长线跟踪贴中药和消费品领域内小钢炮600252(8

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杂谈

关于销售费用要重点说说，如果有投资者对医药行业上市公司比较了解，就会知道在采用代理销售制的上市公司中，销售收入基数小，销售费用占销售收入比重很小，公司通过利润转移，销售费用转嫁到了代理商，而处方药又不会通过广告进行营销，因此销售费用的绝对数值应该很小。以双鹭医药为例，双鹭就是采取代理制的典型企业，营业费用近年一直维持在1000万左右，而且随着收入规模的扩大，销售费用率逐年降低。

而让我奇怪的是，同样采用代理制的中恒集团的营业费用竟然高达8000万，销售费用率20%以上，这绝对是不合理的，这是什么原因造成的？通过我的调查和公司各个季度销售费用计算，发现公司销售费用由三部分构成：

1：200个销售代表年薪，每人20万，总共4000万

2：自建销售机构的费用，销售人员工资等，大概3000万

3：其他费用

双鹭医药没有1和2项费用，如果抛去这两项，中恒集团的销售费用就合理了，现在分别分析上述费用的性质，1属于约束性固定性销售费用，也就是基本不随着销售量的增加而增加，2属于酌量性固定销售费用，公司销售主要是代理制，销量的增长并不是有自建销售队伍来完成的，但2可能会随着销售队伍的扩大渠道的扩展小幅上涨，3和2的性质相同。

从07年三度起，公司开始构建自己的营销队伍和营销渠道，同时加大了对药品的宣传、推广以及广告投入造成销售费用激增，而目前目前公司销售费用保持平稳，预计未来也将保持平稳。关于销售费用的预测09年9371万元 10年11400万元 11年13680万元。

（5） 管理费用测算

管理费用未来将保持稳定，小幅增长。

（6） 财务费用测算：预计财务费用未来保持稳定  

（7）所得税率测算：根据梧州市地方税务局梧地税函[2005]33 号文《关于梧州制药(集团)股份有限公司减按15%税率缴纳企业所得税问题的批复》，梧州制药享受国务院西部大开发税收优惠政策2004 年至2010 年按15%税率征收企业所得税。

（8）净利润测算：

假设1（11年提价）：公司制药业务09年-11年净利润分别为17016万元，33196万元65777万元，按照增发后29000万股计算，公司制药业务09-11年每股收益0.59元，1.15元，2.27元。

假设2（10年提价）：09-11年净利润分别为17016万元，50136万元，85206万元，按照增发后29000万股计算，每股收益0.59，1.73，2.94.

4.2 房地产业务

公司是梧州最大的房地产开发商，目前开发地产集中在恒祥二期和三期，恒祥2期还可贡献2000万左右利润，用来弥补升龙秀弯亏损（大概3000万左右），恒祥三期可贡献利润1.5亿，在未来3年中逐步结算。

4.3 国海证券股权投资

由于按成本法核算，只有在公司分红时才能计入投资收益，因此暂不做预测。

一、公司亮点:

1、血栓通处于量价齐增阶段。公司独家产品血栓通粉针进入基本药物目录,最高零售价格得到了提高,1月初血栓通出厂价提高29%。目前血栓通处于供不应求的状态,2009年预计销售血栓通6500万支,2010年血栓通的销量仍有望得到快速增长,保守估计全年销量将超过9000万支,乐观预计全年销量将超过1.2亿支。

2、血栓通产能扩张。2009年公司本部产能可以达到4000万支,委托重庆药友代工生产的产能可达6000万支,公司在建设血栓通二期工程,建成后将新增产能6000万支。

2、公司持有国海证券7.5%的股权,国海证券目前正借壳S*ST 集琦上市。预计2009国海证券净利润8.5亿元,则上市后中恒集团持有国海证券股权市值将超过11亿元,每股价值将超过3.7元。

3、公司房地产业务扭亏为盈。预计未来两年可以为公司带来1亿元左右的净利润。

二、风险点:

1、业绩释放风险。

2、产能释放风险。

3、中药注射剂风险。

该来的迟早会来，本来我预计要等到11月 才能公布基本药物目录，可没想到这么早就公布了，基本药物目录涉及307个品种，其中西药205种，中药102种，血栓通冻干粉针作为独家品种进入基本药物目录。

（十二）祛瘀剂

47 活血祛瘀 血栓通注射液、注射用血栓通（冻干）

48 活血祛瘀 血塞通注射液、注射用血塞通（冻干）

49 丹参注射液

50 益气活血 麝香保心丸 注释4

51 理气活血 复方丹参片（胶囊、颗粒、滴丸）

52 理气活血 血府逐瘀丸（胶囊）

数据来源：《国家基本药物目录》(基层医疗卫生机构配备使用部分)(2009版)

