林森池:投资分析工具
来源:百度文库 编辑:神马文学网 时间:2024/04/29 14:59:11
投资应有的态度
(一)不要视投资为赌博
笔者强调投资是严肃的行为,当阁下将血汗钱投资一门生意,必定要经过深思熟虑,千万不要将股票投
资,视为赌博的工具。投资股票,并不是将资金买一个号码,像“六合彩”一样,等待幸运之神出现。
(二)珍惜时间值
开始投资的时候,手上的本金可能很小,但是一定要珍惜小小的鸡蛋,如果把鸡蛋打碎了,便没法孵成
小鸡,也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄,如果第一笔储蓄化为乌有,便会
浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步,从表20可以见到时间值的重要性,同是12,000元
的本金,如果投资时间只有10年,用6%回报计算,10年累积的利息只有9,490元,相当于本金的79%;以
同样的本金、同样的回报,但投资的时间若是30年,累积的利息达到56,921元,相当于本金的374%。如
果不珍惜这小小鸡蛋,让它随便付诸流水,投资时间便越来越短,便无法利用时间值来累积财富。
表20:时间值的重要性
(港元)
12,000
12,000
12,000
表21:回报率高低的重要性
年率
开始本金 100,000
5年
10年
15年
20年
25年
30年
35年
(三)重视回报率
回报率的差距,经过一段长时间后,其收益分别会越来越大,例如以6%的回报与12%回报作比较,二
者表面上相差一倍,但复式累进计算,经过40年的投资,本金同是10万元开始,12%的回报较6%回报大出
9倍。表21说明了不同回报率的差别,经过不同年期的复式增长后,所得的本金及回报总额。如果能获取
18%的回报,经过40年的累积后,10万元本金加利息达到7,500万元,比6%的回报高出73倍。
6%的回报是很容易获得的,购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到,但实际上亦并非不可
能。1977-1997年的20年间,汇丰银行股价的年复式增长率达到21%,高出18%的要求,当然,1997年后
其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢?经过20年后,当你发觉骥下的“千里马”已
经累了或老了,就要找寻另一只“千里马”,再跑20年。有市场经济专利的公司,亦需要有快速的经济
增长配合,透过公司盈利的增长,才可以支持股价的持续上升。
最理想的做法,就是先选择发展迅速的经济,再选择一家有市场经济专利的公司,作为投资对象。
例如香港1977-1997年那一段黄金岁月;1997年后,高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此,
1997年后,你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司,继续为你的本金寻求高回报。
追求回报时,不要以公司的股价回报为目标,反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利,
能够保持12%的年复息增长,长远来说,公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。
(四)要懂得用72法则
72法则是最容易掌握计算回报的方法,将72这个数目字除以回报率,得出来的便是将本金翻一番所
需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候,将72除以1,你需要72年才能令本金倍增;但
如果用12%的回报率来计算,你的本金只需6年便可倍增。如此类推,18%的回报,你只需4年时间便可
将本金倍增。作为投资者,我们不应将投资回报目标定得太低,应该用12%作为最低标准。我们通常有40
年的工作时间(25-65岁),若你的投资能够保持12%的复式累进增长,40年后本金加回报是第一注本金
的93倍。第一注本金以10万元计算,40年后,本金加回报达到930万元。参考表21。
(五)小富由俭,安享晚年
如果每个月你只能储蓄1,000元,1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄,投资在有12%
回报的“千里马”身上,如是者,40年后,你总共投入了48万元的本金,本金加回报的总额达到1,031万
元,也就是你投入本金的21倍,足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话,视乎你的决心。在这40年
中,最重要的是不要将鸡蛋随便打破,另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”;第三是要有良好
