央行如此辛苦为哪般

央行如此辛苦为哪般
　　2010年05月17日 11:35　 本文来源于财新网 财新传媒杂志订阅

　　央行持有的天量外汇资产，全部来自国内借债；央行搭上巨额利息的成本，甚至不惜经营亏损，外加承受各界的批评和抱怨，来来回回就在忙两头——大手举债购买外汇，再痛下决心回收放出去的流动性
　　【财新网】（专栏作家 周其仁）我们的调查表明，人民币汇率实际形成的基础，归根到底是央行大手负债买汇。央行的负债主要有两项：包括发行货币和接受金融性机构存款在内的“储备货币”，以及由央行发出的债券。我们也理解，由于央行负债具有的特别经济性质，即在一个很宽的限度内，央行可以举债不还，或不断借新还旧，所以外汇市场上的央行就无人可以与之争锋。
　　还是用央行公布的资产负债信息，让我们对此有一个基本的数量概念。2009年12月央行总资产22.8万亿人民币，其中最大项为外汇资产，达 17.5万亿人民币 （即2.5万亿美元），占76.8%;加上货币黄金和其他，央行的国外资产达18.5万亿，占总资产的81.1%。说中国国家外汇储备天下第一，其实就是央行的外汇资产天下第一。不过，任谁来当央行行长，也不容易因此就笑出声来：雄视天下的外汇资产、国外资产连同央行总资产，每1000元中999元以上来自负债！还是2009年12月的数据，央行总负债中的63.2%（14.4万亿）来自“储备货币”，18.4%（4.2万亿）来自央行发行的债券。加到一起，仅此两项负债（18.6万亿）就略高于央行的国外资产总额。这就是说，央行持有的天量外汇资产，全部来自国内借债。顺便提一句，这也是前两年“把国家外汇储备分给人民”的主张遇到的麻烦——分国外资产的同时也要分担相应债务吧？如是，老百姓还不是哈哈大笑、一哄而散？
　　与1999年12月相比，十年时间，央行总资产中的国外资产从1.4万亿到18.5万亿，增加了12.2倍，外汇资产从1.4万亿到17.5万亿，增加了11.5倍。相应地，其间央行的资产负债率从百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，总债务中的“储备货币”负债从3.3万亿到14.4万亿，增加了3.3倍,而央行发出的债券更从118.9亿到4.2万亿，增加了352.8倍！简单概述一下：十年来央行不断忙一件事，就是以更高的资产负债率，大手借债买下了十倍于前的外汇资产。
　　观察者不免好奇，央行究竟图什么？从结果看，央行根本不图利。这一点的证据明显，作为一个非盈利机构，央行即使发生了利润也无人可以分红把钱拿走的，倘若高负债确实图到了高利的回报，那央行的自有资本岂有不增加之理？可是查央行的资产负债表，十年间其自有资本不但没有增加，反而绝对地减少了！
　　行家之见，近年央行在财务上还亏损呢。这是因为，央行的负债虽然在某个宽限之内无须归还本金，但利息却是要照付的。只要央行负债的成本超过其资产收益水平，经营亏损的帽子是可以戴上的。不过，我国央行目前只披露资产负债信息，并不公开经营损益的情况，所以学者的推算和估计尚待官方信息的确认。我认为，央行大手购汇持汇肯定不能图利的根据很简单，那就是如果在给定的汇率水平下持汇有利可图，天下无数的企业和居民——包括不少信誓旦旦主张 “人民币绝不可对美元升值”（这句话翻译过来就是 “绝不可用美元购买人民币”）的朋友在内——怎么可能一股脑儿把美元都卖给了央行呢？
　　央行图的也不是清闲。虽然韦伯曾经把政府等国家机构的行为特征概括为“成本最小”——多一事不如少一事——但这肯定不是中国央行的行为特点。恰恰相反，中国的央行真是忙得不亦乐乎。讲过了，“增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山”（见本系列评论（3））。现在我们要补上数量特征——不过十年弹指一挥间，央行要对付的由自己喂养的货币老虎，陡然增大了十多倍。　　不忙行吗？不行。央行首先不能不忙着举债，因为不扩大举债，央行就没有能力在外汇交易中心大手收购越来越多的进入中国的外汇。看看记录吧：央行增加的外汇资产，从2000年前每年不过数百亿人民币，到2001-2003年间每年5000亿人民币以上，再到2004-2006年间每年在1-2万亿人民币之谱，而2007-2009年间每年达到2-3万亿人民币。要不是央行忙不迭地举债——强制或加息诱导商业银行把钱存到央行，不够再发央行之债，再不够再增发货币——哪里可以这样连年爬坡升级，购入并持有日见巨大的外汇资产呢？
