反思人民币汇率问题

所谓外汇储备“第一”
人民币升值的压力，一直与中国外汇储备不断上升相随。自2003年中国经常账户从负值变为正数开始，到今年上半年外汇储备不断上升至近9700亿美元超过日本成为外汇储备“第一”的国家。外汇储备的快速积累和“第一”成为人民币升值的最大的理由。
对于外汇储备“第一”，有几个概念需要厘清：首先，“第一”指的是“官方”储备。严格的表述应该是，中国9700亿美元的官方储备超过9000亿左右的日本的官方储备。因为据安邦咨询的数据披露，日本民间持有的外汇达到万亿美元以上。所以就整体的国家外汇资源而言，中国离世界第一至少还有万亿元的差距。
其次，日元本身就是国际结算货币。特别在亚洲，日元是各国与日本的双边贸易中的主要结算货币。而且各国为了规避汇率风险，都不同程度地根据外贸额持有不同比例的美元、欧元和日元，也就是说，日元可能是其它国家的外汇储备，在一定的范围内，具有和美元一样的地位和作用。日元的这些功能使日本的外汇支付能力和外汇储备不能简单用美元储备来衡量，中国的外汇储备与日本的外汇储备也不能简单用官方美元储备来比较。
第三，关于世界“第一”的中国外汇储备主要投资美国债券，会影响美国债券市场和利率变化的说法言过其实。日本外汇积累多年来高居世界第一，并且也是美国国债数一数二的持有国，似乎没有谁说日本长期持有世界第一的美元储备对美国债券市场和利率有什么影响。事实上，美国债券市场每天的交易量在8000亿美元~1万亿美元之间，倾全部中国的9600亿外汇储备也不过是美国债券市场一日的交易量，如何影响美国的债券市场？况且中国还只有1/3的外汇储备投资美国债券市场。这3200多亿美元的美国债券资产也是多年投资的积累，并非一蹴而就。
有惊无险的第一回合
三年多来，人民币汇率受到国际投机资本的多次炒作和来自各方面的升值压力。尽管在2005年7月21日，人民币经过一次性对美元2％的升值，放弃了盯住美元转向参考一揽子货币，采取了更市场化的供求关系决定机制，但这些都没有停止各方面的鼓噪。从中长期来看，人民币汇率坚持机制渐进性的改革方向，而不取“一次性行政性升值”的做法，应该是非常有战略眼光的决策，也应该是对来自全球的人民币升值压力一个多赢的回应。
上世纪80年代，美国的利率曾高达18％。日本经济起飞资本大量流向美国。在美国的房地产市场上，几乎所有知名大厦都有日本资本的影子或者存在日本买主。美国人惊呼，日本人要买下全美国。尽管日本资本是否有买下全美国的危险不一定，但日本资本的确加速制造了美国的资产泡沫。
不过，这些对于美国人来说却是因祸得福。因为美国的那一轮资产价格泡沫破灭是以日元大幅升值，美元相对大幅贬值，持有美国资产的日本资本大幅缩水，日本人把大厦拱手还给美国人、退出美国市场而收场的。日本用十年的经济低迷，为短暂的在美国市场的繁荣划上了句号，而美国经济则开始了信息高速公路新经济的繁荣。
虽然日本经济的十年低迷，不完全是日元升值之过，银行的交叉持股和经济体系的其它问题应该承担最大的责任；美国经济的再次振兴，也不完全是美元贬值之功，新经济的突破应该功不可没。但是，日元升值对日本经济的负面效应，对美国经济的正面效应也是不容质疑的。
当前中国的遭遇颇不相同。全球的过剩流动性涌入中国，大有当年日元买美国的气势。但与此同时，与美元贬值的境遇相反，这次本币是受到升值的压力。如果中国的资产泡沫形成的同时，人民币大幅升值，外国资本在资产价格上获利，人民币升值再火上烧油，使中国经济不但不可能像当年美国经济那样幸运——借外币升值之力支持本国经济的复苏和繁荣，反之将加倍承受资产泡沫破灭的冲击。上世纪80年代的美国和现在的中国，都经历了和正在经历资本流入推动价格上涨的状况，但是本币的升值还是贬值将带来天壤之别的后果。
目前，人民币汇率机制更灵活性的改革，而不是人民币兑美元的单一货币一次性大幅升值，已经成为共识，这化解了一场人民币汇率硬着陆的危机，中国经济经历了一场有惊无险的冷战，世界经济秩序也再次回到动态均衡的循环轨道之中。
人民币的升与贬
人民币应该升值来解决这样的问题：过剩流动性输入—增加国内流动性过剩的严重性—银行信贷增加的压力—过度投资—经济过热，这一环扣一环的从外部到内部的问题，一直是目前讨论的一种思路。
但我认为，这里还是有一些非常模糊和似是而非的东西。其中，最重要的问题是升值能够阻挡资本流入的命题需要量化。升值多少有效？经济学常识告诉我们，如果升值预期是20％~30％，除非一次性升值20％或30％，否则人为升值3％以后，预期会继续升值，资本会继续流入。再升值3％，与预期的差异还会继续推动资本流入。如此循环，资本的流入不会停止，本币值也不断攀升，经验证明，最后过度升值不可避免。但是一次性的20％到30％的升值无疑是置中国经济于万劫不复之中。所以，受压力的摆布，升值不但不能阻挡资本的流入，只会强化再升值的预期，引导资本的更大流入，使过剩流动性输入的问题更加严重。
特别是在中国目前的出口结构下，人民币升值可能会加大顺差而不是减少顺差。人民币升值使进口产品的价格下降，加工贸易产业的成本降低，这样会鼓励以进口中间产品为投入的加工贸易制造业的投资，从而导致出口的增加。这应该是人民币升值后，中国贸易顺差不降反升的主要原因之一。
事实上，经济学理论认为，只有在本币贬值、对本币的需求下降的时候，外国资本才会减少流入。本币贬值会改变预期，进而打破“资本过剩流动性输入—增加国内流动性过剩的严重性—银行信贷增加的压力—过度投资—经济过热”的循环。从中长期来说，如果中国经济能持续发展，人民币贬值并不是趋势。但是这不等于说大幅升值就是解决当前问题的正确处方。最主要的还是要回到改革的路上来。
汇率机制问题实际上是中国经济现阶段面对深层次的体制改革中的一环。在全球化的世界经济格局下，经过27年高速发展以后，中国经济需要应对许多新的矛盾和不同层次的问题，需要面对加大环境治理、能源短缺、融资结构调整、银行业全面开放、经济模型的转移以及应对国际贸易摩擦等等。需要培养应对世界经济失衡可能带来的危机和风险的弹性。汇率机制问题不是一个孤立的问题，中国经济问题也从来不是一个简单的汇率问题。
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