的经济环境配合,“千里马”才可奔跑自如,若是经济环境差,就算是最好的公司,也很难维持12%年复
息增长。例如1990年至今的日本,最好的“千里马”只是原地踏步,不能取得进展。1997年后的香港也
出现同样情况。反而,现时的中国内地仍是一个茂密的大草原,可让“千里马”尽情驰骋。
投资十诫
(一)戒短线急攻近利买卖,不要贪图蝇头小利。
(二)戒被卷入狂潮的洪流,不要被外来不理性的亢奋,令你跟随潮流作出投资。例如网络泡沫、
地产狂潮等都是好例子,2000年买入网络股,或1997年地产高峰时买入住所,你都会很痛苦。最近,澳
门赌业概念股急升,亦是活生生的例子。 (三)不要被贪婪及无理性恐惧控制投资决定。股市大崩
溃时群众的抛售,一定会导致你产生恐惧。这时候你要克服恐惧,作出人弃我取,购入“千里马”。
(四)戒买新股。巴菲特从不买入新股,这是他的成功要素之一。他作出投资决定前,必需分析公
司过往的业绩。
(五)避开所有衍生工具,林奇和巴菲特,同样认为政府要取缔衍生工具。衍生工具的经营者,就
是天空中的猎鹰,无时无刻窥伺你的小鸡蛋。笔者稍后将在第十一篇,详加分析猎鹰如何夺取你手上的
鸡蛋。
(六)戒听流言或“贴士”,流言会令人疏于学习,不做自己应做的工作,迷失方向,不从事正确
的分析。
(七)不要过份分散投资。这个世界“千里马”不多。过份分散投资,会拖低你的投资回报,好的
“千里马”可能3、5只已经足够。
(八)不要买落后股。落后的马匹很难有奇迹出现再迎头赶上,公司股价表现落后,背后一定有其
原因,你要细加分析,不要有捡便宜的心态。
(九)避开他人的“婚礼”。从过往收购合并的经验中,笔者发觉很多“婚姻”都是悲剧收场,例
如盈科收购香港电讯就是最好的例子。1973年置地收购牛奶,至今置地股价仍没法回复当年水平。
(十)戒有“刀仔锯大树”的心态。紧记投资是一门严肃的工作,并非“六合彩”的赌博。笔者年
轻时也有同样的心态,认为一家小公司能够顺利发展的话,从小到大的增长过程,会比市值大的公司快
,这个概念是错误的。
理论上,每个行业都会经历起飞阶段,但当一个行业起飞时,并非所有公司都能在起飞阶段得益,
从事同样行业的小公司,在经营方面有意想不到的掣肘,令到他们比大公司落后。例如大公司现金流充
足,在重新投资的时候,规模比较大,所以争取到经济效益,增长会较快;小型公司除了面对资金的掣
肘外,其他方面如:内部监管、管理层的诚信、品牌的建立……所面对的困难会比大公司为多。“细细
粒,容易食”的心态是绝对要避免的。举例说:八十年代航运业出现困难,包玉刚系的隆丰投资,可以
成功转型收购九仓,因为公司有足够的规模,得到银行的支持。另一家大公司和记洋行,1974年出现财
务困难,但由于规模太大,香港不容许这样大规模的企业倒闭,所以由汇丰银行接管,最后将控制权卖
给长江,成为今天的和黄。同样情况,今时今日在中国大陆,国务院绝对不容许中国人寿破产。一旦出
现的话,其影响太深远,社会不能承担。但是上海地产、欧亚农业,都是可以置之不理的公司,可以随
时人间蒸发,也无伤大雅,损失的只是无知的小投资者。2004年10月20日,亚洲华尔街日报透露,投资
老将林奇亦损手于低价股。2003年林奇购入180万股SafeScript Pharmacies Inc.,相当于该公司8%股权
。2004年10月,美国证监向该公司的前管理层提出诉讼,认为管理层曾经夸大营业额与溢利,股价当然
应声下跌,林奇亦措手不及,只有认命。管理层的人事关系及诚信,往往是小公司无法茁壮成长的要素
。
选择公司的要诀
(一)对管理层的作风审慎考虑。著名专栏作家曹仁超,曾经列举香港上市公司的管理层有“十大
恶人”,笔者在此不便详加讨论,只评论在年报中公开的上市公司董事袍金及薪酬。将董事薪酬与公司
溢利作比较,是了解管理层的好开始。不少香港上市公司的董事局成员,都是相关创办人的子孙。其中
有一些是历史悠久,但管理乏善可陈的,在公司年年亏损下,董事仍然收取庞大的薪酬及袍金。在此笔
者列举两家公司:丽新发展及先施公司。在此声明,笔者与两家公司并无交往或任何投资。
丽新发展自1998年7月31日以来,年年亏损,股东原有的资金由172亿元不断下跌。至2003年7月31日
,股东资金出现负数3.74亿元,5年内股东资金一共损失了175亿元;同期董事的薪酬,仍然维持在每年
2,000多万元以上,林建岳个人收取达千多万一年。创办者的后人应否视上市公司为祖先的余荫?作为投
资者,应否为别人养子孙呢? 先施公司有近百年历史,现时董事局大部分成员,是始创者马氏的后
人。公司过去6年都出现大幅亏损,股东资金由1999年2月28日的18.7亿元下降至2004年2月28日的9.2
亿元,但过去6年,董事的薪酬每年仍然维持在2,000万元以上。这些董事年年支取高薪,曾否有承担决
策上的错误呢?
