中国第一代互联网企业平台式“蜕变”

中国的第一代互联网企业正在实现一次平台式的“蜕变”：通过多年多元化发展埋伏下多个“潜在盈利点”，同时在某一两个细分领域树立了核心优势。它们急需通过分拆上市踏上高速成长的“快车道”，突出核心业务的价值，并吸纳更多的资金，引爆其他业务的潜在“盈利点”。

但值得推敲的几个问题是：欧美企业——譬如微软、Google、迪士尼等都没有这种做大后分拆的现象？为何中国互联网企业选择在市场并不十分好的情况下分拆上市？分拆上市是否已经成为互联网界的中国特色、形成一股分拆上市浪潮，并将影响中国整个互联网格局？

短短半年，纳斯达克“中国概念股”第四次分拆旗下业务上市。搜狐、中华网、盛大、新浪在纳斯达克你方拆罢我登场，令美国投资者对中国互联网刮目相看。与2000年前后首次上市时的“流血惨淡”相比，时隔九年后的二次上市，“中国概念股”显得风光无限。

而据记者不完全统计，目前，在海外上市的知名互联网企业中，巨人网络、完美时空、网易、金山都有意将旗下业务分拆上市，中国互联网很可能再次迎来一波海外上市浪潮。

“今年在纳斯达克有超过三分之一的IPO来自中国，”新浪CEO曹国伟在接受上海证券报采访时透露，纳斯达克总裁亲口告诉他这一消息。曹用“难以想象”来形容他的惊讶。

“到底是因为国际资本对中国感兴趣，还是中国对纳斯达克感兴趣，现在不太清楚。”曹国伟称，“在经济不景气的现在，这么多的中国企业去纳斯达克上市，不知道是否只有中国公司才有能力上市。”

对于曹国伟的疑惑，业内专家的解释是：近期中国互联网企业分拆上市的密集上演，反映出中国的第一代互联网企业正在实现一次平台式的“蜕变”：通过多年多元化发展埋伏下多个“潜在盈利点”，同时在某一两个细分领域树立了核心优势。它们急需通过分拆上市踏上高速成长的“快车道”，突出核心业务的价值，并吸纳更多的资金，引爆其他业务的潜在“盈利点”。

但值得推敲的几个问题是：欧美企业——譬如微软、Google、迪士尼等都没有这种做大后分拆的现象？为何中国互联网企业选择在市场并不十分好的情况下分拆上市？分拆上市是否已经成为了互联网界的中国特色、形成一股分拆上市浪潮，并将影响中国整个互联网格局？

互联网企业引爆分拆激情

今年4月2日，国内门户网站搜狐公司率先将旗下网游业务——畅游公司分拆，并在美国纳斯达克上市，这也是美国今年以来的第一单IPO.在这个时间上市，业内对畅游公司未来的股价很担忧，但谁都没想到，畅游股价一路攀升，其股价从19美元一路高涨到48美元。而。而且，更让人始料未及的是，在金融危机的阴霾还未散去之际，畅游的IPO在如此短的时间内激发了中国互联网企业极大的分拆上市热情——

不到半年的时间，9月25日，盛大网络将旗下游戏业务——盛大游戏在美国纳斯达克挂牌上市，并创造了今年美国IPO募集资金之最。

紧接着在10月份，新浪分拆其房地产网络业务CRIC上市纳斯达克，并表现靓丽：首日开盘价12.28美元，之后一路攀升至14.2美元，比发行价大涨18.33%，而当天纳斯达克指数微跌0 .76%。“这次上市非常理想”，曹国伟用“过程完美，结果满意”来评价房地产业务的分拆上市。在这家新上市公司中，新浪占有33%的股权，按此折算，相当于其房产业务募资7128万美元。而可以对比的是，新浪整体业务2000年上市时，募集到的资金仅有6800万美元。也就是说，新浪上市9年后，一个小小的业务类别的价值已经超过了当初整个公司的价值。

记者调查发现，事实上，在今年已经发生的四起分拆上市中，“中国概念”已经募集到13.9亿美元，这个数字是2000年新浪、搜狐和网易三大门户总融资额的6倍左右。

一位投行人士称，2004年是中资公司赴美上市的一个分水岭。在此之前，1993年到2003年的 10年间，总共仅有16家，2004年开始了一次热潮；但到2008年因为受金融危机影响，全年总共只有4家中资公司赴美上市，并且都是在当年第一季度完成，其实是2007年未完成项目的延续。然而，从今年7、8月开始，IPO市场复苏，中资公司赴美上市的热情空前高涨起来。不过，截至9月份的数据显示，今年在美国上市的公司数量为28家公司，远低于2007年的169家和2004年的216家，甚至也低于互联网泡沫破裂后2002年的80家。

