流动性的故事：应该关注广义流动性-李迅雷-搜狐博客

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2009-04-15 | 流动性的故事：应该关注广义流动性
用广义流动性来评判经济运行质量
国泰君安证券首席经济学家 李迅雷
摘要：
当前各国政府通过各种货币政策工具向市场注入流动性，以反击经济的衰退，但扩张性的货币政策极有可能遭遇“流动性陷阱”； 我们从流动性的定义——“转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度”——出发，从更广泛的角度探讨了流动性的内涵。流动性不能仅限于货币的流动性，而且应该包括商品的流动性、人力资源的流动性，或者更进一步的说，提高流动性应该提高一切资源流动从而进行重新配置的能力；
无论从世界发展的历史经验看还是中国的发展经验看，广义的流动性的提高都是一国乃至全球经济成长的基础。从这个视角，我们对中国政府当前的反衰退政策进行了反思，大规模的投资固然在短期内能够抑制经济的下滑，但经济长期的增长还需通过降低和消除阻碍生产要素流动的各种壁垒来得以实现。
通过货币手段来释放流动性作用有限
06和07年A股市场的一波大牛市，让流动性过剩（Excess Liquidity）这一经济学术语在股民中得到了普及。何谓“流动性”？经济学的解释是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为是流动性最强的资产。由此推理，所谓的流动性过剩，就是央行货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。按老百姓的理解，就是人民币还将继续升值下去，外汇在大量流入，钱太多了，不断流入到房市和股市中，由此形成支撑牛市的基础。正当股民们梦想着可以分享流动性过剩的盛宴时，A股的泡沫随着美国次贷危机的不断演绎而破灭。然而，我国的货币当局直到08年中仍然认为控制物价上涨是主要政策目标，通过不断加息、发行票据和提高存款准备金率来紧缩流动性，最终导致流动性不足，股市更是雪上加霜。
2008年我国宏观调控的三次转向，从“双防”到“一保一控”再到4万亿投资，最后的政策转向显然是为了释放流动性。实际上，最近这一阶段中西方在应对危机的措施上都表现出高度的一致性，那就是大量释放货币和信贷，增强流动性。这也许是吸取了美国1929年大萧条的经验吧，29年那次美国所犯的错误，后人已经总结得非常透彻了。但是，货币供应量的大增，会不会导致凯恩斯所描述的“流动性陷阱”呢？如日本1990年代经济泡沫破灭之后，不断降低利率，降至“零利率”的水平，却仍无法诱发企业接受贷款进行投资，史称空白十年。利率太低，人们宁愿持有现金，最后扩张性货币政策失去了作用。目前，美国的联邦基金利率水平已经接近于零，虽然我们还很难断言美国会陷入流动性陷阱，但通过零利率货币政策要让美国摆脱经济衰退是不太可能的。中国的货币政策仍有不少空间，政府促使银行扩大信贷的能力要大于西方国家。但至少有两大问题是不能通过货币政策来释放流动性得以解决的，一是出口增长率下降，二是与失业相关的贫富差距扩大。因为出口主要有赖于贸易国的经济景气度，而中国原本就存在的贫富差距过大问题会因为失业率的上升而加重，这些经济中的结构性问题是难以通过货币政策而改善的。
数据来源：Wind、IMF、国泰君安证券
数据来源：Wind、国泰君安证券
从更广义的角度去认识流动性
与凯恩斯古典的或狭义的“流动性陷阱”不同，克鲁格曼(Paul Krugman) 认为代表流动性的不仅仅只是狭义货币，也可以是广义货币；导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们因流动性偏好的原因，也可能是流动性偏好以外的原因。他把“流动性陷阱”的本质归结为一个“信心”或预期问题。