另一审核方法是要看管理层有否“为扩充而扩充”,并不是为股东的利益而扩充。最好的例子是新
世界集团,公司涉足几乎每一个行业的生意,从地产到酒店、从巴士到小轮、从高科技到电讯、从香港
跑到中国。但过去数年的业绩,是绝对令人失望的。以家族经营的公司,如此的管理阶层,是否有能力
同时管理各行各业,这是个疑问。这些公司是绝对要避开的。
香港亦有不少好的管理层。长江主席李嘉诚每年的袍金只是1万元。好的公司需要好的雇员及好的领
导班子。能否用重金聘请专才来管理及为公司赚钱,这是一个良好的指标。好的董事局是要懂得知贤任
能,不应单是为自己争取高薪厚禄,而是要令有能力的员工,得到合理及具吸引性的薪酬,令他们为公
司作出贡献。最好的例子是汇丰银行,公司的董事局有9位执行董事,2003年他们总体的薪酬少于2,000
万美元。同年,汇丰有5位非董事级的专业人士,这5位人士的薪酬达到6,000万美元(3,000万美元薪酬
,加上3,000万美元花红奖赏),数倍于董事局。这些人的花红及奖赏,是肯定了他们对汇丰银行溢利的
贡献。精明的董事局,不惜重金奖赏对公司有贡献的员工。
好的公司管理层,一定会注重股东权益,公司会按业绩派息给股东,这也是一个用作丈量管理层作
风的良好指标。此外,当公司的资金没有出路、无法获取预期回报时,利用这些资金回购公司的股票,
这个做法也是值得赞许的。若将多余资金胡乱投资,不单拖低回报,甚至出现年年亏损。回购股份就是
回馈股东,因为股数减少了,每股纯利会有所增加,而市场价格亦会得到支持,像中海油最近两年派息
慷慨,亦有在市场回购公司的股票。根据评级惠誉的报告,中电控股自1997年以来,回购股份共动用167
亿港元,向股东派息达290亿港元,反映集团对股东的承诺。
(二)留意公司的市场经济专利,是否会被褫夺去;产品或服务的市场是否在扩张或收缩。
(三)公司产品或服务的售价调整机制,是否能够反映市场需求。
(四)用过往最少4-5年的业绩,作详细分析业务发展成果。
(五)从损益帐中,用过去4-5年的业绩分析除税及利息前溢利(EBIT),边际毛利或纯利率
(Profit Margins)及股东资金回报率(ROE)或公司资产回报率(ROA)是否有改善。
(六)分析公司的现金流(Cash Flow)及未来公司的资本性开支(Capex)是否足够?也要看公司
整体负债与股东资金的比率(Debt/Equity Ratio)。
(七)分析公司新投资方面能否取得一贯的回报。
(八)公司是否大量印发新股,“摊薄”每股溢利。
(九)利用各种比例,将公司与其他同业公司作一比较。
分析公司的工具
如何搜集资料: 在网上可以到联交所的网址(www.hkex.com.hk)索取公司的业绩报告、年报及上
市文件等。其次,有很多分析比例的定义,可以到以下网址:(www.investopedia.com)找寻。另一个
重要网址是恒生指数服务有限公司(www.hsi.com)。这个网址相当有用,包括了恒指每只股份在指数里
的比重,也可找到恒指的市盈率及息率,及其他指数的数据。若你不喜欢用计算机,可以从大会堂图书
馆或中央图书馆的参考丛书,寻找公司的资料。若真有兴趣成为一个专业分析员,或想深入理解财务报
告的分析,则要寻找教科书的协作,一本有用的书是:The Analysis and Use of Financial
Statements(Gerald White),这是一本考取CFA的教科书,对一般投资者会苦涩一些,然而这不是必读
的书,只是当你希望深造时才有需要。
如何利用分析比例来分析公司年报:
(一)市盈率(PE Ratio)的正确用途
市盈率是一个误导的比率,正确的用法是将市盈率倒转,将盈利除以市价,得出一个盈利回报。笔
