《奥马哈之雾》：误读之低级错误、定期体检、高抛低吸

《奥马哈之雾》：误读之低级错误、定期体检、高抛低吸

转载

转载自《奥马哈之雾》：作者任俊杰  朱晓芸

 误读三十四、低级错误

主要误读：巴菲特的精髓是“价值”投资，而不是“长期”投资，这是一个简单的概念。

我方观点：这个简单的概念其实一点都不简单。在我们看来：巴菲特的精髓既是“价值投资”，同时也是“长期”投资。

    许多年来，在我国这个新兴的股票市场，绝大多数投资者或许是由于早已在它的种种不规范运行中被折磨得伤痕累累、苦不堪言，因此对任何所谓“长期”的东西，更多地会表现出一种疑惑、抵制甚至嘲讽的情绪与心态。“炒股”而不是投资股票、“股民”而不是股东、“高抛低吸”、“获利了结”而不是买入持有，一直代表着我们这里的主流投资文化。

    尽管事出有因，尽管无可厚非，但这并不意味着被我们情绪所影响或左右而提出乃至发泄出来的观点就一定都是准确的、符合我国股市实际的。

    大约10年前，当我们在我国市场介绍与推广以巴菲特为代表人的企业内在价值投资理念时，当时的市场给我们的反馈是，谁在中国提巴菲特，谁就是低能、天真、幼稚的代表与化身。那几年，令我们印象深刻且至今记忆犹新的是，在美国被誉为最伟大投资者的巴菲特，在我国股市却几乎如同过街老鼠，人人喊打。

    10年过去了，尽管人们的观点已发生了一些的变化（也因此而付出了巨大的机会成本），但也许是一朝被蛇咬，十年怕井绳，特别在市场又经历了2005－2008年的两度“天翻地覆”以及多次的“一夜乾坤”后，人们对任何打上“长期”标签的东西还是有些心存恐惧，不敢轻言相信。如最近市场甚嚣尘上的关于巴菲特的精髓是价值投资，而价值投资不等于长期投资的观点，就是人们这种情绪与心态的充分反映。有趣的是，持有或者说最新持有这种观点的人，竟然认为将巴菲特视为一个长期投资人，是搞错了一个简单的问题。

    把巴菲特视为一个长期投资人真的是犯了一个低级错误吗？或者说“价值投资”不等于“长期投资”真的只是一个“简单概念”吗？我们恐怕难以认同。不过，既然这不是一个简单问题，我们也就不指望能够通过简短的讨论来完全说服别人。但我们还是愿意做出尝试，就只当是真理能越辩越明吧。

    读过巴菲特历年致股东信的人都应当清楚，巴菲特曾不止一次的表明自己是一个长期投资人，伯克希尔也始终奉行着长期持股策略。例如巴菲特在多次谈到旗下保险公司的“5种投资对象”时，对第1个对象的表述就是“长期股票投资”（巴菲特1988年等致股东信）。然而，尽管我们的耳朵和眼睛已经塞满了巴菲特有关“长期投资”的表述，还是有不少朋友怀疑它的真实性，担心巴菲特是否会言行不一，是否会说一套而做一套。应当说，这种怀疑也不是完全没有道理。毕竟，只是几句“长期投资”甚至是“永久持有”的表白并不足以作为一项研究结论的证明。

    事实上，在对巴菲特进行了持续深入的观察与研究后，我们发现在巴菲特反反复复表述自己是一个长期投资者的背后，其实有着一系列不同于市场主流投资的理念作为支撑。这些理念让我们相信：在谈到长期投资时，巴菲特不可能只是说说而已，更不可能是说一套而做一套，因为这些“前场”的表白与“后场”的理念表现出高度的一致，如果言行不一，不仅无此必要，也不合逻辑。下面，我们就一起从这些基本理念中去透视巴菲特的“价值投资”是否真的不等于“长期投资”。

    基本理念之一：选股如选妻。巴菲特在1986年伯克希尔年会上曾经提到：“确定公司收购的标准如同选择妻子。你必须确定她具有你要求的品质，然后突然有一天你遇到中意的人，你就娶她为妻。”由于巴菲特不止一次表示投资可交易股票的标准与投资一家私人企业完全相同，我们因此认为可以将这句话的涵盖范围延展至股票投资。那么，当我们像对待志在白头偕老的妻子一样去对待每一只买入的股票时，我们怎么可能不进行长期投资？ 