的确如此，中国的货币政策即便再宽松，本国投资者还得关注美国经济的前景；富人的钱再多，在投资买房时，也得考虑周边穷人的未来收入预期。在全球经济的关联度比历史上任何时期都要密切的今天，仅仅去解决体现资产变现能力的流动性问题是远远不够的。
为此，不妨把流动性进一步广义化，除了货币的流动性之外，还包括货物的流动性（也包含无形贸易）和人力资本的流动性。我们同样可以从流动性的定义――“转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度”来得以诠释。其中货物的流动性可以用销售率来表示，销售率的高低反映流动性的充足与不足，比如商品领域的流动性过剩就意味着商品供不应求，反之，流动性不足表现为供过于求。而人力资本的流动性则可以用就业率和人力资本效率两方面来体现，单纯从实现就业的角度来反映流动性还不充分，比如，员工的跳槽和被解雇，就是为了合理配置人力资源，提升人力资本效率。如果大家同意从更广义的角度来定义流动性，那么，我们在下面的案例分析中可以发现，流动性的充分与不足，甚至与国力强盛与否、经济发展水平高低都是密切相关的。数据来源：《世界经济千年史》、IMF、国泰君安证券
从16世纪开始，葡萄牙、西班牙、荷兰和英国先后都是通过航海探险、掠夺财物和侵犯别国领土并使之成为殖民地而崛起的，当然也伴随着商业贸易活动的开展。谁赢得了海上控制权，谁就可以主导贸易活动并获取暴利，其中英国是最晚一个成为海上霸主的国家，但就是这么一个国土面积只有24万平方公里的小国，在世界上称雄称霸的时间长达2个世纪。虽然全球性的货物流动最初是通过这种极其野蛮的方式开展起来的，但客观上也大大推动了全球经济的发展，而最大的得益者，无疑是这些欧洲沿海国家，他们用从美州开采或掠夺的黄金和白银，与中国的丝绸、瓷器做交换；又从马尔代夫等一些岛屿获得了贝壳，用贝壳去换非洲的奴隶（17-18世纪非洲大部分地区把贝壳作为钱币），解决人力资源短缺的问题。通过这些活动，终于使得原本生产率水平和生活水平比中国落后很多的欧洲小国迅速富裕起来，成为世界强国。欧洲人口不多，却在全球五大洲中独占三大洲，这就是人力资本流动和货物流动带来的惊人一跃。
数据来源：《世界经济千年史》、国泰君安证券
再来看历史上中国版图的变化情况，可以发现一个有趣的现象，那就是当中国版图缩小时，往往是游牧民族入侵的结果，如中国的南宋；而当中国版图面积增大的时候，却又是游牧民族全面占领中国及周边地区、改朝换代的时候，如元朝和清朝时期中国的国土面积都分别达到2100和1300万平方公里左右。可见游牧民族的流动性（扩张能力）要大大好于农耕民族。这种侵略使得入侵民族的“就业率”和人力资本效率得到极大改善，也就是人力资本的流动性非常充分了，虽然短期内对被入侵国家的生产力是一种破坏，但从历史的角度看，还是使得全球的生产要素配置趋于合理化。如今，假定美国允许中国农民自由进入美国从事农业劳动，那一定可以彻底解决全球的粮食问题，这应该是未来全球经济一体化的方向。
由于中国人口的膨胀，中国向海外移民的历史也比较早，从元代就开始了。如今，中国在海外的移民大约是3500万左右，从近代史上看，海外华侨对中国革命和建设的贡献还是不容忽视的。目前海外移民每年向国内汇款的总额排名全球第二，这也是衡量人力资本流动性充足与否的重要指标。但排名第一的却是海外移民总规模为2000万左右的印度，这或许可以说明我国海外移民的流动性（人力资本的效率）不如印度。原因也许是印度移民的英语能力要大大好于中国移民。而在中国的海外移民中，温州人占了一定比重，尤其在欧洲，应该有25万左右。实际上温州人在国内的流动性也是非常好的，那怕在最偏远的地区，如新疆的喀什，都有温州商会。温州人均只拥有0.3亩耕地（中国人均也仅为1.4亩），所以，选择外出谋生或许是环境所迫吧。中国共有地级市、直辖市287个，为何独有温州的民间资本的力量会如此强大呢？从流动性的角度看是不难找到答案的，资本的流动、货物的流动与人口的流动融合在一起，影响着中国的实体经济与资本市场。