　　借到了债，也购入了巨额外汇，央行是不是可以消停片刻？还是不行。我们知道，央行负债的一个大科目叫“储备货币”。在术语上，“储备货币”也就是“基础货币”（basemoney）或“货币基础（monetarybase）”。问题是，既然同义，为什么还有两样称谓？我的理解是货币有动、静之别：静止状态下的货币可以等债权人上门，所以是“储备货币”；而储备货币一旦被央行用来购汇，货币就动了起来。这一动非同小可，原本在央行储备的货币付给了商业银行，后者又把这笔钱贷放出去。来来回回之间，商业银行就可以“创造货币”了。但是追本溯源，央行的储备货币才是商业银行创造货币的基础。
　　商业银行放出贷款，到期收回；再贷放、再收回，如此循环往复，进入商业银行的1元钱就可以当好几元钱用。这就是商业银行具有的放大货币创造的本领。在这个意义上，进入商业银行的基础货币又被叫做“高能货币”（high-poweredmoney）,表明流动中的货币具有成倍放大的能量。至于货币之能究竟被放到多大，货币的“流通速度”是关键。以年为期，商业银行贷出货币再收回，转两圈货币就放大2倍，转5圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外汇资产过2万亿人民币，就是央行把这么巨大一笔基础货币付给了商业银行，要是货币的年流通数度平均为4次，那么仅此一项，市场增加的流动性就高达10万亿人民币。
　　央行当然非忙不可。这回忙的是央行的本行——“维持人民币币值的稳定”。谁都知道法定不可兑现货币即纸币，除了帮助实现商品与服务的交换，本身没有任何使用价值。不像黄金白银或其他商品货币，本身就可以给人们带来直接的享受，因此生产得越多越妙。纸币多了是另外一回事，不但无用，而且有害，因为纸币多过待实现交易的商品与服务的增加，最后一定导致物价总水平 （包括资产之价与一般商品服务之价）的上涨，也就是货币币值的贬损，即老百姓说的 “票子毛了”。人民币是中国人民银行出品，倘若币值不稳，责任界限很分明，天下持币人惟央行是问。
　　于是央行还要忙着 “回收流动性”：发央票、增加法定储备金、提升利息，抑或还要使用带有时代特色或中国特色的其他政策工具。不过大家心知肚明，此“流动性”可不是黄河之水天上来的。货币不是自然现象而是社会经济现象，也就是人造出来的现象。具体到这些年把央行忙得团团转的流动性，原本就是央行自己为大手购汇而付出去的。我们终于搞明白，央行搭上巨额利息的成本，甚至不惜经营亏损，外加承受各界的批评和抱怨，既图不到名，也图不到利，来来回回就在忙两头——大手举债购买外汇，再痛下决心回收放出去的流动性。究竟是什么力量和机制能赋予堂堂央行如此的行为逻辑，且听下回分解吧。■　　
　　　　（本文首先发表于经济观察报） 作者：地产党马克思　回复日期：2010-05-25　07:55:08　

 

“汇率稳定”与“币值稳定”的纠葛
　　2010年05月24日 14:46　 本文来源于财新网 财新传媒杂志订阅
　　教训很清楚：各主要货币的币值稳定是汇率稳定的前提和基础。币值稳定一旦摇晃，汇率稳定也随之摇晃
　　　　
　　【财新网】（专栏作家 周其仁）不少政策目标分开来看各有各的道理，可只要加到一起，每时每刻都打架。与本系列评论相关的，我们可以举“汇率稳定”与“币值稳定”为例。分开来看，汇率稳定值得追求，币值稳定也值得追求。问题是，这两项目标不容易加到一起，非要同时去抓，不免熊掌与鱼难以兼得。
