半年报流通股东名单中消失。如以5月18日解禁日当天塔牌集团收盘价14.35元计算，陆擎所获收益将超过4305万元，投资回报率高达1435%。

  而陆擎接下来投资金亚科技所获的巨额投资收益，更是令其跻入了亿万女富翁的行列。2006年11月，陆擎用1000万元买下金亚科技1000万股。一年后，陆擎就将所持有的570万股以2.5元的价格转让，收益1425万元。

  目前，陆擎手中剩余的430万股股份，经高送转后已增加到516万股，以9月28日收盘价15.58元计算，市值超过8039.28万元。金亚科技限售股份将在11月1日解禁，以陆擎的一贯作风，这笔股票极大可能会立刻兑现。

  而另一PE散户杨增荣更是一举投中两家创业板公司和一家中小板公司，其优异的投资业绩另诸多专职PE投资的券商直投部门都感眼红。而杨增荣动辄千万的投资规模及其取得的超过10倍的投资回报更不可小觑。

  杨增荣，男，中央财经大学金融硕士，高级经济师，浙商协会副会长。曾任中国平安保险公司省分公司总经理、上海东证投资管理公司副总经理、浙江金永信投资管理公司总裁。现任北京博大环球创业投资有限公司高层。

  8月6日，金固股份IPO申请获得通过。在其首发前的47名自然人股东中，杨增荣以270万股列发行前第七大股东。

  和陆擎一样，杨增荣也是突击入股的高手。2009年11月23日，在向上市发起最后一步冲击的前夜，杨增荣按每股3.08元的成本价，以831.6万元认购270万股。才过了仅仅半年多，金固股份就成功过会，若按发行价格16.1元计算，杨增荣手中股票的价值将达4347万元，短短不到10个月，其增幅达422.7%。

  2008年8月10日，杨增荣耗资1000万元持有东方日升1%的股权。

  受金融危机的影响，东方日升电器未实现《宁海县日升电器有限公司增资扩股投资补充合同书》中2008年度预测的净利润。根据相关协议，林海峰将其持有的公司8.753%股权转让与深创投、麦瑞投资、杨增荣等，各股东的受让价款分别为1元。转让后，杨增荣的持股比例变为1.584%。

  杨增荣获得东方日升1.584%的股权，共花费1759.2万元，以9月28日东方日升收盘价42.67元计算，其所持账面市值约为8786.60万元，两年时间增值5倍。

  暧昧的保荐+直投模式

  在聚首创业板的各路PE人马中，券商直投派系恐怕是最惹人争议的。

  早在第一批28家创业板公司挂牌之时，最先取得券商直投牌照的中信证券全资投资公司金石投资先发制人，在神州泰岳上市前夜闪电入股210万股，但此举也引起广泛争议。 

  神州泰岳是创业板第一批上市公司，也是首家攀升到200元股价的上市企业。2008年7月，神州泰岳在中小板谋求上市被否，后更换保荐人为中信证券，金石投资在其上市前五个月入股210万股，一度被市场质疑是突击入股，认为存在利益冲突。

  其后，金石投资再接再厉，以每股8元拿下机器人320万股。

  截至9月28日，金石投资持有的神州泰岳和机器人股票市值约为2.83亿元和2.37亿元，收益就已超过5亿元，此外，金石投资还持有主板上市公司昊华能源2400万股，荣登最牛券商直投榜首之位。

  此外，国信证券、海通证券和平安证券等券商直投部门也在创业板PE中有所收益。

  事实上，相比较其他PE而言，券商系具有天然优势，在“直投+保荐”的模式之下，“肥水自流”的情况难以避免。

  资料显示，在已上会的18家存在“直投+保荐”模式的公司中，除金石投资参股的广西丰林木业和海通开元参股的中矿资源外，其余16家全部顺利过会。上述16家公司中，除昊华能源一家在主板上市外，其余15家均为创业板公司。

  作为证券会大力扶持的新业务模式，直投业务已经成为各大券商利润的新来源。然而券商直投参股上市公司，与其作为保荐人的角色之间，存在一定利益冲突。瓜田李下，又如何解除直投保荐相伴而生的内幕交易嫌疑？

