神马文学网上市后遗症
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/28 15:01:40
上市，让多少企业魂牵梦萦；上市，又让多少企业不堪其累！
上市是柄双刃剑上市！上市！
上市几乎是每一个企业的梦想，只要具备一定的成长性和资产规模，上市就会成为老板和员工孜孜以求的荣耀和财富梦想；甚至只要有一个够好的项目和创新的商业模式，国内外的风投就会争相飞奔而来，把你推上上市的快车道！
上市多么美妙啊，它强大的诱惑力让无数企业趋之若鹜——通过股市向全社会融来资金发展自己，动不动就上亿，甚至几十个亿，还可以不断地配股、增发，不断地融资！而且，你融来的所有资金——都不用还！向银行贷款有这么轻松吗？
最为诱人的是，上市能让老板和企业员工一夜暴富！
所以无数企业即使未能达到上市标准，也会想方设法隐瞒真相，文过饰非，蒙混上市；而已经上市的许多企业如果经营不善，高管们也常常会违规运作搪塞过关，轻则不披露重大信息，重则蒙骗造假。但这样做付出的代价，通常只是证交所对企业“公开谴责”，罚款数十万元了事。
因为违规的成本太小，违规做假才屡禁不绝。
但是，这些“硬上市”的企业，往往本身经营就有问题，上市之后迟早都会曝光，这就是上市付出的代价。
而大量经营不错的企业上市之后，仍然会遇到种种意料不到的后遗症，比如再也不自由了，必须接受监管、审计，必须接受法律、财经公关等专业机构的服务；必须随时接受媒体的监督；必须接受重大举措、战略交由股东大会“外行”们审议、表决和及时的曝光；而公开“底牌”常常让企业陷于被动……即使这些你都没问题，但你的内心会骄傲，会自大，自信会导致盲目投资，市场一波动，就可能危及到主业……
这就是许多优秀企业不上市的共同原因。太差的企业上不了市，太好的企业又不上市。
而且任何企业上市，都必须接受一个永久的后遗症——交易成本尾大不掉。
凡此种种，不一而足。还有诸多后遗症，比如股价大起大落造成人心浮动，比如小股东套现的不可控，比如与上下游争利导致信用丧失，比如上市与企业精神背道而驰，又比如为激励员工而上市，结果在一群富翁面前又谈何激励？“水能载舟，亦能覆舟”，上市虽好，却必然让企业陡生变数……
但是，与巨大的利益相比，这些“小问题”又算得了什么呢？
数不清的企业，仍然在上市的路上趋之若鹜。
后遗症1 交易成本尾大不掉
原本为节约交易成本而建立的公司，上市之后却被迫付出更高昂的交易成本。一些优秀的企业便因此选择不上市。
上市之后的代价有“投行贵族”之称的高盛为无数公司操办上市，自己却说什么也不愿上市。直到1999年整整130岁时，才为情势所迫在纽交所挂牌，而且只向公众发行12%的股权。
高盛不愿上市，是因为深刻地理解了交易成本。
交易成本就是经济活动中的“摩擦力”，主要体现为买卖双方讨价还价、订立和执行合同耗费的时间、精力和费用，还有潜在的违约损失。在没有约束力的社会，什么违反契约的事都可能发生，违约、扯皮、索赔、打官司……这样的交易成本，无疑是巨大的。
因此企业出现了。本质上，企业是资金、人力、技术等要素根据契约（公司章程）组建的一种利益共同体。它以长期的、稳定的契约关系，替代短期的、多变的市场合作，以此节约交易成本。
节约下来的交易成本就是企业存在的根据，也是企业利润的源泉之一。
但是，当一个企业上了市，交易成本却会大幅攀升。
上市后增加的成本可分为两大块，第一块是显性的。为了维持上市地位及应对监管，定期公布财务报告，还需接受法律、财经公关等专业机构的服务。这些项目每年至少要破费数百万元；第二块是隐性的，监管造成的束手束脚更是代价不菲。上市公司的重大举措、战略都需及时准确地披露，例如某项重大并购，按监管要求需从正式接触起，就开始披露每一步的进程。最终，管理层的专业判断，还需交股东大会的“外行”们审议、票决。信息披露向竞争对手公开“底牌”已经陷企业于被动，而优质项目被股东大会否决造成的损失，更是难以估量。而一有差池，媒体就无情地向全社会曝光……
原本为节约交易成本而建立的公司，上市之后却被迫付出高昂的交易成本。正因为如此，德国“博士”、英国“劳埃德保险”这些历史悠久、规模庞大的世界顶级公司都没有上市。
华为为什么不上市
前面说的是上市之后的交易成本。那么在上市前一步，企业凭什么选择上市，还是不上市？
华为，这个已跻身世界500强的中国最优秀、最强大的IT信息企业为什么不上市？坊间众说纷纭。在此，从华为如果选择上市必须付出的交易成本来分析，便可知原委。
一是全员持股不适合上市。华为在创办初期，任正非大量稀释了自己的股份，实行全员持股。如果华为上市，就会产生成千上万个千万或亿万富翁，绑上黄金的雄鹰还能在天空翱翔吗？加拿大北电网络为什么衰落得这么快？一大群坐拥亿万美金的富翁讨论公司的生死存亡，哪有紧迫感？
二是商业模式与股市规则冲突。华为将自己定位为量产制胜型公司而非技术制胜型公司。华为一有新产品投入市场，即以两三年量产之后的规模来定价，一开始就进行战略性亏损。这样，国外竞争对手由于在成本上的劣势，很快就败下阵来，同时也杜绝了其他小公司的崛起。
比如上个世纪末接入网服务，UT卖1800元每线，华为率先推出600元每线，UT很快就消失了，华为占领了70%的接入网市场份额。同样原因，华为宽带市场占全球份额第二。华为亏了吗？事实证明，华为大赚。
那么，如果华为是上市公司，就要对每季度的业绩负责，就不能让一个产品亏损两三年或者更长时间，更不能以此来定价。如果以上市公司的游戏规则去运作，就不可能有今天的华为了。
三是华为除了能轻松获得银行贷款，还自有一套融资模式。华为充分利用研发低成本，大量培育非核心业务，做大之后再卖掉，将融来的钱投入核心业务的研发和销售，通过对降价的补贴，使核心业务迅速扩大市场份额。2001年，华为以7.8亿美金出售电源和机房监控业务，2005年以8亿美元出售H3C企业网和数据通信业务，2008年以20亿美金高价出售50%左右手机业务的股权。
这就是华为融资模式，也是商业模式的创新。融资从来就不是华山一条路……
由此可见，如果华为选择上市，付出的代价难以想象，越是优秀的企业，选择上市的交易成本可能越大。
上市以后，公司就不得不接受证监会的监管，那些并不优秀，为圈钱而上市的企业经不起检验的管理问题和业务模式问题等后遗症，迟早就会暴露出来，迟早会带来股价的暴跌、媒体和社会的诘难和失去信任、企业后续发展的乏力，严重的还会受到证监会的惩处。
事实上，这类以国有为主的企业通常因业务模式落后和管理不善而达不到上市标准，但为了让这些企业脱困，证监会又让他们上了市，一种严重的上市后遗症就产生了。
后遗症2 经营缺陷被残酷曝光
创业者要审视当下的经营模式、管理理念和方法等，是否适宜在上市公司规范的游戏规则下生存。
上市以后，公司就不得不接受证监会的监管，那些并不优秀，为圈钱而上市的企业经不起检验的管理问题和业务模式问题等后遗症，迟早就会暴露出来，迟早会带来股价的暴跌、媒体和社会的诘难和失去信任、企业后续发展的乏力，严重的还会受到证监会的惩处。
事实上，这类以国有为主的企业通常因业务模式落后和管理不善而达不到上市标准，但为了让这些企业脱困，证监会又让他们上了市，一种严重的上市后遗症就产生了。
天润发展整体重症肌无力
2008年7月22日，上市不到一年半的尿素生产企业岳阳天润发展(002113)，公布整改公告，内容触目惊心：天润发展“大部分记账凭证下未附原始凭证”，“成本核算不规范，在计算产品成本时，没有开设成本计算单，生产成本的结转没有完整的原始凭证作依据”，“部分会计凭证没有实施审核程序，会计核算的准确性不能得到保证”……
厨房里发现蟑螂，就一定不止一只。
