神马文学网【中国人寿】【中国平安】(601318)
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/27 12:27:11
中国人寿、中国平安
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
(2) 作者本人是“中国人寿”的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
(3) 特别强调：要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。
一、中国人寿是我2007年“精耕细作”的第一股
1：怎样对保险公司进行评估对我是一个新的挑战，而我乐于接受这样的挑战。对保险公司的最初兴趣来源于对价值投资的两位传奇大师“格兰姆”和“巴菲特”的学习经历，两位大师不约而同的都与保险公司结下了不解之缘：格兰姆成为GEICO的最初投资人之后达到了其个人财富的顶峰；而当年轻的巴菲特拿着伯克希尔哈萨维这家纺织公司的现金寻求投资方向的时候，保险公司一直就是他最重要的投资目标，随后在GEICO遭遇危机的时候毅然入主成为其大股东并带领GEICO走出困境并创造了辉煌的业绩，巴菲特在保险业的拓展一发不可收：目前伯克希尔哈萨维是世界上最大的巨灾险保单签发者、拥有整个美国财产和意外险行业总量的10%，保险业一直就是伯克希尔哈萨维金融大厦最重要的支柱，由于伯克希尔哈萨维的保险王国是如此的庞大连巴菲特本人也感慨这部分业务可能无法再以过往的速度继续成长，向美国之外进行扩张也许是个不错的选择，不知中国的保险业是否能引起巴菲特的兴趣？中国人寿高层曾表示“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”，而且中国人寿早已在香港与美国上市，巴菲特是不是已经成为中国人寿的投资者了呢？中国人寿2003年发行时的价格是3.625港元，2004年年初因中国国家审计署披露中国人寿的母公司中国人寿保险(集团)公司涉嫌违规资金约人民币54亿元，一家美国律师行Milberg号召2004年2月3日前持有中国人寿股票的美国投资者进行集体诉讼登记；2004年4月27日中国人寿收到美国证券交易委员会(SEC)发出的非正式调查函，虽然事态最后获得合理公平的解决但这造成中国人寿的股价在相当长的时期极度低迷，巴菲特会不会“乘虚而入”呢？如果能与巴菲特共同成为中国人寿的合伙人无疑是件美妙的事情，当然这纯属假设也并不重要，我希望对保险公司的深入探讨能达到以下目的：
（1）全面掌握对保险公司的评估方法；
（2）回顾与整理关于巴菲特的相关资料（特别是对保险公司的部分），我将这个行动做为对价值投资及巴菲特的一次再学习过程；
（3）我一直感觉巴菲特对保险公司的投资隐藏价值投资的某些精髓，当然我不知道这个感觉对不对，希望自己能走入巴菲特对保险公司的分析路径。
2：我对保险的最初概念来源于几年前对“复利”的研究，我当时有一个非常朦胧的判断“在世界各国对复利概念理解和运用得最充分的是保险公司，在一份份对承保人颇具诱惑的长期保单后面是保险公司利用复利概念大赚其钱的实质”，保险公司就是“复利工厂”，我认为这可能是巴菲特钟情于保险公司最重要的原因，我希望自己对保险公司的深入研究能验证自己当初的判断。
3：中国人寿在国内A股市场的IPO时，我有幸拥有1000股价格18.88元的原始股，对我而言这肯定是长期珍藏的“非卖品”，能够以这种方式开始与保险公司的结伴远行是兴奋并幸运的。
二、目前关于中国人寿的分析报告铺天盖地，由于我自己对保险行业的了解还相当肤浅、当前的主要任务是消化吸收，开此帖的目的之一也是便于整理各类相关资料以备参考。这里先只谈谈对发行市赢率及保险公司评估方法的一些观点，这都涉及到一个很重要的问题：评估基准。
1、中国人寿主承销商银河证券的报告预计，中国人寿2006年按中国会计准则计算将实现利润92.95亿元，折合发行后股本每股0.33元；按国际会计准则计算将实现净利润157.22亿元，折合发行后股本为每股0.56元，与2005年相比，两种会计制度下的净利润增长分别达到70.4%和52.7%。中国人寿一位高管指出，2007年将施行新的会计准则，按照新会计准则计算，中国人寿的净利润将大幅上升，市盈率有望降低。
预测每股收益（折合发行后股本）
2006
2007
2008
中国会计准则
0.33
国际会计准则
0.56
0.72
0.94
在两种不同的会计准则下，预测的每股收益与预测的净利润增长率都有相当大的差别，这导致我们对同一家公司产生两种相差悬殊的评估结果，这导致评估的混乱与无效，必须选择一个更接近真实的评估基准，我认为应该选择国际会计准则：
（A）2007年将施行新的会计准则，两种会计准则会逐渐接轨，如果采用中国会计准则会导致利润非正常的跳跃增长这会脱离公司的实际状态；
（B）我不认为采用国际会计准则有虚增利润的嫌疑，这主要是因为外部监管的压力，中国人寿已在香港及美国两地上市，还曾经被美国证券交易委员会(SEC)发出进行过非正式调查，无论是出于维护国家信誉还是公司信誉中国人寿都没有虚增利润的动机与必要。
按照不同的标准我们得到相差悬殊的市赢率：
（1）根据国际会计准则以2006年的预测利润为基础的发行市赢率是33.7倍
（2）根据中国会计准则以2006年的预测利润为基础的发行市赢率是57.2倍
（3）每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的２００５年净利润除以本次发行前的总股数计算发行市赢率92.6倍
（4）每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的２００５年净利润除以本次发行后的总股数计算，发行后总股数按本次发行１５亿股计算发行市赢率97.8倍
2、现在的主流或专家们的普遍意见认为以盈利为基础的估值方法例如市盈率(PE)、股利折现模型(DDM)等不适合保险公司，对于寿险的估值方法国际通用的是精算价值法，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率，税率，贴现率等。这就涉及对保险公司估值的最大难题：以众多假设为前提。与一般公司相比保险公司估值的假设前提更多、而且敏感度更高：假设上的细微差别将导致评估结果相差万里。上面提到了会计准则的基准，那么这里是否也应该有个“适度假设的基准”呢？巴菲特是怎样做的呢？以我过去对巴菲特的理解，巴老的工具依然是“安全空间”，我想对所有公司（当然包括保险公司）这都应该是一项基本原则：保守谨慎。
目前必须要全面而深刻的理解很多新的概念：寿险渗透率、人寿保险密度和保险深度、死差（实际死亡率与预期死亡率的差距）、费差（实际费用率与预期费用率的差距）、利差（实际投资回报率与预期的差距）等等概念
精算估值法：也即是内含价值加上新业务总体价值，这种方法的实质就是将寿险企业在未来所能获得的盈利贴现回来，从而得到合理估值，即精算价值。内含价值也即是调整后的净资产，再加评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，其中包含死亡率的假设，贴现率，投资回报率的假设等等，新业务价值是以评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值再乘以一个反映增长空间的乘数（新业务倍数）。这种估值理论的核心依然是寿险业务所能带来盈利的贴现。
“有效业务的价值”和“一年新业务价值”指：分别把在评估日现有的有效业务和截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。可分配利润是指那些反映了法定准备金基础的保单准备金和以法定最低标准计算的偿付能力额度之后产生的价值。
需要强调的是，计算内含价值的精算标准仍在演变中，迄今并没有全球统一采用的标准来定义一家保险公司的内含价值的形式、计算方法或报告格式，内含价值的估算结果会随着关键假设的变化而发生变化。因此，有关内含价值和1年新业务价值的信息只应当被视为有用的信息补充，而不应被当作其他财务信息和估值方法的完全替代。所谓的“精算估值法”并非完全可靠。
在对保险公司的估值之初给我的感觉就是馄饨而复杂，巴菲特的过人之处可能正是在这一领域游刃有余，他是怎样具体运作的呢？我希望自己的研究至少达到能够完全理解“巴菲特式运作策略”的程度，那怕这是一个会持续多年的过程也绝不放弃。
精算价值初探：
(其实精算的意思主要是算保险公司手头上的保单的价值。保单当初的制定条款时就是通过精算师计算后得出的成果。例如得出的男性在什么年龄要交多少钱的保费拥有多少的保障？每个年保单上的现金价值是多少？等，这当中有一定的假设条件，如：死亡率、发病率、利率等。)
精算价值=内含价值+新业务总体价值
其中
（A）内含价值=调整后净资产价值+有效业务价值
（B）新业务总体价值=新业务价值X新业务倍数
推导出计算精算价值的完整公式：
精算价值=【调整后净资产价值+有效业务价值】＋【新业务价值X新业务倍数】
从精算价值的完整公式中分别分析影响精算价值的四要素：
1、调整后净资产价值：这是四要素中最不易引起偏差的因素，A股的IPO之后这部分价值有较大提升，但在精算价值中的权重较小、它不是影响精算价值的重要因素；
2、有效业务价值：评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，这部分价值的评估涉及到“未来的盈利假设”其中包含死亡率的假设，贴现率、投资回报率的假设等等因素的影响是评估中的变量，但“现有的有效业务”本身是一个既定的事实、以此为基础的评估还是具有一定的确定性的，它在精算价值中的权重也较小、它也不是影响精算价值的重要因素；
3、新业务价值：截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值，这部分价值的评估全部都是以假设为前提，不仅包括死亡率、贴现率、投资回报率的假设等等因素，就连对“未来新业务”本身都是假设，这部分价值与下面谈的新业务倍数综合构成精算价值中的最大权重部分；
4、新业务倍数：对将来新业务成长空间的反映，这个倍数的确定也全部都是以假设为前提，特别是未来影响新业务成长的因素更是多如牛毛，比如GDP、消费观念（保险意识）、同业竞争、公司管理等等。
通过以上分析发现除了第一个因素外，所有的评估都是以复杂而多样化的假设为前提，它们自身又相互作用：一个小小的错误预期往往被几何级的放大或缩小。虽然所有的假设都是以历史或事实为基础，但假设毕竟是假设、没谁能准确的预测未来。我总结保险公司的一个特点：是最容易把“小错误演变成大错误”的评估对象。下面以招商证劵的研究报告再做些说明
有效业务价值
新业务价值
新业务倍数
精算价值
而回报率从4%提高到2013 年的5.2%
1.75
0.33
29.6
15.29
回报率从06 年的5%上升到2013年的8%
4.68
0.87
29.6
34.07
回报率从06 年的5%上升到2013年的10%
13.14
2.45
29.6
89.56
以上统计只考虑到了投资收益率的变化，还未考虑贴现率及新业务倍数的变化就已经让评估结果产生了巨大的变化。就我个人观点招商证劵的评估缺乏谨慎，比如回报率从06 年的5%上升到2013年的10%而且未来必须永续保持10%才能得到89.56的评估结果，而未来保持永续的10%并不容易，这项风险因素应该被特别强调。
感觉对保险公司的评估确实很有难度、充满挑战也充满乐趣，也许正是因为困难而复杂巴菲特在这一领域的成功就更特别的让人敬佩。
个人认为，人寿的发行价是否合适，似乎并非一个单纯的市场决定问题，非经济因素也是必须考虑的。否则也不会出现“在众多机构申报的询价区间为23-29元”时定出了一个“相对超低”发行价的现象了。同理，下周人寿正式上市的定价，相信也不是一个简单的投资估值可以预期和决定的。
至于巴菲特对于保险股的投资，是建立在他自己的运营基础之上的。根据我对巴菲特投资圣经一书的浅显理解：巴菲特投资保险公司，并非如他投资可口可乐或吉列一般（主要通过选择一个职业经理人进行管理），而是将保险业作为其主业在经营。也就是说，berkshire hathaway如果没有巴菲特自己的苦心经营，很难有如今保险巨掣的地位。巴菲特的金融帝国，其本质应该是一个建立在保险基业之上的投资管理公司。巴菲特自己也说过，保险业是获取现金流成本最低的途径之一。如果我理解没错的话，巴菲特的经营目的就是“将保险的综合偿付成本控制在远低于其保费收入，利用人们对于风险的厌恶，进而获得类似于杠杆融资的效果”。这一点，和“麦当劳的最大资产并非快餐而是商业地产”有异曲同工之妙（正所谓“醉翁之意不在酒”）。