者强调要用盈利回报率,不用市盈率,避免混淆。例如市盈率20倍,盈利回报率则为1/ 20,即5%的回
报。一个5%的回报可以直接与长期债券回报作一比较,不会因为20倍而受到误导。
市盈率的正确用法,并非用来衡量一家公司的市价是否便宜,正确的使用法,是将市盈率除以公司
盈利增长率,得出的系数来比较。例如A公司市盈率20倍,公司盈利增长率为20%,得出的系数为1。B公
司的市盈率为15倍,而盈利增长率为10%,所得系数为1.5。换言之,虽然A公司市盈率较高,但因为有较
高的增长率,所以反而较B公司便宜。这就是(PE/Growth)的用法。
(二)边际利润率(Profit Margin)是一个相当有用的指标
这是在选股过程中必用的指标。可以用毛利率或纯利率来计算。将销售额扣除经营成本,得出溢利
总额,将溢利总额与销售额作比较便是毛利率。而纯利率则是将股东应占纯利与销售额作比较。纯利率
包涵很多不同因素,例如两家公司从事同一行业,但是他们在负债、机器设备的折旧率方面不同,结果
其纯利率将会有所不同;毛利率只是比较生产或运作的毛利,不是比较公司的赚钱能力。毛利率适用于
工业类公司,当工业产品已经达到国际水平,标签化,用毛利率来比较,可以看到公司生产过程的经济
效益。这是毛利率的作用,相当有局限性。
纯利率对投资者更加实用,它反映了公司的借贷及其他成本,也反映了设备的更新及折旧,更反映
了税率等各方面因素,故此,比毛利率全面得多。最好的方法是将同类型公司整合为一组作出比较,表
22是简单例子。
表22:电讯股的纯利率比较
电讯企业 2003年上半 2004年上 2003年上 2004年上 2003年 2004年
中移动
中电信
中联通
行业总数
从表22观察3家中国电讯公司的纯利率,可以看到中联通的纯利率是最低的,2003年及2004年上半
年都是7%;只及中移动的三分之一。这是响起的警钟,中联通在营运方面是否出现问题呢?在折旧、利
息开支是否较其他电讯企业大呢?所以开始便用纯利率比较同一行业的公司,可以提高我们的警觉性。
稍后于第八篇,笔者分析电讯股时,再详加解释。
分析毛利率或纯利率时,要特别留意以下的数种情况:
1. 以上海实业作为例子,2004年上半年,其纯利大增89%,至9.3亿港元,其中大部分来自中芯国际上市
时,出售其部分股份所获得的利润。反而经常性业务出现倒退,所以要将这些非经常性的项目剔除,才
能够计算纯利率。
2. 汽车行业也有些特别情况。例如骏威汽车在年报中的营业额不多,没有包括与日本本田合作在广
州生产汽车的销售额。骏威持有这家联营公司不足50%的股权,以应占盈利(Equity Accounting)作收
入。因此要计算纯利率的话,要花些时间在年报的附注中,找出联营公司的营业额。
3. 很多商品行业或运输行业,像海运或航空事业,他们的纯利率波动性很大。商品行业的纯利极受
商品价格波动所影响,例如石油价格变动对油公司的纯利影响。运输业的固定成本相当高,所以在逆境
时容易出现亏损。在顺境时,其纯利可以突然大增,令纯利率上升。对欠缺稳定纯利的公司,纯利率这
个比例往往失去指标的作用。
(三)回报率
看公司的回报,最简易的方法是看股东资金回报率(Return On Equity)或者资产回报率(Return
On Asset)。股东资金回报率,是将公司纯利除以股东资金,资产回报率计算方法有二:第一是将纯利
除以公司的总资产;第二是将纯利加上利息支出,再除以总资产,后者称为利息前资产回报率(Pre-
interest Return)。利息前回报,是主要用于某些资本性投资特别大的行业,例如发电企业,因为贷款
特别大,若利率的波动对纯利出现影响,用利息前回报更能看到真正的经营状况。