A股中共有14家尿素生产企业，居主导地位的是四川美丰、湖北宜化、泸天化，这些公司占据优势原料资源，或为煤头尿素，或为气头尿素。而天润发展产能在14家公司中居倒数第三，自身没有煤炭和天然气资源，一旦上游原材料价格波动，其缩减产量甚至停产均不意外。
“缺乏资源优势，又无产能和品牌优势，且内部问题很多，要靠主业解困几无可能。这种企业为什么能上市？”财务专家毫不隐晦地表示，卖壳是天润发展的唯一出路。
2007年～2009年，天润发展净利润分别为2334万元、458万元、－7148万元，连续两年快速下滑。2009年，天润发展不得不卖壳，多方接洽，均无结果。
显然，这种产业链和管理原本就问题严重的公司，根本就不具备上市的资格。如果不上市，公司也许尚能自行改善经营，但这样“带病上市”，只能加速公司的衰败。
汕头万顺被挟持的业务模式
与此类似的是汕头万顺（300057），其2009年中期净资产不到3亿元，应收账款就达到了1个多亿。在高额应收账款长期不能收回的窘境下，汕头万顺只好通过抵押厂房和生产设备的方式，来获取周转资金。
“这样的经营模式，实际上是用提高自身财务成本的方式来补贴欠款的客户。”简单地说，汕头万顺的客户较为集中，且汕头万顺在与大客户的上下游关系中处于严重的劣势，导致了它资金链绷紧。汕头万顺85%的产品用于烟标印刷领域，而烟标市场客户集中度相当高，呈现大批量集中采购的特征，而且客户都是大企业，合作了多年。这样的大客户往往以赊欠方式进货，得罪不起的汕头万顺资金周转困难，只好将主要生产设备和厂房拿去抵押，以获取经营资金。
但是，一旦下游一个或者几个大客户出现不可预计风险，已经无可抵押的汕头万顺，又如何来化解危机？
问题的症结在于汕头万顺的业务模式和议价能力太差。只是在下游尚未出现风险的情况下，一切看起来都风平浪静。
类似的“带病上市”企业何止此两家，在A股一抓一大把。
为什么这类企业众多？当初设立股市的主要目的就是为国有企业融资解困，许许多多地方国有企业勉强上市，这意味着大量上市公司在经营管理上有着种种缺陷。严格来说，这些企业都没达到上市资格，上市之后经营管理上的后遗症必然加速危及企业生存，对股市大盘的影响也不言而喻。
还有一点，这样的国企上市之后，管理层和干部们一夜暴富了，融来的钱不用还，企业也不是自己的，每天尽职而已，经营得不好？“没办法。”于是我们看到，四处都是“垃圾股”……
这就是日后成长起来的优质企业不愿在内地上市，宁愿去中国香港或美国上市的原因之一。
后遗症3 多元化投资危及主业
上市公司中有的钱太多了，消化不了，有的钱太少了，资金链断裂。但不管钱多钱少，都是问题，都与多元化有关。
超募资金的出口
快速成长是企业永恒的追求。当企业握有大量现金而不能产出利润的时候，比如最近创业板企业IPO超募，募集来的资金远远用不完，如果握在手里不能增值，必然增加成本，就会成为一个巨大的后遗症。因此，资金的多元化出路就成为必然。
这时，上市企业就遇到了难题。
按照证监会规定，上市公司超额募集的资金要用在主业上，但既然是超募，主业就用不了这么多资金。最典型的如医药企业海普瑞（002399）IPO募集到59.35亿元巨额现金，补充公司流动性需求后，剩余的43.72亿元如何使用，却成了难题。海普瑞所在的细分行业过于狭小，根本无法容纳一级市场募来的数十亿资金。而且从未来空间看，其增产能力也是有限的。那么，这些资金一定要用在主业上，会出现什么样的情况？
国信证券一位资深投行人士认为，如果非要这样投，企业将丧失最佳的边际效应。创业板小公司，可能投入3亿～5亿元最好，就能获得最佳投入产出比。但一定要把数倍、数十倍的资金都往一个小行业里投，产能扩张太快会以价格崩塌作为代价，上市公司就不能效益最大化。
因此，诸如此类的原因，创业板公司超募的资金，使用便出现了混乱。大量的创业板公司重金买房。截至2010年4月14日，创业板上市公司中约7.82亿元的超募资金被用于买地买楼，占到已列出超募资金使用计划的23.86%，成为超募资金的第一大投向。
多元化扩张代价不菲
上市公司的另一种普遍现象是，原本经营得好好的上市公司，因多元化投资，进而出现资金链紧张，拖累主业。有意思的是，超募是钱太多了，消化不了；而这种情况是资金紧张，几乎饿死。
不管是多元化扩张或是资本扩张，都需要资金支持。而一般在集团公司里，上市公司是优质资产，银行也偏好贷款给上市公司，于是上市公司成为大股东融资平台，因为上市公司业绩平平的背后，仍然存在巨额的营运资金。有的企业便把这些资金违规拿出去炒股，有的投资高科技概念，有的投资煤化工，有的搞医药、金融债券，更多的是投房地产。
这种扩张，很大原因是企业主业成长性已有限，为了更高的投资回报，只能将钱投入暴利行业，做大业绩做高股价，让投资者和股民满意；加之企业上市，资金充裕，管理层就会盲目投资，其中，江苏中达股份（600074）是一个典型。
江苏中达原本在软塑包装行业做得不错，但在暴利诱惑下，2006年花4亿多资金，全资买下了江阴申达房产，控股了常州御源房产和成都御源，但这三家都未进入大规模开发阶段。
第二年年报显示，因进入房地产行业，公司的管理费用及财务费用大幅增加。其中，管理费用同比增加近3500万元，而财务费用更从1亿元大增至1.8 亿元。尤其让人吃惊的是，申达房产亏损674万元，常州御源亏损750万元，成都御源更是亏损达1245万元，不折不扣地成了陷阱。
付出了大量资金与精力，中达股份只换来巨额亏损，2008年，中达股份又不得不卖掉了三家房地产公司。
原来，这时公司主业软塑包装行业有回暖迹象，产品销售价格上涨，利润率明显上升。然而，由于资金链相当紧张，原料采购受到限制，本来希望备够一个月的原料，只能备10天，眼睁睁看着原料涨价，只有干着急。而对房地产也不能持续投资，已不可能生成回报，为了主业，最后只好卖掉，只收回了1.2亿元资金。
一个好好的上市公司，就这样折腾了一圈成了“房奴”。随着楼市调控政策的出台，上市公司的房地产副业更是成了食之无味的鸡肋，金种子酒、东方宾馆、江苏吴中、华东医药、海利得、重庆路桥、爱建股份、ST珠峰、太原刚玉等一批上市公司已决定转让或出售房地产副业。
公司上市了，皆大欢喜，一不小心却被多元化的后遗症弄得焦头烂额。
后遗症4 剩余索取权的制衡之误
人人都来切蛋糕，虽然每个人都愿意把蛋糕切得一样大小，但每个人之间必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隐患。
八个人分蛋糕的负面结果
假设一个蛋糕八个人分食，怎样保证公平呢？唯一的办法是，让切蛋糕的人拿最后一块。在这样的制度安排之下，切蛋糕的人就会小心地把蛋糕切得很均匀，才能保证自己利益不受损。就是这样一个小小的制度安排，让所有的人都没有怨言。企业所有者（切蛋糕的人）的这种权力就叫做“剩余索取权”。
为了公平，许多企业特别是国有企业上市，引入多个股东分享剩余索取权，人人都来切蛋糕，虽然每个人都愿意把蛋糕切得一样大小，但每个人之间必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隐患。
比如“南金蝶、北用友”曾被传颂一时，金蝶却怎么也赶不上用友；永乐在上海盘踞多年，却在上市不久被国美兼并；创维在香港上市后，爆出创始人黄宏生挪用资金大案，险些崩盘……这些企业一个共同的特点就是上市后股权分散，创始人股权被过度摊薄，从公司的主人沦为代理人，且在决策与行动上处处被掣肘。相形之下，上市后创始人仍然一股独大的公司则保持了良好的业绩增长势头，比如用友、盛大和巨人。
在相互制衡的另一面，是“三个和尚没水吃”，都想搭便车。上至创始人，下到小股民，都感觉自己在公司的利益不算多，不值得过分较真，都认为“别人” 会把事情管好。懈怠、松弛之风蔓延到公司的每个角落。就这样，大股东没法管、小股东管不了，最后公司经营下滑。新东方上市后，俞敏洪就产生了这样的担忧。