比较之下，近三年的中国人寿似乎有些走上了类似的发展道路（主要体现在股权投资方面）。但是作为其主业的保险业，中国人寿面临的风险还是需要引起重视的。
中国人寿近几年停售了许多过去一直卖得很好的主流拳头产品，主要还是出于自身盈利目的考虑（说白了就是以往为了推销产品，保额比率设置的都比较高，增加了公司以后的到期偿付负担）。而近几年推出的一些新产品，则更多地是为了配合资本市场运作而搞得短期冲量促销，比如公司规模庞大的分红险（公司分红型产品比重仍占到整个产品的50%）。“高到期偿付+高退保率”是中国人寿目前及未来几年需要面临的最大风险。
因此，人寿与berkshire hathaway的区别在于：是否有一个类似于buffett的人能够站出来，将公司经营好（包括保险与投资），能够用两条腿走路的公司才是一个能够站立行走甚至奔跑前行的好公司。
另外，对于人寿高层宣传“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”这种消息，我认为更有可能是一个“此地无银三百两”的促销宣传。从以往巴菲特的投资来看，他是不会在买入之前大张旗鼓的造势（他不是罗杰斯），而人寿高层说这句话，无疑是在利用巴菲特的明星效应为自己的国内IPO做秀罢了。
保险业拐点正显现 国寿、平安业绩或超出预期 -070713
国寿、平安半年报或超预期无疑是推动股票价格上涨的一大主因。另外，提升两大保险股股价的催化剂已经出现，在加息预期、保险QDII"出海"、同业拆借市场向保险业开闸等多重利好背景下，保险行业正在出现新的拐点，国寿及平安保险业的长期投资回报率必将逐步提高。
投资收益或超预期
近一个月来，虽然大盘大幅震荡，但国寿和平安两只保险股表现抢眼，一个月来最高涨幅都接近50%，远超大盘。这主要归因于两家公司中考成绩单可能远远超过了市场预期。
主要表现为：国寿、平安的投资收益率表现被分析师们低估了。几天前刚对国寿、平安2007年盈利预期进行过分析的国泰君安研究所金融分析师伍永刚昨日在电话里告诉记者，"在资本市场利好及加息预期的背景下，国寿、平安作为重要的市场参与者，其反映在半年报上的投资收益很有可能超出我们的预期。"
两大保险股今年以来在权益类投资上表现活跃，在民生银行等股权认购中身影频现。加上第一季度减仓及时，国寿、平安受大盘调整影响甚微。另外，受近期加息预期等外围环境的整体利好影响，两大保险股的半年报或将水涨船高。
按照6 月22 日的复权价计算，中国人寿股权投资的浮盈达338亿元，这还不包括没有市价的广发行的投资，国寿获得广发行20%的股权，与花旗等并列成为第一大股东。
同样，平安斩获颇丰，共有311 亿元的浮盈，另外还有24 亿元没有市价的其他股权投资，由于平安收购了深商行，并且拥有自己的证券和信托公司，这部分虽然不会体现为浮盈，但作为整个集团经营业务的一部分，资本市场的繁荣和发展直接融入了其长期战略发展中。
至于今年第二季度以来股市的赚钱效应使保险营销受到一定影响，尤其是5月的火爆行情使中国人寿和平安寿险的单月保费出现同比下降现象，中信建投谢莹滢分析认为，牛市中保险公司业绩增长的最主要动力来自投资收益大幅增长，相比之下短期保费收入增长放缓对业绩的影响较为次要。
根据国内分析师的普遍预计，国寿、平安的中考成绩单或将于8月中旬出炉。
加息构成长期利好
两大保险股上半年业绩可能超预期，或许只是推动股票价格上涨的一个短期原因。从长期来看，加息预期、利息税减免、保险QDII"出海"等政策面消息，无疑将构成对保险业长期利好。
首当其冲的就是加息周期影响。目前国内加息预期强烈，对保险股而言加息构成长期利好。安信证券杨建海认为，从短期看，加息可以提高存款利率，但是也会导致现有债券价格下降，还有可能带来股票市场波动，对保险公司的投资收益影响偏中性；但从长期看，新的投资资产的收益率水平会提升，同时加息往往与经济加速增长相伴，股票市场的投资回报预计会保持在较高水平，因此保险公司的长期收益率水平呈上升趋势。
事实上，加息对两大保险股的影响已经凸显无疑，今年3月、5月的两次加息提升了国寿、平安的每股收益。日前一份分析统计预计，国寿2007 年保费投资因利率上升而增加的利息收入约4.51 亿元，平安约为2.21 亿元。根据国寿和平安保费增速，预计2007 年国寿、平安每股收益因加息而分别增加0.05 元、0.10 元。
同样，利息税有望得到减免，对于保险公司来说又是一大利好。海通证券分析师潘洪文昨向记者表示，利息税一旦减免，对于保险公司最大的影响可能是保险公司银行存款利息收入的增加。
至于保险QDII"出海"细则的即将颁布，多位分析师认为，平安、国寿此前已有"出海"经验，其对保险股的利好影响已基本消化。不过，这一政策对整个保险业的利好影响将持续很长一段时间。
值得一提的是，一位香港证券研究所分析师提醒投资者，保险资金被允进入同业拆借市场的消息以及近期保险资产管理公司将获定向发行特别国债的传闻，对保险公司投资收益的提高作用不会立竿见影地反映出来，但其带来未来的影响作用是毫无置疑的。
鉴于国寿、平安近来股价表现，国际投行纷纷调高对两保险股2007年、2008年的盈利预期，并将两大保险股称为"养老股"，多数建议"买入"。截至记者昨日发稿前，多位分析师的观点是，"若按照目前两大保险股走势，平安、国寿的年内目标价有望达到100 元、60元。"
先转贴《投资王道》中的一部分：
第四部分 如何分析及选择保险股
中国人寿保险市场的利好因素
过去10年，人寿保险的保费增长迅速，由1994年的人民币162亿元，上升至2003年的人民币3,011亿元，年复式增长率超过40%，前景乐观，可以归纳为以下几个因素：
（一）随着经济快速发展，个人收入稳步上移，市民可利用储蓄，考虑为家人及未来生活保障作出安排，而最立竿见影的方法，便是投保；
（二）政府亦积极改革退休及医疗的社会保障，鼓励人民为个人的保障作未雨绸缪；
（三）中国经济仍处于发展中的初期阶段，人寿保险业整体的渗透率偏低，2003年的人寿保费只占国民生产总值的2.6%，根据北京中央财经大学郭演苏教授的研究，以2002年5月7日，中国北方航空公司由北京飞往大连的空难作一实例，该事件中共有103名旅客罹难，遗憾地竟无一人持有寿险保单，上机前自行购买航空意外保险的，仅有42人，而且保额偏低，平均只有人民币20万元；
（四）中国保监会对寿险经营商的监管过度严谨，经营商的投资渠道寥寥可数，目的是要确保寿险经营商的赔偿能力，投资工具的套现灵活性要求相当高，股票的投资比例很小。如果QDII（境内合资格投资机构机制）能够落实，寿险的经营者可以将部分资产投资到香港及海外市场，争取较高回报；
（五）借鉴西方已发展的经济体系，愈富裕的社会，愈是乐意为未来保障作出安排，不少欧洲国家的人寿保费高占国民生产总值的10%，香港的保费比率亦接近7%。只要中国经济持续发展，人寿保险市场的增长，肯定会从两方面得益，即是经济增长再加上渗透率的上升，这种经营环境，对未来人寿业务发展是绝对有利的；
（六）2005年中国寿险市场会进一步对外开放，不过外商仍然只能够以合资形式经营，持有股权最高可达51%，短时间内，外资是无法在中国所有大城市，建立起一个完整的大网络，对现时已站稳的经营者，构成的竞争威胁不大。
第四部分
人寿保险产品的利润
站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。
九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。
1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2.5%的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70%比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。
自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44.6%，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43%。同期，平安保险总保费收入则下降9.1%，至人民币323亿元。
计算人寿公司“内在价值”的困难
一般人寿公司的年报，通常公布公司的“内在价值”（Embedded Value），计算方法是将总资产，减去所有负债及保单责任准备金，另外再加上手上保单的价值，才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值，并非外界人士所能做到的，公司是透过内部的精算师，计算每一张保单现时的价值及未来的价值，未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设，以10%折现率计算，2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元，即每股为人民币2.63元。
作为投资者，无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”，一般的投资尺度，是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高，高出多少才算合理呢？市价往往是反映市场对寿险公司的看法，这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外，最终可能令公司作出巨大的赔偿。
亦有证券分析员尝试，在公布的“内在价值”之上，加上自已对新产品的估值（将新单的保金乘以一个倍数），作为丈量寿险公司的合理市价。但是这种做法往往含有过多假设数据，未必能够反映实际情况。选择人寿保险股时，投资者无需以“内在价值”作为依归，反而要着重业务发展的前景。切忌作跨市场的比较，因为个别市场的经营环境不尽相同，个别经济的发展速度亦不同，渗透率也不一样及人均收入差距殊异。所以选择人寿保险股，应以同一市场、同类公司分析才能全面。保险公司与银行同是金融服务业，市价通常比账面值高出倍数计。2004年6月30日，中国人寿的账面值，每股为人民币2.36元。
第四部分
比较中国人寿与平安保险
香港３家上市中国保险公司，中国人寿、中国财险及平安保险相继于2003年底至2004年初上市，由于没有往绩可供研究，笔者只可以根据他们的招股书来作分析。平安保险的招股书相当详尽，将人寿保险及财险两种业务，以两盘不同的帐目详列出来。笔者现将平安保险的寿险与中国人寿业务作比较；同时将平安保险的财险与中国财险业务作比较。
（一）中国人寿上市前，已经将1999年前的“定息回报”保单全数转移给母公司，所以无需为这些保单作出补贴。表47列出了两者的寿险责任准备金，中国人寿在这方面的支出，只有人民币294亿元，比平安保险的人民币404亿元少得多，在未来的一段日子，平安保险仍要背上早年所签定的“定息回报”保单，作出补贴，直至到期为止；
（二）表45列出中国人寿及平安保险2003年的保费收入来源。平安保险个人寿险，只占总保费的77.7%，比较中国人寿同类收入的84.4%为低。反而团体的寿险，占平安保险总保费的15.6%，比中国人寿的0.9%，明显高出许多。纯风险性的意外及健康保险占平安保险总保费的6.7%，远较中国人寿的14.7%为低。正如前文所述，个人寿险及全风险性的意外保险，属于回报较高的项目。表45的比较，明显指出平安保险的整体业务回报较中国人寿低。
表45：比较中国人寿及平安保险的保费收入
2003年 中国人寿保费收入 % 平安保险保费收入 %
（RMBM） （RMBM）
个人寿险 58,541 84.4 42,743＊ 77.7
团体 588 0.9 8,619 15.6
意外及健康 10,205 14.7 3,680 6.7
总保费收入 69,334 100.0 55,042 100.0
*已将平安保险通过银行出售的保险当作个人寿险计算。
（三）表46比较中国人寿及平安保险的营运效率，中国人寿2003年的代理人数达到65.5万人，是平安保险代理人数的3.6倍，但两家公司在人寿业务的营业额几乎相若。笔者觉得这些刚上市的数据，未能反映实际运作情况。中国人寿在上市前，将其“定息回报”的人寿保单全数转移给母公司，而保单数目我们无从稽考。据悉数目不菲，故2003年中国人寿公布的营业额偏低，不能够完全代表员工效率。以中国人寿的人手及分行规模来说，理论上营业及管理费用，应较平安保险高出以倍数计，但实际上表46列出2003年中国人寿的费用，是人民币63.36亿元，相较平安保险的人民币40.07亿元，只是高出58%。
表46：比较中国人寿及平安保险营运数据
中国人寿2003年 平安保险2003年
分行数目 4,000 70
销售点数目 8,200 3,600
直销雇员 10,000 8,000
代理人数 655,000 180,000