业内专家称，今年去纳斯达克上市的中国企业中，分拆上市占据大半份额。在分拆上市的这些企业中，把网游业务分拆出去的又占据了大半。这是因为，在企业成长的过程中，发展了不同的业务，比如游戏这个行业前景非常好，分拆了以后，投资者能够更加清楚地知道自己所投对象的前景，虽然是同一个公司，但不同业务的市盈率并不一样。

有不少观点认为，这种拆分上市的发展模式有可能成为企业主流。尤其对于业务不断做大的互联网企业来讲，这种模式更有利于公司的管理和发展。

这也是认为自己业务已经足够大了的互联网企业的主流看法。

其实从今年4月搜狐将游戏业务“畅游”单独上市开始，互联网企业的“内创业”和“控股平台”趋势就越来越明显。内创业，就是一个新业务在 公司里独立存在和成长，一旦长成就独立上市。此次盛大游戏的上市就属此列。控股平台则更多，典型代表是阿里巴巴，目前阿里巴巴集团下面有淘宝、支付宝、阿里软件及已实现上市的阿里巴巴B2B公司等子公司。两者不同之处在于，作为控股平台的阿里巴巴集团并不运作实际业务，但盛大、搜狐等公司总部则运营着多种业务。

对于分拆的好处，搜狐董事长张朝阳认为，首先，搜狐游戏收入持续增长已经成为第五大网络游戏公司，具备了与其他游戏公司独立竞争的实力，为了更有利于游戏业务独立竞争，搜狐才做出分拆的决定，搜狐游戏公司的目标是成为第一大网络游戏公司。其次，游戏业务独立上市以后，搜狐旗下将有两个上市公司，这丰富了搜狐在资本市场的金融工具，使得搜狐在资本市场上更具灵活性。第三，分拆上市以后，搜狐虽然释放了部分股份到资本市场上，但是搜狐仍然是其控股股东，其业绩依然会反映在搜狐的业绩中。

为什么是中国企业

　　既然分拆有如此这般的好处，缘何发展多年的许多美国本土企业却对“分拆上市”视而不见？

　　易凯资本首席执行官王冉称，在香港，一家已经上市的公司分拆旗下一部分业务再次独立上市，或者一家控股公司实际控制多家上市公司的情况屡见不鲜。却从未见过美国有大公司喜欢进行分拆。譬如，我们从来没有看到微软把互联网业务分拆上市、亚马逊把数字阅读业务分拆上市、沃尔玛把物流和仓储业务分拆上市、迪士尼把主题公园业务分拆上市，甚至连最多元化发展的通用电气，也没有试图把旗下任何一个早就足够分拆上市的业务分拆出去。

　　对于这个现象，王冉总结，亚洲企业更倾向于分拆上市。欧美的企业喜欢把一张饼越摊越大，而亚洲的企业好像更愿意在一个大盘子里堆满一个个金灿灿的馅饼。

　　一位互联网行业的分析人士向记者指出，除开公司内部的意愿，“分拆上市”的商业模式也受到了国外投资者的普遍欢迎。一般而言，能够实践“分拆上市”模式的都是综合性公司，它们往往运营多元化业务，各种业务之间具有相对独立性。如果将多种业务混合在一起，投资者需要评估各种业务的价值，而将其拆分开来，投资者的目标会更加明确。

　　当然，这种模式也并非十全十美。作为独立实体，上市子公司必须满足投资者的要求，就相应削弱了与集团其他业务的关联。

　　不过，从新浪、搜狐等企业分拆后的情况看，分拆上市还是一个赚钱的模式。

　　以搜狐的畅游公司为例，似乎从搜狐分拆出去之后，畅游获得了比一般网游戏公司更高的估值。故此，有分析人士指出，企业分拆有利于旗下高增长业务获得更高的估值。

　　但王冉并不认同分拆有利于“高估值”的说法：“把高市盈率的业务分拆出去，势必意味着低市盈率的业务留了下来，因此资本市场在给分拆出来的业务更高市盈率的同时，也会同时适度降低剩余业务的市盈率。其实，理性的投资人在你没有分拆的时候，应该已经就把公司不同性质的业务分别估值再去相加汇总了。因此，假定资本市场是信息对称的、理性的和高效率的，分拆完成后作为一个整体公司，在估值上应该不会有太大的价差空间。”

　　也有分析人士把企业分拆上市比喻为鸡蛋装进不同的篮子，有利于分散风险，形成有效的隔离墙。还是以搜狐为例，在张朝阳把畅游从搜狐分拆之后，业内人士认为，虽然搜狐的门户不如新浪，但由于畅游对搜狐的利润贡献，搜狐整体发展更为均衡，搜狐的门户和游戏间可以相互输血，业务发展也更为稳健。

　　但王冉反驳称，按照这个逻辑，通用电气早就应该至少分拆成4~5家公司。事实上，问题的实质不是业务分拆到多细才可以有效抵御风险，而是公司的整体内控是否足够到位和有力。