  近日，市场纷纷传言，监管层讨论推出“一年红线”，即券商系直投公司投资的企业，在一年内不得由该券商担任IPO的保荐人。

  尽管上述传言未经证实，不过，创业板上市前“突击入股”现象已引起监管层注意。今年3月，证监会相关部门曾对创业板公司上市前的“突击入股”现象进行过核查。明确要求增加对申报前最近一年新增股东的核查及披露，自然人股东需披露近五年履历情况等。

  此外，由于PE行业的参与者利益一致，不管是投资者还是保荐机构、直投部门都共同以公司上市为目标，因此参与者多半会有私下合约。即使确实存在PE腐败，其隐蔽的操作过程也使证监会的监管无从下手。

  (本报记者罗诺对此文亦有贡献)

  本报记者 李域 深圳报道

  开板之初，证监会相关人士在创业板发行制度的培训上已然强调“创业板发审工作中要严查PE腐败”，一年之后，随着“PE腐败”事件屡次被曝光，如何防止上市前的腐败现象成为证券业、法律界和监管层的新课题。

  PE腐败是指一些号称但并非真正PE的人士通过各种关系拿到上市前股权的投资机会，以及券商投行保荐代表人、上市公司高管等各种知悉上市时间表的人士，通过各种关系、各种各样的运作拿到上市前这些公司的投资额度,或者把额度加价卖给别人。

  国信证券“李绍武案”令保荐代表人持股的潜规则露出冰山一角，据国信证券投行人士介绍，自2001年来，李绍武通过其妻及设立公司等方式，参股多家上市公司及“准上市公司”，获得高额回报。

  蹊跷的是，2001年距今已达9年之久，各种涉嫌“PE腐败”的衍变形式为何都累积在创业板开板之后露出端倪，火线入股、高管持股等IPO乱象也高发于创业板公司。

  “利益特别巨大，矛盾也更加突出。”深圳某券商高层认为，创业板开板于新股发行制度改革之后，30倍的市盈率限制被半市场化的发行制度所替代，目前创业板60-80倍发行市盈率，上市后仍有50%-200%的上涨，为“PE腐败”分子带来巨额的财富。

  在本报记者的采访过程中，多位券商人士以及法律界人士均表示，因“PE腐败”源头波及范围广、人脉关系复杂等诸多问题短期内难以消除，而且其有演变新现象、新形式的趋势。

  腐败源头难根除

  我国《证券发行上市保荐业务管理办法》中明确规定，保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份。一旦违反上述规定，保荐代表人的保荐资格将被撤销，情节严重的还将被证券市场禁入。

  在巨额的财富效应面前，一些投行人士视这则规定为一纸空文。

  本报记者了解到，李绍武在加入国信证券后，参与过的项目共5家，包括2000年特发信息IPO，2006年豫能控股股改、2007年莱宝高科上市以及2007年中航光电上市等。

  李绍武其妻邱利颖通过设立公司的方式参股莱宝高科6万股、轴研科技65万股，2008年参股已过会的河南四方达100万股。

  2010年4月，河南四方达过会，四方达招股说明书称，邱利颖在公司的引入战略投资者、改制工作中给予很多帮助，经股东会决议，同意其参与增资。

  2008年3月邱利颖以60.6万元持100万股，占比1.67%，按照其持有股权，河南四方达2009年每股收益0.46元，以近期创业板46倍的平均发行市盈率计算，该股权价值约为2200万元甚至更高，增值约35倍。

  如果说莱宝高科是因李绍武参与了项目而取得股权，那轴研科技的保荐机构是南京证券、四方达的保荐机构是国泰君安，都不是国信证券的项目，为何邱利颖也能参与其中，谋取暴利？

  “亲属代持是最初级的做法。”有投行人士表示，在上市公司筹备上市早期，保荐代表人一般通过朋友的身份或法人身份入股，而让亲属代持股则几乎不会出现。保代会与代持者私下里签订一份君子协议，以此来保障自己的利益。这种手法隐蔽性极强，只有参与发行项目的人才知道，除非被举报或者被证监会查处，一般很难被发现。