银行、邮局分销点数目 78,000 12,000
营业额（RMBM） 60,442 59,958
营业及管理费用（RMBM） 6,326 4,007
平安保险寿险成本较高
参考表47，中国人寿2003年总开支达到人民币519亿元，相较于平安保险低10%。平安保险的总支出实际上高于公布的人民币577亿元，若将“保单获得成本延递额”撇除，平安保险的总支出达到人民币641.63亿元，比起总收入高7%。换言之，会计上若没有作出调整，平安保险应该是出现亏损的。这个调整就是“保单获得成本延递额”，数目达到人民币64.53亿元。通常在获取保单的时候，代理人会收取一笔可观的佣金，这些已付予代理人的佣金，被视为获取保单的成本，但不需要立刻当作支出入帐，可以逐年摊销，所以平安保险2003年有人民币64.53亿元的“保单获得成本延递额”的收入。将总支出减低至人民币577亿元。
平安保险的“保单获得成本延递额”性质，与银行收购时的无形资产十分接近，需要逐年摊销，所以2003年平安保险的“延递保单获得成本摊销额”达到人民币36.06亿元。为何中国人寿在损益帐上没有一个“保单获得成本延递额”的进帐呢？为何2003年中国人寿只有“延递保单获得成本摊销”人民币50.23亿元？有可能中国人寿的会计制度比较保守，付出代理人的佣金马上于该年全数报销，不作任何保留。
笔者相信平安保险在争取人寿保单时是绝对积极的，给予代理人十分丰厚的佣金回报，此外，平安保险的“佣金支出及保单获得成本”达到人民币50.74亿元，是中国人寿相关项目的6.17倍，证明前文所述平安保险是倚重投资性的寿险。
比较两家公司的“寿险责任准备金增加额”，平安保险在这方面的支出，达到人民币404.17亿元，比较中国人寿的人民币294.33亿元高37%，这数据显示，平安保险的寿险产品，有大量“定息回报”的比重，所以负担比中国人寿沉重。
表47：比较中国人寿及平安保险在寿险方面的损益
2003年数据 中国人寿 与营业额相比 平安保险 与营业额相比
（RMBM） （RMBM）
收入
净已赚保费 50,807 84.1% 53,806 89.7%
分保佣金收入 0 0.0% 370 0.62%
其它收入 1,992 3.3% 0 0.00%
投资收入及其它 7,643 12.65% 5,782 9.64%
总收入 60,442 100.00% 59,958 100.00%
保单获得成本递延额 - 0 6,453 10.8%
递延保单获得成本摊销额 （5,023） -8.31% （3,606） -6.01%
赔款、退保、年金与满期付款（8,700） -14.39% （9,838） -16.41%
寿险责任准备金增加额 （29,433） -48.70% （40,417） -67.41%
保户红利支出及准备金 （1,207） -2.00% （988） -1.65%
佣金支出及保单获得成本 （822） -1.36% （5,074） -8.46%
营业及管理费用 （6,326） -10.47% （4,007） -6.68%
利息支出 （367） -0.61% （205） -0.34%
保险保障基金 （85） -0.14% （28） -0.05%
总支出 （51,963） -85.97% （57,710） -96.25%
营业利润 8,479 2,248
所得税 2,582 298
少数股东权益 40 0
纯利 5,857 9.69% 1,950 3.25%
笔者的结论有几项：
（一）平安保险获取保单的成本明显偏高，中国人寿获得保单成本较低，比较二者的总开支与营业额比例（Cost/Income Ratio），平安保险达到96.25%，而中国人寿则为86%；
（二）在人寿保险方面，中国人寿接受更多风险性寿险，这类保单所付出的佣金是较少的，所以成本较为便宜。相反，平安保险的“定息回报”保单占相当大比重，因此成本较高；平安保险倚重投资性寿险。
（三）由于支付代理人佣金较少，中国人寿保留更多现金用作投资，所以投资收入占总收入的12.65%。相对地平安保险的投资收入，只占总收入的9.64%。
（四）中国人寿在发展个人寿险比较成功，除了代理人队伍庞大，更拥有全国性的分销网络。
（五）2004年12月中国将会全面开放保险市场，容许外商加入，作全国性的竞争，这个冲击对中国人寿的影响比较轻微，根据行内人士的估计，一家保险公司每年能够训练合格的代理人数目有限，要培训足够人手覆盖整个中国寿险市场，需要10年时间才建立一个完整的网络。归纳来说，保险是服务性行业，要通过一队优秀队员，才可建立销售网络，要在短期内进入市场，掠取现有的利益，谈何容易。
第四部分
中国财险及平安保险的效益
财险业务是风险性的。经营窍门是覆盖面越大越有利，“意外”赔偿是属于少数，是可从统计数字计算出来。香港政府拥有过万辆各式各样的车辆，但从不购买“第三方险”。从统计中，没有可能所有政府车辆同一时间发生意外。所以，最便宜的方法是由政府自已承担“第三方险”。整年牵涉的赔偿费仍比购买一年的保费便宜。假设你家中有10部冷气机，每部冷气机每年的保养费是200元，一年便需要2,000元保养费。在这情形下，你倒不如自己承担保养，每年省下来的2,000元，可用作更换出现问题的冷气机。换句话说，你省下来的保养费已足够你不断更新冷气机。这就是财险的窍门。选择财险股，首先要考虑的是市场占有率，覆盖面越大，盈利越稳定。第二点才考虑竞争。财险业于2004年12月全面开放，不过尚未容许外商经营汽车的第三方险。这项保障对中国财险是绝对有利的，只要覆盖面不受竞争而削减，汽车保险是他最大的收入来源。汽车的第三方险，对中国财险来说仍是有利可图的。
灾难性的意外，当然会严重打击财险公司的盈利，美国911事件，令不少大型保险公司当年出现亏损。笔者翌年的汽车第三方险，保费大幅上升，但百思不得其解，笔者身在香港，亦非美国公民，车辆只在香港路面行走，30多年未有闯祸，何以要为美国的911事件付出额外汽车保费？跨国的大型保险公司，已经成功地建立全球化的市场经济专利，为了补偿911的重大损失，竟然联手在全球其他地方增加保费，消费者毫无选择余地，政府亦无能为力。
表48比较中国财险及平安保险的损益表，细心比较，我们可以得出他们的营运效率。中国财险的净保额收入，是平安保险财险相关项目的8倍，总收入则是6.66倍；营业及管理费用则是4.53倍，相对而言，中国财险的营运成本较低，平安保险的财险业务是高成本制作。平安保险的支出项目中，出现“保单获得成本递延额”，达人民币10.3亿元的进帐，即平安保险的财险，亦付出不少的佣金，而有部分支出是当作收入，作日后若干年摊销。
相对营业额的收入，平安保险的“递延保单获得成本摊销额”占总收入的16%，达到人民币9.9亿元，而中国财险则约为6%，为24.8亿元。赔款支出方面，平安保险较为占优，赔款支出占总收入的60.2%，而中国财险则达到70.3%。平安保险的投资收入较高，占其总收入的4.9%。纵观中国财险规模比较大，运作效益较高，而运作成本低。
表48：比较中国财险及平安保险的损益
中国财险 与营业额相比 平安保险 与营业额相比
（RMBM） （RMBM）
收入
毛承保保费及保单费收入 54,968 132.90% 8,091 129.98%
分出保费 （11,116） -26.88% （2,819） 45.29%
未到期准备金增加额 （3,443） -8.32% （229） -3.68%
净已赚保费 40,409 97.70% 5,043 81.01%
分保佣金收入 - 0.00% 877 14.09%
投资收入及其它 690 1.67% 305 4.90%
投资收益 260 0.63% - 0.00%
总收入 41,359 100.00% 6,225 100.00%
保单获得成本递延额 - 0.00% 1,030 16.55%
递延保单获得成本摊销额（2,479） -5.99% （993） -15.95%
赔款支出 （29,063） -70.27% （3,746） -60.18%
营业及管理费用 （6,903） -16.69% （1,525） -24.50%
佣金支出 - 0.00% （602） -9.67%
保险保障基金 （468） -1.13% （56） -0.90%
利息支出 （158） -0.38% （15） -0.24%
总支出 （39,071） -94.47% （5,907） -94.89%
营业利润 2,288 318
所得税 （837） （222）
纯利 1,451 3.51% 96 1.54%
保险市场最诱人的是寿险,寿险保单一签数十年,财险每年更新不同,财险份额只是寿险4成.现有三家外资比例超过五成一的合资寿险公司,只有AIG的友邦是唯一独资寿险公司,所有外资做人寿必须合资持股不超五成.友邦、宏利及安联约有几千绡售人员,营收3亿左右,所有外资份额不超6％.
20/11/2006
市 場 焦 點 一 直 聚 焦 中 國 人 壽 （ 2628 ） 會 否 配 股 ， 國 壽 上 周 突 停 牌 更 引 發 市 場 震 動 ， 惟 實 際 上 該 集 團 正 積 極 引 入 策 略 股 東 。 市 場 消 息 透 露 ， 國 壽 引 進 策 略 股 東 一 事 下 月 會 有 重 大 進 展 ； 同 時 國 壽 亦 正 積 極 爭 取 於 年 內 成 立 中 國 人 壽 財 險 公 司 （ 國 壽 財 險 ） ， 並 計 劃 引 入 海 外 策 略 投 資 者 ， 以 彌 補 其 在 財 險 業 務 管 理 經 驗 之 不 足 。
增 流 通 量 或 衝 擊 股 價
平 安 保 險 （ 2318 ） 、 中 國 財 險 （ 2328 ） 已 相 繼 引 入 國 際 知 名 企 業 為 策 略 股 東 （ 見 附 表 ） ， 惟 國 壽 卻 一 直 沒 有 進 展 。 國 壽 董 事 長 楊 超 早 前 稱 母 公 司 現 持 約 七 成 二 國 壽 非 流 通 法 人 股 ， 禁 售 期 將 於 下 月 十 八 日 結 束 ， 屆 時 可 落 實 多 年 的 引 資 事 宜 ； 市 傳 擬 入 股 國 壽 之 策 略 股 東 ， 包 括 「 股 神 」 巴 菲 特 、 花 旗 集 團 、 美 國 國 際 集 團 、 新 加 坡 淡 馬 錫 及 美 國 保 德 信 保 險 等 ， 市 場 關 注 剛 與 國 壽 聯 手 收 購 廣 發 行 的 花 旗 集 團 ， 會 否 進 一 步 成 為 國 壽 策 略 投 資 者 。
證 券 界 認 為 國 壽 資 金 充 裕 ， 特 別 是 明 年 初 會 發 行 十 五 億 股 A 股 ， 集 資 逾 二 百 億 元 人 民 幣 ， 但 要 留 意 國 壽 法 人 股 禁 售 期 屆 滿 及 發 行 A 股 後 ， 將 使 現 有 投 資 者 股 權 被 攤 薄 至 百 分 之 五 以 下 而 毋 須 披 露 減 持 ， 屆 時 或 影 響 國 壽 股 價 。
現 時 國 壽 的 投 資 者 包 括 摩 根 大 通 （ 持 股 量 百 分 之 八 點 六 ） 、 德 銀 （ 持 股 量 百 分 之 五 點 九 ） 及 基 地 產 （ 0012 ） 主 席 李 兆 基 （ 持 股 量 百 分 之 五 點 七 六 ） 等 。 上 周 五 國 壽 收 報 十 八 點 四 四 元 ， 股 價 再 創 新 高 。
此 外 ， 國 壽 正 積 極 爭 取 於 年 內 成 立 國 壽 財 險 ， 以 便 在 中 國 入 世 屆 滿 五 周 年 前 涉 足 內 地 財 險 業 務 。 消 息 人 士 透 露 ， 國 壽 財 險 亦 擬 引 入 海 外 策 略 投 資 者 ， 但 可 否 在 該 公 司 正 式 成 立 前 完 成 ， 則 仍 存 變 數 。
冀 策 略 股 東 助 拓 財 險
國 壽 進 軍 財 險 業 務 之 路 並 不 順 利 ， 該 集 團 曾 計 劃 收 購 大 眾 財 險 ， 藉 此 拓 展 財 險 業 務 ， 可 惜 因 競 爭 太 過 激 烈 ， 即 使 國 壽 兩 度 提 價 也 未 能 成 功 收 購 ， 最 終 決 定 放 棄 ； 並 採 取 第 二 套 方 案 ， 自 行 籌 組 財 險 公 司 ， 並 計 劃 引 入 海 外 策 略 股 東 。
對 國 壽 財 險 會 否 引 進 外 資 策 略 股 東 ， 國 壽 發 言 人 接 受 查 詢 時 不 置 可 否 ， 僅 強 調 目 前 最 重 要 是 加 速 籌 建 ， 希 望 成 立 時 間 愈 早 愈 好 。 按 中 國 保 監 會 批 准 的 半 年 籌 建 期 計 算 ， 國 壽 財 險 最 遲 須 於 明 年 四 月 成 立 ， 但 發 言 人 希 望 本 年 底 已 可 成 立 ； 至 於 引 進 策 略 股 東 一 事 ， 發 言 人 指 待 該 公 司 成 立 後 再 說 。