　　先谈汇率稳定吧。全球化让无数中国公司天天做跨国生意，汇率稳定当然重要。对出口商来说，接到的订单以外币——主要是美元——计价，生产或收购产品的成本花的可是人民币。从接单签约到把人家要的商品卖掉，总有一段时间。倘若期间人民币对美元升值，那这家出口商的成本无端端就因此增加了。譬如订单说5美元1件丝绸衬衫，签约时的汇率是1美元兑8元人民币，那么出口商只要把成本控制在每件7元，每出口1件就可赚1元。新情况是，签了订单之后人民币升值，譬如1个美元只能兑6元人民币，那么如果其他不变，这位出口商每出口1件衬衫就立刻要赔1元人民币。反过来，倘若期间人民币贬值，出口商就多赚了。这时候，“倒霉的”就是进口商：实际成本与订立进口合约时估计的成本相比，无端端多出来一截，把进口利润活活吞掉了一大口。
　　所以，汇率不稳定让进出口各方不敢贸然订约，因为谁都怕独自承担汇率变化的风险。可是不订约怎么做生意呢？甲不事先告诉乙以什么价买——或者卖 ——多少产品，乙又怎么决定买多少原料、请多少人工、生产多少产品呢？很明白，汇率不稳会增加全球贸易的交易费用，而科斯说得好，交易费用高过一定点位，可以使原本可能发生的交易根本无从发生。交易收缩，生产也收缩，工人就业、投资收益、政府税收统统收缩，经济就下去了。这说明，汇率稳定当然是一个值得追求的政策目标，尤其在全球化时代，对中国这样高度倚重外向的经济。
　　币值稳定也重要。原来货币别无他用，就是帮助完成商品和服务的转手，是实现交易的媒介。这是货币最基本的职能。其他的货币职能，包括存储、衡量尺度等等，离开了交易媒介都谈不到。人们为什么存钱？还不是为了将来有得花——就是充当将来的交易媒介。即便有报道说，某些人数钱本身就能数出快感，那也是在交易媒介的基础上才可能的事情。倘若货币在任何情况下也换不来可以享受的商品与服务，数钱或许还不如搬石头。
　　交易媒介本身要可靠。不单是物理上可靠，更要求价值上可靠。想想看呀，如果你我辛辛苦苦工作获得的货币报酬，拿在手里越来越买不回原来可以买回的商品和服务，我们对这样的“货币”能不敬而远之吗？普通百姓都知道“票子毛了”这回事，就是货币的币值不稳，更准确地说就是货币贬值。此事说小很小，说大很大，端看“票子发毛”的程度究竟有多严重。货币史的教训说，币值不稳定轻则扰动市场中人的预期，无端增加交易成本——与汇率不稳定的功用一样，重则民怨沸腾、社会不稳定。再严重呢？像魏玛时代的马克或蒋委员长的金圆券，极端发毛的票子连同发行它们的政府都会随风而去。
　　这无非是说，汇率稳定可欲，币值稳定也可欲。那么，可以同时追求汇率稳定与币值稳定吗？从逻辑上看，可以的，也是应该的，甚至似乎不太困难。因为汇率不过是两种或两种以上货币之间的市场之价，只要互相换手的货币保持各自的币值稳定，它们之间的市价即汇率自然就是稳定的。是的，只要若干种互相来往的货币都保持币值稳定，汇率稳定就是必然的结果。
　　在历史上，各主要货币之间由币值都稳定而带来的汇率稳定，真的发生过。这就是19世纪到20世纪初的“黄金时代”。根据艾肯格林（BarryEichengreen，2008）的研究，工业革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英国，成为世界贸易与融资的主导力量。“这使许多国家以英国为榜样，努力与英国贸易，并从英国输入资本”，于是包括德国、法国、美国在内的全世界主要国家都实行了货币的金本位制。由于黄金币值稳定，所以每个国家的通货仅仅是名称不同而已，实质上都代表着特定重量的黄金。在此前提下，“汇率”自动稳定，因为如果1美元总是等于1/20盎司黄金、1英镑总是略少于1/4盎司黄金的话，美元英镑之间的汇率就真正是固定的。诚如崇尚金本位的奥地利学派经济学家所言，国际金本位制等于世界各地使用同一种货币。这也意味着，只有在“同一个世界，同一种货币”的状态下，才有严格意义上的汇率稳定。