  为了躲避监管，很多保代并不入股自己做的项目。“保代之间很多时候会相互沟通项目，如果有些项目自己公司没有资源做，保代就会推荐到其他相熟的券商那里。自己不仅入股，还会继续跟进项目。”

  2010年7月，“深证局发（2010）187号”的深圳证监局文件内容提及国信证券“李绍武案”，表示正在对该公司相关人员涉嫌违法违规问题进行调查。该文件强调，严格禁止证券公司高级管理人员、保荐代表人、保荐业务相关人员及其配偶、共同生活的父母子女以任何名义或者方式持有发行人的股份。

  这是监管层首次对“保荐人代持”这一违规做出书面的回应，也具有操作性，但在业内人士看来，类似的禁止并不能从根源上消除PE腐败，只会让PE腐败变为更隐蔽。

  2010年举行的四次保荐代表人培训上，证监会多次强调PE腐败问题，在“突击入股”问题上，要求所有的原始记录、相关文件、原始凭证一个不能少。“上市前的突击持股，现在监管层的最新要求是，上市前一年入股的股东，其股权锁定期为3年。”

  一位参与培训的投行人士表示，管理层增加锁定期这一利器最为有效，“无论是否PE腐败，入股可以，先持有3年再说”。

  新PE腐败生力军

  在保荐代表人持股问题令管理层头痛之际，新的“PE腐败”生力军——上市公司高管开始入场。

  这些人对资本市场稔熟，在同行业上下游企业中具有资源优势。如果相关行业有熟悉的公司拟上市融资,上市公司高管便利用相关人脉资源提前潜入公司持股,而且还会有持股成本方面的优惠。

  未过会的企业淮安嘉诚化工股份有限公司就是其中一例。

  霞客环保前任董事长赵方平及前董秘戴洪刚均介入淮安嘉诚，赵方平作为财务投资者持有淮安嘉诚99万股，为其第二大股东；戴洪刚持有50万股，占总股本的1%。

  最近一年来，这样的案例在资本市场已经屡次出现，浙江医药董秘俞祝军和银江股份董秘杨富金的名字，也分别出现在过会的浙江永强和浙江金固的股东名单上。

  对于这样的情形，也有券商人士担心高管入股同类型上市公司，要关注两家公司是否构成同业竞争，是否存在损害上市公司的利益。

  南京证券投行人士分析，“上市公司的高管在上市前都有出具避免同业竞争的承诺函，如果高管在任期间持有同类型的公司，不符合上市发行的规则。”

  创投机构人士则认为，目前PE拿到拟上市公司股权的成本攀升，而创业板股票发行价格已有所下降，那么上市公司高管这类非专业出身的PE人士在盈利下滑的发展走势中，自然会退出这个本不属于他们的市场。

  发展与严惩并行

  中国社科院金融研究所管制经济学专家周子衡认为，PE腐败的根本原因在中国的发行上市机制上，供需失衡，上市资格依旧是稀缺资源，一、二级市场价格差异巨大，如此一来自然滋生寻租问题。

  在短期内上市机制难以市场化的背景下，严查严惩，抓到一个严肃处理一个，显然对于遏止PE腐败、净化市场环境大有裨益。

  “PE的腐败源于制度的温床，虽然现象明显，但公司高管、保荐机构、关系人士、保荐代表人都在一个链条里，举证很难。”有业内人士认为腐败是业内常见问题。

  一位律师直言，现在的监管仅限于上市后，在二级市场上打击内幕交易，进行规范，并没有在上市前就进行监管，也没有相关法律。“尽管法律空缺，但是从法理上说投行保荐中出现的腐败现象不能忽视，如何保障信息对称，都值得进一步探讨。”

  同时，基于监管部门的职能和权限不一样，彻查PE腐败也不是发审委的主要职责。

  多位业内人认为，应该通过增加锁定期、券商投行部门自查等形式提高PE腐败的成本和难度，严防PE腐败。