    基本理念之二：把股票当作你所投资生意的一小部分。这个理念源于其导师与朋友格兰厄姆。要评估它在巴菲特投资体系中的重要性，我们的观点与《巴菲特原则》一书的作者玛丽.巴菲特完全相同：“如果要找一个沃伦奉为圭臬的信条，同时让他获致今天成功地位的主要原因，就是这个概念。整个沃伦的投资架构就是建立在这个信念基础之上。”^[i]那么，一个“企业”投资者，又如何不是一个“长期”投资者？

    基本理念之三：市场短期是投票机，长期是称重器。巴菲特早在1969年致合伙人信中就曾表述过一个后来被他多次提起的观点：“格兰厄姆说过：短期看，股票市场是投票机；长期看，股票市场是称重器。我一直认为，由基本原理决定的重量容易测出，由心理因素决定的投票很难评估。”试想，在这样一种理念指导下的股票投资，又怎能不会是长期投资？

    基本理念之四：市场是一个分流器。在谈到伯克希尔为何坚守长期投资时，巴菲特在1991年致股东信中有过这样一番表述：“我们一路持有的行为说明我们认为市场是一个变化位置的中心，钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。”什么才叫做“有耐心的投资者”？我们宁愿解读为一个信奉长期持有策略的“企业投资人“，而不是一个偏好在持续的“称重作业”中动辄就获利了结的“股票交易者”。

    基本理念之五：荒岛挑战。在1969年格兰厄姆弟子们的第二次聚会上，巴菲特提出了荒岛挑战理论：“如果你被迫搁浅滞留在一个荒岛上10年，你会投资什么股票？”^[ii]答案自然是不言自明的：有着强大特许经营权的企业。那么，荒岛挑战理论究竟要告诉我们什么呢？难道只是让我们思考应当买什么股票吗？难道当我们买入这只符合荒岛挑战的股票而又不需要真的滞留荒岛时，我们就需要将精挑细选的股票择机沽出吗？

    基本理念之六：股市关闭论。这是一个让我们早已耳熟能详的观点，它与“荒岛挑战”理论表达的是同一个意思。试想，如果巴菲特说的是长期投资，做的却是另外一套的话，他会不止一次提到这个几乎是惊世骇俗的股市关闭理论吗？他有必要这样一次次地去骗人又骗己吗？

    最后，我们还想提醒投资者不要被巴菲特曾经做过的看似颇有些规模的短期投资所迷惑。由于巴菲特历来都是将其投资部位分成主要部位投资（重仓持有）和非主要部位投资，我们应当重点关注的显然是其主要投资部位。下表是截止到2008年底其大部分“主要投资部位”股票的持有时间（以所跨年度计）：

表：巴菲特主要投资股票的持仓时间

穆迪公司

通用食品

联合出版

奥美国际

哈迪哈曼

联众集团

联邦住屋

6年

6年

7年

7年

8年

8年

11年

美国运通

首都/ABC

吉列（宝洁）

富国银行

可口可乐

盖可保险

华盛顿邮报

15年

18年

18年

19年

21年

32年

36年

还不够长么？

本节要点：

1、仅就对巴菲特投资体系“精髓”的解读而言，关于巴菲特是价值投资，而“价值投资”不等于“长期投资”的观点具有较大的误导性；

2、在我们看来，企业内在价值投资与长期投资是一枚硬币的两面，不能简单予以分割；

3、伯克希尔持有的股票一直分为“主要投资部位”和“非主要投资部位”，我们判别其行为特质时显然应当关注主要投资部位而不是非主要投资部位。

误读三十五、定期体检

主要误读：长期持有＝箱底股票

我方观点：企业就像人的身体一样，要定期体检。由于企业的生存环境更加恶劣，定期体检就显得更加重要，更加不可缺少。

    生活中，我们都知道这样一个常识：在一定条件下，酒越陈越香，古董字画越久越贵。这类生活中的常识经常会被一些人不假思索地引伸到其它领域，比如：股票投资。

    或许是市场上有不少关于某个人靠“箱底股票”发大财的传奇故事，也或许是当我们回望历史时，确实发现有那么几只股票如果一直拿着不放，在短短的数年或十数年间就会缔造出惊人的财富神话。这些事例使得不少人就此简单地衍生出一个看法：长期投资就是把自己心仪的股票放入箱底，然后耐心等待一个新的财富奇迹。

