A股下半场：关注政策方向 超配转型受益产业

　　那么各类机构们是如何判断未来及下半年的市场呢？在内外利空之下，市场是继续走弱，还是因为估值已低酝酿反击？下半场的机会在于新兴产业再续辉煌还是周期股复辟？大小盘股的对决会分出新的结果吗？且听机构分解吧！

　　•券商篇•

　　底部未明，转型与震荡的下半年

　　对于下半年，券商分析师普遍出言谨慎，对市场运行区间的可能范围，分析师也拼命压缩再压缩，围绕着当前点位上下不过二、三百点。纵观券商报告，下半年仍将围绕着经济转型做文章，而市场也将维持箱体震荡的行情 ，“转型”和“震荡”毫无争议地当选下半年策略报告中出镜率最高的两个关键词。

　　中国经济步入转型期

　　从富士康跳楼事件到广州本田罢工事件，中国劳资双方的矛盾越来越严峻，中国低劳动力成本的优势还能持续多久？欧洲主权债务危机的阴云短时难散，外需恢复尚需时日，能否恢复到金融危机前的水平已无人再议。在房地产政策的巨大威力之下，房地产投资主导GDP增长的现象也难以重现……一系列事件都在提醒着投资者，中国经济的旧有模式已难以为继，经济转型迫在眉睫。

　　从人口红利的角度来看，中国青壮年(15~44岁)劳动力人口拐点在2008年前后已经出现。那么，这个拐点的出现意味着什么呢？由于青壮年劳动力一般意味着生产能力强、储蓄能力强、住房需求高等特征；所以，如果不进行经济结构调整，在拐点出现后，经济将有可能出现较大的下滑。国金证券考察了台湾和韩国的青壮年劳动力人口的拐点，发现在其拐点出现之后，两地区的经济增长也都出现了明显的阶梯式下滑。

　　通过历史数据比较，国金证券还发现，韩国和台湾虽然都遭受到了青壮年劳动力的拐点，但2000年之后，韩国经济表现要明显好于台湾；因此，国金证券认为，如果经济能够在产业结构方面进行彻底的转型，则新的增长景气并不是不可以期待的。

　　底部未明，下半年主基调仍是震荡

　　近期，A股已经在2400~2700点这个区间震荡了一个多月——向上没有勇气，向下又不情愿；短期的走势无法明朗，那么下半年的情况，券商又如何看呢？

　　“震荡”是当之无愧的主基调，各券商预测的区间都默契地锁定在近期点位的“方圆五百里”——高只在3200点左右，低也只到2200点上下。区别只在于，乐观者认为市场将震荡向上，而悲观者则认为会震荡寻底。

　　对于底部的判断，安信证券认为市场到底部将有两个重要特征出现：第一是流动性总供给(流动性总供给=国内信贷+海外净资产)开始上升；第二是在流动性上升的同时，股市相对于其它资产要具有吸引力(此处判断的方法是比较A股PE与实体企业加权贷款利率的倒数)。在2005年和2008年两个底部，这两个判断底部的标准都得到了印证，然而，从目前的情况来看，这两个特征却都未出现底部的迹象(见图2)，所以，安信证券认为，A股现在还未见底。

　　国金证券从分红收益率的角度考察了2005年和2008年两次底部的特征，也认为目前底部未到。在 2005年和2008年，市场的分红收益率都曾经达到了十年期国债收益率的水平，但从目前的测算显示，二者之间还是存在一定的差距(见图4).

　　虽然底部未明确，但显然底部并不遥远了。申银万国证券便认为，由于隐含ERP、整体及行业的静态估值、股息收益率都进入了历史上的底部区域，同时，产业资本再度净增持，显示其对当前股价的认可度提高，所以底部特征已逐步呈现，下半年将可能呈现震荡向上的态势。

　　超配转型受益产业，关注下半年政策方向

　　在经济转型的大背景下，市场的热点也将围绕着经济转型和产业升级来进行。几乎所有的券商都在下半年的关注和超配行业中特别强调了经济转型受益的行业：医药、大众消费品、制造业升级、TMT、新能源等行业，都成为下半年券商眼中的“香饽饽”。

　　在经济转型和产业升级的众多子行业中，申银万国证券特别强调“消费品也能进攻”，他们认为，在下半年有望看到收入分配结构改革启动的迹象，因此消费品的高估值可以得到支撑。主要的受益领域包括中低端食品饮料(如洋河股份 、三全食品 )、服装鞋类配饰(如七匹狼 )、餐饮(如湘鄂情 )、文化休闲娱乐(如汉王科技 )、儿童用品(如奥飞动漫 )、保健用品(如东阿阿胶 ).