市 場 人 士 甚 關 注 國 壽 涉 足 財 險 。 內 地 保 險 界 人 士 稱 國 壽 財 險 有 意 引 入 策 略 股 東 ， 相 信 主 要 是 引 進 最 新 的 財 險 經 營 管 理 經 驗 。
他 稱 國 壽 數 年 前 從 原 中 國 人 民 保 險 公 司 （ 即 「 老 人 保 」 ） 分 拆 出 來 ， 與 中 國 財 險 各 自 繼 承 老 人 保 的 壽 險 、 財 險 之 業 務 ， 當 時 有 不 少 熟 悉 財 險 的 人 才 被 派 到 國 壽 ， 但 經 多 年 發 展 ， 國 壽 內 部 財 險 的 人 才 已 不 適 應 日 新 月 異 市 場 變 化 ， 故 要 引 入 海 外 策 略 股 東
平保首十月保金逾700億
21/11/2006
平 保 （ 2318 ） 昨 公 布 旗 下 平 安 人 壽 及 平 安 財 險 今 年 首 十 個 月 保 費 收 入 ， 分 別 為 五 百 六 十 五 點 ○ 五 億 （ 人 民 幣 ? 下 同 ） ， 及 一 百 四 十 一 點 三 億 元 。
控 未 定 會 否 增 持
控 （ 0005 ） 目 前 持 有 平 安 保 險 （ 2318 ） 百 分 之 十 九 點 九 股 權 。 對 於 平 保 有 可 能 明 年 發 A 股 ， 以 及 被 問 到 會 否 增 持 平 保 時 ， 控 集 團 行 政 總 裁 紀 勤 並 無 正 面 回 應 ， 只 說 控 正 檢 討 有 關 事 宜 。 平 保 昨 收 報 二 十 八 點 六 元 ， 跌 百 分 之 ○ 點 三 五 。
此 外 ， 內 地 人 壽 保 險 公 司 首 十 個 月 的 保 費 收 入 為 三 千 三 百 八 十 億 元 。 財 險 公 司 則 為 一 千 三 百 二 十 億 元
人寿市占率达47.7%
經濟通專訊》中國保監會公布最新數據顯示，今年１至１０月份全國財產保險公司保費收入１３２０﹒１３億元（人民幣．下同），同比增長２１﹒６３％；而１至９月份保費收入則為１１９６﹒１７億元。
其中，中國財險(新聞 - 網站 - 圖片)（２３２８）首１０月保費收入６１０億元，同比增長７﹒８５％，市場佔有率達４６﹒２１％，位居首位，較１至９月份的４６﹒６８％下跌。
太平洋財產保險保費收入１５１﹒５８億元，同比增長１５﹒２８％，市場佔有率達１１﹒４８％，低於１至９月份的１１﹒５６％，位居第二。
另外，中國平安（２３１８）旗下的平安財產保費收入１４１﹒３１億元，同比增長３２﹒７１％，市場佔有率位居第三，達１０﹒７％，較１至９月份的１０﹒７２％下跌。
另外，首１０月中資財產保險的保費收入１３０４﹒７４億元，同比增長２１﹒７７％，市場佔有率９８﹒８３％，較１至９月份的９８﹒８４％為低
《經濟通專訊》中國保監會公布最新數據顯示，今年１至１０份全國人壽保險公司保費收入３３８０﹒１２億元（人民幣．下同），同比增長１１﹒２９％；而１至９月份保費收入則為３１１３﹒０１億元。
其中，中國人壽(新聞 - 網站 - 圖片)（２６２８）首１０月保費收入１６０１﹒０５億元，同比增１７﹒８６％，市場佔有率達４７﹒３７％，位居首位，較１至９月份的４７﹒７７％下跌。
平安保險（２３１８）旗下的平安人壽市佔率位居第二，其保費收入５６５﹒０５億元，同比增長８３﹒２１％，市場佔有率達１６﹒７２％，較１至９月份的１６﹒６７％上升。
此外，太平洋人壽的保費收入３０２﹒１３億元，同比升５２﹒９７％，市場佔有率第三，達８﹒９４％，較１至９月的８﹒７９％上升。
另外，首１０月中資人壽保險的保費收入３２０４﹒３９億元，同比增長１７﹒１３％，市場佔有率９４﹒８％，較１至９月份的９４﹒８７％為低
受 內 地 股 市 回 吐 所 累 ， 投 資 者 早 前 曾 看 淡 中 國 人 壽 （ 2628 ） A 股 周 二 的 上 市 表 現 。 但 證 券 行 近 日 突 群 起 「 護 價 」 ， 揚 言 國 壽 A 股 掛 牌 首 日 可 升 上 卅 五 元 （ 人 民 幣 ? 下 同 ） ， 較 招 股 價 升 八 成 六 。 本 港 證 券 界 預 期 ， 國 壽 H 股 與 A 股 會 有 百 分 之 八 的 差 幅 ， 故 國 壽 A 股 上 市 若 升 逾 卅 元 ， H 股 會 升 至 廿 九 港 元 或 以 上 ， 以 國 壽 H 股 上 周 收 廿 六 點 一 港 元 計 ， 本 港 散 戶 有 望 賺 近 四 元 差 價 。
內 地 股 市 上 周 從 高 位 突 然 回 落 ， 散 戶 開 始 質 疑 國 壽 A 股 定 價 過 高 。 國 泰 內 地 基 金 管 理 研 究 部 柳 士 強 稱 ， 國 壽 是 A 股 首 隻 保 險 股 ， 市 場 佔 有 率 近 五 成 ， 增 長 動 力 強 勁 ， 上 市 首 日 可 能 升 至 最 高 三 十 五 元 ， 較 招 股 價 升 八 成 六 。
目 標 價 36 元 人 民 幣
東 方 證 券 研 究 員 王 曉 罡 亦 表 示 ， 國 壽 A 股 六 個 月 目 標 價 為 二 十 六 至 三 十 六 元 ， 由 於 增 長 前 景 樂 觀 ， 上 市 後 股 價 料 存 在 溢 價 ， 可 能 升 見 三 十 元 ， 更 不 排 除 進 一 步 升 見 三 十 五 元 ， 但 在 三 十 五 元 以 上 ， 將 可 能 出 現 調 整 ， 投 資 者 需 留 意 風 險 承 受 能 力 。
作 為 A 股 首 隻 保 險 股 ， 國 壽 A 股 原 本 受 盡 追 捧 ， 招 股 價 上 限 十 八 點 八 八 元 ， 市 盈 率 高 逾 九 十 倍 ， 但 招 股 反 應 依 然 熾 熱 ， 凍 結 資 金 八 千 三 百 億 元 ， 較 工 行 （ 1398 ） 的 七 千 八 百 一 十 億 元 還 要 多 。
內 地 網 民 調 查 顯 示 ， 七 千 多 名 受 訪 者 中 有 五 成 受 訪 者 認 為 國 壽 A 股 上 市 首 日 升 幅 可 達 兩 成 五 ， 以 招 股 價 上 限 十 八 點 八 八 元 計 ， 即 見 二 十 三 點 六 元 。
對 於 國 壽 A 股 的 「 天 價 」 市 盈 率 ， 《 中 國 證 券 報 》 指 是 中 港 兩 地 會 計 準 則 不 同 所 致 。 在 中 國 會 計 準 則 下 ， 盈 利 被 低 估 ， 但 以 香 港 會 計 準 則 ， 國 壽 市 盈 率 只 有 五 十 多 倍 。 又 指 股 價 相 對 內 含 價 值 才 可 正 確 評 估 壽 險 股 價 值 ， 國 壽 的 招 股 價 相 對 內 含 價 值 約 三 倍 ， 而 歐 美 壽 險 公 司 約 二 至 二 點 五 倍 。
招 商 證 券 羅 毅 估 計 國 壽 投 資 回 報 率 在 二 ○ 一 三 年 達 八 厘 ， 合 理 價 為 卅 五 元 ， 若 二 ○ 一 三 年 投 資 回 報 達 十 厘 ， 合 理 估 值 高 達 九 十 元 。 不 過 ， 部 分 券 商 認 為 預 期 六 厘 的 投 資 回 報 才 算 合 理 。
本 港 證 券 界 方 面 ， 時 富 金 融 資 料 研 究 部 董 事 羅 尚 沛 預 計 ， 國 壽 A 股 大 升 會 帶 動 有 「 回 歸 」 概 念 的 股 份 的 升 勢 ， 例 如 交 行 （ 3328 ） 及 平 保 （ 2318 ） 。 而 國 壽 H 股 短 期 的 表 現 將 受 制 於 A 股 掛 牌 後 的 股 價 升 幅 ， 若 A 股 升 幅 未 能 達 到 卅 元 ， 則 H 股 可 上 望 廿 七 元 ， 有 近 一 成 折 讓 。 但 若 國 壽 A 股 升 穿 卅 元 或 以 上 ， 則 H 股 可 上 望 廿 八 元 至 廿 九 元 ， 直 撲 卅 元 。
滬 綜 指 新 貴 要 等 11 日
另 外 ， 上 海 綜 合 指 數 失 真 的 問 題 備 受 關 注 ， 上 海 證 券 交 易 所 昨 迅 雷 不 及 掩 耳 地 宣 布 補 救 措 施 。
自即日起 ， 全面取消新股上市首日 即 計 入 指 數 的 政 策 ， 待 上 市 第 十 一 個 交 易 日 始 計 入 指 數 。 本 周 二 掛 牌 的 中 國 人 壽 A 股 將 適 用 新 規 則 。
受 到 上 述 政 策 影 響 的 指 數 ， 包 括 最 被 廣 泛 引 用 的 滬 綜 指 ， 其 他 例 如 新 綜 指 、 上 證 A 股 、 上 證 B 股 及 上 證 分 類 指 數 ， 亦 將 同 時 作 上 述 改 變 。
市 場 人 士 認 為 ， 新 規 定 將 有 助 於 杜 絕 股 本 過 大 的 新 股 ， 如 工 商 銀 行 （ 1398 ） 及 中 國 銀 行 （ 3988 ） ， 因 上 市 初 期 被 大 戶 狂 炒 而 令 指 數 失 真 ， 亦 可 更 真 實 地 反 映 市 場 的 平 均 投 資 收 益 水 平 。
油 企 主 腦 籲 加 速 發 A
另 外 ， 內 地 媒 體 報 道 ， 中 石 油 （ 0857 ） 總 經 理 蔣 潔 敏 、 中 海 油 （ 0883 ） 董 事 長 傅 成 玉 等 兩 大 石 油 集 團 巨 頭 ， 日 前 公 開 向 外 表 明 ， 將 加 快 公 司 回 歸 內 地 A 股 上 市 的 步 伐 。 分 析 員 指 出 ， 相 信 繼 國 壽 回 歸 後 ， 新 一 輪 的 回 歸 股 熱 潮 將 會 由 以 上 兩 大 石 油 股 所 帶 動
保险行业：强烈推荐的评级
2007-05-11
以2007年预测值推算，中国人寿和中国平安平均PE、PB、P/EV分别为34倍、5.4倍和3.8倍。从静态角度来看，这一估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，又与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。
中国保险股绝对低估。
绝对估值法的优点是，可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以帮助我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。中国人寿运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。
近期股价催化剂主要体现在三方面：
一是，保险资金投资渠道逐步放开。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100%股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。二是，我们认为中国正在进入加息周期。根据平安证券研究所的判断，我们认为，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。三是，2008年内外资企业所得税并轨。
保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性。
由寿险行业零售金融的特点所决定，其风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10%～15%，从而给估值以足够的安全边际。
给予“强烈推荐”的投资评级，建议“买入并持有”。
中国人寿占据着丰富的政府资源优势，存在着巨大的改善空间；中国平安具备真正的综合金融优势，拥有精良的国际管理团队。它们短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓稳健与弹性兼备，我们认为，“买入并持有”是最佳策略。
一、保险估值方法演进
1.1内涵价值法的产生和应用
传统估值方法低估了寿险公司的价值。传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。
而保险公司的业绩具有显著的延迟性。传统寿险保单收入的实现过程一般长达20年以上，而费用的发生主要体现在首年。会计利润一方面忽视了寿险公司的长期获利能力和成长性，另一方面导致了新业务发展越快亏损越严重的怪现象。因此，法定会计准则低估了保险公司价值，致使收购频繁发生，制约了寿险行业的持续发展。
20年前内涵价值法应运而生。由于传统估值方法明显低估了公司价值，20世纪60~70年代，寿险公司的恶意收购在英国纷纷上演，严重打击了寿险行业的发展。1984年，英国皇家控股保险公司决定采用内涵价值法来测定公司寿险业务的真实价值，并最终获得了一致认可。经过20多年的探索，内涵价值评估理论已经成熟，实务领域也得到广泛应用并处于统一和规范阶段。