中国没有完备的职业经理人市场，创始人亲自操盘的效果往往胜过雇佣“打工皇帝”。要让老板愿意操这个心就得给他相应的权威的激励，即让老板一股独大。在规划上市股权框架时，要避免群龙无首，用友、巨人型的一股独大效果就很好。
但是，有意思的是，我国还有一个“累积投票”制度，意思是中小股东可以强行向上市公司派出代表自己利益的董事，与大股东派出的代表一道组成“联合执政”的董事会，这样中小股东就可以抗衡大股东在公司董事会的“一统天下”。但实践证明，“联合执政”的董事会不仅运行效率低，而且在关键时刻很难做出重大战略决策，不利于公司的长期发展。但即使如此，这个制度仍然在起作用。
“相互制衡”主要是为了防止大股东违规，但对经营危害也许更大。西方已经放弃了这一制度，而中国还抱着不放，成了许多上市公司的后遗症。比如东北高速，就是“相互制衡”失败的案例。
东北高速股权制衡为何失败
1998年前后，中国的企业改革最流行“完善法人治理结构”理论，各股份公司开始讲究股东间的权力制衡，用以防止“一股独大”。作为东北高速的三个共同发起人，华建开发、龙江高速和吉林高速分别代表的是交通部和黑龙江、吉林两省交通厅的资本。
最终，东北高速采取了这样的股权结构：龙江高速持股30.18%，吉林高速持股25%，华建开发持股20.09%；9名董事的名额也据此配置为龙江 4名，吉林3名，华建2名。作为第一大股东，董事长人选自然归黑龙江，总经理人选归吉林，为了平衡吉林方面的感受，东高公司的注册经营地点，定在了长春。
上市后不到一年，来自吉林的朱吉源总经理即与管理层商量，决定动用东北高速800万元闲置资金，参股东北证券。不久证监会发现了这一问题，随后对公司提出警告称有“法人治理结构不健全，存在政企不分，两地推荐的经营班子不团结，财务管理混乱”等问题。因朱吉源的行为未经董事会批准，龙江和华建两家股东大为恼火。
2000年6月29日，在董事会上，来自黑龙江的董事长张晓光提议罢免经理班子全体成员，虽然意见有分歧，但议案还是通过了。后来的一次董事会，代表吉林高速的董事齐军中途退场……至此，黑、吉两大股东间的矛盾越积越深，东北高速随后从原租用的办公地吉林省交通厅大厦中搬出。
之后长达一年多的时间里，由于吉林高速没有派出其他董事，东北高速日常的生产和经营只好由董事会代行总经理职权，权力开始逐渐向董事长张晓光集中。这期间，张晓光利用职权私自将公司资金3300万元拆借给他人，进行房地产开发。
不久，吉林高速将长春至四平段2000年的全部收费自行扣留，坚持不给东北高速入账……
随后几年，东北高速期货案、3亿元存款丢失案、董事长张晓光贪污受贿案逐步曝光，张晓光最后被判死缓。而东北高速的多元化投资大多失败，围绕这些案件和事件、成立初就未扯清的9亿元债务等问题，东北高速各大股东之间、董事会与管理层之间的争论和博弈此起彼伏。
2007年7月，东北高速成为首家因公司治理问题而被“ST”的上市公司。
上市之初，这家三大股东的股权比例较为平衡的上市公司，因“互相制衡”而一度被视为上市公司的典范。最终公司却内控失效，“股权制衡体制的失败，坏了企业，坑了股民，毁了干部”，东北高速的一位吉林籍独立董事深感沮丧。
这种认识和观念的偏差，以及经验缺失造成的制度后遗症，也许只能靠一个个失败来清除。
后遗症5 “分类表决”制度扭曲
分类表决不仅会降低公司效率，而且使得公司重大战略变得无法把握，最终受害的必然是包括社会公众股东在内的全体投资者。
2004年12月7日，我国开始实施上市公司社会公众股股东分类表决制度。
在欧美发达国家，分类表决制度主要用于维护发起人股东或家族股东对公司重大事项的超额影响力，避免因股份稀释而失去对公司的控制权，以保证公司战略的长期稳定，减少发起人股东和家族股东与其他股东之间的交易成本。但目前，我国在上市公司强制推行的分类表决制度，却赋予社会公众股东在再融资和重大资产重组等重大事项上的额外表决权，以制约大股东在重大事项方面的决策权。
我国该项制度与国外该制度的设置方向，完全相反。
问题在于，流通股股东不仅人数众多，而且处于不断变化之中，真正关心公司长期发展战略，并愿意付出决策成本的中小投资者完全是凤毛麟角。因此大多数中小股东的想法完全可能与上市公司的想法背道而驰。这就迫使大股东和上市公司在做出决策之前，必须揣测成千上万的社会公众股东的态度，否则议案可能被否决，决策的成本和风险显著上升。
值得一提的是，2004年12月28日，重庆百货（600729）股东大会提出的增发议案，即被社会公众股股东华宝兴业基金一票否决。当天，尽管到现场的社会公众股股东全部投出了赞成票，但是网络投票反对票占了大多数，其中华宝兴业基金投出了关键的反对一票。参与重庆百货议案表决的流通股总共有 2854170股，其中华宝兴业基金一家就占1615182股，掌握56.59%的表决权，占了半数以上。华宝兴业反对的理由是上市公司现金流充足，并不需要增发融资。重庆百货增发议案就这样“胎死腹中”。
而事实上，该增发提案显然是有利于流通股股东的。
这就是制度被扭曲带给上市公司的后遗症，而企业不得不为此付出减缓发展的代价。
使用方向的相反必然带来使用效果的相反：在发达国家，分类表决制度的使用不仅提高了公司决策效率，而且有利于公司战略的长期稳定；但在我国，分类表决制度不仅会降低公司效率，而且使得公司重大战略变得无法把握，最终受害的必然是包括社会公众股东在内的全体投资者。
为什么我国对分类表决权设置与国外不同？国外一般认为，发起人股东和家族股东承担了过去创业风险以及未来长期持有的风险，因此要保护他们的利益；而我国实行该制度的逻辑是，流通股东认购公司股票的价格比非流通股东高，流通股东理应得到更大份额的话语权。
制度的设计却忽略了谁会更加本能、更有能力对企业的长远发展负责。
这样的制度，原本是为了防止大股东违规操作，但最终却制约了整个公司的正常发展……
后遗症6 激励方式与目的错位
激励是为了让执行者更加努力地做大业绩，但是如果激励的动机或定位悖离企业正常的发展轨迹，这样的激励则将对企业造成危害。
错位之一：对赌的风险有多大？
投行在扶持优质企业上市时，往往会以利相诱，与之对赌。这会成为好公司上市的一大后遗症。对赌虽然是对公司管理层的一种激励，但一旦失败，就会成为一种错位的激励。
近年来最著名的对赌案例，是永乐电器在与摩根士丹利的对赌中失败。这一败局最后改变了整个中国家电零售行业的格局。
2005年下半年，运作永乐电器上市的摩根士丹利与永乐签下了一份对赌协议。协议约定，如果永乐2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层无偿转让4697.38万股永乐股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东无偿转让9394.76万股股份（目标达成可延至 2008年、2009年）。
这意味着，永乐必须“三年内保持年均50%的净利润增长率”，才会赌赢。为什么要这样约定？摩根士丹利的理由是，永乐的净利润从2002年开始连续4年增速近50%。
2005年10月，永乐如愿以偿在香港上市。在接下来的扩张中，陈晓渐渐发现情况不妙——近两年国美、苏宁、永乐、大中都在加速开店，导致经营成本大幅上升，竞争的激烈使永乐的盈利能力大幅下降，而市场需求的增速却不到10%！永乐要在2005年的基础上增长50%？这基本上是不可能完成的任务！
为了赌赢，陈晓痛下决心，裁员、减薪，大力整改之后，依然无力回天。随后摩根士丹利的财务预测清晰表明，永乐赌输不可避免。即使按最好业绩，预计永乐2008年的净利润也只有4.57亿元，这与对赌协议的最低预期6亿元，差距巨大。
心有不甘的陈晓四处奔走。2006年4月，陈晓与大中电器达成了“换股合并”计划。双方约定，大中在北京和天津的收入纳入永乐的销售额。这无疑印证了人们的猜测——陈晓收购大中，完全是为了做大利润，赌赢摩根士丹利。