　　基金对下半年市场走势的看法似乎较为一致，整体持谨慎态度，认为难以出现趋势性机会。低估值周期类的大盘蓝筹和高成长抗周期的中小盘股，基金似乎两边都不想放弃。

　　市场难有趋势性机会防守策略当先

　　上半年的弱市让曾经的市场主导公募基金话语权旁落，基金的仓位也一降再降。虎落平阳的基金，在下半年展望中对市场走势的看法似乎较为一致，整体持谨慎态度，认为难以出现趋势性机会。而在配置上，一边是低估值周期类的大盘蓝筹，另一边是高成长抗周期的中小盘股，基金两边都不想放弃，哑铃型的配置成为很多基金的选择，这也体现了主流机构对市场的迷茫。

　　经济二次探底可能性很小

　　股市作为宏观经济的晴雨表，A股的大幅调整也被看成是经济二次探底的反映。但基金普遍认为出现经济二次探底的可能性很小，上投摩根基金看法有一定的代表性，其认为尽管目前经济环境十分复杂，但与2008年经济下行趋势所不同的是，现在全球经济处于恢复向好的过程中，经济出现二次探底的可能性非常小。而从国内来看，政府投资在主动收缩，但民间投资还是在缓慢恢复，这是经济内生增长的活力所在。在宏观调控的背景下，房地产经过一段时间低迷后，仍然会回到相对平稳的时期，房地产投资也不会下降过快。而另一个重要的拉动力是消费在转型以后，可能会真正进入一个大众消费持续快速的增长期，而且这个现象已经产生。

　　市场在震荡筑底过程中

　　基金最为担心的因素主要来自于政策层面，南方基金认为，A股市场的走势总是在政策和经济两种力量博弈下运行。市场对于宏观经济将逐季回落走势的分歧不大，但对政策的走向判断上存有不同意见。政府一方面担忧宏观经济二次见底，另一方面又想实现经济转型和结构调整，因此不愿意过度地刺激投资。这一矛盾导致政策不断反复，从而引起市场预期的反复，这种反复会在未来持续地困扰整个市场。

　　在政策与市场的反复博弈之下，基金公司普遍认为下半年行情以震荡筑底为主，难以出现趋势性机会。而诺安基金判断2010年整体是过渡年，下半年估计汽车行业和地产行业的去库存带动整个产业链有个去库存的过程，这是影响下半年整体指数走势的关键因素。招商基金判断下半年A股市场将面临企业盈利回升支撑和市场估值水平可能缓慢回落的挑战，预计年内市场总体将保持箱体震荡格局。

　　汇改难引爆蓝筹行情

　　6月18日，A股中部分大盘蓝筹较H股出现整体折价，这是H股自2006年以来首次比A股贵，而在过去3年A股平均溢价40%，可见内地投资者目前的悲观情绪浓厚。对于下半年的市场风格，国联安双禧分级基金经理黄欣认为，目前市场资金热衷于概念性投资，概念股估值愈走愈高，而银行、保险 、地产等板块的跌幅远远超过海外市场同类股票 。估值无法回升的原因主要是投资者对房价调控和地方融资平台贷款质量的担忧。当房地产调控达到效果后，市场信心会有所恢复，估值也会有恢复空间。此外，重启汇改后，金融地产等资产类股票受益较大。

　　在人民币升值预期刺激下，是否蓝筹行情能够就此引发？今年以来业绩排名股票型基金第一名的华商盛世成长基金经理孙建波向记者表示，汇改对中国经济一些问题的逐步理顺，实质挂钩美元变为挂钩一揽子货币，并不代表人民币一定要升值。“我认为大盘蓝筹股的行情不会出现，除非基本面提供了非常好的支持。”而他也同时指出，半年报来临的时候，跌得比较多的大盘股，尤其是金融股，他们的业绩是不是大家想得那么差，或许将迎来机会。

　　加强波段操作把握主题机会

　　而在具体投资策略上，基金普遍采取了中性防御的策略，但在防御品种上基金公司存在一定的分歧。所以，在品种选择不定的判断下，更多的基金选择了大小盘股均不放弃的哑铃型配置。招商基金就表示，在操作上将采取攻守兼备配置，具体为顺应市场行情，加强波段操作，逢低配置经济转型大背景下确定受益、成长可期的商业、医药、新能源等个股 ；增加配置前期跌幅较深、盈利稳定、具备相当安全边际的股票，如前期超跌的银行、地产、煤炭、有色金属、石油等资源品，以及受益于大规模保障房开工建设拉动建筑建材、水泥等品种。

　　汇添富基金研究总监韩贤旺则重点关注的投资机会之一就是中盘成长股，主要关注消费、铁路、医药、节能减排等行业中的优质个股，密切关注盈利模式优秀的中小盘成长股的投资机会。