今天内涵价值法在全球广泛应用。目前内涵价值已成为英国寿险公司的主要财务汇报基准，澳大利亚以及南非的保险公司已普遍采用内涵价值的汇报方式，而北美、欧洲其他国家及亚洲的保险业对它也日渐熟悉。财务分析师和评级机构开始尝试用内涵价值作为估计保险公司股价的基准。在寿险公司的并购活动中，内涵价值更是起到不可替代的作用。
内涵价值法的基本估值原理。内涵价值可以认为是保险公司价值评估中引入“经济价值”的概念，并结合保险行业的特点进行改进。“经济价值”与未来现金流预期和相关的风险折现密切相关。内涵价值在本质上延续了经济价值的概念，在计算中引入了精算假设，是一种以精算技术为基础的保险行业特有的公司价值概念。
1.2各种估值方法的比较
二、中国保险业估值方法讨论
2.1估值结论
从静态角度来看，中国保险公司估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，这一估值水平与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。
A．PE估值法
中国人寿和中国平安以2007年预测盈利计算的市盈率分别为33.7倍和34.3倍，2008年按照30%净利润增长幅度预测的市盈率分别下降到25.9倍和26.4倍。从动态来看，这一估值水平与我们预测的保险公司近几年25%以上的净利润增长率相匹配。但从静态角度来看，明显高于国际平均估值水平，全球主要国家保险公司和全球寿险保费收入前15名保险集团的平均市盈率分别为17.9倍和13倍。这一估值水平处于AIG（8.6，48.8）、AXA（5.3，86.1）、ALLIANZ SE-REG（9，116）的历史估值区间之内。
B．PB估值法
中国人寿和中国平安以2007年预测盈利计算的市净率分别为6.6倍和4.3倍，2008年按照30%净利润增长幅度预测的市净率分别下降到5.5倍和3.9倍。从静态角度来看，这一估值水平明显高于国际平均，全球主要国家保险公司和全球寿险保费收入前15名保险集团的平均市净率分别为1.7倍和1.9倍。这一估值水平处于AIG（1.4，7.2）、AXA（0.6，4.1）、ALLIANZ SE-REG（0.5，7.4）的历史估值区间之内。
C．P/EV估值法
2002~2007年，国际可比公司P/EV平均值为1.3倍，单一公司单一年份P/EV最高值为4.1倍，最低值为0.3倍。中国人寿和中国平安的静态P/EV分别为5.4倍和3.1，按2007年预测值推算的P/EV分别为3.9倍和1.9倍。说明我们对公司未来增长给予溢价。
2.3绝对估值法
绝对估值法的优点是，我们可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以让我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。但在使用绝对估值法时，我们要坚守保守策略的同时，还要给予一定的折扣，并与其他相对估值方法并行使用。中国人寿运用DDM、EVA和EV三种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV三种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。
A．DDM估值法
考虑到保险业未来发展的渐进性，我们采用3阶段增长模型来进行估值。净利润增速2009~2013年为25%，2014~2018年为20%，2019年之后永续增长率我们保守预计7%。贴现率取10%，主要考虑4%的无风险收益率，加上6%的风险补偿。得到的中国人寿和中国平安的合理估值分别为58.38元和83.58元。
B．EVA估值法
在与DDM同样的假设前提下，我们用股权账面价值加上公司创造的股东权益增值，得到股权价值总值。中国人寿和中国平安的合理估值分别为47.80元和72.02元。
股权价值= Equity0+Σ（ROEt-R）*Equityt-1/(1+r)TC．内涵价值法EV确定新业务乘数是内涵价值法的关键。根据内涵价值法的计算公式，由于内涵价值和一年新业务价值在既有假设条件下已经确定，因此影响公司价值的最关键性要素就是新业务乘数。
公司价值=内涵价值+一年新业务价值*新业务乘数我们运用情景分析法确定新业务乘数。在永续增长模型下，新业务乘数=1/（i-g），其中i是贴现率，g是增长率。但我们认为中国保险业正处于上升周期，不适用永续增长模型，因此采用情景分析法进行研究。我们认为中国寿险行业至2020年的未来14年，内涵价值的复合增长率在10%—15%之间，分别按照六种情景进行分析，在永续增长率6%，风险贴现率10%的假设下，得到38—62倍新业务乘数。
永续增长率和风险贴现率是新业务乘数的敏感性因素。除新业务内涵价值增长率外，新业务乘数对风险贴现率的敏感程度高于永续增长率。假设情景一，当风险贴现率由10%提升到11%，在6%永续增长率下，新业务乘数由38倍下降到30倍；当永续增长率由6%提高到7%，则在10%风险贴现率下，新业务乘数由38倍提升到46倍。
相同假设下对人寿和平安的估值。我们假设情景三，风险贴现率10%，长期平均投资收益率6.35%的情况下，得到中国人寿和中国平安的合理估值43元和76元。其中对公司精算报告调整的内容包括：风险贴现率和有效业务价值对投资回报率的敏感性分析，其中投资回报率的期限结构与公司精算假设相一致。因为一年新业务内涵价值会受到当期预设回报率的影响，因此我们考虑分别考虑对其进行投资回报率进行调整和不对其进行调整两种情形。前者比较乐观，后者相对保守。
三、中国保险业前景展望
3.1愿景——中国有望产生国际级保险集团
从历史经验来看，一国经济的繁荣和强大将带动该国保险业的兴起和腾飞。
一国经济在快速发展的初始阶段，个人和社会财富比较有限，风险转移和分散的需要比较低。随着经济体的繁荣和强大，个人和社会财富的迅速增加提高了人们对风险的敏感性，从而带动了人们购买更多的保险来保障逐渐递增的心理安全边际的需要。因此，在经济快速发展的过程中，保险公司等金融机构也将脱颖而出。
中国作为世界第四大经济体，有望产生国际级的保险集团。
在世界主要金融集团的排名中，美国、德国、英国、法国和意大利等都拥有一席之地。随着中国经济的发展和民众保险意识的增强，保险需求会出现拐点，进入快速增长期，中国有望产生世界级保险集团。在市场份额相对稳定的垄断竞争格局下，现阶段发展重点是投资结构的调整和投资回报率的提升，未来长期胜出则需要通过风险控制能力的提升来实现。
实践表明，寿险上升周期可维持数十年，初始阶段可实现超高速增长。
美国寿险从20世纪40年代开始步入快速增长期，直至21世纪步入平稳增长阶段，历时60年；日本寿险从20世纪60年代快速起步，至90年代基本达到饱和，历时30年。中国寿险行业尚属起步阶段，快速增长期有望在不久的将来在现实中得到演绎。
3.2现实——最近2年的催化剂
保险资金投资渠道逐步放开。2006年6月，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，是保险资金投资渠道放开的里程碑。《意见》指出，在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，支持保险资金参股商业银行，支持保险资金境外投资，支持相关保险机构投资医疗机构，允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100%股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。
中国进入加息周期。平安证券研究所孙方红博士认为，中国存在加息的必要性，具体理由如下：①利率作为借贷资本价格，在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应上升；②从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；③从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；④在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。但短期内央行能否连续加息，政府需要考虑利率调升对汇率升值带来的压力，以及由此产生的对就业的影响。
2008年内外资企业所得税并轨。即内资企业所得税适用税率由33%下调至25%。目前除在特区内的部分业务15%的优惠税率之外，大多数地区都适用33%的高税负。因此所得税率下调将提升公司2008年及以后的业绩。由于中国人寿目前适用税率较高，因此税率调整对其业绩的正面影响大于中国平安。
3.3保险股在指数中的权重日益重要
保险股在上证综指、上证A股指数和国企指数中的权重分别为10.6%、10.8%和13.55%。
其中，中国人寿和中国平安分别是上证综指中第四和第五大权重股。对于境内机构投资者而言，投资保险股就意味着锁定了10%的大盘；对于海外资金而言，投资香港的中国股票，必然要选择在指数中占比40%的金融股，而保险股占比为14%强。随着上市保险公司数量的逐渐增加和保险股市值规模的增大，以及单只基金发行规模的扩大，以指数为标尺的大资金，配置保险股是必然选择。
四、投资策略
保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性。由寿险行业零售金融的特点所决定，它的风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。
虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10%~15%，从而给估值以足够的安全边际。
给予“强烈推荐”的投资评级，建议“买入并持有”。中国人寿占据着丰富的政府资源优势，存在着巨大的改善空间；中国平安具备真正的综合金融优势，拥有精良的国际管理团队。
它们短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓稳健与弹性兼备，我们认为，“买入并持有”是最佳策略。
保险行业：保险股会受益于加息周期 http://www.sina.com.cn 2007年05月21日 15:02 平安证券 邵子钦
事项
中国人民银行决定：5月19日起，金融机构一年期存款基准利率上调0.27%，一年期贷款基准利率上调0.18%。
平安观点
中国步入加息周期。自2004年10月29日第一次加息以来，央行根据经济总体内外均衡的需要，已对存贷款利率做了五次调整(不包括2005年03月17日上调住房贷款利率)。平安证券研究所孙方红博士认为，中国存在加息的必要性，具体理由如下：①利率作为借贷资本价格，在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应上升；②从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；③从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；④在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行有加息的必要。
保险股受加息周期系统性负面影响。贷款利率提高直接增加资金使用成本，存款利率提高增加资金使用的机会成本。如果利率提高幅度能够触及投资者的敏感性，那么将导致人们投资股市的热情下降，这种市场系统性影响当然也会波及保险股投资者的情绪，从而整体性地降低保险股的估值水平。最新数据表明，中国人寿( 39.20,0.18,0.46%)和中国平安( 63.46,1.26,2.03%)二者分别占总市值的5.91%和2.45%，两大保险股受市场系统性影响比较大。但如果利率提高幅度比较微弱，投资者并不会因为资金成本的边际差异而离开资本市场的火暴行情，则这种系统性影响可以忽略不计。我们认为，相对于目标基数较低的利率水平以及可持续的宏观经济高增长率，18个或27个基点的提高并不会改变资本市场总体向上的趋势。
