市场逻辑

金学伟

应朋友之托，写了一篇某上市公司评估报告。做完价值、成长评估和定性、定量分析后，写了一章“市场逻辑”，从市场角度分析了市场为这类公司定价的基本逻辑，据此提出了我对它的估值(这个词听起来比较娱乐)。几天后他告诉我，这份未署名报告在参与传阅、讨论的机构中引起广泛共鸣，大多数人都赞同其中的结论。听完这话，我不知自己做了一件坏事还是好事。也许它避免了许多朋友的潜在损失——按我的评价，它只有40%左右的上涨空间；也许它使许多人失去了一次赚大钱机会——他们原先估计有2倍左右的上升空间。这一切都留待市场检验了。“岂能尽如人意，但求无愧我心”。在很多情况下，我们都只能以这样的准则来行事。

从市场逻辑出发并非新的发明。史泰米亚的市场轮廓理论就是“市场逻辑与市场轮廓”。他的基本逻辑是：决定趋势与方向的是占投资者比例20%不到的长线投资者，短线投资者信奉追涨杀跌，高抛低买，雷声大，雨点小，只会使股价原地踏步，上下震荡，最高明的投机者应跟着长线买家或长线卖家走。市场轮廓就是用来观察长线买家与卖家的买卖行为、他们对当前股价与趋势的基本态度的。价格能够反映长线投资者的行为与判断，这是史泰米亚的市场逻辑。

这话有点学术气了。换种更通俗的说法。威廉·欧奈尔将股价新高点作为大牛股的七大选择条件之一，其间就包含了这样一个逻辑：市场不会无缘无故将一只股票推到它的历史最高价之上。一只股票创了新高，一定有其重大原因。或是它的基本面有了重大变化，或是市场改变了估值标准。不管哪一种，都是值得注意的信号！

乔治·穆茨在他的《股票投资的特别通道》中，将内部人买卖作为最重要的信号。包括公司高管、董事、与公司联系最密切的投行、大股东等。其逻辑是，这些人最熟悉公司的内部情况，比你我更知道公司的真实价值与发展潜力。因此，他们的买入与卖出通常包含着你我所不知的信息。这种信息不是内幕交易信息，而是对短期股价没有影响的深层次、本质的和长远的因素。因此，内部人的买卖要远比分析师、投行的分析报告更重要。

这是有很多事例可寻的。998点、1664点、今年的2319点之前，均发生过大量的内部人买入、大股东增持行为，而在2007年的三季度，则发生过大量内部人卖出行为，只是我们都被市场的趋势裹挟了，被我们自以为“科学而严密”的分析蒙蔽了，忘记了一个最基本的市场逻辑：他们可是对本公司最了解的群体，谁也不会无缘无故地拿自己的钱来开玩笑。

市场逻辑可分为3个层面。一个是市场行为的逻辑推断，上述事例就是。一个是投资者心理的主观认定，比如在过去十多年里，投资者一直有一种“新股发不出了就等于股价到底了”这样的逻辑认定，这种认定的基本前提是股市的功能就是融资，当这个功能无法满足后，国家就要出台相关的刺激政策了。

还有一个是经济层面的，这一层面隐含着许多重要的经济学原理。

比如，放着大把低市盈率股票不炒，偏要去炒那些市盈率高得离谱的股票。这在价值投资理论上是极其荒谬、不可理喻的。两害相权取其轻，无论如何，低市盈率意味着较低的风险，高市盈率意味着较高的风险。学院派理论不是说每个人都有厌恶风险的倾向吗？但他们忘了一个最基本的市场逻辑：资本最本质的特征就是追逐利润，为了追逐利润，他们甘冒风险，哪怕风险看上去更大一些。当经济潮流与社会发展趋势显示出，所谓的大盘低市盈率股都是有今天(价值)而没有明天(成长)的时候，市场自然地就将眼光投向了遥远的、隐约可见的未来——市场很奇怪，它有时候眼光很远，在牛市中，人人都可穷极八荒，穿越时空；有时目光很短，当熊市来临时，人人都将目光集中在了眼前的走势上。当看眼前变得无利可图时，人们就将目光投向了未来，这是符合资本将利润看得比风险更重要的逻辑的。

银行股曾被许多人，包括前几年的笔者看好。但当人们发现，银行股的所谓高成长都要靠股东不断地投钱才能维持时，高成长就变成了一种数字游戏。资本的逐利性质决定了它的基本逻辑是追求一本万利或无本万利，如果仅仅是一本一利，甚至是万本一利，干脆做你储户得了，干吗要做你股东？靠股东不断地投入维持高成长，这样的公司中外股市很多。当年的四川长虹[3.95 -0.25%]、巴菲特曾经指出过的10年融资额比10年利润额还高的福特汽车等，均如此。这样的公司，可以风光一时，但也许会沉寂一世，因为，这违背资本追求一本万利的本性，违背了市场逻辑。一旦市场认识到这一点后，就再也不跟它玩这种财务数字游戏了。

当今天的股票变得前途迷茫时，人们就去炒明天的股票，这是合乎逻辑的选择。这种逻辑一旦被滥用，其潜在的风险就会变得很大。而目前市场上有许多合乎逻辑的选择已经变得有点荒谬了。试举几例：

关于汽车充电站概念。尽管在今年2月初我也向我们的客户介绍过几家重点公司，但笔者以为，这种逻辑目前已经被滥用了。因为我计算过，全国加油站总数约为10万家，如果把充电站变得和加油站一样多，最多也就是10万家，以平均每家20个充电桩、每个充电桩2万多元计算，其总销售额也就是400亿元人民币。为一个400亿元人民币的市场如此大炒特炒，是否有点滑稽？

至于电动车。我赞成丰田汽车研究所所长的观点：在每充一次电后的行驶里程不能超过500公里时，电动车难以普及，因为谁都不愿意开着辆车到处去充电。他的观点是，以目前的技术，至少在20年内无法达到充一次电行驶500公里的水平。

关于新能源。新能源能够赚钱的基本前提是什么？是旧能源无法满足我们的需要，且价格太高。非常明显：等到新能源公司都能赚钱的时候，旧能源公司的钱早就赚翻了！

至于目前大盘，以行为观察层面的市场逻辑来说是：长线买家与长线卖家均认可当前点位的合理性，又都对后市没有信心，因此双方互不交锋，长线卖家只在2700点附近做被动性卖出，长线买家只在2600点附近做被动性买入。

在这样的市场背景下，最合乎逻辑的行为是：短线投资者高抛低买，跟长线投资者站住一起，直到有重大的外力打破这一平衡为止；中线投资者选择一些既有今天又有明天的股票做中线持有。

(作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：jinxueweish@yahoo.com.cn)