中国经济迎来十年之痒 未来数年难有大牛市

　　求解中国经济谜团之一  之二||微博热议

　　经济运行是否有规律可循？全民热盼的大牛市未来几年内是否能再度重现？安信证券首席经济学家高善文近日发布的报告表示,中国经济正立于上一轮经济周期末期、新一轮经济周期即将启动的转折点区域,这“暗示以估值中枢普遍和持续上升为特征的资产重估过程,在可以预见的将来很难看到。”而政策层面,鉴于潜在经济增速的下降,加息、信贷规模控制以及汇率升值等紧缩性政策似乎已经越来越没有必要。

　　十年周期论

　　“中国是一个赶超型的经济体,产能周期主导了中国经济的中期波动模式。一个完整的产能周期始于产能短缺局面的出现,经过产能的大量兴建与集中释放,最后止于产能过剩局面的普遍出现。”安信证券首席经济学家高善文称,从产能余缺的角度来看,大致可以十年为跨度划分成两个周期:第一轮周期大约是从1992年开始,一直持续到2001年;第二轮周期大概从2002年开始,目前可能正在接近尾声。

　　过去20年中国经济波动的历史经验或许可以印证这一观点。来自C E IC以及安信证券的研究数据显示,这两轮周期在经济总量层面的共同点十分明显。比如1992年和相隔十年后的2002年中国固定资本形成均经历了非常显著的加速,其增速高点均超过20%,而此前固定资本形成增速则在10%左右。由于固定资产投资的大幅度加速,1992年和2002年后经济和工业的增长速度都出现非常快速的上升。

　　经济过热随后开始出现。而这一问题导致宏观调控和货币紧缩,并使得基础设施供应严重紧张。随着固定资产投资形成的产能开始集中释放,而产能集中投放则导致总需求开始回落,在这一转折过程的1996年和2006年,经济均呈现出“高增长、低通胀”的良好局面。尽管实际情况表示,这只是经济由盛转衰过程中的短暂的过渡性现象,经济随后就进入了以产能普遍过剩和有效需求不足为特征的调整阶段。

　　实体经济的产能周期深刻影响了资本市场的表现。在经济高增长、低通胀以及对外贸易盈余大幅度上升的1996-1997,以及2006-2007年间,中国资本票市场均出现了以估值中枢上升为特征的普遍和广谱的上涨,同期企业利润的增长惊人;在1999和2009年的产能过剩时期,均出现了财政和货币政策的积极刺激,并伴随市场估值的再次上升。

　　未来数年或难现大牛市

　　“中国经济之所以表现出比较规律的周期性,关键原因在于:中国作为一个人均收入水平较低,仍然在高速追赶的经济体,支持经济增长的主要力量是资本或者说产能的形成;而产能的余缺具有一定的周期性。”高善文表示。产能短缺和产能过剩的交替循环会对资本市场波动产生巨大影响。当产能严重短缺、经济过热时,由于实体经济对资金的需求很大,所以市场估值很难上升,非常不利于大的牛市的形成。“在周期由盛转衰的时候,企业盈利、贸易盈余和经济政策均支持大规模的资产重估。在经济周期的后期,产能普遍过剩,企业盈利和经济增长难以有好的表现,实体经济投资意愿不强,这时刺激性的货币政策也会支持市场的重估。”

　　基于此,高善文认为,目前我们可能处于这一轮周期的末端,新一轮的经济周期还没有开始,正在逐步孕育,可能将逐步展开。“如果这一判断大体正确,那么这可能暗示以估值中枢普遍和持续上升为特征的资产重估过程,在可以预见的将来很难看到。”

　　尽管如此,每轮产能周期都会留下各自的遗产。与1990年代的周期相比,本轮周期的特殊遗产是刘易斯拐点的出现。

　　“这种变化与过去十年经济高速成长对劳动力的吸收和就业岗位的创造有密切关系,可能也与中国的计划生育政策有关联。刘易斯拐点到来最直接的证据就是过去六七年间,外出务工人员工资快速上升,而且西部工资上涨比东部更快。”高善文表示,此外,目前中国新增劳动力供应（剔除离退休人口和大学在校生）已经转入负增长,并且负增长趋势至少在未来一段时间会变得越来越严重。

　　紧缩性政策 似乎越来越没必要

　　参照德国和日本过去的经验,劳动力全面短缺的出现有可能会促进劳动生产效率的进步,但这并不是必然的。“如果劳动生产效率的进步没有出现,整个经济将发生非常大的变化。首先,整个经济的潜在增长速度会系统性地下移;其次,通货膨胀水平在系统性上升;最后,在经济体内部,劳动报酬占G D P的比例上升,制造业萎缩,私人消费的比重上升,服务业比重上升;在制造业内部,经济会沿着技术复杂程度链条比较快速地向上爬升。如果产业链不能够实现快速地向上爬升,经济就会陷入中等收入陷阱。”高善文表示,潜在经济增速的下降会孕育许多意想不到的风险。

　　基于此,高善文认为,加息、信贷规模控制以及汇率升值等紧缩性政策似乎越来越没必要。“中国一般消费物价指数高峰可能已经过去,或者正在过去。这一洪峰的高点应该不会超过3.5%.下半年大部分时间里一般消费物价指数会节节下降。经济的减速、大宗商品价格的下降、美元汇率的升值是影响这一趋势最基本的因素。这些因素的影响力目前已经扩散到农产品(000061,股吧)和猪肉市场上。今年年底一般消费物价指数的涨幅很可能下降到2%-2.5%之间的水平。”

　　此外,生产资料价格指数的高点可能也正在出现,随后生产资料价格指数就会经历非常大的下降。

　　这意味着企业盈利能力以及未来盈利增速将会下降,并伴随银行体系不良资产风险的上升“从工业意义上讲,很清楚地知道工业减速过程已经开始,到年底工业增速很可能会下降到15%以下的水平。”

　　“从进出口意义上讲,出口的减速过程很快就会开始。特别是受欧洲债务危机影响,下半年出口增速的下降会比较明显,出口增速的高点到低点的落差很可能在25-30个百分点,今年年底出口增速应该是个位数水平。中国进口的减速将会更快。原因在于,一方面出口下降会带动进口的下降,另一方面国内需求的减速会带动进口非常大的下降。”

　　企业盈利的明显下降对市场波动会产生一定的影响:“从政策角度来看,大力度的紧缩也许已经越来越没有必要;决策部门正处于对总量指标表现以及房地产新政影响进行密切观察的时期;如果经济下降比较快,那么今年晚些时候政策基调可能会有一定调整。”高善文表示。