加息降低存量债权投资回报率。保险公司的投资资产包括银行存款、债权投资、权益投资、以及基础设施等。为了保障保险资金的安全，资产负债久期匹配原则及保险资金的长期负债性，决定了保险资金以中长期债券为主要配置品种。中国人寿和中国平安的投资组合中，债权型投资比重分别占到了52.11%和65.91%。在新会计准则下，金融工具投资主要可以分为四类，分别为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项和可供出售金融资产。针对持有至到期投资，由于以摊余成本入账，因此公允价值变动对财务报表没有影响。而如果分别从浮动利率债权和固定利率债权角度看这类投资资产，利率提高使得固定利率债权投资承受不能分享加息好处的机会成本，浮动利率债权则能随着利率水平的提高获得更高的投资回报。中国人寿和中国平安债权投资中，浮动利率部分分别占5.93%和6.01%，比重较低，使得二者总体上是丧失了分享加息好处的机会。其中，中国人寿持有到期债券占债权型投资比重为49.33%，低于中国平安的63.17%，因此加息造成中国平安的机会损失要大于中国人寿；针对公允价值计量且其变动计入当期损益的存量金融资产和可供出售存量金融资产，由于利率提高使得债券价格下降，这两类债权投资将因为公允价值的波动而减少投资回报。其中，中国人寿这两类资产占债权型投资比重为50.67%，高于中国平安的36.83%，因此加息造成中国人寿的公允价值变动损益减少幅度大于中国平安。综合来看，在不考虑机会损失的情况下，加息造成现有的存量债权投资回报率下降，而且中国人寿下降幅度大于中国平安。
加息提高新增债权投资和债权再投资回报率。新增债权投资和现有债权投资到期后再投资必须根据市场利率水平对债权重新定价，新的债权投资就直接受益于加息的好处。从新增债权角度看，由于两大保险公司业务增速分化，二者的月份累计收入与上年同比增长率维持在6个百分点以上的差距，我们预测中国人寿的年保费复合增长率为15.5%，平安寿险为18%，因此中国平安的新增可用于投资的保险资金增长幅度要快于中国人寿；而且中国平安2007年A股上市380多亿的融资额要多于中国人寿280多亿的融资额，我们认为中国平安的新增债权投资增长幅度要比中国人寿高。从债权到期后再投资的角度看，中国平安2007年内到期或重定合同的债权投资为228.82亿元，占总的债权投资的11%；中国人寿2007年内到期或重定合同的债权投资为94.85亿元，占总的债权投资的2.65%，相对而言，中国平安现有债权再投资时间比较短，将更快分享加息好处。
加息不会明显妨碍保险业务扩展。目前，我国监管层规定的保险公司预定利率不得超过2.5%，但随着利率水平的逐渐走高，将导致2.5%的预定利率不能满足保户的要求，从而妨碍保险业务的扩展，甚至引发保户退保转向购买其他理财产品。因此，监管层有可能在市场条件充分的情况下提高预定利率的上限，紧跟着各保险公司承诺的保单回报率也将提升。在目前相对较低利率基准上，稍微的加息并不可能导致退保率的大幅度增加，也不足以构成立即提高预定利率上限的充分条件，原因有三：其一，退保要承担一笔比较高的费用，在不能弥补退保费用的情况下，保户不会退保；其二，保险的主要功能在于保障，而不是投资和储蓄，保户的保障需求不受市场相关理财产品收益率的影响；其三，保险公司通过大力发展个险业务，提高期缴比例，优化业务结构，已经逐渐增强了业务的持续性和稳定性。
维持“强烈推荐”投资评级。基于以上的分析，我们认为：一，加息虽然短期内可能导致市场回调，但难撼资本市场总体向上趋势；二，加息主要影响保险资金债权投资回报率。
从存量看，加息降低交易型债券和可供出售债券的公允价值，减少投资收益，而新增投资以及再投资则将直接受益于利率的走高；三是，目前的加息政策并不会明显妨碍保险业务的扩展。以长远的眼光看保险股，加息绝对构成利好因素。因为新增债权投资和再投资最终将把现有存量债权投资比重逐渐稀释，最终化解为零。个股比较表明，加息对中国平安的利好程度大于中国人寿。基于我们对中国保险行业进入上升周期的判断，以及中国逐渐步入加息周期、长期国债收益率曲线上翘的预期，和保险资金投资渠道日益多元化等政策性利好，我们认为2007年两大保险公司业绩仍能维持较快增长速度，维持“强烈推荐”投资评级，建议采用买入持有策略。
保险行业：策略加息周期的首选投资标的
www.hexun.com 【2007.05.21 14:22】来源: 招商证券 作者：罗毅
寿险股表现与利率高度相关。美国寿险股表现与利率表现高度相关，寿险股的股价变动有90%以上可以由利率变动解释。国内寿险股在加息或有加息预期的时候，都会有较好的表现，而我们判断当前处于加息周期中，保险股将会有较多的股价催化剂。
加息大幅提高保险股精算价值。27基点的加息，可以使得人寿精算价值提高5%，提高平安精算价值8.41%，，而54基点的加息可以提高人寿精算价值11.2%，提高中国平安精算价值14.35%。而本次加息，存款利率(一年期及以上)的提高幅度在27-54基点，我们认为对于人寿价值的提高在5%-11%，对平安提高在9%-14%。
加息仍将继续。资产价格的泡沫可能会使得实体经济迈向过热，房地产过热已经在由点向面的扩散，固定资产增速无法在短期降低，贷款增速依然将维持高位，储蓄搬家的现象仍然可能继续，所以央行的调控压力依然不小，我们相信本次加息只是在调控过程中的小站，未来仍将持续加息。
无论股市涨跌，保险公司都可以获得持续的利润增长动力。在熊市时，可以迅速扩大保单规模，积累投资资金，保费收入是公司的利润源泉。而在牛市时，大幅度的投资收益完全可以弥补保费收入增速下降带来的负面效果，使得净利润依然高速增长。这两点从国寿平安的历史业绩可以很好的看出。
保险股在牛市期间往往获得远超市场的涨幅。家喻户晓的AIG集团，股价在90-00年(美国牛市)中上涨了12倍，即使以最近3-5年的走势，寿险股走势也是远远超越市场平均。
从行业本身来看，中国寿险行业的增长速度，无论过去或者未来5-10年，都是美国寿险行业的4-10倍，所以即使以低估成长期寿险公司价值的市盈率指标，当前A股保险07年40倍左右的市盈率也是明显低估的(美国寿险的07年PE普遍在11-15倍)，成长性是估值差异最重要的原因。
坚定看好中国人寿，中国平安。中国人寿的资源，使得其在私人股权领域，大型战略配售上能够抢得先机，同时金融控股的步伐也将有条不紊的进行。而中国平安的金融控股平台将会进一步扩大，三项业务，保险，银行，证券，都将获得新的飞跃。按照精算价值法，人寿的一年目标价为52元，三年目标价90元，平安的目标价上调至72元，两者均重申强烈推荐A的投资评级。
一、加息与保险股走势的关系分析
我们于《中国人寿，三年九十》的报告中就已经强调了对于加息周期的判断，央行07年以来的措施与我们的判断完全相符，长期存款利率(五年以上部分)已经提高了81基点(央行于07年5月18日上调存贷款利率，需要注意的是本次长期利率(5年以上部分)存款利率加的幅度明显大于贷款(存款54基点，贷款9基点))。即使如此，我们相信未来存贷款利率仍将上调，此轮加息周期目前离结束还有较长的距离，具体原因分析请参见第三节。从基本面分析上来说，利率的提高会提高保险公司的回报率，从而提高保险公司的精算价值(详细的定量分析参见第二节)。我们先对比国外国内保险股在加息周期的反应，从而给投资者最为直观的分析。
1、美国保险股在加息周期中的反映美国的加息周期
从2004年开始，截止到2006年中，此间利率从1%左右提高到5%，而保险股的走势与利率非常相关，我们取出两家在美国最具有代表性的寿险公司，大都会寿险(Metlife US)，与保德信集团(Prudential US)的走势来说明保险股与利率走势的相关性。
综合国际国内比较，我们相信，在现在的加息周期下，保险股下跌的风险与空间都相对于其他行业为小，而且存在很大的上涨概率与空间，所以是具有安全边际的优秀投资标的。下面我们测算下加息对于保险股的影响。
二、加息影响分析
加息不仅仅提高保险公司的投资回报率，同时由于分红险逐步占据主导，分红的影响我们也需要考虑，当然还有退保率是否提高。
1、投资回报率加息对于投资回报率的长期影响，实际上是可以反应在债券与存款利率的提高上，从而对精算价值构成影响，未来存款与债券的占比应在60%-80%，所以27基点的加息，对于长期回报率的提高应该在16-22基点。54基点的加息对长期回报率的提高在32-44基点。
2、分红支出分红险中分红的比率不能低于70%，投资收益的提高也带来保单分红的提高。
3、退保率由于利率的提高，投保人可能会退保，从而转向更高收益的理财产品。但是，政策的导向，媒体的宣传，都跟倾向于将保险作为保障性的产品，而不是强化其理财功能。而根据我们与行业内人员的沟通，我们判断退保率不会因为这种幅度的加息而大幅增加，主要是由于中国投保人对于利率变化并不敏感。所以在我们的测算中，主要偏重投资回报率与分红支出。
中国人寿通过测算(具体测算过程见下表)，利率提高27基点，07年净利润提高1.61%，08年提高1.87%，而精算价值提高5%。当利率提高54基点，07年净利润提高3.23%，08年净利润提高3.73%，精算价值提高11.2%。而07年5月18日的加息，短期存款利率加27基点，而长期存款利率(五年以上加54基点)，对于中国人寿的精算价值提高应该在5%-11%的区间之内。
三、持续加息的必要性
我们在去年提加息周期的时候，理念并不被市场认可。很多人认为当时市场的低利率环境是无法改变的，保险公司的长期投资回报率也无法提高，但是事实却在向着笔者的预期一步一步靠近，同时，现在的市场也越来越多的声音在谈论加息。笔者认为，此次的加息并不足以威慑投资，降低通胀，未来仍将加息。我们在这里再次强调对于加息周期的判断依据。
1、在加速升值的背景下，当前利率水平很难稳定资产价格固定资产与房地产投资增速在2007年以来有很明显的加速迹象，而资产价格被进一步推高，现在房地产热正在由中心城市向周边二三线城市蔓延，我们发现房价上涨排行榜中，越来越多新的面孔冒了出来，而且这种由点向面式的扩散，更加容易导致投资的加速。我们认为正是由于房地产的这种热度，带动整体经济迈向过热的边缘。而即使54基点的长期存款利率的提高(9基点的长期贷款利率的提高)，也远远比不上房地产资产增值的速度。
当前房地产市场弥漫的投机气氛，是无法受到小幅加息抑制的，同时我们看见央行扩大了人民币汇率的波动范围，加速升值的预期更加强化，地产作为人民币升值的最佳载体，依然会是各类投资者追逐的对象，房价可能继续上涨，同时引来更快的投资增速。
四、无论牛市或者熊市，保险公司利润有持续的增长动力
投资者可能会担心加息会导致股市的下跌，但是根据我们的逻辑，无论股市处于上涨或下跌趋势中，保险都有持续的利润来源。
1、牛市下的保险，可以获得更多的投资收益
如果股市处于牛市之中，保险公司的投资收益率将会持续提高，从而带来净利润的大幅增长，国寿与平安靓丽的一季报可以证明这点。
2、熊市下的保险，保费收入是其重要的利润来源
如果股市进入熊市，或许短期对保险公司盈利构成冲击，投资收益出现下降，但是居民规避风险意愿较强，居民储蓄增长，所以寿险保费收入增速将出现加速，使得保险拥有更多的投资资金，同时给保险公司带来不小的帐面利润。(寿险收入与居民储蓄正相关，而居民储蓄与大盘走势负相关，得出寿险收入与大盘走势负相关)
五、保险股在资本市场繁荣期的表现远远超出市场平均水平
1、美国国际集团-10年12倍
我们发现当上证指数不停创出新高的时候，券商股走势凌厉，而保险股走势相对平稳，我们认为这可能还是由于市场没有发现保险股应有的投资价值。在美国最近的一轮牛市中，1990-2000年，我们发现美国保险股的龙头(AIG)，上涨了12倍，远远超出市场平均涨幅(S&P 500上涨了3倍)。
六、关于保险股的估值
投资者大部分都比较看好保险行业的长期发展，只是对于保险股相对较高的市盈率PE值，心怀恐惧，但是我们一直在跟投资者解释，对于当前仍然处于积累成长期的寿险行业以PE估值是会明显低估寿险公司的合理价值。但是即使以这种低估价值的指标来看，保险公司股价依然显得很便宜。以美国来说，过去10年，整个寿险行业的增长率仅为4%-5%，过去五年仅增长年均仅增长1.7%，而中国的过去5年的寿险复合增长率为22.78%，虽然过去3年增长率变缓，为10.41%。即使在不好的年景，中国寿险的增速也是美国寿险增速的4-6倍。而由于人均收入的提高，与人口二波浪的到来(详细理论请参见，《中国人寿，三年九十》)。我们预期未来10年，中国寿险业的复合增速在15%左右，美国的速度仅为1%-3%，我们的增速是其5-10倍，为什么要以同样的PE估值，美国现在普遍寿险的估值在12-20倍，国内即使给予07年50倍PE也并不为过，而且当前处于资本市场繁荣期与加息周期，保险股理应享受估值溢价。
中国人寿，三年九十
对于保险的分析框架已经在《中国人寿，三年九十》中已经阐述的比较完整，这里主要对于人寿的最新发展进行跟踪分析。
中国人寿的06年年报，与07年一季报的发展都是超出市场预期，截至到4月份最新公布的数据，保费收入仍然保持15%左右的增长，在当前股市如此火爆的背景下，已数不易。
我们不应该仅仅将眼光局限在股市对保险资金的分流上，如果换个角度，当人们拥有的财富大幅增加的时候，生命的珍贵性更加凸现，保费支出相对于生命的价值来说，显得微不足道，也就是说，对于保险的需求应该更大。这样也可以解释中国人寿在如此火爆的资本市场下，保费收入依然维持较高速增长的原因。