中恒血栓通入选基本药物目录完全在我的意料之中，这在前面的投资报告中已经提到了，而且当时已经分析了入选后可能对中恒产生的影响，昨天晚上关于血栓通进入基本药物目录具体的影响的问题想了很久，今天把思路整理出来写成文章。这篇文章我只想从我个人的角度深入谈谈血栓通冻干粉针入选《基本药物目录》（基层医疗卫生机构配备使用部分）对中恒的重大影响：

我的结论如下：中恒血栓通冻干粉针入选基本药物目录将会为公司发展提供历史性机遇，中恒将成为入选基本药物目录中最受益的上市公司（目前市场和医药行业研究员都没有意识到这一点！）

我将从业绩变化弹性（彼得林奇经常谈到这个问题,呵呵），市场空间，产品利润3个角度分析：

1：业绩变化敏感性最高：血栓通冻干粉针是公司主导产品，入选基本药物目录将使公司获得最大的增长弹性。

2009年上半年，公司血栓通冻干粉针占公司主营业务利润比重已经达到70.6%，也就是说中恒集团未来的增长完全依靠血栓通单一品种，虽然产品单一使公司长期发展存在一定隐患，但在目前依靠血栓通放量的快速发展期，公司将获得最大的收益，业绩变化的弹性最大。入选基本药物目录的企业我都看了，还没有一家上市公司有如此品种。

数据来源：公司报告

2：入选基本药物目录将为公司血栓通提供广阔市场空间

我认为公司血栓通冻干粉针进入基本药物目录将使销售渠道下沉，公司将迅速占领产品没有覆盖的基层医疗市场。

基本药物目录中有这样一段话09 年12 月前，在每个省30%政府办城市社区卫生服务机构和县基层医疗卫生机构实施基本药物制度。2011 年在全国初步建立基本药物制度，2020 年全面实施规范的、覆盖城乡的国家基本药物制度。

据我所知，我国基层医疗市场占我国药品消费市场30%左右，而09年覆盖30%的基层医疗机构也就相当于整个药品市场的10%左右，而2011年在全国建立基本药物制度，意味着基层医疗市场全部覆盖，相当于整个医药市场的30%，这是多么大的一块蛋糕？

中恒目前血栓通冻干粉针的目标客户只有二级及二级以上医院，基层医疗市场还是一片空白，这就意味着中恒血栓通冻干粉针进入基本药物目录等于政府免费使公司产品进入上述市场，公司产品将在基层医疗市场获得巨大发展空间。

还有一个需要注意的地方：血栓通冻干粉针为独家品种，经营具有排他性，不存在竞争，而且血栓通冻干粉针在剂型上优于进入目录的血栓通注射液，再疗效质量等方面优于目录中的血塞通，因此本人认为血栓通冻干粉针将成为同类药物的首选品种，分享到最大的市场蛋糕。

3：进入基本药物目录将使公司获得巨大的超额利润

很多人担心进入基本药物目录的药品会降价，我的观点恰恰和其他人相反，血栓通进入基本药物目录将使公司获得巨大的超额利润，改变过去利润分配不合理的局面。

以上结论是我是经过深入思考过的，我之所以得到以上结论就是从血栓通利润分配链的特殊性考虑的，因为中恒的药品销售依靠代理商，代理商负责配送，推广等，在公司产品还在快速发展阶段时，代理商的话语权非常大，因此获得了极为不合理的利润空间，我在以前的文章中已经分析了，公司出厂价6元，而招标价35元，代理商利润空间29元，这种利润分配不平衡是巨大的，而公司一旦进入基本药物目录，代理商的作用将消失，进入基本药物目录的药品将由国家统一配送，强制使用，因此不存在药品推广和配送这两个环节，也就是说代理商所进行的产品推广和药品配送由政府主导完成，代理商的作用随之消失，因此销售环节将不再由代理商主导，而是由政府主导，结果就是归属代理商的利润将被中恒获得。

基本药物目录中的药品实行零差率，而由国家发改委制定基本药物全国零售指导价，将按药品通用名制定公布。也就是说国家价格干预在招标零售环节，公司目前的招标价是35元，广西已经到达38元，公司血栓通冻干粉针是独家剂型，享受优质优价政策，因此未来可能享受单独定价，退一步说即使不能单独定价，血栓通招标价下调20%，招标价变为30元左右，而公司目前出厂价仅6元，而在没有中间代理商的情况下，理论上公司所获的利润将是招标价-成本，这是多大的一块利润蛋糕？假设即使中恒只在基层医疗机构销售2000万只血栓通，这部分的利润将是极为巨大的，这个问题是市场投资者和医药研究员都没考虑的问题。

综上所述，如果我上面分析是正确的，血栓通进入基本药物目录将会使公司产品销量和利润面临爆发式增长，公司将成为基本药物目录收益最大的上市公司——30%的医药市场空间，没有经销商的利润价差，这一部分的蛋糕是巨大的。

最后想说一下，最近中恒的下跌完全是由市场系统性风险拖累，没有必要恐慌，如果我前面的分析正确，再三季报公布后，市场会对中恒未来的盈利预期进行修正，中恒的一致盈利预期会大幅提高。