是什么力量促发中国经济爬行式通胀/高鹤 美国减息而中国加息的奥秘/卢麒元

是什么力量促发中国经济爬行式通胀
2007年09月17日      来源：上海证券报      作者：

高鹤：经济学博士，银河证券研究所宏观研究员，主要从事宏观经济与金融市场研究。曾在北京大学光华管理学院与中国华融资产管理公司从事博士后研究工作，获得过中国高校科技进步奖、一等奖等奖励。
⊙主持人：邹民生、乐嘉春
中国经济基本面与内在逻辑决定本轮通胀难以避免
主持人：高博士，你好。前两天看到你的一项研究，认为中国经济已经步入了需求拉动型通胀通道。我看你是从中国经济的基本状况和内在逻辑来分析通胀问题的。这和时下流行的看法有很大区别。那种看法认为，尽管猪肉等农副食品短期因素对CPI影响比较大，但还不能据此断定通胀形势，还需要观察。你同意这样的看法吗？
高鹤：当然不能根据猪肉价格的短期波动来判断中国的通胀形势，更不能凭农副食品价格或其他个别因素来诱导人们简单地看待那么复杂的通胀问题了。从目前的经济情况看，中国的通胀问题确实到了需要我们高度关注并加以警惕的时候了。
这里，先扼要说一下我们的看法。我认为，中国经济可以说已经步入了需求拉动型的通货膨胀通道。首先，从2003年开始我国经济已进入正的产出缺口阶段，实际总需求大于潜在产出水平；其次，近年来受巨额外贸顺差和国外资本流入的影响，我国货币供应出现了高速增长态势，同时银行存款出现存款活期化的趋势，表明我国微观经济主体风险偏好上升，投机交易性货币需求旺盛，经济主体通胀预期明显；最后，基于物价指数的观察也表明，自2003年开始，我国居民消费价格指数CPI也结束下降格局，开始走高。随着经济持续走高，先是部分行业出现过热迹象，而后资产价格大幅上涨。到今年7、8两月，CPI同比增长分别达5.6%、6.5%的水平，通胀问题已经不是用个别短期因素来说明得了的了，需要从中国经济运行的内在逻辑中加以解析。
主持人：你所说的内在逻辑是怎么回事？
高鹤：当前中国经济运行的基本逻辑架构是人口红利、低资金成本和低资源环境成本导致了两个重要结果：一是在中国境内的投资具有很高的资本回报率，高资本回报率使得外资大量涌入；二是凭借低工资、低利率，中国企业在国际市场上表现出强劲的竞争能力，再加上近年来国际市场需求大增，使得中国出口强劲，贸易顺差大幅攀升。
高资本回报率推动下的外资涌入以及贸易顺差的持续攀升，使得人民币面临巨大的升值压力。在稳定人民币汇率、避免人民币升值过于迅速的目标下，人民币基础货币的投放被迫迅速扩张和增加，中国外汇储备大增。而中国人口红利也带来了持续多年的高储蓄。基础货币的被动迅速扩张和高储蓄率，便直接导致了中国持续的流动性过剩。流动性过剩推动资产价格上涨，带来股票、房地产等资产价值的重估。
资产价值重估意味着企业抵押物价值的上升以及赢利预期的增强，从而直接提升企业融资能力，在银行主导型的融资结构下，导致银行信贷扩张。银行信贷扩张引发货币供应总量增加，又进一步推动资产价格上涨和重估，从而形成正反馈，出现贷款扩张的自我增强。在经济体中形成新的投资增加收入，从而刺激了进一步的投资，收入进一步增长的格局，使经济步入上升期。
此外，随着我国分税制改革的推进，营业税、土地转让收入成为地方政府的主要财源，这使得地方政府行为由发展企业转移到以土地开发为主的城市化上面来。地方政府的城市化冲动，也使得资金和银行信贷流向城市基础设施、建筑业和房地产业等等与城市化相关的行业，从而推高土地、房产等资产价格。
资产价值重估带来信贷约束的放松，使得效率低下的企业和项目也能得到资金的支持，出现资源的错配，投机需求增强，从而一方面使得整个经济的生产效率下降；另一方面使得社会总需求迅速扩张，出现需求拉动型的通货膨胀。但是，投资的迅速扩张，一方面将带来对劳动力和资源需求的上升，从而推动工资和资源价格上升，提高企业成本，最终将削弱企业竞争能力；另一方面将导致生产过剩和重复建设。一旦出现外来冲击，经济将转入下降通道，企业出口下降，贸易顺差缩小，低效率企业被淘汰，银行实行信贷紧缩，外资撤出，股票、房地产等资产价格也将随之下跌。
很显然，在此逻辑架构下，本轮经济繁荣是由那些出口导向的产业启动的，主要是那些劳动密集型和资源密集型的企业和行业，而后由于资本密集型和资产密集型的行业和企业推动，如房地产行业和金融业，最后在价格放开的食品、旅游、交通运输等消费型下游行业形成繁荣格局。