同时，需要注意的是，当前一线城市，例如北京，上海，深圳的寿险竞争日趋激烈，虽然整个寿险行业依然维持高速增长，但是竞争仍然削弱了利润的来源。而二三线城市，尤其是广大农村地区，正好进入对寿险需求高速增加的时期，所以以中国人寿在农村地区60%以上的市场份额，我们相信中国人寿在未来5年的寿险保费复合增长率依然可以维持15%以上。
我们相信中国人寿将来会是中国少数金融控股集团之一，当前的寿险业务应该无法满足中国人寿的金融战略，我们相信未来有机会发生一些大型的并购。
中国人寿首席投资官刘乐飞明确表示，私人股权是中国人寿关注的投资渠道，我们相信以人寿在资本市场地位，将来私人股权有望成为人寿获得超额回报的地方之一。
一般来说，好项目是非常希缺的，而一般的风投或者投资公司很难获得钻石般美丽的项目，我们列举了在香港上市的优秀股票在上市前所引入的私人股权，可以看出，资源与专业是决定能否得到这些项目的关键。我们相信以中国人寿的资源，未来应有望在私人股权的竞争中获得优秀的投资标的。
根据最新资本市场的情况，我们调高人寿07年的每股盈利至0.96元，我们需要注意的是最近两年人寿处于支付的高峰期，而资本市场的火爆与加息周期使得人寿的利润依然处于如此高的水平，预计08年之后，随着支付高峰的过去，即使资本市场无法提供大规模的盈利，而保费收入，与支付比率的降低依然可以使人寿维持高速的增长。同时人寿的回报率也将维持高位，预计在2013年之前达到8%的水平，我们以谨慎的贴现率假设10.5%，30倍的新业务倍数(如果未来新业务增长超出预期，我们将上调新业务倍数)，得到目标价52元，而随着市场对人寿投资回报率的认可，新业务倍数的提高，我们坚定相信人寿以三年时间，股价可以达到90元，维持强烈推荐A评级。
中国平安：未来金融界的“沃尔玛”中国平安的深度报告可以参考《中国平安：未来金融界的“沃尔玛”》，我们这里主要跟踪一下平安的最新情况。
预计中国平安在07年，各项业务将全面开花，三步走战略正在有条不紊的进行，三根柱子(保险，银行，资产管理)都显现出迅猛的增长势头。
我们预计中国平安不会甘心于深商行与平安银行当前规模，相信银行并购会是近期中国平安并购的主题。我们相信平安将银行作大作强的决心是很坚定的，预计未来将出现迅猛增长。如果按照3倍06年PB估值，每股估值2.5元，但是我们认为这种估值方法是严重低估中国平安银行业务的增长潜力，处于审慎原则，等新的并购标的确定下来之后，我们再考虑对于整体估值的影响。
平安证券在07年将带来大幅盈利，净利润将超过20亿元，为平安保险带来16亿以上的利润，这部分证券业务，按照当前市场情况，给予25-30倍PE，每股估值5.5元。
根据资本市场的情况与逐步的加息趋势，我们调高中国平安寿险业务的长期投资回报率至6.7%，而新业务倍数依然按照30倍，贴现率有望降低至10.5%，每股08年精算价值在61.6元。而产险由于汽车销量大幅提高，保单收入也出现大幅增长(一季度31.5%),但是由于产险的竞争依然非常激烈，同时本身基数较小，无法给平安提供更多盈利。我们对于此部分采用股利折现模型(DDM)，得到2.94元。
综合各部分，中国平安07年每股盈利为1.37元，而将各部分估值汇总，得出中国平安合理估值应该在72.6元，维持强烈推荐A的投资评级。
平安交叉销售再获突破 资源整合步步为营
2007-6-19 黄蕾 上海证券报
平安保险集团的资源整合大戏正在上演。平安旗下养老险公司昨日被放行与平安另“三子”进行交叉销售，平安基本完成了对旗下保险（寿险、产险、健康险、养老险）子公司的资源整合。至此，平安成为目前国内保险交叉销售最为活跃的保险公司。
发挥集团产业链之间的协同效应，是平安急于实现交叉销售的动因所在，更被平安保险一把手马明哲视为等同IPO的集团重大战略部署之一。“交叉销售最立竿见影的效应，便是子公司之间做到客户资源、销售渠道共享，可以大大节省集团IT后台建设、市场开拓及劳动力成本。”相关人士告诉记者。
为此，平安投入了不少时间及资金成本。据记者了解，平安在集团内部特设综合开拓部，负责平安交叉销售制度体系的建设，搭建交叉销售后援支持平台。
业内人士分析称，平安对交叉销售的巨大投入折射出的是其管理层深谙成本控制、综合经营的国际金融理念。
事实上，在马明哲“平安三支柱”（保险、银行和资产管理）规划中，不仅仅在保险领域，未来平安的交叉销售还要延伸到银行、信托及证券等业务，旨在完成对旗下保险、银行等子公司进行资源的整合。这也是平安保险成立金融集团的最大优势和根本目的。
值得注意的是，平安在交叉销售上的表现，已成分析师对其重新估值的重要参考因子。事实上，平安保险已经在交叉销售上尝到了不少“甜头”。
根据国内一家券商年初的报告显示：2004年和2005年，平安寿险交叉销售平安产险8.73亿元和13.38亿元，平安产险交叉销售平安寿险5.40亿元和2.52亿元。因为近来健康险和养老险的参与，预计平安今年的交叉销售保费规模有很大上升空间。
在这方面，其他保险公司亦不甘落后。国寿及人保已在产、寿险交叉销售上有实质性进展，就连在华外资公司也开始蠢蠢欲动。据悉，德国安联已经采取产、寿险公司联合设立分支机构的模式，借此加强产、寿险之间的合作，在为日后涉足交叉销售铺路。
解读新华人寿股权溢价“密码”
2007-7-9 万云 中国经营报
5月18日，中国保监会首次动用保险保障基金，购买新华人寿22.53%股权。这是被规定只能用于“提供救济”的保险保障基金，自2005年成立以来第一次运用。经历了高层人事地震和隐性投资风波之后的新华人寿，似乎已经摇摇欲坠。但最近的消息显示，很多企业和同行仍对新华人寿股权开出高价。风雨飘摇中的新华人寿，究竟还有什么吸引力？股权溢价的源泉究竟来自于哪里？如何评判一家人寿保险公司的价值？
6月底，两则有关股权转让的新闻，让备受争议的新华人寿再次成为人们的关注重点：一是代表保险行业和公众利益的保险保障基金受让新华保险22.53%的股权，转让价格为每股5.99元，较三家转让股东当初入股价溢价近一倍。同时，诸多有实力的国有企业和同业公司均向保监会表示有意受让这部分股权，出价高达8～10元。二是东方集团发布公告，有意将其名下所余新华人寿8.024 %股权悉数出让，价格不低于每股5.50元，较其买入价1.17元高出近4倍。
如果以保险保障基金的购入价格为基准推算，新华人寿股权当前市场价至少应在6元以上。人事地震后的新华人寿，究竟还有什么吸引力，导致其股权价格一升再升？
1.5%和39%
新华人寿报保监会的数据显示：截至5月底，新华人寿累计实现保费收入123.45亿元，保费规模同比增长1.5%，这个数字一改往日高增长的特点，并且有显著下滑。与此同时，公司APE（年度化保费）同比增长达39%。
“这两个数据都让我们兴奋，其间的巨大差距，恰恰显示了新华在公司业务结构、业务品质和内涵价值等方面的变化。”新华人寿规划管理师刘战鹏解释，“虽然1.5%是我们总保费历史增长最低点，但它充分显示了我们业务结构发生调整的现状。而年度化保费39%的增幅，显示我们高价值业务发展势头很好。两者对比可以发现，对公司业务价值贡献最多的个险新契约、个险期缴、个险续期、团体短险等业务，今年来都有很高的增幅。”
APE是国际上一些知名金融机构在衡量寿险行业业务收入增长状况时所做的一种统计口径处理，其将趸缴（一次性缴纳所有保险金）保费按十分之一计入总保费计算，代替简单相加的总保费收入计算，以去掉保费水分，科学、客观地评价一家寿险公司真实的业务状况。
“期缴保费能为寿险公司带来长期稳定的现金流，是寿险公司长期经营的根本。”北京大学保险博士朱俊生说，“而同是趸缴保费，由于保单期限不同，其单位‘含金量’也有差异。如，5年到期的每单位趸缴保费收入，其价值贡献通常只有11年到期的趸缴保费收入的一半左右。”
专家介绍，趸缴和期缴的保费计算方式有很大差距，对保险公司产生的远期影响也有天壤之别。新华人寿的两个数字中，1.5%代表的是期缴、趸缴保费简单相加（当期期缴保费总额＋当期趸缴保费总额）的保费增长规模；而39%表示的是已将趸缴保费折算成1/10的期缴保费后，再加期缴保费的总保费增长幅度（当期趸缴保费总额×10%＋当期期缴保费总额）。对于正值业务转型期的新华人寿来说，39%这个比例更来之不易。
“评估一家人寿保险公司最关键的因素，是其内涵价值和新业务价值。后者蕴涵了公司资本充足、业务成长、销售网络、渠道作业能力、资产管理能力、品牌商誉等寿险公司经营的各个重要因素。”东方证券保险分析师王小罡表示，“如果从运营能力上看，要看其销售力量、产品结构、客户服务能力、保单继续率和客户满意度，而投资回报率对盈利水平与估值也很重要。”
转型风暴
在新华人寿的银行代理渠道中，“红双喜”系列产品颇受客户欢迎，尤其是五年期趸缴产品“红双喜D”款受到市场和消费者广泛认同。但从价值的角度考虑，银代渠道销售的部分产品存在期限较短、价值贡献不理想等问题。因此，2006年下半年，新华人寿宣布停售“红双喜D”，集中精力销售效益贡献更高的11年期趸缴分红产品“红双喜A款”。
这个“停售通知”，让新华人寿湖北分公司遭遇当头冷水。此前，湖北分公司70%左右银行代理渠道保费收入来自于“红双喜D款”。停售这款产品，对分公司业务规模产生的冲击，无异于一场突如其来的“风暴”。
“我们的市场很快会被同业公司抢走，因为当地市场上主打产品多为5年期、甚至3年期的趸缴型产品。怎么办？”面对可能快速流失的市场，湖北分公司银行代理专管连夜进京，“在湖北市场上，银行不愿意销售10年期产品，认为期限太长，影响中间业务销售。同时当地客户对5年期产品比较认同。销售突然转向，可能会导致保费大量流失。”
但为了调整公司整体业务结构，新华人寿没有因为湖北市场的特殊情况而有改变其整体战略。在这种情况下，湖北分公司转而从销售环节下工夫。给销售人员进行“头脑风暴”、加大外部宣传和内部培训力度、引导客户关注产品保障内容。各方共同努力下，因销售重点改变而导致的保费流失逐渐受到控制。截至今年5月，湖北分公司在完全停售“红双喜D款”产品的情况下，银行代理保费又重新回到2500万元平台，在当地市场上创造了一个“转型奇迹”。
“从世界寿险业经营规律和盈利模式来看，寿险公司多数保费收入采取期缴方式，才能保证未来会有源源不断的现金流和资产积累。”朱俊生介绍，寿险公司主动进行业务调整是较为普遍的现象，中国人寿和平安保险在上市后都主动进行过业务结构的调整，以增强持续发展能力，这也是寿险公司走向成熟的表现。
天河模式
除产品调整以外，新华人寿还在人员使用方面大胆创新。在金融机构中，占据渠道优势的当属银行，而当很多保险公司与银行网点的合作还仅限于销售代理产品时，新华人寿广东分公司天河团队已经开创了一套独特的“天河模式”。
“天河模式”的本质是利用银行柜台销售个险保单，简称“个银创新项目”，其目的是挖掘营销、银行业务新的增长点，将网点资源价值最大化。具体操作方法是：成立独立的项目组或部门，设立单独的督训企划及内勤岗；业务人员按一对一分配网点，试用期为理财专员，转正后为理财经理，业务人员按银代业务福利待遇，以销售个险营销的理财和养老产品为主。
天河项目目前有内勤5人，外勤30人。就是这个精英小团队，在短短两年内，通过在银行柜台收得个险标准保费2200多万元，其中2007年上半年标保收入800多万元，人均月产能60456元，人均月收入9673元。
“新华人寿2007年年初启动了运营体系的变革和升级项目，计划用2～3年时间，建设一个集中化运营、专业化管理的运营平台。”刘战鹏介绍。
“保险公司运营体系的流程与效率很关键，它包含了整个保单的运行流程和后续的服务，是寿险公司竞争的重要因素。”朱俊生介绍，在寿险业，为实现标准化的服务、提升效率、降低成本，像平安、国寿上市保险公司先后实施了运营集中，事实证明非常有效。
所谓新华的价值，就像东方集团以每股1.17元买进，几年后又以5.50元卖出。“溢价三倍、四倍或者十倍，是因为新买家认为物有所值，而且未来价格还将远远超出目前范围。”刘战鹏说。
保险行业2007年下半年投资策略
www.hexun.com 来源:证券市场红周刊 作者：杨光 2007-7-16 8:40:50
保险业依然是朝阳行业
保险业依然维持其朝阳行业的本色，增长速度不但快于GDP，也快于国外同行，虽然近两个月保费的增长速度有所放缓，但无论是利率变动还是资本市场的财富效应，都无法影响保险业的长期发展趋势。审慎监管夯实了行业的发展基础，为有效规避行业快速发展可能带来的风险提供了政策保证。
保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产仅用了3年，今年，前5个月增加的保险资产就达4500亿元。
不考虑没有市价的部分，中国人寿战略性股权投资浮盈338亿，平安浮盈311亿。3月和5月的两次加息，预计中国人寿因此2007年每股收益增加0.05元，5年内提高到0.10元;中国平安2007年增加0.10元，5年内达0.22元。加息和利息税的减免将进一步提高其利息收入。