流动创造机会，流动创造价值，流动可以致富。有人把温州人比喻为中国的犹太人，看来都具有流动的特性。而通过商业贸易创造流动性神话的国家非日本莫属，人均拥有耕地面积不足1亩，又无多少矿产资源，却通过原材料和能源的大量进口，发展始终保持先进的制造业，建立庞大的贸易和物流体系，成为一个制造业大国和贸易大国，至今仍是GDP规模全球第二的国家。
如何应对中国面临的流动性困境
中国改革开放30年所创造的经济高速增长，实际上就是充分利用流动性的结果。如引进外资就是为了解决资金短缺问题，也就是解决流动性不足问题；通过建立沿海地区经济特区和开发区，带动了出口加工业和出口贸易的迅猛发展，从而使中国进入一个大进大出、接纳国际产业转移的出口导向型经济模式之中，并有望成为全球第一出口大国，这就是所谓的货物流动性。同时，沿海经济的腾飞引发农村人口流向沿海地区，1.3亿的农民工进入城市打工，也是非常壮观的人力资本流动，为中国成为世界工厂提供了源源不断的廉价劳动力。
数据来源：中国农业发展公报（2007）、Wind、国泰君安证券
然而，随着西方发达国家经济陷入衰退，中国经济增长所依赖的国际大循环速度放慢了，货物流动性变差。制造业的订单减少，工人失业，有人估计农民工的失业率会达到15%以上，人力资本的流动性也变差了。由于担心经济的进一步下滑，企业不愿投资、银行不愿贷款，因此，金融市场的流动性同样也变差了。因此，从广义的流动性来看，中国实际上面临着30年来最严重的流动性困境。政府的对策是什么呢？两年4万亿公共投资是最大的经济刺激政策，而其中的2.5万亿是基础设施建设。这部分对于拉动GDP的作用是明显的，但对于改善流动性却不是最明显，因为只有刺激消费和拉动出口才是改善流动性最好的手段。而且，中国目前的高速公路、港口等基础设施已经处于供过于求状态，这方面投资的未来效益令人担忧。
当然，4万亿的投资对于改善融资领域的流动性是非常明显的，表现为信贷规模的增加，如一月份新增贷款规模增加了1.2万亿，但其中的水份也是很明显的，即票据融资占比明显上升。但问题是中小企业和没有拿到公共投资项目的企业还是存在融资难的问题，FDI流入也明显减少。同时，出口订单减少、内需不振和失业率上升问题并不能通过信贷扩张来解决。因此，财政支出还是应该从改善“广义流动性”，即增加就业和扩大消费等方面入手。
09年主要的就业压力主要来自于新增农民工就业和大学生毕业生的就业，还有就是失业问题，估计中国的实际失业率要超过10%，远高于目前城镇登记人口失业率4.5％左右的水平，相信政府部门已经有了很多相应的对策，但关键还是在于财政支出在就业与社会保障方面的投入的比例要大幅提高。如果能够将4万亿中的部分转为社会保障方面的投入，虽然会减少些GDP，但却能缓解09年中国最大的矛盾。
期望通过内需来拉动中国经济，目前看还是远水不解近渴的良好愿望，但政府应该还是有可为之处，因为中国老百姓的负债率总体比较低，可以鼓励银行积极开展消费信贷业务，财政可以划出专项基金作为银行的坏账风险准备金。除了家电下乡之外，鼓励消费倾向较低的中高收入阶层消费也是一种途径，可以考虑用退消费税的方式鼓励他们消费国产高档商品，以替代他们购买国外奢侈品，因为中国已经成为世界第二大奢侈品消费国。但要提高货物流动性的关键还是在于出口导向模式的坚持，这是国际产业分工的合理结果，中国应该对西方国家推行贸易保护政策予以坚决的回击，尤其是美国民主党上台之后，贸易保护主义抬头，这实际上是全球经济一体化趋势的倒退。
总之，财政支出应该用在刀刃上，取之于民，用之于民生，而不应该用在与老百姓生活关系不大的GDP数据的增长率上。究竟是充分就业、缩小贫富差距还是GDP增长率作为政府发展经济的首要目标，值得商榷。有个成语叫流水不腐，中国过去的经济增长是依靠资金流、物流和民工流来拉动的，流动创造价值。因此，我们财政投入也应该是维持和激励流动性上，而不是再去投资稀有车跑的高速公路，稀有船舶停靠的码头，稀有飞机起降的机场。