国泰基金黄焱：价值投资者入场时机已到

　　尽管公募基金经理谈股票必标榜价值，但真正能够坚持价值投资的却并不多，国泰基金管理部副总监黄焱算是代表性的一位，手捧2009年两座金牛基金奖的奖杯，可谓收获颇丰，但2010年行情的低迷也让他管理的两只基金业绩有所波动。对这位具备15年从业经验的“老手”来说，价值投资是否依然行的通？

　　银行地产低估 价值投资正当时

　　《红周刊》：您判断市场是否已经处于低估的状态？

　　黄焱：十年前的股指就是2000多点，现在仍然维持在2000多点，现在很多好公司估值都在较低的水平。长期来看，中国正逐渐与国际接轨，比如过去证券市场有二元制结构，现在大小非解禁全部流通；以前是封闭割裂的市场，现在有QDII、QFII；以前A股估值高，现在比香港低，与美国持平，某些银行股甚至比美国低，其实A股估值已经跟国际接轨了。

　　《红周刊》：您怎么看银行、地产板块的估值？

　　黄焱：目前银行股的PB只有1.5倍左右，基本是产业资本的底线；地产股也是同样的情况。目前的波动主要是受投资心理的影响。我一直坚持从产业资本角度来看待股票价格，一些地产公司土地折现的价值比公司市值还要高。目前一块地皮就是几十亿的成本，许多公司存储了大量土地，但市值不过一百亿。同时，土地资产仍然处于稀缺状态，从中期都无法找到显著下跌的理由。从产业资产角度来看，投资地皮不如投资地产股。银行业在国内经济发展过程中的地位是举足轻重的，其财务数据在向良性的方向发展，其投资价值不能忽视。短期调整改变不了银行和地产的长期投资价值。

　　《红周刊》：您对银行、地产的策略是越跌越买吗？

　　黄焱：当价格回落到价值中枢以下10%的范围内，此时确实是一个买入的好时机，但是我们也要警惕价值陷阱。可能此时公司的基本面已经发生改变。具体的投资方式可以视投资者的风格进行波段操作。理论上最好的投资风格是左侧右侧投资各一半，但是实际上很难达到。我仍然是左侧投资偏多。投资收益不是取决于左侧还是右侧的投资风格，而是在于是否综合评估了股票的收益与风险。疯涨的背后潜伏着巨大的泡沫，大跌之后也许暗藏巨大的机会。

　　《红周刊》：您是否认同经济二次探底的判断？

　　黄焱：2009年经济复苏超预期，其中大部分原因是国家政策支持，但是就因为2009年复苏形势超预期的好，才会有2010年的回调。今年的回调并不表示经济已经进入了二次探底的过程。从国内看，中国产业内部转型调整会创造更大的发展空间，而且中国经济对全球经济的影响力逐渐凸显，尤其是金融领域。外围市场中，欧元经济区虽然存在很多潜在的危机，但目前的债务危机，并没有从根本上瓦解这一联盟。通过他们有效救市政策，我们相信未来欧洲一体化的团结会更加紧密。假设希腊不在欧元区，等待它的可能只有破产一个结果，我十分看好欧元区经济的未来。

　　小盘股或将补跌

　　《红周刊》：如何看待以新兴行业为代表的小盘股？

　　黄焱：目前流行的看法是绝大多数投资机会将集中在新兴产业，事实上这是个误区。好公司、好行业不等于好股票。比如多晶硅、风电等新兴战略产业，随着众多投资者进入，其供给必然要进入过剩阶段。网络科技股的泡沫证明了这一点，当时很多公司触“网”就涨，但高速增长不具有持续性，导致网络股泡沫逐一破灭。就算是好公司，也不可以无限度地增加其估值。50倍的市盈率需要未来相当长的时间保持30%~50%的年均利润增长速度消化。目前国内投资者认为企业利润增长30~50%是比较容易的事情，但投资者没有经营公司的经历，不知道一个企业每年成长10%有多么困难。

　　《红周刊》：小盘股会补跌吗？

　　黄焱：现有的1000多家上市公司中，能够保持5年以上30%的复合利润增长的不到10%。2010年以来，在周期性大盘蓝筹股的股价有20%~30%下跌的同时，某些中小盘股甚至有了50%至100%的增长。这些公司年营业收入只有1亿~2亿元，而其市值却可以在短短的数月之内达到50亿甚至上百亿元。目前中小盘股的股价离它们实际的价值中枢还有很远的一段距离。

　　价值投资者的入场时机已到

　　《红周刊》：下半年你是否会改变二季度展望中保持中性的策略?