    说到这里，可能有些读者会心生疑窦，长期持有不正是巴氏投资的要义之一吗？让我们暂时搁置这个问题，先做下面这样一个小调查：倘若你随便问几个身边的朋友或同事，我们相信其中一定有人会向你列举出“血淋淋”的事实，证明“箱底股票”的荒诞与长期投资的悲惨。当然，他们之中有些是主动长期持有的，有些则是被迫把股票“砸”在手里的，还有一些是因为工作繁忙而自动让手中股票处于“睡眠”状态的。原因虽各有不同，但却有着一个共同之处：没有对手中股票的“身体状况”给予“定期体检”。

    不过，这些朋友的“悲惨历史”可能还不只是出在没有定期体检上。如果我们想喝上好的陈酒，就应当储藏茅台而不是二锅头；如果我们想通过长期收藏去提升一件古董的商业价值，我们至少也应当找到一件真品。如果收藏的只是一件赝品，就算放上100年，恐怕也没什么太大的收藏价值。

    因此，问题不仅在于是否长期持有，还在于成功的长期持有需要满足一些特定的条件。简而言之，长期持有的股票一定不能是平庸甚至质地不佳的股票。同时，即便我们买入的都是一些简单易懂、质地优良、管理优秀并且价格合理的上市公司股票，也需要对它们做“定期体检”。其中的道理也许并不复杂：如果一个健康的人需要做定期体检的的话，一个健康的企业也同样如此，如果再考虑到今天企业生存的环境比一个人生长的环境还要来的复杂与多变，情况就更加如此。

    进一步讲，不要说我们这里还只是一个新兴市场、一种转型经济，也不要说我们的不少投资者对企业的商业透视力与价值评估能力还略显稚嫩，即便是美国那样相对成熟的市场，即便是巴菲特这样的投资大师，也需要对买入的每一只股票进行定期检疫。

    那么，我们所说的定期体检应该包括哪些内容呢？

    格兰厄姆在其所著《聪明投资者》中曾经指出：“聪明投资者以另外一种完全不同的形式取得成功：买入股票后，就应以企业经营者的方式行事。”这里说的是，当投资者买入股票后，他主要关注的应当是企业的基本故事有否改变，而不是其价格变化。巴菲特在1996年致股东信中也同样指出：“投资上市公司股票的秘诀与取得百分之百子公司的方法没有什么两样，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与才德兼备经理人的企业。因此，大家真正应该关心的是这些特质是否有任何改变。”这段话几乎是格兰厄姆观点的一个翻版，只是巴菲特进一步道出了企业“基本故事”的特定含义。

    综上，所谓“定期体检”就是要求长线投资者在买入自己心仪的股票后，对企业“基本故事”或其“特质”有否出现根本性改变所进行的持续跟踪与观察。如果没有，则应当继续持有；否则，则应考虑尽快将其出手。这里需要再次强调：体检的重心是企业经营层面的基本故事，而不是市场层面的股票价格变化。

     什么才是一家企业的“特质”或“基本故事”呢？根据我们的归纳与整理，它们大致包括以下5项内容：

   1）、商业模式

    如果我们买入的原本是一家消费独占、产业垄断或属于产业领导品牌的企业，我们就要定期观察这一商业模式有否随着企业经营环境的改变而发生变化。比如：企业的“市场特权”是否已经在竞争中被消弱、企业原本具有的品牌地位与商誉是否因竞争的残酷而受到威胁、企业的经济前景是否在产业环境的不断变化中开始显得有些混浊不清等。

   2）、护城河

    如果美丽的城堡还在，城堡下的护城河还是那样的深、那样的宽吗？护城河里是否仍然爬满了令潜在进入者畏惧的鳄鱼？在激烈的产业竞争环境中，企业是否需要不断地去重新加宽他们的护城河，或者需要不断地去重新挖掘新的护城河？将这些比喻转换成商业语言就是：企业赖以生存与发展的核心能力与竞争优势还是像以前那样的明显和牢固吗？

