当前经济形势与互换利率走势判断

摘　要： 2010年上半年，利率互换市场交投活跃。随着市场对经济增长和政策运用预期的不断修正，互换利率继1月创出新高后一路振荡下行。预计下半年，在基本面、政策面、资金面和利率自身波动节奏的相互作用下，市场参与者的预期将反复进行修正，互换利率将呈现宽幅震荡。
关键词： 经济形势，利率市场，互换利率，政策面
一、上半年利率互换市场运行情况
2010年上半年，利率互换市场经历了快速发展。互换交投活跃，1-6月份，利率互换名义本金成交额达4856.29亿元，已经超过上年全年的总额。在各成交基准中，FR007仍占据主导地位，占比达67%。Shibor 3M. Shibor O/N和一年定存基准的占比分别为15%、14%和4%。
互换交投主要集中在中短期限。1年及以下期限、1-3年期（含3年）和3-5年期（含5年）成交占比分别为53%、31%和16%。
随着市场对经济增长和政策运用预期的不断修正，互换利率继1月份创出新高后一路振荡下行。截至7月初，1、3、5年期IRS_FR007较年初高点下降18-108bp。3年和1年期、5年和1年期曲线利差分别较年初下降76和105bp。
二、经济基本面和政策面动态
近期公布的宏观数据显示国内经济增速已经出现放缓。6月官方PMI数据经过季节性调整后，较上月下降了近0.6个百分点，显示实体经济活跃性在持续收缩。6月M2同比增速也已回落至历史均值附近。
目前，市场机构成员关注的焦点是经济增速的正常回落会否演变成经济二次探底。在1997-1999年的经济调整周期中，我国经济确实经历过二次探底。然而经济形势的发展仍要视宏观政策的运用和调整而定。那一轮经济周期已经为我们提供了前车之鉴，且近年来政策制定的灵活性也大大增强。
上半年造成市场机构对国内经济前景预期从乐观转向悲观的主要因素有：国内方面，4月份出台的严厉房地产调控措施和地方投融资平台的清理；外围方面则是欧洲主权债务危机的爆发。
从此次政府调控的决心来看，房地产调控措施或将持续执行一段时期，理想的结果是价跌量不跌，但从公布的数据来看，目前一线城市房价基本维持高位运行。对于地方投融资平台的清理，中央采取了疏而不堵的态度。笔者认为，如果GDP同比增速回落至9%以下，包括上述两项以及信贷控制在内的政策执行力度将会有所减弱。下半年，启动加息的必要性和可能性已经大大降低。基建投资与保障性住房项目可能成为需求的主要推动力。
上述政策运用的不确定性在于：政策决策者在兼顾短期经济目标和中长期结构调整目标方面存在压力，这使得政策调整存在不确定性，政策可能出现的调整将对市场预期产生较大的影响。
三、通胀在年内尚难以形成明确的趋势
目前来看，通胀在年内尚难以形成明确的趋势。判断的主要依据是：国际大宗商品价格未见大幅上涨迹象，粮食价格和肉类价格运行相对平稳。未来一两年，全球经济因缺乏增长亮点，可能陷入低增长阶段，对大宗商品的需求将降温。
联合国粮农组织在6月份发布的《全球粮食展望》报告中对2010-2011年粮食情况保持了相对乐观的判断。国内方面，据农业部调查，2010年夏粮总产将超过2460亿斤，接近上年水平。尽管夏粮未能延续6年来的增产态势，但其对年内粮食价格影响应该有限。
今年以来，猪肉价格已累计下跌约22%。近期，猪粮比小幅回升，猪肉价格环比小幅上涨，但是短期内猪肉价格尚不存在大幅反弹的可能。这是由于，一是与2006-2008年的猪肉价格周期相比，疫情好于当年；二是大宗农产品价格上涨幅度低于上一周期，目前国际石油和大豆期货价格大约只相当于2007-2008年高点的1／2附近。但从历史经验来看，还要警惕劳动力成本上升、库存调整导致猪肉价格台阶式上涨的可能。
预计2010年CPI同比增速年均值在2.9%附近，CPI同比将在3季度末达到年内高点。
四、资金宽松局面在下半年难以延续
央行从5月下旬开始连续8周净投放货币，显著缓解了银行间市场的资金紧张态势。但笔者预计下半年宽松的资金面状况难以延续.FR007运行中枢在1.8%-2%附近。这是因为：一是现阶段人民币实际有效汇率有望基本稳定，人民币汇率不会有大幅升值的空间。市场机构对此预期也较充分，目前尚未看见大量的企业结汇盘出现，这决定了下半年外汇占款额难有明显增长。二是下半年还有多家大型金融机构将进行再融资。三是在持续大幅净投放后，央行公开市场操作或将转向小幅净回笼。
五、互换利率走势预测
目前，互换利率已经回落至2006年年初的水平。从互换利率与CPI及1年定存的历史关系来看，目前的互换利率水平偏低。当前的形势与2006年下半年有一定的相似性。2006年8月央行将1年期基准利率提高25bp至2.52%，年底前CPI同比一直在2%以下低位运行，下半年加息预期迅速消退，市场利率下行。2006年3年期及5年期IRS_FR007的运行底部是2.65%和2.9%，目前的互换利率水平与之接近。
总体来看，下半年，在基本面、政策面、资金面和利率自身波动节奏的相互作用下，市场机构的预期将反复进行修正。笔者预计，下半年互换利率将呈现宽幅震荡，3-5年期IRS_FR007互换利率将逐步回归历史均值即3%和3.4%附近。但是，如果政策不发生转变，短期内3-5年期IRS_FR007可能会下探至2.5%和2.75%附近。鉴于中性的资金面预期，1年期IRS_FR007下降空间有限，预计波动下限在2%附近。互换曲线利差预计也将呈现区间振荡。