然而，摩根士丹利看穿了其中的“伎俩”，到嘴的肥肉岂能让它轻易溜掉？就在永乐与大中达成合作协议的第二天，摩根士丹利作为财务投资人的本性显露无遗：它先是公开指出，“永乐收购大中，其成本快速增加以及偏贵的估值（13亿人民币），令摩根士丹利决定调低永乐今明两年盈利预测25%～27%。”此言一出，永乐股价暴跌。连续5天，摩根士丹利抛售约15.81%永乐股权，使永乐股价跌破发行价，市值从巅峰时的近100亿元缩水至40多亿元。而摩根士丹利大赚其钱，从永乐身上套现8亿港币，投资回报率超过200%！
永乐股价的暴跌，令大中电器对“双方互换股权”的方案大感吃亏。“显然，永乐市值的严重缩水，无疑使大中被贱卖了。双方的交易必然破裂。”仿佛一切都在摩根士丹利的操控之中，很快，大中与永乐秘密签署分手协议，永乐股价再次暴跌。
在这场与摩根士丹利硬碰硬的对赌大战中，永乐彻底败下阵来。
最终，2006年7月，走投无路的永乐，不得不主动将自己卖给了国美。
对赌最大的风险，是失去整个企业。上市了，也许你就会面对它。
错位之二：为了激励而激励
激励错位的后遗症，除了对赌，就是激励的目的出现了偏差。
许多民营企业上市的重要目的就是留住人才和吸引人才。不让下属和有功之臣分享企业的成长不合情理，不利于调动高管的积极性，甚至造成人才流失。另外，要突破企业管理瓶颈需要引入多种“能人”，仅凭高薪难以奏效。
所以许多公司上市的首要目的不是融资，而是利用上市对重要员工实施股权激励。
但令人不安的是，不少公司仅仅为股权激励而股权激励，在用法、用量上屡屡失当。最典型的是中资银行海外上市浪潮中出现的苗头。比如交行，2000 年～2002年，交行锦州分行员工滥用职权造成损失约2.21亿元；2003年～2004年，太原分行员工骗取3.45亿元、锦州分行审计出内外勾结虚假核销2亿元贷款；海外上市财务重组完成后又发生了9起大案！
在这种情况下，交行拟定了“花钱买机制”的上市及股权激励计划。喜欢股权激励的不仅是那些在海外上市的国有银行，中国移动、中国联通、中海油……不客气地说，这些企业基本上没有掌握股权激励的用法和用量，更没有吃透让渡剩余索取权的机制。
首先，类似交行的种种案件属于严重的经济犯罪，需要的是严格监管而不是激励；其次，激励的导向作用要与企业的长远利益及所在行业的特性契合。安然的 CEO、中航油的陈久霖得到的激励都不少，但他们受到的激励却让他们铤而走险！银行的管理层应当享受高的固定收入和相对较低的浮动收入，假如有一次出轨就永远从行业中驱逐！
但是，让一家国有银行的领导在短到自己都不知有多久的任期内（一纸传真过来的任免令连董事长都可以调动），努力让股价升高，这种激励的收获令人担心！
后遗症7 资本绑架优质企业
严格来说，上市融资仅适用于偏重资本需求的企业。
有的企业，完全不适合上市。这样的企业上市之后，资本的意志就成了一种后遗症，会使企业失去核心价值和发展方向。严格来说，上市融资仅适用于偏重资本需求的企业。
下面举一个新东方的例子。
新东方早期模式是预收了学费、廉价租赁假期高校的空置教室，然后教师开课。这种模式下，获得最大实惠的是学生，他们交的学费几乎每一分钱都流入了相关教师的口袋，换得宝贵的知识。第二大受益群体，当然是教师。在新东方年收入几十万元的教师大有人在，而高级管理人员早已是千万富翁了。资本的作用，在这里微乎其微。
但任课老师多为兼职，新东方本质上充当着教师经纪人的角色，而且还是非签约、非独家的经纪人！俞敏洪手下的几位能人各守一摊，谁也不服谁，剧烈的内讧几次把新东方推到崩溃的边缘。俞敏洪被迫走上私募、上市之路，为的是用资本这个纽带将新东方这个木桶“箍住”。
然而，后遗症出现了。管理层、投资机构、股民三方形成巨大的合力，使资本从此凌驾于知本（即人力资本）之上。2006财年数据显示：直接运营成本（主要是给教师的工资）和管理成本（主要是管理层的工资和奖励）各占营业收入的40%，营销费用超过10%。学费涨了一倍，教师工资却比当年少了一半，巨额收益最终流入了管理层和股东的腰包。
资本多拿一分，教师就少拿一分。最直接的后果就是教师队伍的分化流失，新东方数千教师个个都不是等闲之辈，不少人已经在圈内有了名气，积累了丰富的教学经验和可观的金钱，三五个人挑头，立马可以攒出一个像模像样的语言学校。所以说，新东方培养学生的同时，也在培育自己的竞争对手。
新东方的企业特质和企业精神、社会责任，与上市公司的游戏规则是悖离的。
本来，俞敏洪的理想是把新东方办成中国最好的私立大学，他心目中的私立大学“代表了很高的办学境界和理念”。但他不会不知道世界上主流的私立大学都是非盈利的，哈佛、耶鲁、斯坦福、哥伦比亚……更不可能是上市公司。美国私立高校非盈利、盈利分别为2307所和2584所。盈利性高校的学术贡献与非盈利性高校根本没有可比性。哈佛大学校长不及俞敏洪富有，但2001年哈佛得到的捐赠达到6.83亿美元！非盈利并不等于免费，比如哈佛的学费是很贵的，但没有一分钱流入股东腰包，因为他们根本就没有股东。
另外，会计师、律师、牙医、设计师等行当都是人力资本绝对占优，金钱无用武之地的领域。它们的首选组织模式是合伙制，而不是有限责任公司，更不是上市公司。比如创业板新贵上海佳豪船舶设计公司，从事的是高级脑力劳动。图板、电脑不值多少钱，连办公室都可租可不租。签定设计合同、拿到预付款就开工，资本有何用？
这样的公司上市，资本必然越位，绑架企业的非资本运营模式和企业精神。
摒除后遗症 把企业放到手术台上
企业的经营机制也有生命周期，因此变革是必须的，变革本身就是企业保持活力的一种催化剂。
当然，上市的后遗症还有不少。其中，产业链向着利润最大化的方向延伸，常常与上下游合作伙伴形成冲突。最近，在创业板上市的国内最大户外用品企业探路者，与原经销商的渠道控制之争就闹得沸沸扬扬，又比如零售企业步步高经营不善将损失转移给供应商，形成利益之争等。其实，企业事先就应该打造完善的产业链，及早消除将来的这类后遗症。
上市的确是一条有可能把企业做成百年老店的途径，其最大的意义是，能提供使企业永葆青春的机制！
但是我们也必须清醒而且深刻地看清楚上市公司的种种后遗症，不能讳疾忌医。我们也一直认为，问题即方法，找到病灶，问题的解决就成功了一半。既然能找到问题，就一定能明辨是非，知道解决问题的方向。
面对问题，不断地变革是上市企业不断走向成功的唯一途径。
中国的股市，从设立到现在，可以说走过的是一条不平坦的道路。从一开始为国有企业脱困而将大量国企推上股市，到股市一直因政策的变化而波动，到创业板旷日持久，一波三折才出台，到最后股权分置改革等，在这一变化过程中，上市企业的形态也就不断随之变化，素质参差不齐。
比如，其中早期上市的地方国有企业就问题颇多，上市之后，要不了多久，在股市的严格监管下，经营管理长期积累的问题就暴露出来了；又比如股权分置，股东持有相同的股票却没有相同的权利，持有非流通股的股东不能像持有流通股的股东一样去买卖交易。显然，政策的种种不足，必然为上市企业带来弊病。
当股市政策在不断优化变革的时候，企业暴露出来的问题，也必须及时变革。
这时，上市公司的战略是不是最优化？因为一个有效的战略可以增加公司的价值。前面写到的天润发展和汕头万顺，就是典型的按国有体制发展下来，一直未曾对公司的战略定位进行优化变革；上市公司内部环境和外部环境如何？自身的经营能力和竞争对手的情况如何？企业必须在如此诸多方面，仔细审视自身。
再一点，即使是最优秀的上市公司，到一定阶段，都必须进行变革。
因为，企业机制的经营绩效，也会呈现边际效用递减，也有生命周期。此时，变革是必须的，变革本身就是保持企业活力的一种催化剂。