   3）、管理团队

    在作出买入决策时考察过的诸如诚实、理性、忠诚以及较强的领导力等特质还在吗？他们是否还在为股东继续创造着令人满意的资本回报？他们还是一如既往地将精力倾注在企业的长期持续发展而不仅仅是短期成果吗？他们的资金配置能力有无明显地变弱？在变化不定的产业环境中，他们是否曾经或者已经“失去了方向”？

   4）、财务指标

    无论是考察企业的商业模式、护城河还是管理团队，我们都可以透过一些基本的财务指标做出进一步的透视。例如透过企业的利润边界、资本支出与现金流量去考察它的商业模式和护城河；透过企业的利润增长、成本控制和资本回报考察它的管理团队等。不过需要注意的是，我们的着眼点不应仅仅是某一个年度的数据，而应当以“每5年为一个周期”（巴菲特语）去进行考察。

   5）、股票价格

    尽管股票价格不是我们进行“定期体检”的重心，但对于那些 “非重要投资部位”的股票，对其价格的考察可能就是一个不可缺少的内容。此外，当市场因极度亢奋而对我们持有的股票给出一个明显的或超常的泡沫性价格时——这当然不是容易判定的事情——比较进取的投资者也可以藉价格考察而做出适度减持的安排。

    最后需要投资者注意的是：尽管没有任何一只股票可以享有“免检”特权，但如果我们刚一买入某只股票，便觉得心里不踏实，而需要不断地对其进行“体格检查”的话，我们的第一步可能就错了。这可就不是单纯定期体检的问题了。

本节要点：

1、“长期持有”与“定期体检”同样是一枚硬币的两面，不可分离；

2、没有任何一只股票可以不经“定期体检”而长期持有；

3、定期体检的主要项目包括但不限于：商业模式、护城河、管理团队、财务指标和股票价格。

误读三十六、高抛低吸

主要误读：巴菲特会在牛市结束前抛掉绝大部分的股票而在熊市到来后再加大股票仓位

我方观点：有些言过其实。从逻辑和实证两个层面上看，都不支持上述观点的确立。

    在对这个话题做出讨论之前，我们认为有必要先把巴菲特作为一个职业投资人的投资生涯划分为几个不同阶段：

    准备期（1951年至1956年）：1951年春从哥伦比亚大学毕业后不久，巴菲特回到其家乡奥马哈市，经过短暂的服兵役后于当年夏天成为一名职业股票经纪人；1954年终于得到老师聘任到纽约的格兰厄姆－纽曼公司工作；1956年返回家乡组建了属于自己的有限合伙人公司，开始了其将为之奋斗一生的事业——职业投资人与公司控股人。

    早期（1956年至70年代中期）：从1956年组建自己的第一家合伙人公司，直到1969年解散合伙人公司，再到1970年代开始经营伯克希尔纺织公司，巴菲特在股票投资与私人企业收购中主要遵循的是其老师格兰厄姆的“捡烟蒂”策略。这一策略的主要表现是价值型选股及价值回归后的获利了结。在这个时期中虽然已出现了一些“叛逆”性投资，但这并没有构成其投资的主流。

    中期（70年代中期至90年代中后期）：在这20多年里，巴菲特尽管继续活跃在股票投资与私人企业收购两条线上，但其资产构成还是以股票为主。投资策略方面，在芒格与费雪等人的影响下，特别是在投资美国运通与喜诗糖果的成功以及投资伯克希尔等烟蒂型公司的失败后，巴菲特逐渐脱离了“捡烟蒂”而转为对“超级明星”企业的长期持有。巴菲特一生当中的许多经典投资案例都发生在这一时期。

    后期（90年代中后期以后）：由于股票价格持续高企，从90年代中后期开始，巴菲特的事业重心开始向私人企业收购以及对非保险事业的经营上偏移。这一段时期开始出现了数次对他之前从不染指的公用事业的巨额收购，如几年前收购中美能源公司和近期收购铁路公司，涉及的资金规模动辄数十亿甚至数百亿美元。

    鉴于以上不同投资阶段的划分，当我们在考察巴菲特的投资策略是否表现为牛市结束前的“高抛”与熊市到来后的“低吸”时，考察重点应集中在70年代中期至90年代中后期这一阶段。这一时期的美国股市也恰好经历了几番牛熊更替的转变过程。