　　•私募基金篇•

　　私募虽认可当前水平，并看好7月份的行情，但看多不做多，总体仓位较低。在机会方面，私募则各执所见。

　　不必把今年的股市按照08年来规划

　　作为目前市场上最活跃的机构代表，当前大多数私募还是比较认可当前股市的估值水平，并看好7月份的行情，但因下跌趋势无扭转迹象，目前仓位水平仍然很低。

　　私募虽认可当前水平但总体仓位较低

　　“现在有些投资人非常悲观，很多人都会看到2000点左右，甚至更低一点，我认为他们可能从整体上做拍脑袋判断。如果我们把最大的八、九个行业拿出来一个个来看，有没有可能再下跌20%？我自己觉得可能性不是很大。”重阳投资首席投资官李旭利认为，现在整体市场很便宜，大盘不会跌到2000点以下。

　　据统计，以6月24日收盘计算，当前A股市场整体动态TTM(以前四季度滚动市盈率)约18倍，2008年的底部1664点，对应的动态TTM是16.45倍，目前仅比当时高8%。另外，银行、地产、钢铁、电力、有色和煤炭石油等几乎所有权重板块的PE水平，已接近或低于1664点。

　　李旭利的信心一方面来自A股的低估值，另一方面来自于中国经济。“我们处在经济危机处理以后开始反弹进入经济复苏的阶段。在复苏阶段中，企业的盈利是增长的。前期不是经济过热，确切的说是投资过热，针对投资热，一方面，央行有意收缩流动性，另一方面，复苏阶段经济本身对信贷有刚性需求，所以货币的供求就显得很紧张，股市的估值水平会有所下降。”李旭利建议投资者没有必要把今年的股市按照2008年来规划，因为即便中国经济在今年或明年出现二次探底，也不会像2008年那么深的探底，股市也同理。

　　对于当前市场的估值水平，和聚投资总经理兼投资总监李泽刚也比较认可，“当前A股估值水平基本和欧美成熟市场接轨，A-H股溢价消失，后市继续大幅杀跌的概率很小。但短期仍难以大幅上涨，未来一段时期市场将呈现低位震荡格局。”

　　李泽刚之所以得出将维持低位震荡的判断，主要是因为，“地产调控不放松，银行再融资都在制约着两大板块走出趋势性行情，但有估值修复行情。另一方面，新兴产业尚未崛起，大部分企业处于讲故事阶段，还没能担当起经济增长引擎的作用。总体来看，目前大小盘股之间估值差距如此巨大，反映的是中国经济转型阶段新旧产业青黄不接的现实”。

　　对于下半年市场走势，东方远见总经理许勇则比较偏空，他认为在面临经济是否会二次探底的悲观预期下，下半年A股市场的总体行情维持继续向下寻底的可能性很大，股指将在震荡中完成筑底。

　　私募看多不做多，等待右侧交易机会

　　虽然6月份的私募基金调查问卷还有公布，但根据壹私募研究中心总监刘进义介绍，当前大多数私募还是比较认可当前股市的估值水平，并看好7月份的行情。“但看好的观点与仓位水平是两码事，目前私募普遍仓位还是很低的，保守的只有一、两成的仓位，激进的也不过半仓，而且仓位波动很大”刘进义说道。

　　景良投资总经理廖黎辉的想法或许是代表了私募看多不做多的主要理由，他建议大家做“右侧交易者”，因为大盘的技术形态处于下降趋势当中，理性的投资者应该谨慎才对。“目前还不能确定大盘是否在2500点构筑底部，关键看2500点能不能守住，如果被有效跌破的话，2100点将是一个非常强的支撑，因为2100点是去年大行情的起点，积累的大量的筹码”。

　　武当私募掌门人田荣华做法则有所不同，他已经将仓位从前期的3成左右提升到了5成，他认为2400点是一个比较靠谱的底部区间。“当前经济的情况与2008年有些类似，2008年是全球性的金融和经济危机，现在一方面欧洲出了问题，中国也是政策的退出，经济出现了一定的回荡。但从投资、出口及消费综合来看，今年只是经济复苏中一个正常的回档期，不会出现二次探底。”

　　机会方面，私募各执所见

　　在关于后市投资机会是大盘蓝筹股还是中小盘股的问题上，私募各执所见。

　　新价值投资公司投委会主席罗伟广，今年以来多次表态看好银行、地产等大盘蓝筹板块。“AH股溢价消失，钢铁破净••••••我炒股这么多年，蓝筹股从来没有这么便宜过。2600点是价值底，2500点是政策底，现在只是在等待K线图上大涨走势的出现。我不敢说现在就一定是底，但是现在的大方向是确定的，不确定的是市场情绪。等情绪平复之后，就是一次系统性机会的到来。”