公司上市的根本目标不是圈钱，而是建立一套科学的自我更新制度。要成为百年老店，就得无一例外地做到：每当企业内外部环境发生重大变化，公司战略和经营都能得到及时调整。
上市是柄双刃剑上市！上市！
上市几乎是每一个企业的梦想，只要具备一定的成长性和资产规模，上市就会成为老板和员工孜孜以求的荣耀和财富梦想；甚至只要有一个够好的项目和创新的商业模式，国内外的风投就会争相飞奔而来，把你推上上市的快车道！
上市多么美妙啊，它强大的诱惑力让无数企业趋之若鹜——通过股市向全社会融来资金发展自己，动不动就上亿，甚至几十个亿，还可以不断地配股、增发，不断地融资！而且，你融来的所有资金——都不用还！向银行贷款有这么轻松吗？
最为诱人的是，上市能让老板和企业员工一夜暴富！
所以无数企业即使未能达到上市标准，也会想方设法隐瞒真相，文过饰非，蒙混上市；而已经上市的许多企业如果经营不善，高管们也常常会违规运作搪塞过关，轻则不披露重大信息，重则蒙骗造假。但这样做付出的代价，通常只是证交所对企业“公开谴责”，罚款数十万元了事。
因为违规的成本太小，违规做假才屡禁不绝。
但是，这些“硬上市”的企业，往往本身经营就有问题，上市之后迟早都会曝光，这就是上市付出的代价。
而大量经营不错的企业上市之后，仍然会遇到种种意料不到的后遗症，比如再也不自由了，必须接受监管、审计，必须接受法律、财经公关等专业机构的服务；必须随时接受媒体的监督；必须接受重大举措、战略交由股东大会“外行”们审议、表决和及时的曝光；而公开“底牌”常常让企业陷于被动……即使这些你都没问题，但你的内心会骄傲，会自大，自信会导致盲目投资，市场一波动，就可能危及到主业……
这就是许多优秀企业不上市的共同原因。太差的企业上不了市，太好的企业又不上市。
而且任何企业上市，都必须接受一个永久的后遗症——交易成本尾大不掉。
凡此种种，不一而足。还有诸多后遗症，比如股价大起大落造成人心浮动，比如小股东套现的不可控，比如与上下游争利导致信用丧失，比如上市与企业精神背道而驰，又比如为激励员工而上市，结果在一群富翁面前又谈何激励？“水能载舟，亦能覆舟”，上市虽好，却必然让企业陡生变数……
但是，与巨大的利益相比，这些“小问题”又算得了什么呢？
数不清的企业，仍然在上市的路上趋之若鹜。
后遗症1 交易成本尾大不掉
原本为节约交易成本而建立的公司，上市之后却被迫付出更高昂的交易成本。一些优秀的企业便因此选择不上市。
上市之后的代价有“投行贵族”之称的高盛为无数公司操办上市，自己却说什么也不愿上市。直到1999年整整130岁时，才为情势所迫在纽交所挂牌，而且只向公众发行12%的股权。
高盛不愿上市，是因为深刻地理解了交易成本。
交易成本就是经济活动中的“摩擦力”，主要体现为买卖双方讨价还价、订立和执行合同耗费的时间、精力和费用，还有潜在的违约损失。在没有约束力的社会，什么违反契约的事都可能发生，违约、扯皮、索赔、打官司……这样的交易成本，无疑是巨大的。
因此企业出现了。本质上，企业是资金、人力、技术等要素根据契约（公司章程）组建的一种利益共同体。它以长期的、稳定的契约关系，替代短期的、多变的市场合作，以此节约交易成本。
节约下来的交易成本就是企业存在的根据，也是企业利润的源泉之一。
但是，当一个企业上了市，交易成本却会大幅攀升。
上市后增加的成本可分为两大块，第一块是显性的。为了维持上市地位及应对监管，定期公布财务报告，还需接受法律、财经公关等专业机构的服务。这些项目每年至少要破费数百万元；第二块是隐性的，监管造成的束手束脚更是代价不菲。上市公司的重大举措、战略都需及时准确地披露，例如某项重大并购，按监管要求需从正式接触起，就开始披露每一步的进程。最终，管理层的专业判断，还需交股东大会的“外行”们审议、票决。信息披露向竞争对手公开“底牌”已经陷企业于被动，而优质项目被股东大会否决造成的损失，更是难以估量。而一有差池，媒体就无情地向全社会曝光……
原本为节约交易成本而建立的公司，上市之后却被迫付出高昂的交易成本。正因为如此，德国“博士”、英国“劳埃德保险”这些历史悠久、规模庞大的世界顶级公司都没有上市。
华为为什么不上市
前面说的是上市之后的交易成本。那么在上市前一步，企业凭什么选择上市，还是不上市？
华为，这个已跻身世界500强的中国最优秀、最强大的IT信息企业为什么不上市？坊间众说纷纭。在此，从华为如果选择上市必须付出的交易成本来分析，便可知原委。
一是全员持股不适合上市。华为在创办初期，任正非大量稀释了自己的股份，实行全员持股。如果华为上市，就会产生成千上万个千万或亿万富翁，绑上黄金的雄鹰还能在天空翱翔吗？加拿大北电网络为什么衰落得这么快？一大群坐拥亿万美金的富翁讨论公司的生死存亡，哪有紧迫感？
二是商业模式与股市规则冲突。华为将自己定位为量产制胜型公司而非技术制胜型公司。华为一有新产品投入市场，即以两三年量产之后的规模来定价，一开始就进行战略性亏损。这样，国外竞争对手由于在成本上的劣势，很快就败下阵来，同时也杜绝了其他小公司的崛起。
比如上个世纪末接入网服务，UT卖1800元每线，华为率先推出600元每线，UT很快就消失了，华为占领了70%的接入网市场份额。同样原因，华为宽带市场占全球份额第二。华为亏了吗？事实证明，华为大赚。
那么，如果华为是上市公司，就要对每季度的业绩负责，就不能让一个产品亏损两三年或者更长时间，更不能以此来定价。如果以上市公司的游戏规则去运作，就不可能有今天的华为了。
三是华为除了能轻松获得银行贷款，还自有一套融资模式。华为充分利用研发低成本，大量培育非核心业务，做大之后再卖掉，将融来的钱投入核心业务的研发和销售，通过对降价的补贴，使核心业务迅速扩大市场份额。2001年，华为以7.8亿美金出售电源和机房监控业务，2005年以8亿美元出售H3C企业网和数据通信业务，2008年以20亿美金高价出售50%左右手机业务的股权。
这就是华为融资模式，也是商业模式的创新。融资从来就不是华山一条路……
由此可见，如果华为选择上市，付出的代价难以想象，越是优秀的企业，选择上市的交易成本可能越大。
上市以后，公司就不得不接受证监会的监管，那些并不优秀，为圈钱而上市的企业经不起检验的管理问题和业务模式问题等后遗症，迟早就会暴露出来，迟早会带来股价的暴跌、媒体和社会的诘难和失去信任、企业后续发展的乏力，严重的还会受到证监会的惩处。
事实上，这类以国有为主的企业通常因业务模式落后和管理不善而达不到上市标准，但为了让这些企业脱困，证监会又让他们上了市，一种严重的上市后遗症就产生了。
后遗症2 经营缺陷被残酷曝光
创业者要审视当下的经营模式、管理理念和方法等，是否适宜在上市公司规范的游戏规则下生存。
上市以后，公司就不得不接受证监会的监管，那些并不优秀，为圈钱而上市的企业经不起检验的管理问题和业务模式问题等后遗症，迟早就会暴露出来，迟早会带来股价的暴跌、媒体和社会的诘难和失去信任、企业后续发展的乏力，严重的还会受到证监会的惩处。
事实上，这类以国有为主的企业通常因业务模式落后和管理不善而达不到上市标准，但为了让这些企业脱困，证监会又让他们上了市，一种严重的上市后遗症就产生了。
天润发展整体重症肌无力
2008年7月22日，上市不到一年半的尿素生产企业岳阳天润发展(002113)，公布整改公告，内容触目惊心：天润发展“大部分记账凭证下未附原始凭证”，“成本核算不规范，在计算产品成本时，没有开设成本计算单，生产成本的结转没有完整的原始凭证作依据”，“部分会计凭证没有实施审核程序，会计核算的准确性不能得到保证”……
厨房里发现蟑螂，就一定不止一只。
A股中共有14家尿素生产企业，居主导地位的是四川美丰、湖北宜化、泸天化，这些公司占据优势原料资源，或为煤头尿素，或为气头尿素。而天润发展产能在14家公司中居倒数第三，自身没有煤炭和天然气资源，一旦上游原材料价格波动，其缩减产量甚至停产均不意外。
