对金融衍生市场危机的再反思 - 东方财富网

对金融衍生市场危机的再反思
www.eastmoney.com   2008-01-16 08:41   黄小鹏   证券时报 【字体:大中小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】
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继次贷风暴之后，国际衍生品市场中的一个举足轻重的大类———信用违约互换（CDS）市场很可能是2008年被引爆的又一个深水炸弹。衍生工具虽然可以将风险进行转移，为个体提供对冲工具，但无法消灭风险，也无法减少风险总量。保持经济虚拟面与基本面大致动态的平衡才是预防和控制风险的关键，这也是宏观决策层面的责任。
日前，花旗、美林等大机构启动第二轮补充资本计划，显示出折磨美国经济近一年之久的次贷危机尚未平息。不仅如此，危机似乎在向优先贷款、信用卡、汽车贷款、学生贷款等领域蔓延。特别令人担心的是，衍生品市场中的一个举足轻重的大类———信用违约互换（CDS）市场很可能是2008年被引爆的一个深水炸弹。
有债券之王之称的债券投资大师比尔·格罗斯最近指出，CDS市场将会是2008年最可能暴发危机的领域。根据国际清算银行的统计，截至2007年末，全球流通在外的CDS名义本金高达43万亿美元。格罗斯认为，如果今年债券市场违约率上升到历史平均水平，即1.25%，那么将有大约5000亿美元的违约合同被触发，并至少会造成2500亿美元的损失，加上其他领域2000－4000亿美元损失，其引发的信贷紧缩将超过2万亿美元，足以导致经济陷入衰退深渊。
华尔街有一句行话，叫“太阳底下没有新鲜事”。尽管每次来自金融领域的麻烦都是加剧实体经济衰退或危机的催化剂，但与以往不同的是，此次危机主要发端于一直被华尔街金融机构吹嘘为风险管理工具的衍生品市场。衍生工具在关键时刻不但没能成功管理风险，反而成为不折不扣的风险放大器，这确实值得人们深思。
最近二三十年来，全球金融市场的一个重要趋势就是金融产品的衍生化，与此同时，由其引起的企业倒闭个案时有发生，加州奥兰治县政府破产、巴林银行倒闭、长期资本管理公司倒闭乃至中航油事件都令人记忆犹新，然而这些个案中的受创者多为企业或华尔街金融产品购买者，在博弈中或因专业能力或因信息渠道略逊一筹，他们往往成为大鳄的盘中餐，每当有人破产，总会有华尔街机构在背后大把数钱，但这一次老猫烧须，一大批主流金融机构重创于次贷市场，甚至一些机构已陷入技术性破产的境地，在金融史上可谓第一次。
以次贷为代表的衍生市场危机发生的原因是多方面的。
首先，交易内部化导致了风险聚集。不可否认，金融衍生工具确实能交易、对冲和转移风险，但不管期货期权也好，各种各样的ABS也好，CDS也好，设计再精巧复杂都改变不了零和博弈的本质。华尔街向来擅长以风险管理为借口向局外人兜售五花八门的衍生品，也从中赚取了巨额利润，但此次情况有所不同，以次贷为例，除了少数欧洲和亚洲机构牵涉其中外，交易大多数还是发生美国金融机构之间，一旦房地产等经济基本面逆转并传导到金融市场，风险就全都聚集在金融体系中，并在内部扩散，根本无法向外界转移。也就是说，一旦没有了金融体系以外的冤大头买单，就只能由华尔街自己来消化了。下一个危险的领域———信贷违约互换也主要集中在金融体系内部，一旦其风险引爆，冲击将会不亚于次贷。
其次，衍生品改变了传统的风险评估程序，成为危机被放大的关键。仍以次贷市场为例，很多金融机构一边不断将自己的资产打包卖出，一边在不断地买入其他公司发行的次贷产品。诚然，根据不同时点上的资负负债和风险承受意愿交易这些产品，从理论上没有错，然而它忽视了一个致命的问题，就是随着产品的标准化，市场规模越来越大，交易越来越频繁，标的资产与衍生品之间的联系已在无形中被切断，市场买卖双方都无法评估也完全不关心对应资产的真实风险状况，只是简单地借助第三方的评级，而建立在历史数据基础上的评级，在市场发生异常时完全失去意义也就不难想象。由于衍生品彻底改变了银行传统的风险管理程序，因此，此次问题的爆发具有一定的必然性。
由于衍生品交易大多在表外进行，市场大幅波动时无法定价，外界根本无法判断交易对手的损失有多大，其直接后果就是同业拆借交易极度萎缩，流动性空前紧张。最近美联储通过拍卖方式向市场注入流动性，机构们热烈响应，而开放贴现窗时却少人问津，说明目前各家机构仍然对自己的财务状况讳莫如深，这种情况下流动性难免趋于干涸，其引起的信贷紧缩也将会成倍放大。
最后，贪婪、激励不当和监管乏力是风险全面爆发的制度性原因。人们热衷于设计和推销衍生品的另一重要原因就是为了规避监管，用等量资本赚取更多利润，满足股东和银行高管们的贪婪欲望。由于巴塞尔条约对银行资产业务有着严格的资本要求，通过SIV进行衍生品交易，既可赚取高额利润，又规避了对资本的严格要求，何乐而不为？正如格罗斯所言，充滞着巨量衍生品的现代银行体系，其资本充足率水平，实际上已远远低于传统银行，承受风险的能力也远低于传统银行。而不对称的股权激励制度大大刺激了金融高管们进行高风险的交易。据统计，目前全球金融衍生工具总量高达500万亿美元，接近全球银行体系总资产的一半。这实在是一个令人瞠目结舌的数字！前所罗门公司研究总监、有“悲观博士”之称的亨利·考夫曼早在十余年前就对金融机构不负责任地大量创造衍生工具以及监管部门无所作为忧心忡忡，如今人们总算尝到了恶果，付出了代价。
针对此轮危机的新特点，有哪些教训值得我们吸取呢？从总体上看，我们应认识到，衍生工具虽然可以将风险进行转移，为个体提供对冲工具（例如高盛就是此次危机中的唯一赢家），但无法消灭风险，也无法减少风险总量。本质而言，风险来自经济基本面与金融面的脱节。以次贷为例，只要房价发生泡沫并破裂，风险就一定会蔓延到金融领域，这种风险是一万个“火箭专家”也无能为力的。保持经济虚拟面与基本面大致动态的平衡才是预防和控制风险的关键，这也是宏观决策层面的责任。
我们无法改变人的贪婪，但却可以改进激励机制，也可以改进监管。不断制造风险并指望全社会来分担苦果的金融机构，风险管理的事还是别指望他们。
（作者单位：趋势宏观研究公司）