　　而“尚雅系”高举新兴产业投资大旗。“成长型企业遭遇调整反倒是一个好机会。目前周期性行业的预期不好，而成长类的公司前期估值高，最近调整，像节能环保跌出了一定的空间。”尚雅董事长兼研究总监石波认为，要投资拐点行业，还要看其空间是否足够大。新能源汽车符合这一标准，“蓝筹股指的是代表经济发展方向，每年以20%~30%成长的公司才是蓝筹股，今后股市出现的真正蓝筹股一定是创新型企业。”

　　保险资金现在不敢大幅加仓，只是试探性的，灵活操作依然是首选。社保基金到年底将提高中国股票投资比例至30%，不能代表社保看多后市。QFII则普遍唱多下半年A股市场。

　　内资谨慎外资乐观

　　2010年脚步过半，A股市场在此期间经历大幅调整，从年初的3300点下跌到目前的2500点附近，上证综指累计下跌约20%。面对宏观调控与经济转型背景下的下半年，保险、社保和QFII的对市场的心态也各不相同。

　　保险试探增仓钟爱波段

　　据保监会最新公布的数据，截至5月底，保险资金用于股票的投资占比较年初上升了0.8%，银行存款和基金投资占则下降1.1%和0.8%。近期市场上也不断有保险公司吸纳股票的传闻。

　　虽险资投资股票的比例有提高，但保险公司对未来市场依然谨慎。“现在不敢大幅加仓，只是试探性的。因为某些股票的估值已经处于历史低位，小幅试水不会有大风险。至于下半年股市能否雄起，还要看政策、全球经济等多方脸色，我们不敢轻举妄动。灵活操作依然是首选。”一保险资产管理公司的负责人对《红周刊》说。

　　保险公司的谨慎还表现在新股认购上。Wind显示，二季度，三大保险巨头中国人寿 、中国平安和中国太保退出了险资打新的前三甲。像中国太保在二季度打新循环动用的申购资金不到90亿元，相比一季度的176亿元少了约一半。二季度其最终获得配售而冻结的资金不足1亿元，而在一季度，获得配售而被冻结资金高达2亿元。

　　据一些保险公司资产管理部介绍，二季度新股破发连连，给保险公司带来不小损失，四成新股都是赔钱状态。一保险公司投资人士表示：“网下申购有3个月限售期，一旦行情生变，资金无法及时出逃。目前，险资在二级市场做波段操作更合适。未来，我们比较看好新兴产业和消费领域。”

　　社保抄底意图扑朔迷离

　　上周四，社保基金理事会理事长戴相龙表示，“社保基金将提高入市比例，到年底将提高中国股票投资比例至30%”。此话一出，使得“社保基金进场抄底”说弥漫于市。

　　30%投资比例真值得如此兴奋么？其实早在今年3月份社保基金理事会新闻媒体座谈会上，戴相龙就表示，去年社保基金投资股票的比例为32.45%，其中境内股票为25.91%，境外股票为6.54%。去年的上证指数收盘3277点，显然，即使今年30%的目标也比去年底还少了2.45%。

　　而早在财政部、劳动和社会保障部颁发的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定：划入社保基金的货币资产用于证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。但该规定并没有明确股票和基金的具体占比，也没明确境内股票和境外股票的占比。

　　所以，也有分析人士指出，戴相龙所提30%的比例要在今年年底实现。这说明社保投资股票也要看市场。且此次提到是“中国股票”而不是“内地股票”，说明外延扩大了，投资A股的比例也可能减少。

　　对此，西南证券首席策略分析师张刚表示，30%的股票投资比例不能代表社保看多后市。一直以来社保基金投资不透明，法规也比较模糊，其实时自主的操作性很强。

　　据多方了解，社保基金投资股票的比例约为20%~25%多。而且其投资股票有严格规定，当股票市值下跌和上涨达到规定的幅度，社保基金就会买入和卖出，不存在所谓的“抄底说”。

　　QFII唱多下半年市场

　　与保险和社保的态度不同，QFII对下半年的市场比较乐观。摩根大通、瑞银、摩根士坦利、野村证券和里昂证券等外资大行，近期发布的观点普遍认为，A股目前具备估值吸引力，下半年行情值得期待。因为今年中国GDP有望实现两位数增长，通胀预期也不像预想的严重，中国经济“硬着陆”的概率很小。

　　采访中，有QFII基金经理表示，上半年政策收紧和欧债危机影响了A股投资的信心。不过，当众多利空被消化、市场大幅回落后，中国股市的投资价值已明显高于国际其他股市，这必将吸引机构进场抄底。

　　摩根大通亚太区董事总经理龚方雄表示，中国股市最困难的时候已经过去，今年的股市呈现“前低后高”的走势。未来一段时间，中国政策信号会更为明朗，宏观经济的不确定性将大幅降低。二级市场有很多机会，未来两个行业中很可能会出现技术突破，一个是新能源，其次是在生物工程与医疗。