“缺乏资源优势，又无产能和品牌优势，且内部问题很多，要靠主业解困几无可能。这种企业为什么能上市？”财务专家毫不隐晦地表示，卖壳是天润发展的唯一出路。
2007年～2009年，天润发展净利润分别为2334万元、458万元、－7148万元，连续两年快速下滑。2009年，天润发展不得不卖壳，多方接洽，均无结果。
显然，这种产业链和管理原本就问题严重的公司，根本就不具备上市的资格。如果不上市，公司也许尚能自行改善经营，但这样“带病上市”，只能加速公司的衰败。
汕头万顺被挟持的业务模式
与此类似的是汕头万顺（300057），其2009年中期净资产不到3亿元，应收账款就达到了1个多亿。在高额应收账款长期不能收回的窘境下，汕头万顺只好通过抵押厂房和生产设备的方式，来获取周转资金。
“这样的经营模式，实际上是用提高自身财务成本的方式来补贴欠款的客户。”简单地说，汕头万顺的客户较为集中，且汕头万顺在与大客户的上下游关系中处于严重的劣势，导致了它资金链绷紧。汕头万顺85%的产品用于烟标印刷领域，而烟标市场客户集中度相当高，呈现大批量集中采购的特征，而且客户都是大企业，合作了多年。这样的大客户往往以赊欠方式进货，得罪不起的汕头万顺资金周转困难，只好将主要生产设备和厂房拿去抵押，以获取经营资金。
但是，一旦下游一个或者几个大客户出现不可预计风险，已经无可抵押的汕头万顺，又如何来化解危机？
问题的症结在于汕头万顺的业务模式和议价能力太差。只是在下游尚未出现风险的情况下，一切看起来都风平浪静。
类似的“带病上市”企业何止此两家，在A股一抓一大把。
为什么这类企业众多？当初设立股市的主要目的就是为国有企业融资解困，许许多多地方国有企业勉强上市，这意味着大量上市公司在经营管理上有着种种缺陷。严格来说，这些企业都没达到上市资格，上市之后经营管理上的后遗症必然加速危及企业生存，对股市大盘的影响也不言而喻。
还有一点，这样的国企上市之后，管理层和干部们一夜暴富了，融来的钱不用还，企业也不是自己的，每天尽职而已，经营得不好？“没办法。”于是我们看到，四处都是“垃圾股”……
这就是日后成长起来的优质企业不愿在内地上市，宁愿去中国香港或美国上市的原因之一。
后遗症3 多元化投资危及主业
上市公司中有的钱太多了，消化不了，有的钱太少了，资金链断裂。但不管钱多钱少，都是问题，都与多元化有关。
超募资金的出口
快速成长是企业永恒的追求。当企业握有大量现金而不能产出利润的时候，比如最近创业板企业IPO超募，募集来的资金远远用不完，如果握在手里不能增值，必然增加成本，就会成为一个巨大的后遗症。因此，资金的多元化出路就成为必然。
这时，上市企业就遇到了难题。
按照证监会规定，上市公司超额募集的资金要用在主业上，但既然是超募，主业就用不了这么多资金。最典型的如医药企业海普瑞（002399）IPO募集到59.35亿元巨额现金，补充公司流动性需求后，剩余的43.72亿元如何使用，却成了难题。海普瑞所在的细分行业过于狭小，根本无法容纳一级市场募来的数十亿资金。而且从未来空间看，其增产能力也是有限的。那么，这些资金一定要用在主业上，会出现什么样的情况？
国信证券一位资深投行人士认为，如果非要这样投，企业将丧失最佳的边际效应。创业板小公司，可能投入3亿～5亿元最好，就能获得最佳投入产出比。但一定要把数倍、数十倍的资金都往一个小行业里投，产能扩张太快会以价格崩塌作为代价，上市公司就不能效益最大化。
因此，诸如此类的原因，创业板公司超募的资金，使用便出现了混乱。大量的创业板公司重金买房。截至2010年4月14日，创业板上市公司中约7.82亿元的超募资金被用于买地买楼，占到已列出超募资金使用计划的23.86%，成为超募资金的第一大投向。
多元化扩张代价不菲
上市公司的另一种普遍现象是，原本经营得好好的上市公司，因多元化投资，进而出现资金链紧张，拖累主业。有意思的是，超募是钱太多了，消化不了；而这种情况是资金紧张，几乎饿死。
不管是多元化扩张或是资本扩张，都需要资金支持。而一般在集团公司里，上市公司是优质资产，银行也偏好贷款给上市公司，于是上市公司成为大股东融资平台，因为上市公司业绩平平的背后，仍然存在巨额的营运资金。有的企业便把这些资金违规拿出去炒股，有的投资高科技概念，有的投资煤化工，有的搞医药、金融债券，更多的是投房地产。
这种扩张，很大原因是企业主业成长性已有限，为了更高的投资回报，只能将钱投入暴利行业，做大业绩做高股价，让投资者和股民满意；加之企业上市，资金充裕，管理层就会盲目投资，其中，江苏中达股份（600074）是一个典型。
江苏中达原本在软塑包装行业做得不错，但在暴利诱惑下，2006年花4亿多资金，全资买下了江阴申达房产，控股了常州御源房产和成都御源，但这三家都未进入大规模开发阶段。
第二年年报显示，因进入房地产行业，公司的管理费用及财务费用大幅增加。其中，管理费用同比增加近3500万元，而财务费用更从1亿元大增至1.8 亿元。尤其让人吃惊的是，申达房产亏损674万元，常州御源亏损750万元，成都御源更是亏损达1245万元，不折不扣地成了陷阱。
付出了大量资金与精力，中达股份只换来巨额亏损，2008年，中达股份又不得不卖掉了三家房地产公司。
原来，这时公司主业软塑包装行业有回暖迹象，产品销售价格上涨，利润率明显上升。然而，由于资金链相当紧张，原料采购受到限制，本来希望备够一个月的原料，只能备10天，眼睁睁看着原料涨价，只有干着急。而对房地产也不能持续投资，已不可能生成回报，为了主业，最后只好卖掉，只收回了1.2亿元资金。
一个好好的上市公司，就这样折腾了一圈成了“房奴”。随着楼市调控政策的出台，上市公司的房地产副业更是成了食之无味的鸡肋，金种子酒、东方宾馆、江苏吴中、华东医药、海利得、重庆路桥、爱建股份、ST珠峰、太原刚玉等一批上市公司已决定转让或出售房地产副业。
公司上市了，皆大欢喜，一不小心却被多元化的后遗症弄得焦头烂额。
后遗症4 剩余索取权的制衡之误
人人都来切蛋糕，虽然每个人都愿意把蛋糕切得一样大小，但每个人之间必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隐患。
八个人分蛋糕的负面结果
假设一个蛋糕八个人分食，怎样保证公平呢？唯一的办法是，让切蛋糕的人拿最后一块。在这样的制度安排之下，切蛋糕的人就会小心地把蛋糕切得很均匀，才能保证自己利益不受损。就是这样一个小小的制度安排，让所有的人都没有怨言。企业所有者（切蛋糕的人）的这种权力就叫做“剩余索取权”。
为了公平，许多企业特别是国有企业上市，引入多个股东分享剩余索取权，人人都来切蛋糕，虽然每个人都愿意把蛋糕切得一样大小，但每个人之间必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隐患。
比如“南金蝶、北用友”曾被传颂一时，金蝶却怎么也赶不上用友；永乐在上海盘踞多年，却在上市不久被国美兼并；创维在香港上市后，爆出创始人黄宏生挪用资金大案，险些崩盘……这些企业一个共同的特点就是上市后股权分散，创始人股权被过度摊薄，从公司的主人沦为代理人，且在决策与行动上处处被掣肘。相形之下，上市后创始人仍然一股独大的公司则保持了良好的业绩增长势头，比如用友、盛大和巨人。
在相互制衡的另一面，是“三个和尚没水吃”，都想搭便车。上至创始人，下到小股民，都感觉自己在公司的利益不算多，不值得过分较真，都认为“别人” 会把事情管好。懈怠、松弛之风蔓延到公司的每个角落。就这样，大股东没法管、小股东管不了，最后公司经营下滑。新东方上市后，俞敏洪就产生了这样的担忧。
中国没有完备的职业经理人市场，创始人亲自操盘的效果往往胜过雇佣“打工皇帝”。要让老板愿意操这个心就得给他相应的权威的激励，即让老板一股独大。在规划上市股权框架时，要避免群龙无首，用友、巨人型的一股独大效果就很好。