在此过程中，由于劳动工资上涨的滞后性，最先获益的也是那些出口导向型的、国际市场价格大幅上涨的行业，这些行业也将吸引大量资金流入；而后是由于流动性过剩导致的低利率，甚至负利率，使得那些资本和资源密集型行业获得低资金成本的好处；最后才是因上述行业的高利润推动劳动工资的上升以及带来的财富效应，使得旅游等下游消费类行业出现繁荣格局。
主持人：中国经济目前正面临发展思路和模式的结构性大调整。从你的解说看，本轮通胀其实和中国经济特殊的内在结构，以及这种结构面临的巨大调整有很大关系。那么，引发本轮通胀的最主要的因素是什么？有哪些因素起了特殊作用呢？
高鹤：没错。从本轮景气周期的逻辑来看，本次通货膨胀与1988年、1994年通货膨胀还是存在显著差异的。1988年在很大程度上是成本推动型的，而1994年虽然也是需求拉动型的，但是主要是在银行主导型的融资结构下，由地方政府投资冲动所引发的；而本轮通货膨胀如前所述，很大程度上是在稳定汇率目标的背景下，巨额贸易顺差和大量外资流入导致基础货币大量被动投放所引发的。
而在本轮经济周期中，流动性过剩扮演了重要角色。流动性过剩既有数量表现，也有价格表现。随着我国持续的流动性过剩，我国实际利率水平也表现出明显的下降趋势，使得我国资金成本降到了很低的水平了，这一方面推动了资产价格上的上涨，另一方面由于资金成本的下降，劳动力工资调整存在一定的刚性，在流动性过剩的背景下，各行业出现了利用资本替代劳动力的现象。
利用采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业这三大行业子行业的数据分析表明，从2000年开始，这些行业的劳动密集程度（平均从业人数除以总资产）呈现直线下降趋势。2000年这三大行业总体劳动密集度为每万元0.0436人，到2007年5月这一数据下降到每万元0.024人。而2000年至2006年这6年来各行业的总资产年均增速都明显快于从业人员的年均增速。
中国爬行式通胀要持续一两年时间，但发展成奔跑式通胀的可能性不大
主持人：从你们的研究看，未来一段时间，中国将面临怎样的通胀压力？汇率与利率走向如何？投资趋势又怎样？
高鹤：根据通货膨胀的严重程度，可以把通货膨胀分为爬行式通货膨胀（年物价上涨率在10%以下）、奔跑式通货膨胀（年通货膨胀率达到两位数甚至三位数）和恶性通货膨胀（物价呈天文数字般地急剧上涨）三类。从我国通货膨胀的形成逻辑来看，我国目前爬行式通货膨胀将有可能仍然持续一到两年的时间，但发展成奔跑式通货膨胀的可能性很小。
首先，在本轮景气周期中，货币扩张主要影响物价水平，而对产出影响有限。而货币扩张主要是由贸易顺差和外资流入引起的，如果人民币汇率升值进一步加快，将能有效减轻基础货币被动投入压力，缓解流动性过剩格局，从而抑制通货膨胀进一步恶化。
利用1998年一季度到2007年二季度的GDP、CPI和M1增长率的季度数据进行计量分析表明货币供应量变化对CPI的影响大约滞后一年，在一年以后货币供应量的变化可以解释CPI变化的30%，GDP增长率的变化可以解释CPI变化的40%。2007年一季度和二季度M1的增长率分别高达19.8%和20.92%，达到了2003年一、二季度以来的最高水平。目前货币供应速度的高速增长，最终将在3至4个季度以后反映到价格水平增长上来，因此在未来一至两年内我国CPI同比增长率仍将面临较高压力，随着经济主体通胀预期的形成，未来一段时间内中国将面临较高的通货膨胀压力。
尽管目前我国货币供应量的高速增长使得未来一至二年我国面临较高的通货膨胀压力，但我国的货币扩张主要是由贸易顺差和外资流入引起的，这是可控的。我国自2005年7月放宽人民币汇率调整幅度，人民币兑美元汇率开始缓慢爬升。2005年6月到2007年6月，我国外汇储蓄由7110亿美元增加至13326亿美元，增加87%，与之相对应，人民币兑美元汇率也由8.2765上升至7.633，升值8.43%。按此计算，由于人民币升值使得我国基础货币投放减少了8575亿元，相当于此期间基础货币投放的33%。
可见人民币汇率升值冲减流动性的能力是非常强大的。随着我国流动性过剩局面的进一步恶化，我们有理由预期人民币汇率升值会进一步加快，而人民币汇率升值将有效抑制我国基础货币被动投放的格局，最终减轻物价上涨压力。
其次，从利率走势来看，我国利率提升空间仍然很大，提高利率将能成为有效抑制我国已经出现的需求拉动型的通货膨胀另一个有力手段。2007年3月以来，我国加息频率明显加快，然而尽管多次加息，我国仍然处于负利率状态。