　　不过，即使在最理想的金本位时代，黄金也有阴影。这是因为，金本位的基石——政府和货币当局信守货币承诺，确保发行的货币可以平价兑换黄金—— 常常受到多种压力而动摇。并不是每个政府在每一时刻都能够严守发行货币以黄金储备为本的 “游戏规则”：不少政府迫于紧急情况要搞一点“信用发行”，虽然开始的时候还为这部分超额发行的货币提供政府债的担保；另外一些国家实行比例制，就是黄金储备只占通货的一个比例 （如比利时、芬兰、瑞士等，黄金储备仅占通货的35%-40%）；还有的国家如美国，则受到白银问题即复本位制的困扰。等到商业银行普遍只留部分储备金应对存款人可能的挤提，货币当局不得不充当“最后贷款人”时，金本位的基础就从根本上动摇了。此时，当央行作为最后贷款人对部分储备商业银行所诱发的挤兑伸以援手时，央行信守关于货币兑换黄金的承诺遇到的就不是技术性难题了。当然，最后推倒金本位的还是第一次世界大战，在各国争相以通胀为战争筹资的生死关头，币值稳定被弃之如敝屣。
　　教训很清楚：各主要货币的币值稳定是汇率稳定的前提和基础。币值稳定一旦摇晃，汇率稳定也随之摇晃。这绝不是因为汇率稳定本身不重要、意义不伟大，而就是因为做不到。脱离币值稳定而强调汇率稳定，不过是缘木求鱼罢了。■　　
　　　　（本文首先发表于经济观察报） 作者：地产党马克思　回复日期：2010-05-13　18:38:12　

 

央行负债的经济性质
　　2010年05月10日 11:23　 本文来源于财新网 财新传媒杂志订阅
　　我发现，央行的债务与政府的财政性债务还有一点重要区别，那就是央行欠债的时候，不但不需要得到债权人的同意，甚至也不需要债权人知道
　　
　　【财新网】（专栏作家 周其仁）从上文知道，央行在中国外汇市场大手用人民币购买外汇，靠的是以下诸种手段：增加货币发行、动用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金以及发出“央票”即央行对金融机构的短期债券。我们也了解，所有这些央行购汇的支付手段，无一例外都来自央行的负债。这么说吧，当下令全世界肃然起敬的中国拥有的2.5万亿美元的 “国家外汇储备”，每一元每一分都对应着央行的人民币负债。
　　负债之意，无非就是债务人欠了债权人的钱。但是，央行的负债，与我们平常家庭、企业抑或商业性金融机构的负债，有很大的不同。比较明显的区别，央行是中央政府开的，所以，央行的负债讲到底都是政府的负债，靠政府的信用借，也靠政府的收入还。可是，我发现，央行的债务与政府的财政性债务还有一点重要区别，那就是央行欠债的时候，不但不需要得到债权人的同意，甚至也不需要债权人知道。
　　让我们一起来读央行负债的信息。在中国人民银行网页的 “统计资料”栏目里，很容易调出1999年以来历年的“货币当局资产负债表”。选2009年12月为例：央行的总资产为22.7530万亿人民币，而央行的 “自有资金”仅为219.75亿人民币。这就是说，每1000元央行的资产，有999元以上来自负债！老天爷，倘若哪一个国家的财政负债也达到这个水平，怕早就无人敢买该国国债啦。至于一般工商金融企业，不要说1元自有资本对1000元负债，就是1元自有资本对10元负债，也足以吓跑天下债权人。
　　为什么央行有如此之高的负债率，却依然安然无恙？查阅1999年央行的自有资金占总资产之比，还超过了1%，10年时间负债率升了一个数量级，为什么央行还可以不断从高负债走向更高负债，举债从没遇到实质性的障碍？近年人民币汇率之争此起彼伏，热闹非常，可是实际形成人民币汇率的基础——央行大手负债购汇——却基本不入舆论与公众的法眼，很少有人关注，也没有构成热点问题，这又是为什么？
　　显见的答案上文提到了：央行是政府开的，只要财政可靠，央行的资产负债就无需大家操心。不需要罗列数据，最近10年，当然是中国国家财政实力飞速增强的10年，而财政税收之外的国有资本，更是大进特进的10年（虽然是否由此就引起“民退”，需要另外专门讨论）。政府财力的基础雄厚，是不是债权人不看僧面也看佛面，央行负债就没有问题了？