(四)金融行业的回报指标
分析银行及保险业会用不同的比例,银行业我们会用坏帐与总贷款相除,(Bad Debt/Total
Advances);保险业有同一类的性质,会用赔偿与总保金收入相除,(Claims/Total Premiums)。还有
一个最重要的指标,就是成本与收入比例,(Cost/Income Ratio)。笔者在此不作例子了,因为稍后在
分析银行业时会实际加以运用。
(五)公司财务状况的稳健性指标
包括负债与股东资金比率(Debt/ Equity Ratio),即将所有长短负债除以股东资金;另外还有经
营现金流(Operating Cash Flow),即将纯利加上折旧及摊销,然后减去股息开支。现金流与资本开支
比率(Cash Flow/Capex Ratio)。
(六)资产净值指标
资产净值(Net Book Value)最适合用于金融服务业、地产业或其他资源股份如石油、煤及矿产等
。这个指标可以在买入股票时与市价作一比较。笔者在分析石油股及银行股时,再讨论如何找出资产净
值的方法。
(七)收购价的指标(EV/EBITDA)
企业价值(Enterprise Value)与除税、利息、折旧及摊销前溢利(EBITDA)相除。企业价值的定
义,是公司市值加上负债及优先股,减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标,来衡量公
司是否值得投资。这个指标是投资银行家,用作衡量收购时所付出的估价值,EV等于理论上的收购价。
理论收购价与公司的毛利现金流(EBITDA)作一比较,认为可以在多少年内回本,即毛利可以在多少年
内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物,批评用EBITDA作指
标的不可靠性。因为有很多行业,像石油业、高科技业等,折旧及摊销是非常庞大的,需要大量资金来
再重新投资新的科技或新的勘探工作,所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。石油的勘探可能
是毫无结果,但其开支则是必然的,因此折旧不可视为公司赚钱能力的一部分。科技的投资与钻油的情
况相似,投资未必有丰厚的结果。 笔者稍后剖析华能国电时,会用这个比例,来衡量华能2004年收
购5家发电厂的收购价是否合理。这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电,其设施寿命相对较
长,可以维持15-20年以上,当除税、利息、折旧及摊销前收入(即是毛利)能够在短时间内抵消收购
价的话,电厂余下的运作时间便变成无本生利,提高投资吸引力。
(八)现金流折现法
现金流折现法(Discounted Cash Flow)是投资最常用的工具之一。例如一个地产发展项目,需时
多年才能完成,唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一,然后在若干年后
,卖出时所得回来的销售额,减去这些成本及要支付的税项,将溢利以折现率,折现成为现时的价值。
例如一个地产项目需时5年才能完成,卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后,连地价的现金流为1亿
元,以5%的折现率计算,这5年后的1亿元相等现时的7,835万元。计算方法相当简单,将1亿元乘以表23
中的5%、5年的系数0.783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法,尤其是作长远投资的时候。