在前述逻辑下，负利率推动资产价格进一步上涨，资产价格的上涨使得企业融资能力上升，导致银行信贷扩张，因此为控制信贷扩张，进一步提高利率水平是势在必行。此外，利率的提升还将有效阻止目前我国出现存款向股市转移的现象，同时使消费需求减少。而利率的提升也能提高投资成本，从而对投资需求起到抑制作用，最终遏制通货膨胀的进一步发展。
美国减息而中国加息的奥秘
卢麒元
美国联邦储备局于2007年9月18日减息0.5厘。在此四天之前（2007年9月14日）中国人民银行加息0.27厘。在这一加一减之间，中美息差扩大了0.77厘。
在这个全球经济一体化的时代，在两个关联度如此之高的经济体系之间，为什麽会出现经济政策的逆反？原因是作为利率政策依据的CPI出现差异，中美两国的CPI出现了差异化的走势。美国的CPI走势平稳，中国却出现了CPI疯狂的上涨。
仔细分析中美两国的CPI走势，有一个惊人的结论：中国以巨大的牺牲，背走了美国的通货膨胀，为美国制造了低通胀高增长的经济奇迹。笔者保守估计，中国2007年度将为美国提供的隐性贸易补贴可能高达2500亿美元。对全球的贸易补贴可能超过5000亿美元。中国提供给世界的贸易补贴来源于三个压低：第一压低劳动力价格；第二压低资本价格；第三压低资源价格。中国正在付出巨大的牺牲。中国以近乎残酷的手法剥夺国民福利，中国以近乎野蛮的方式开发资源，并以此实现对全世界的巨额补贴。
中国对全世界的补贴，规模仍在急剧的扩大过程当中。当中国的劳动力、资本、资源无法持续支撑这种扩大的时候，要素成本就会自然上升，以成本上升拉动的通货膨胀开始形成。这种以成本上升拉动的通货膨胀两年前已经出现了。很可惜，中国的管理层被海内外经济学家误导，持续采取操纵要素价格的方式抑制通胀。也就是说，接受了以牺牲国民福利和国家资源的方式，由中国独自吸收全球通货膨胀，政策性补贴全世界。时至今日，中国的发改委仍然要控制要素价格上涨，并继续以此控制通货膨胀。也就是说，中国要承受远远大于两次鸦片战争的战争赔款，也要补贴全世界。
这就是美国减息而中国加息的奥秘。
笔者十分惊讶，以中国之大，竟然无人理解通货膨胀的真实含义。看到那些关于总供给大于总需求的鬼话，令人欲哭无泪。那些被压榨的极限的国民怎麽能提供总需求？那些节衣缩食帮富裕国家消化通货膨胀的国民，哪里还有需求？
笔者十分惊讶，为什麽一边急速推高土地价格，使资产通胀一发不可收拾；为什麽另一边强力扭曲商品价格，压抑CPI数据，制造虚假的商品低通胀。
笔者十分惊讶，中国为什麽不能输出通胀？中国的GDP之中，有66％是由境外需求拉动。中国在要素价格上每压低一分钱，就补贴世界0.66厘。我们为什麽还要拼命地压低要素的价格？
笔者不能不指出，通货膨胀是财富转移的最佳方式。资产的高通胀和商品的低通胀，使劳动者创造的价值迅速向资产拥有者转移。这是隐蔽的国内财富再分配。是国内资本拥有者对劳动者残酷地剥夺。中国高通胀和美国低通胀，强化了美元实际购买力，使中国财富迅速向美国转移。这是隐蔽的国际财富再分配。是国际强势资本对弱势资本的残酷剥夺。
或者有人又要说就业问题了。任何真正研究就业问题的经济学家都应该知道，通过要素价格扭曲制造就业的同时，也同时制造了结构性失业。这种失业仅仅表现为时间分布的延迟而已。因为要素价格扭曲是不可持续和难于持久的。由要素价格扭曲形成的成本竞争优势，并没有提高经济体系的效率，并非真实的竞争优势。错误的使用扭曲要素价格的方法，将给市场错误的信息，导致资源严重错配，从而最终导致经济体系效率的下降。中国经济发展的趋势，正在印证这一基本判断。
笔者再一次重申：中国的宏观调控的实质，就是要使要素价格真实表达其价值。以扭曲要素价格来控制CPI的方法是幼稚和短视的。相反，中国政府应考虑有序提高水、电、油、气等要素价格，使之与国际市场接轨；中国政府应大幅提高资金使用成本，尤其应大幅压缩存贷款差，可以考虑马上提高存款利率一厘，以恢复人民币资金的实际价值；中国政府应鼓励劳动力价格的有序上涨，使国民消费稳步提升。并与此同时，有序的输出通货膨胀，减轻国民负担和环境压力。
利率和汇率问题深刻地影响资本在国际间的流动。就本质而言，这是财富在国际市场的流动。中国应该充分享有中国国民创造的价值。中国不能由于宏观经济政策的疏忽，使国民财富无偿流失。任何导致国民财富流失的行为，无论有多麽美妙的托词，都是对人民的犯罪。中国的宏观调控是中国国民经济长期发展战略的组成部分。其根本依据是，不断提高国民福利，而不是不断剥夺国民福利，并野蛮开发资源和毁灭环境。尤其不能演变为国内外特殊利益集团牟取暴利的工具。