　　细读央行的资产负债表，却没有看到政府财力支持央行负债的直接证据。还以2009年12月为例，“政府 （在央行的）存款”2.1万亿，只不过比“（央行）对政府债权”（1.6万亿）多了5000亿人民币而已。这说明，政府借给央行的财力，对央行持有天文数目的资产，实际的贡献了了。央行的自有资金就算全部来自财政拨款，也不过区区200多亿人民币。我们的问题还在：为什么央行并没有从法律上的后台老板—— 国家财政——那里获得实际的财力支援，却依然还有能力超高额负债，还可以持续大手购买并持有总数越来越多的外汇资产？
　　答案要到央行负债的经济性质里去寻找。我的心得，央行负债区别于财政和任何公私企业负债的特别之处，是在一个相当宽的限度内，央行的负债根本就无需归还!既然无须归还，“债多不愁”就是很正常的：不但举债人不愁，连债权人也不愁。谁也不愁的事情，负债率高企，有什么奇怪的吗？
　　各位读者，此说对理解人民币汇率机制关系重大，容我阐释一下吧。先看央行负债的最大头——“储备货币”。2009年12月此项数为 14.3985万亿，占央行总资产的63.3%。大家知道，“储备货币（reservemoney）”也就是“基础货币 （basemoney）”，主要由两个部分组成：（1）货币发行，（2）金融机构存款。第一部分来自法定的央行特权，因为在国家信用货币的制度之下，惟有央行才可合法发行货币。央行发出来的货币进入市场流通，除非央行觉得有必要回收，是不需要向谁归还的。把这些并没有归还义务的货币也记作负债，源于国家信用货币的前生——在可兑换的金银本位的货币制度下，央行以自己储备的金银为本，发出的票子满足流通的需要，而使用票子的债权人，有权到拿了票子到央行来兑金银。“储备货币”者，就摆明央行发钞具有负债的性质，要储备货币（reservemoney），以备债权人上门索债之需。像美联储和德国央行，至今还储备着全球为数可观的黄金，其实就是为他们货币的国家信用作保。没有多少黄金储备的央行，直接以国家权力作为发钞的抵押之物。窍门在于，“在一个相当宽的限度内”，持票债权人上门要兑国家权力的事，一般是不会发生的。在这个限度内，储备货币就是央行可花的钱。
　　“储备货币”的第二部分，似乎是必不可少的真储备。因为这是商业银行等金融机构在央行的存款，而商业银行的存款又来自他们的储户，有清楚的债权债务链条的约束，即使贵为央行，也要准备这些债权人上门，没有储备怎么过日子？但是，央行拥有规定商业银行存央行准备金比率的法定权力。譬如前两天央行的一道声明：商业银行的法定准备金率就上调0.5个百分点，全国总共3000亿以上的资金就要被“冻”入央行。在理论上，央行只要不降低法定准备金率，这部分“债”就可以锁定而无须归还。央行当然要为这部分准备金付点利息，但也是讲过的，倘若央行付出的利息高过商业银行放贷的机会成本，商业银行还会把更多的准备金“超额”存入央行。央行对后者当然负有偿还的义务，不过只要付息足够高，那么在一个限度内，债权人就宁愿央行永不归还。要知道，够高的利息对央行不是难事，因为在理论上，央行可以增发货币来付息！ 于是乎，“在一个相当宽的限度内”，央行也可规避储备货币的偿债压力，痛痛快快把储备金花出去就是了。
　　在储备货币之外，央行还可以发行债券。如2009年12月央行的发债余额就达4.2万亿人民币之谱。央行发出的债券当然到期要还，不过如我们近年观察到的，用于对冲流动性的 “央票”，是可以到期再发，而且可以到期再增加发行的。如是，央行总可以积淀下相当一笔无需归还的负债。再说了，实在到了非还不可的时候，央行反正还有增发货币的杀手锏。
　　正因为“在一个相当宽的限度内”，央行负债无须归还，所以央行的负债率就可以高到财政、企业、家庭的资产负债率根本不可能企及的高度。在央行的资产负债表上，甚至连“自有资金”都记在了 “总负债”的名下——央行可以100%通过负债来形成自己的总资产。既然负债率可以几近100%，央行的负债量就几近无限，而央行的总资产包括持有的外汇资产也就可以几近无限。各位注意了，这才是实际形成人民币汇率的基础，也是人们广泛地以为——在我想称之为 “央行负债幻觉”的作用之下——人民币汇率不是买卖行为的结果，而是各国政要、专家、舆论大打口水战的结晶。■　　
　　　　（本文首先发表于经济观察报）