但是，有意思的是，我国还有一个“累积投票”制度，意思是中小股东可以强行向上市公司派出代表自己利益的董事，与大股东派出的代表一道组成“联合执政”的董事会，这样中小股东就可以抗衡大股东在公司董事会的“一统天下”。但实践证明，“联合执政”的董事会不仅运行效率低，而且在关键时刻很难做出重大战略决策，不利于公司的长期发展。但即使如此，这个制度仍然在起作用。
“相互制衡”主要是为了防止大股东违规，但对经营危害也许更大。西方已经放弃了这一制度，而中国还抱着不放，成了许多上市公司的后遗症。比如东北高速，就是“相互制衡”失败的案例。
东北高速股权制衡为何失败
1998年前后，中国的企业改革最流行“完善法人治理结构”理论，各股份公司开始讲究股东间的权力制衡，用以防止“一股独大”。作为东北高速的三个共同发起人，华建开发、龙江高速和吉林高速分别代表的是交通部和黑龙江、吉林两省交通厅的资本。
最终，东北高速采取了这样的股权结构：龙江高速持股30.18%，吉林高速持股25%，华建开发持股20.09%；9名董事的名额也据此配置为龙江 4名，吉林3名，华建2名。作为第一大股东，董事长人选自然归黑龙江，总经理人选归吉林，为了平衡吉林方面的感受，东高公司的注册经营地点，定在了长春。
上市后不到一年，来自吉林的朱吉源总经理即与管理层商量，决定动用东北高速800万元闲置资金，参股东北证券。不久证监会发现了这一问题，随后对公司提出警告称有“法人治理结构不健全，存在政企不分，两地推荐的经营班子不团结，财务管理混乱”等问题。因朱吉源的行为未经董事会批准，龙江和华建两家股东大为恼火。
2000年6月29日，在董事会上，来自黑龙江的董事长张晓光提议罢免经理班子全体成员，虽然意见有分歧，但议案还是通过了。后来的一次董事会，代表吉林高速的董事齐军中途退场……至此，黑、吉两大股东间的矛盾越积越深，东北高速随后从原租用的办公地吉林省交通厅大厦中搬出。
之后长达一年多的时间里，由于吉林高速没有派出其他董事，东北高速日常的生产和经营只好由董事会代行总经理职权，权力开始逐渐向董事长张晓光集中。这期间，张晓光利用职权私自将公司资金3300万元拆借给他人，进行房地产开发。
不久，吉林高速将长春至四平段2000年的全部收费自行扣留，坚持不给东北高速入账……
随后几年，东北高速期货案、3亿元存款丢失案、董事长张晓光贪污受贿案逐步曝光，张晓光最后被判死缓。而东北高速的多元化投资大多失败，围绕这些案件和事件、成立初就未扯清的9亿元债务等问题，东北高速各大股东之间、董事会与管理层之间的争论和博弈此起彼伏。
2007年7月，东北高速成为首家因公司治理问题而被“ST”的上市公司。
上市之初，这家三大股东的股权比例较为平衡的上市公司，因“互相制衡”而一度被视为上市公司的典范。最终公司却内控失效，“股权制衡体制的失败，坏了企业，坑了股民，毁了干部”，东北高速的一位吉林籍独立董事深感沮丧。
这种认识和观念的偏差，以及经验缺失造成的制度后遗症，也许只能靠一个个失败来清除。
后遗症5 “分类表决”制度扭曲
分类表决不仅会降低公司效率，而且使得公司重大战略变得无法把握，最终受害的必然是包括社会公众股东在内的全体投资者。
2004年12月7日，我国开始实施上市公司社会公众股股东分类表决制度。
在欧美发达国家，分类表决制度主要用于维护发起人股东或家族股东对公司重大事项的超额影响力，避免因股份稀释而失去对公司的控制权，以保证公司战略的长期稳定，减少发起人股东和家族股东与其他股东之间的交易成本。但目前，我国在上市公司强制推行的分类表决制度，却赋予社会公众股东在再融资和重大资产重组等重大事项上的额外表决权，以制约大股东在重大事项方面的决策权。
我国该项制度与国外该制度的设置方向，完全相反。
问题在于，流通股股东不仅人数众多，而且处于不断变化之中，真正关心公司长期发展战略，并愿意付出决策成本的中小投资者完全是凤毛麟角。因此大多数中小股东的想法完全可能与上市公司的想法背道而驰。这就迫使大股东和上市公司在做出决策之前，必须揣测成千上万的社会公众股东的态度，否则议案可能被否决，决策的成本和风险显著上升。
值得一提的是，2004年12月28日，重庆百货（600729）股东大会提出的增发议案，即被社会公众股股东华宝兴业基金一票否决。当天，尽管到现场的社会公众股股东全部投出了赞成票，但是网络投票反对票占了大多数，其中华宝兴业基金投出了关键的反对一票。参与重庆百货议案表决的流通股总共有 2854170股，其中华宝兴业基金一家就占1615182股，掌握56.59%的表决权，占了半数以上。华宝兴业反对的理由是上市公司现金流充足，并不需要增发融资。重庆百货增发议案就这样“胎死腹中”。
而事实上，该增发提案显然是有利于流通股股东的。
这就是制度被扭曲带给上市公司的后遗症，而企业不得不为此付出减缓发展的代价。
使用方向的相反必然带来使用效果的相反：在发达国家，分类表决制度的使用不仅提高了公司决策效率，而且有利于公司战略的长期稳定；但在我国，分类表决制度不仅会降低公司效率，而且使得公司重大战略变得无法把握，最终受害的必然是包括社会公众股东在内的全体投资者。
为什么我国对分类表决权设置与国外不同？国外一般认为，发起人股东和家族股东承担了过去创业风险以及未来长期持有的风险，因此要保护他们的利益；而我国实行该制度的逻辑是，流通股东认购公司股票的价格比非流通股东高，流通股东理应得到更大份额的话语权。
制度的设计却忽略了谁会更加本能、更有能力对企业的长远发展负责。
这样的制度，原本是为了防止大股东违规操作，但最终却制约了整个公司的正常发展……
后遗症6 激励方式与目的错位
激励是为了让执行者更加努力地做大业绩，但是如果激励的动机或定位悖离企业正常的发展轨迹，这样的激励则将对企业造成危害。
错位之一：对赌的风险有多大？
投行在扶持优质企业上市时，往往会以利相诱，与之对赌。这会成为好公司上市的一大后遗症。对赌虽然是对公司管理层的一种激励，但一旦失败，就会成为一种错位的激励。
近年来最著名的对赌案例，是永乐电器在与摩根士丹利的对赌中失败。这一败局最后改变了整个中国家电零售行业的格局。
2005年下半年，运作永乐电器上市的摩根士丹利与永乐签下了一份对赌协议。协议约定，如果永乐2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层无偿转让4697.38万股永乐股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东无偿转让9394.76万股股份（目标达成可延至 2008年、2009年）。
这意味着，永乐必须“三年内保持年均50%的净利润增长率”，才会赌赢。为什么要这样约定？摩根士丹利的理由是，永乐的净利润从2002年开始连续4年增速近50%。
2005年10月，永乐如愿以偿在香港上市。在接下来的扩张中，陈晓渐渐发现情况不妙——近两年国美、苏宁、永乐、大中都在加速开店，导致经营成本大幅上升，竞争的激烈使永乐的盈利能力大幅下降，而市场需求的增速却不到10%！永乐要在2005年的基础上增长50%？这基本上是不可能完成的任务！
为了赌赢，陈晓痛下决心，裁员、减薪，大力整改之后，依然无力回天。随后摩根士丹利的财务预测清晰表明，永乐赌输不可避免。即使按最好业绩，预计永乐2008年的净利润也只有4.57亿元，这与对赌协议的最低预期6亿元，差距巨大。
心有不甘的陈晓四处奔走。2006年4月，陈晓与大中电器达成了“换股合并”计划。双方约定，大中在北京和天津的收入纳入永乐的销售额。这无疑印证了人们的猜测——陈晓收购大中，完全是为了做大利润，赌赢摩根士丹利。