　　其实，对于企业而言，把一个上市公司拆成多个上市公司，如果没有更加深层的动因，表面算账一定是不合算的，因为你在业务不变的情况下，需要无端付出更多的维持上市公司地位以及公司治理和审计方面的成本。

　　王冉认为，这个更深层次的动因只有一个——人才。他进一步解释：中国互联网企业分拆，主要目的是在资本市场建立多个平台，这样可以满足企业吸引、留用和激励高管团队和特殊人才的需要。欧美上市公司之所以没有动力和愿望把公司分拆成多个上市平台，是因为这些上市公司基本上都是由董事会和职业经理人（而不是创始人）所掌控的。出于受托人责任和风险规避意识，董事会总是希望尽可能保持公司的相对稳定。中国绝大多数成功企业（特别是民营企业）都还掌握在第一代企业家手里。这些企业家成功地打下了一片江山后，有复制自己成功经验的愿望，也有多平台布局、从实业家转为投资家和平台缔造者的理想。另外，分拆可以为许多拥有创业冲动的人才搭建一个具有归属感的平台。比如，畅游分拆上市后，畅游管理层拥有畅游15.8%的权益，催生出多位千万富翁。

　　分拆小心“自伤”

　　也许王冉是对的，但至少目前看来，这些分拆了的互联网企业们都还沉浸在成功的喜悦中。而曹国伟把分拆成功的一部分原因归结为：“这主要是因为美国投资者对中国经济的信心大增。”

　　瑞银投行亚洲主席蔡洪平表示，“如果全球资本市场要打开一个窗口，那么一定是第一个向中国开放，因为目前全世界来看，中国企业还有较多成长故事。而事实正是如此。展望2009年下半年资本市场活动，中国概念仍将进一步引领全球资本市场恢复。”

　　其实，在金融海啸的袭击下，在经济稳健的中国市场这条大船上，中国互联网向世界展现了无与伦比的抗风险能力。正是因为在金融危机下有着不俗的业绩表现，才构成了中国互联网企业分拆的基础。以两家龙头互联网企业为例，在金融危机阴霾下，百度股价再创新高，最高达到437美元，市值达到146.7亿美元。腾讯的股价则由5年前招股时的3.7港元，一路飙升至如今的150港元左右，市值达到2672亿港元（ 约345亿美元），成为市值全球第三大的互联网公司。

　　虽然中国向好的经济支撑了中国互联网业在金融危机下持续高速发展，但这是否就意味着分拆就是中国互联网企业做大之后的必由之路呢？事实是，分拆同样会带来诸多弊端：譬如，会破坏企业内产业链的完整性、使得公司治理结构更为复杂，同时还会削弱母公司的盈利能力等等。

　　以盛大为例，盛大的游戏业务一直是近年增长最快的行业之一，即使经济低潮也未受影响。不过游戏分拆之后，盛大剩余业务的盈利能力略显薄弱，可能会对盛大的股价造成一些负面影响。为了减低风险，盛大宣称将保持对分拆子公司的绝对控股权，并合并财务报表。

　　又有一例，中华网旗下有三大业务：中华网游戏、中华网软件以及中华网门户，近些年来这三大领域遭受到其他门户、游戏公司和软件公司的夹击，渐现颓势，品牌影响力越来越弱，并遭受主营业务不突出的困惑，而这也是中华网近些年来一直积极申请分拆上市、但屡遭拒绝的原因。

　　至于网易，虽然也在近期传出可能会分拆游戏业务上市，但网易目前更重要的是将日益弱化的门户和广告业务做大做强，近期内分拆上市似乎可能性并不大；与网易类似的是阿里巴巴集团旗下的淘宝和支付宝。目前淘宝的盈利能力刚刚显现，短期内上市的可能性并不大。而电子支付的商业模式以及国家的法律法规都还没有明确，支付宝目前也不太可能上市。

　　不管专家怎么看，在搜狐、盛大、新浪成功分拆业务独立上市的影响下，国内其他互联网企业也开始了积极考虑分拆上市事宜。据记者不完全统计，目前，在海外上市的知名互联网企业中，巨人网络、完美时空、网易、金山都有意将其旗下业务分拆上市，中国互联网很可能再次迎来一波海外上市浪潮。

　　一位业内专家表示，“虽然目前在美国无论是纳斯达克还是创业板，并没有针对分拆上市制定专门的上市门槛（只要被分拆的子公司符合当地股市的一般上市标准，并获得原有股东的认可，就可以按照程序申请分拆上市），但分拆上市其实是一把”双刃剑“，如果不具备强大的资本运作能力和成熟业务，非但不能帮助企业实现既定战略，反而会‘自伤’。”

所以，王冉认为：“中国公司将旗下业务分拆上市的模式处于起步阶段，这种模式要得到全球资本市场的认可，关键还是依靠业绩的增长。”艾瑞分析师亦指出，具备分拆条件的企业第一收入必须做到一定的量，第二业务已经趋于成熟稳定。