信邦制药

信邦制药(002390)定鼎基业 在无声中静待爆发

出处：华创证券 时间：2010-07-09 14:30 【 字体： 大 中 小 】 【打印此页】 【关闭】

    事 项
    公司今年4月在深圳证券交易所上市,资本市场期望对公司有更深的了解。为此,我们组织联合调研团对公司进行了实地调研并与公司高管进行了交流。
    主要观点
    1、公司产品领域优势明显,拥有多个保护品种、独家品种和优质优价品种。
    信邦制药主要从事治疗心脑血管和胃肠道疾病中成药创新与生产的企业,目前的主打产品有4个,分别是银杏叶片、六味安消胶囊、护肝宁片以及新近进入主打产品行列的益心舒胶囊。其中六味安消胶囊、益心舒胶囊和公司另两个产品参苏胶囊、脉血康胶囊属国家中药保护品种。益心舒胶囊和参苏胶囊同时又是国内独家,同类产品竞争较小。脉血康胶囊国内除公司以外仅有重庆时珍阁生产,也具有较强的价格刚性。公司在销产品系列中共有24个品种进入国家医保目录。其中银杏叶片、六味安消胶囊、护肝宁片作为优质优价品种,可享受较高的价格优惠,并可单独参与药品投标,对公司毛利维持较高水平能形成较强的支持。09年银杏叶片、六味安消胶囊、护肝宁片和益心舒胶囊的毛利率分别达到82%、84%、59%和63%,07至09年及10年一季度的全部产品的综合毛利率均接近70%,并保持了前三年销售利润率均高于同期中成药行业平均率2-3个百分点。
    2、人参皂苷-Rd注射液有望申报成为国家一类中药。
    公司04年开始合作研发的人参皂苷-Rd注射液为公司寄予厚望的新拳头产品,公司直接和间接投入的资金接近亿元。该产品为三七中提取的单体化合物,是一种受体依赖的钙离子通道抑制剂,主要用于急性缺血性脑卒中的治疗,公司预备申报中药一类新药。国内目前脑血管患病人数逐年递增,死亡人数已占到城市疾病死亡人数的19.34%(2007年-2009年),而脑卒中再发率约为27%,并且呈现低龄化的趋势,需要长期用药。市场上治疗该类疾病中成药多为单方或复方药,以活血化瘀,通经活络效用为主,单体药物极少,且适症广而特异性不强。该药的特点正好能弥补市场这一缺口,一旦应用于临床,将有望成为脑卒中急性患者的首选药物,上市后将有很大的增长空间。同时我们也大胆预测,钙离子作为机体代谢重要的调节物,参与多种离子通道转运及信号转导过程。因此,不排除在未来的临床应用和再研发过程中,发现该药具备其他特殊功效的可能,对该药品上市后形成的收益快速增长存在较高的预期。目前该药已完成临床试验,正在准备向国家药监局提交申报材料。我们认为,作为一种单体中药制剂,其治疗脑缺血和再灌注损伤坏的机理和药效明确且毒副作用很小,未来有望成为具有我国中医药特色的一类新药。
    3、营销能力不凡,主攻一线城市中高端医院成绩斐然,09年人均销售收入逾80万。
    公司自06年改革经营管理模式后,营销能力得到进一步加强。主打药物在国内一线城市的高端医院具有较高的覆盖率和市场份额,共有医院市场近1600家,二级以上医院1200余家,其中包含近600家三级以上医院。目前公司建立了营销部、商务部和品牌事业部,分别负责省会大中城市销售、物流配送管理以及地县级城市、城镇社区和OTC市场销售业务。设立了54个办事处,拥有约400人的销售队伍,今年还将新增200人以上的销售人员。09年公司营业收入3.37亿元,人均销售额在行业内处于上游。公司未来还将调整销售策略,一方面加大对大城市的网路覆盖的广度和深度,增加人员和品种覆盖,引入产品线销售模式,用“做专”来“做大“,并突出重点,对公司优势品种益心舒和脉血康实行倾斜政策,实行销售比重浮动奖励制度。另一方面,公司准备大力加强对中小城市、社区和农村市场的开拓力度,重点放在经济较发达地区的医疗服务系统这一块市场,逐步提高收入份额,以适应新医疗制度改革后基础医疗市场扩容的形势,创造更多的盈利来源。
    4、公司实行了一条因地制宜的创新发展之策。
    公司在自主研发能力上偏弱,在销和在研产品中只有益心舒属于自主研发产品,其他均采用合作或外购方式形成。不过,我们认为,这也是公司针对地区特点而采取的具有特色的创新模式。公司地处经济欠发达地区,相对不具备吸引高端技术人才的优势,基础研究设施和技术资源较稀缺。因此利用自有资源有限度开展自主研发,同时采用合作研发和外购的办法,可以较快形成自己的后备产品梯队,一定程度上弥补研发能力上的不足。公司前期自主研发的益心舒胶囊经过长期观察,临床效果显著,在08年销售近3375万元的基础上,09年销售收入达到了5623万元,今年销售公司确定为亿元目标,将进入主打产品行列。而通过购买形成的创新产品脉血康胶囊去年销售2500多万元,今年预计产生5000万元左右的销售收入,有望在明年成为公司新的主打产品。除此之外,近年通过合作研发的人参皂苷-Rd、购买的扶正康胶囊专利权以及根痛平咀嚼片、调经养颜片非专有技术等,也补充了产品的后备批次。公司现正在选择领域内一些有潜力的公司,通过并购或参股的方法,延伸公司的产品链,逐步形成具有一定特色的新产品系列。
    5、公司存在超预期的潜能,但近期爆发式增长乏力。
    公司即将提交申报的人参皂苷-Rd未来有超预期爆发增长的潜力,但公司生产和经营模式上存在的缺陷将影响到公司短期的发展增速,主要表现在:(1)公司产品剂型较单一,优势领域内功效类似的产品较多,可替换性较大。(2)自主研发能力上的短板,使公司较难形成具有真正核心竞争力的产品系列,在研产品大多属于中药8类(改变给药途径)或工艺提高研究。长远来看将影响公司内生性增长。(3)营销网络结构不均衡。一线城市及省会城市销售收入占比超过70%,中高端医院营销路线受当前政策影响较大。随着国家医疗政策向基层和农村医疗机构倾斜,公司在开发这一市场将在队伍建设和管理、销售经验、时间上付出成本,短期将影响公司利润增长。(4)贞芪扶正胶囊退出市场近期将对公司收益产生影响。按09年收益计算,公司将损失8.9%的销收来源,尽管益心舒和脉血康将成为新的递补产品冲减该项损失,但短期仍将影响到公司收入增幅。
    6、盈利预测和投资建议。
    我们看好人参皂苷-Rd未来的的市场潜力,并认为利用公司现有的心血管药物营销网络,该药品上市当年销售过亿并非遥不可及。但申报一类新药审批周期将可能较长且更加严格,很难预计产品上市时间,同时也存在申报失败的风险。
    我们假定人参皂苷-Rd在2012年3季度上市,并据此预计10年、11年和12年公司EPS分别为0.72元、0.94和1.36元,按2010年7月8日收盘价,对应PE值分别为45.8倍、35.2倍和24.3倍。目前不认为是介入的时机,后期我们将对公司动态持续跟踪。目前对公司暂不予评级。
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