然而，摩根士丹利看穿了其中的“伎俩”，到嘴的肥肉岂能让它轻易溜掉？就在永乐与大中达成合作协议的第二天，摩根士丹利作为财务投资人的本性显露无遗：它先是公开指出，“永乐收购大中，其成本快速增加以及偏贵的估值（13亿人民币），令摩根士丹利决定调低永乐今明两年盈利预测25%～27%。”此言一出，永乐股价暴跌。连续5天，摩根士丹利抛售约15.81%永乐股权，使永乐股价跌破发行价，市值从巅峰时的近100亿元缩水至40多亿元。而摩根士丹利大赚其钱，从永乐身上套现8亿港币，投资回报率超过200%！
永乐股价的暴跌，令大中电器对“双方互换股权”的方案大感吃亏。“显然，永乐市值的严重缩水，无疑使大中被贱卖了。双方的交易必然破裂。”仿佛一切都在摩根士丹利的操控之中，很快，大中与永乐秘密签署分手协议，永乐股价再次暴跌。
在这场与摩根士丹利硬碰硬的对赌大战中，永乐彻底败下阵来。
最终，2006年7月，走投无路的永乐，不得不主动将自己卖给了国美。
对赌最大的风险，是失去整个企业。上市了，也许你就会面对它。
错位之二：为了激励而激励
激励错位的后遗症，除了对赌，就是激励的目的出现了偏差。
许多民营企业上市的重要目的就是留住人才和吸引人才。不让下属和有功之臣分享企业的成长不合情理，不利于调动高管的积极性，甚至造成人才流失。另外，要突破企业管理瓶颈需要引入多种“能人”，仅凭高薪难以奏效。
所以许多公司上市的首要目的不是融资，而是利用上市对重要员工实施股权激励。
但令人不安的是，不少公司仅仅为股权激励而股权激励，在用法、用量上屡屡失当。最典型的是中资银行海外上市浪潮中出现的苗头。比如交行，2000 年～2002年，交行锦州分行员工滥用职权造成损失约2.21亿元；2003年～2004年，太原分行员工骗取3.45亿元、锦州分行审计出内外勾结虚假核销2亿元贷款；海外上市财务重组完成后又发生了9起大案！
在这种情况下，交行拟定了“花钱买机制”的上市及股权激励计划。喜欢股权激励的不仅是那些在海外上市的国有银行，中国移动、中国联通、中海油……不客气地说，这些企业基本上没有掌握股权激励的用法和用量，更没有吃透让渡剩余索取权的机制。
首先，类似交行的种种案件属于严重的经济犯罪，需要的是严格监管而不是激励；其次，激励的导向作用要与企业的长远利益及所在行业的特性契合。安然的 CEO、中航油的陈久霖得到的激励都不少，但他们受到的激励却让他们铤而走险！银行的管理层应当享受高的固定收入和相对较低的浮动收入，假如有一次出轨就永远从行业中驱逐！
但是，让一家国有银行的领导在短到自己都不知有多久的任期内（一纸传真过来的任免令连董事长都可以调动），努力让股价升高，这种激励的收获令人担心！
后遗症7 资本绑架优质企业
严格来说，上市融资仅适用于偏重资本需求的企业。
有的企业，完全不适合上市。这样的企业上市之后，资本的意志就成了一种后遗症，会使企业失去核心价值和发展方向。严格来说，上市融资仅适用于偏重资本需求的企业。
下面举一个新东方的例子。
新东方早期模式是预收了学费、廉价租赁假期高校的空置教室，然后教师开课。这种模式下，获得最大实惠的是学生，他们交的学费几乎每一分钱都流入了相关教师的口袋，换得宝贵的知识。第二大受益群体，当然是教师。在新东方年收入几十万元的教师大有人在，而高级管理人员早已是千万富翁了。资本的作用，在这里微乎其微。
但任课老师多为兼职，新东方本质上充当着教师经纪人的角色，而且还是非签约、非独家的经纪人！俞敏洪手下的几位能人各守一摊，谁也不服谁，剧烈的内讧几次把新东方推到崩溃的边缘。俞敏洪被迫走上私募、上市之路，为的是用资本这个纽带将新东方这个木桶“箍住”。
然而，后遗症出现了。管理层、投资机构、股民三方形成巨大的合力，使资本从此凌驾于知本（即人力资本）之上。2006财年数据显示：直接运营成本（主要是给教师的工资）和管理成本（主要是管理层的工资和奖励）各占营业收入的40%，营销费用超过10%。学费涨了一倍，教师工资却比当年少了一半，巨额收益最终流入了管理层和股东的腰包。
资本多拿一分，教师就少拿一分。最直接的后果就是教师队伍的分化流失，新东方数千教师个个都不是等闲之辈，不少人已经在圈内有了名气，积累了丰富的教学经验和可观的金钱，三五个人挑头，立马可以攒出一个像模像样的语言学校。所以说，新东方培养学生的同时，也在培育自己的竞争对手。
新东方的企业特质和企业精神、社会责任，与上市公司的游戏规则是悖离的。
本来，俞敏洪的理想是把新东方办成中国最好的私立大学，他心目中的私立大学“代表了很高的办学境界和理念”。但他不会不知道世界上主流的私立大学都是非盈利的，哈佛、耶鲁、斯坦福、哥伦比亚……更不可能是上市公司。美国私立高校非盈利、盈利分别为2307所和2584所。盈利性高校的学术贡献与非盈利性高校根本没有可比性。哈佛大学校长不及俞敏洪富有，但2001年哈佛得到的捐赠达到6.83亿美元！非盈利并不等于免费，比如哈佛的学费是很贵的，但没有一分钱流入股东腰包，因为他们根本就没有股东。
另外，会计师、律师、牙医、设计师等行当都是人力资本绝对占优，金钱无用武之地的领域。它们的首选组织模式是合伙制，而不是有限责任公司，更不是上市公司。比如创业板新贵上海佳豪船舶设计公司，从事的是高级脑力劳动。图板、电脑不值多少钱，连办公室都可租可不租。签定设计合同、拿到预付款就开工，资本有何用？
这样的公司上市，资本必然越位，绑架企业的非资本运营模式和企业精神。
摒除后遗症 把企业放到手术台上
企业的经营机制也有生命周期，因此变革是必须的，变革本身就是企业保持活力的一种催化剂。
当然，上市的后遗症还有不少。其中，产业链向着利润最大化的方向延伸，常常与上下游合作伙伴形成冲突。最近，在创业板上市的国内最大户外用品企业探路者，与原经销商的渠道控制之争就闹得沸沸扬扬，又比如零售企业步步高经营不善将损失转移给供应商，形成利益之争等。其实，企业事先就应该打造完善的产业链，及早消除将来的这类后遗症。
上市的确是一条有可能把企业做成百年老店的途径，其最大的意义是，能提供使企业永葆青春的机制！
但是我们也必须清醒而且深刻地看清楚上市公司的种种后遗症，不能讳疾忌医。我们也一直认为，问题即方法，找到病灶，问题的解决就成功了一半。既然能找到问题，就一定能明辨是非，知道解决问题的方向。
面对问题，不断地变革是上市企业不断走向成功的唯一途径。
中国的股市，从设立到现在，可以说走过的是一条不平坦的道路。从一开始为国有企业脱困而将大量国企推上股市，到股市一直因政策的变化而波动，到创业板旷日持久，一波三折才出台，到最后股权分置改革等，在这一变化过程中，上市企业的形态也就不断随之变化，素质参差不齐。
比如，其中早期上市的地方国有企业就问题颇多，上市之后，要不了多久，在股市的严格监管下，经营管理长期积累的问题就暴露出来了；又比如股权分置，股东持有相同的股票却没有相同的权利，持有非流通股的股东不能像持有流通股的股东一样去买卖交易。显然，政策的种种不足，必然为上市企业带来弊病。
当股市政策在不断优化变革的时候，企业暴露出来的问题，也必须及时变革。
这时，上市公司的战略是不是最优化？因为一个有效的战略可以增加公司的价值。前面写到的天润发展和汕头万顺，就是典型的按国有体制发展下来，一直未曾对公司的战略定位进行优化变革；上市公司内部环境和外部环境如何？自身的经营能力和竞争对手的情况如何？企业必须在如此诸多方面，仔细审视自身。
再一点，即使是最优秀的上市公司，到一定阶段，都必须进行变革。
因为，企业机制的经营绩效，也会呈现边际效用递减，也有生命周期。此时，变革是必须的，变革本身就是保持企业活力的一种催化剂。
公司上市的根本目标不是圈钱，而是建立一套科学的自我更新制度。要成为百年老店，就得无一例外地做到：每当企业内外部环境发生重大变化，公司战略和经营都能得到及时调整。