　　黄焱：大盘股的估值已经处于市场的底部，即便市场受到悲观投资心态影响，这样低的估值水平下探空间已经不大，如果真的要定义市场机会时点的话，我认为就是现在。很多优质的股票在这轮下跌中价格已经远低于其本身的价值中枢，对我来说，这就是巨大的价值投资机遇。对于中小市值的股票而言，现在市场的普遍情况是收益考虑得比较充分，但风险考虑却不足。总体上看，中国的经济没有重大问题，并未发生根本性变化，中国未来的市场也并不悲观。下半年策略不会发生大的改变，仍将保持比较高的仓位。

　　《红周刊》：下半年的投资机会主要在哪些板块？

　　黄焱：从产业投资的角度看，上下游领域更值得投资。上游领域最看好资源类个股，细分来看，我看好稀缺性资源例如煤炭、有色、铜等。现在有些煤炭、有色、铜业公司的估值都不高，但这些资源类公司未来地位将很重要。值得庆幸的是，受金融危机影响，这些资源的价格已经回落到合理投资范围。目前估值正处于较低的水平。下游领域看好消费领域。消费领域需要进一步细分，随着收入倍增计划、城镇化进展，低端消费会逐渐成为未来经济增长的动力。

　　屏蔽短期因素 崇尚价值回归

　　《红周刊》：能否举例说明您的价值投资理念？

　　黄焱：我个人是个相对狭义的价值投资者，崇尚均值回归基础上的投资理念。一个企业的价值中枢相对来说是稳定的，当股票远远低于均值水平时我就会坚决地买入。我们要充分考虑公司未来盈利能力，同时还要参考行业PE、PB估值等综合因素的影响，确定出合理的价值中枢，股票市场上，误差范围在中枢的正负20%都十分正常。

　　实际上，坚持一贯投资理念的过程是十分痛苦的。2005年熊市时，我们面临的压力非常之大，整个行业处于抱团取暖的状态，行业中很多人并没有坚持住自己的投资理念，不得不放弃了经过前期调研选取的基本面非常优秀的低估值股票。但市场给我们这些立场不坚定的人上了一课。2006年、2007年这些股票的价值洼地不但得到了修复，还走出一波暴涨行情。事实证明，必须坚持自己认为正确的道路。关键时刻的坚持非常重要，与2005年的投资妥协有了截然不同的结果，2008年的坚持换来了2009年优秀的业绩，因为我一贯坚持价值中枢回归理论，能够平静地面对股市的暴涨狂跌，不会受到市场“疯狂”与“恐惧”等投资心理的交错影响。

　　《红周刊》：今年的市场环境和2008年有比较大的不同，你是如何做出策略上的反应？

　　黄焱：2010年确实不同，首先年初3200点并不具备2008年初那种普遍性泡沫。同时，政府出台的偏紧政策并没有完全冻结了资金在股市中的进出。现在对股市造成最大影响的还是投资者悲观的心态。许多基金公司仓位都处于较低水平，农行上市并没有出现大机构抛售来筹集资金的现象。这都证明投资者手头还是有一定资金的，只是目前疲软的行情让他们一再犹豫。我坚信这些被错杀的股价最终会回复到其价值中枢附近。

　　《红周刊》：这样的投资理念会不会让基金的业绩产生较大波动，您是如何考虑这个问题？

　　黄焱：价值投资理念与基金净值大幅波动并没有必然联系。通过有效的操作手法，同样也可以减少基金净值的波动。我所说的最困难的坚持阶段就是这个超预期的波动阶段。正是出于对投资者的责任，才让我们不得不面对部分追求短期收益的投资者质疑，坚持自己的投资理念。投资过程切忌以短浅的眼光来评价整个市场的走势。