    另外，在讨论之前，我们还想先与读者一起简单温习一下支撑巴菲特投资体系的其中两块基石和一项禁忌。这两块基石分别是：

    1）把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。这一基本思想要求投资人在买入股票后要像一个企业所有人和经营者一样去思考问题。这样，投资人就会首先将手中的股票视作企业的权益凭证而不是市场的交易凭证，就会在其以后的投资操作中使自己表现得更像一个企业投资人而不是简单的股票交易者。

    2）正确对待股票价格的波动。这一思想的要点包括：首先，你必须比“市场先生”更懂得你已持有或计划买入的股票价值，否则就不要参与这场游戏；其次，“市场先生”会通过价格的反复波动来持续不变地演绎着它在股票估值上不断犯错与纠错的过程，聪明的投资者对此应有一个清醒的认识；最后，不要单纯因为价格上升而轻易把手中最好的公司脱手。

    所谓“禁忌”就是从不根据市场预测去买卖股票。尽管巴菲特会根据自己信奉的估值理论对市场股票价格的高与低给出自己的判断，但却从不会对股价的短期走势做出预测，也从不会根据这种预测而选择买入或卖出。因此，我们认为所谓巴菲特会选择在熊市到来前抛掉股票的说法要么只是巧合（巴菲特确实有根据估值而卖掉部分股票的行为），要么根本就无从谈起（他在熊市加仓倒是一个事实）。

    对巴菲特基本投资哲学的短暂温习是想说明，如果巴菲特在投资实践中真的表现出一种不断高抛低吸的操作偏好或习惯，那么，它要么在逻辑上不能自圆其说，要么就是巴菲特说一套做一套。事实究竟如何呢？我们来看一张表：

表：年度百分比变化——伯克希尔所持股票市值（1978-1997）

年份

股票总市值（亿元）

市值增长（%）

标普500增长（％）

1978

2.21

22.10

6.4

1979

3.35

51.58

18.2

1980

5.30

58.21

32.3

1981

6.39

20.57

－5.0

1982

9.45

47.89

21.4

1983

12.79

35.34

22.4

1984

12.69

－0.78

6.1

1985

11.98

－5.59

31.6

1986

18.74

56.43

18.6

1987

21.15

12.86

5.1

1988

30.54

44.39

16.6

1989

51.88

69.87

31.7

1990

54.08

4.24

－3.1

1991

90.24

66.86

30.5

1992

114.42

26.79

7.6

1993

112.69

－1.51

10.1

1994

139.73

23.99

1.3

1995

197.63

41.43

37.6

1996

244.53

23.73

23.0

1997

362.48

48.23

33.4

注：1、数据来自公司年报等综合资料；2、1985年股票市值下滑相对市场较多是因为当年菲利普.莫里斯收购通用食品股票；3、由于从90年代中后期开始公司投资重点转向私人股权收购，因此本表仅统计到1997年。（1998－2000年的股票仓位分别是：327亿、370亿和376亿美元）

    从上表我们不难看出，即使考虑到每年源源不断的保险浮存金的加入，我们仍难以得出在牛市到来前“高抛”，在“熊市”到来后“低吸”的结论。在所记录的20年里，除1984、1985和1993年外，其它17个年度的股票市值增长均高于同期标普500指数的增长，其股票仓位无论是在熊市转牛市，还是在持续地牛市中也主要变现为稳定、稳定增长或大幅度增长这样3种态势，未见有明显的减仓行为。因此，关于巴菲特会在牛市结束前大幅减仓并在熊市到来后大幅加仓的观点即使不能说完全脱离事实，但至少也是极不准确的。

本节要点：

1、无论从投资理念还是操作策略抑或是实证研究的角度，都不支持关于巴菲特在市场的牛熊转换中会进行高抛低吸操作的观点；

2、实证研究显示：巴菲特确实会在熊市中大幅加仓（如其在70年代中后期的操作），但在牛市中或下一个熊市到来之前会减仓操作的做法，就其主要投资部位而言，则并不符合事实；

3、巴菲特的投资策略本身就是一种可以穿越牛熊更替的方法，尽管不时会有一些基于估值下的仓位调整，但整体来说，其投资特质一直表现为对重仓股票的长期持有。