人寿平安各领风骚
目前A股上市的保险公司仅中国人寿、中国平安两家，它们是行业内最优秀的两家保险公司，各自具有独特的优势和核心竞争力。
中国人寿的竞争优势在于：
（1）市场垄断与规模优势。
中国人寿占寿险市场50%的份额，其霸主地位无人能撼，作为惟一一家央企寿险公司，凭借其在该领域多年打拼建立起来的营销渠道和品牌，规模优势非常明显。
（2）政策支持。
中国人寿的另一核心竞争能力是其强大的资本实力和政策支持，8000亿元的资产还在不断增加中，在资本市场发展和金融不断深化的背景下，中国人寿必将不断向银行、证券、信托等其他金融领域扩张，当仁不让地享受中国经济发展和资本市场繁荣这一盛宴。
（3）管理改进。
中国人寿正在大力建设研发、营运中心，优化业务流程，完善风险管理，实行数据的大集中和管理的相对集中，提高运行效率。
根据我们的模型预测，按新会计准则，中国人寿2007年、2008 年每股净收益分别为1.30元、1.83元。2006年~2008年年均业绩复合增长45%，维持对国寿的增持评级，并将一年内目标价由45元调升为60元。以周五最新收盘价格46.53元计算，中国人寿2007年、2008年的动态市盈率分别为35.8倍、25.4倍，PEG只有0.8倍。因此，若仅从市盈率看，中国人寿相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国人寿反显得低估了。维持增持评级。
中国平安的竞争优势在于：
（1）先进的管理。
中国平安拥有国际化的管理团队和完善的公司治理结构，非常先进的后援中心，高效的业务流程和完善的风险管理。
（2）全面的综合经营平台。
中国平安不仅拥有保险中的寿险、财险，而且拥有证券、信托、银行、资产管理，保险、资产管理和银行将成为其未来三大支柱业务。平安通过这一综合金融平台信息共享，交叉销售，有利于其各子金融业务互相推进，全面发展。
（3）不断优化的业务结构。
中国平安首年保费中，内含价值较高的期缴保费占比2005年为38.12%，2006年提升至39.3%；总保费收入中，2005年期缴业务占比为75.22%，2006年提升至76.97%。
根据我们的模型预测，按新会计准则，中国平安2007年、2008年每股净收益分别为2.52、3.5元。2006年~2008年年均业绩复合增长43%，维持对平安的增持评级，并将年内目标价调升为100元。以最新收盘价79.52元计算，中国平安2007年、2008年的动态市盈率分别为31.6倍、22.7倍，PEG只有0.73倍。因此，若仅从市盈率看，中国平安相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国平安反显得低估了。维持增持评级。
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议；
(2) 作者本人是“中国人寿”的长期投资人,请读者在阅读本文时将作者的这种身份考虑进去以免形成误导；
(3) 特别强调：要尽量避免为好公司支付过高价格的风险。
一、中国人寿是我2007年“精耕细作”的第一股
1：怎样对保险公司进行评估对我是一个新的挑战，而我乐于接受这样的挑战。对保险公司的最初兴趣来源于对价值投资的两位传奇大师“格兰姆”和“巴菲特”的学习经历，两位大师不约而同的都与保险公司结下了不解之缘：格兰姆成为GEICO的最初投资人之后达到了其个人财富的顶峰；而当年轻的巴菲特拿着伯克希尔哈萨维这家纺织公司的现金寻求投资方向的时候，保险公司一直就是他最重要的投资目标，随后在GEICO遭遇危机的时候毅然入主成为其大股东并带领GEICO走出困境并创造了辉煌的业绩，巴菲特在保险业的拓展一发不可收：目前伯克希尔哈萨维是世界上最大的巨灾险保单签发者、拥有整个美国财产和意外险行业总量的10%，保险业一直就是伯克希尔哈萨维金融大厦最重要的支柱，由于伯克希尔哈萨维的保险王国是如此的庞大连巴菲特本人也感慨这部分业务可能无法再以过往的速度继续成长，向美国之外进行扩张也许是个不错的选择，不知中国的保险业是否能引起巴菲特的兴趣？中国人寿高层曾表示“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”，而且中国人寿早已在香港与美国上市，巴菲特是不是已经成为中国人寿的投资者了呢？中国人寿2003年发行时的价格是3.625港元，2004年年初因中国国家审计署披露中国人寿的母公司中国人寿保险(集团)公司涉嫌违规资金约人民币54亿元，一家美国律师行Milberg号召2004年2月3日前持有中国人寿股票的美国投资者进行集体诉讼登记；2004年4月27日中国人寿收到美国证券交易委员会(SEC)发出的非正式调查函，虽然事态最后获得合理公平的解决但这造成中国人寿的股价在相当长的时期极度低迷，巴菲特会不会“乘虚而入”呢？如果能与巴菲特共同成为中国人寿的合伙人无疑是件美妙的事情，当然这纯属假设也并不重要，我希望对保险公司的深入探讨能达到以下目的：
（1）全面掌握对保险公司的评估方法；
（2）回顾与整理关于巴菲特的相关资料（特别是对保险公司的部分），我将这个行动做为对价值投资及巴菲特的一次再学习过程；
（3）我一直感觉巴菲特对保险公司的投资隐藏价值投资的某些精髓，当然我不知道这个感觉对不对，希望自己能走入巴菲特对保险公司的分析路径。
2：我对保险的最初概念来源于几年前对“复利”的研究，我当时有一个非常朦胧的判断“在世界各国对复利概念理解和运用得最充分的是保险公司，在一份份对承保人颇具诱惑的长期保单后面是保险公司利用复利概念大赚其钱的实质”，保险公司就是“复利工厂”，我认为这可能是巴菲特钟情于保险公司最重要的原因，我希望自己对保险公司的深入研究能验证自己当初的判断。
3：中国人寿在国内A股市场的IPO时，我有幸拥有1000股价格18.88元的原始股，对我而言这肯定是长期珍藏的“非卖品”，能够以这种方式开始与保险公司的结伴远行是兴奋并幸运的。
二、目前关于中国人寿的分析报告铺天盖地，由于我自己对保险行业的了解还相当肤浅、当前的主要任务是消化吸收，开此帖的目的之一也是便于整理各类相关资料以备参考。这里先只谈谈对发行市赢率及保险公司评估方法的一些观点，这都涉及到一个很重要的问题：评估基准。
1、中国人寿主承销商银河证券的报告预计，中国人寿2006年按中国会计准则计算将实现利润92.95亿元，折合发行后股本每股0.33元；按国际会计准则计算将实现净利润157.22亿元，折合发行后股本为每股0.56元，与2005年相比，两种会计制度下的净利润增长分别达到70.4%和52.7%。中国人寿一位高管指出，2007年将施行新的会计准则，按照新会计准则计算，中国人寿的净利润将大幅上升，市盈率有望降低。
预测每股收益（折合发行后股本）
2006
2007
2008
中国会计准则
0.33
国际会计准则
0.56
0.72
0.94
在两种不同的会计准则下，预测的每股收益与预测的净利润增长率都有相当大的差别，这导致我们对同一家公司产生两种相差悬殊的评估结果，这导致评估的混乱与无效，必须选择一个更接近真实的评估基准，我认为应该选择国际会计准则：
（A）2007年将施行新的会计准则，两种会计准则会逐渐接轨，如果采用中国会计准则会导致利润非正常的跳跃增长这会脱离公司的实际状态；
（B）我不认为采用国际会计准则有虚增利润的嫌疑，这主要是因为外部监管的压力，中国人寿已在香港及美国两地上市，还曾经被美国证券交易委员会(SEC)发出进行过非正式调查，无论是出于维护国家信誉还是公司信誉中国人寿都没有虚增利润的动机与必要。
按照不同的标准我们得到相差悬殊的市赢率：
（1）根据国际会计准则以2006年的预测利润为基础的发行市赢率是33.7倍
（2）根据中国会计准则以2006年的预测利润为基础的发行市赢率是57.2倍
（3）每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的２００５年净利润除以本次发行前的总股数计算发行市赢率92.6倍
（4）每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的２００５年净利润除以本次发行后的总股数计算，发行后总股数按本次发行１５亿股计算发行市赢率97.8倍
2、现在的主流或专家们的普遍意见认为以盈利为基础的估值方法例如市盈率(PE)、股利折现模型(DDM)等不适合保险公司，对于寿险的估值方法国际通用的是精算价值法，其核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值，其中包含众多假设，例如投资回报率，税率，贴现率等。这就涉及对保险公司估值的最大难题：以众多假设为前提。与一般公司相比保险公司估值的假设前提更多、而且敏感度更高：假设上的细微差别将导致评估结果相差万里。上面提到了会计准则的基准，那么这里是否也应该有个“适度假设的基准”呢？巴菲特是怎样做的呢？以我过去对巴菲特的理解，巴老的工具依然是“安全空间”，我想对所有公司（当然包括保险公司）这都应该是一项基本原则：保守谨慎。
目前必须要全面而深刻的理解很多新的概念：寿险渗透率、人寿保险密度和保险深度、死差（实际死亡率与预期死亡率的差距）、费差（实际费用率与预期费用率的差距）、利差（实际投资回报率与预期的差距）等等概念
精算估值法：也即是内含价值加上新业务总体价值，这种方法的实质就是将寿险企业在未来所能获得的盈利贴现回来，从而得到合理估值，即精算价值。内含价值也即是调整后的净资产，再加评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，其中包含死亡率的假设，贴现率，投资回报率的假设等等，新业务价值是以评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值再乘以一个反映增长空间的乘数（新业务倍数）。这种估值理论的核心依然是寿险业务所能带来盈利的贴现。
“有效业务的价值”和“一年新业务价值”指：分别把在评估日现有的有效业务和截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。可分配利润是指那些反映了法定准备金基础的保单准备金和以法定最低标准计算的偿付能力额度之后产生的价值。
需要强调的是，计算内含价值的精算标准仍在演变中，迄今并没有全球统一采用的标准来定义一家保险公司的内含价值的形式、计算方法或报告格式，内含价值的估算结果会随着关键假设的变化而发生变化。因此，有关内含价值和1年新业务价值的信息只应当被视为有用的信息补充，而不应被当作其他财务信息和估值方法的完全替代。所谓的“精算估值法”并非完全可靠。
在对保险公司的估值之初给我的感觉就是馄饨而复杂，巴菲特的过人之处可能正是在这一领域游刃有余，他是怎样具体运作的呢？我希望自己的研究至少达到能够完全理解“巴菲特式运作策略”的程度，那怕这是一个会持续多年的过程也绝不放弃。
精算价值初探：
(其实精算的意思主要是算保险公司手头上的保单的价值。保单当初的制定条款时就是通过精算师计算后得出的成果。例如得出的男性在什么年龄要交多少钱的保费拥有多少的保障？每个年保单上的现金价值是多少？等，这当中有一定的假设条件，如：死亡率、发病率、利率等。)
精算价值=内含价值+新业务总体价值
其中
（A）内含价值=调整后净资产价值+有效业务价值
（B）新业务总体价值=新业务价值X新业务倍数
推导出计算精算价值的完整公式：
精算价值=【调整后净资产价值+有效业务价值】＋【新业务价值X新业务倍数】
从精算价值的完整公式中分别分析影响精算价值的四要素：
1、调整后净资产价值：这是四要素中最不易引起偏差的因素，A股的IPO之后这部分价值有较大提升，但在精算价值中的权重较小、它不是影响精算价值的重要因素；
2、有效业务价值：评估日现有的有效业务在未来所能带来的盈利贴现价值，这部分价值的评估涉及到“未来的盈利假设”其中包含死亡率的假设，贴现率、投资回报率的假设等等因素的影响是评估中的变量，但“现有的有效业务”本身是一个既定的事实、以此为基础的评估还是具有一定的确定性的，它在精算价值中的权重也较小、它也不是影响精算价值的重要因素；
3、新业务价值：截至评估日前一年的新业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值，这部分价值的评估全部都是以假设为前提，不仅包括死亡率、贴现率、投资回报率的假设等等因素，就连对“未来新业务”本身都是假设，这部分价值与下面谈的新业务倍数综合构成精算价值中的最大权重部分；
4、新业务倍数：对将来新业务成长空间的反映，这个倍数的确定也全部都是以假设为前提，特别是未来影响新业务成长的因素更是多如牛毛，比如GDP、消费观念（保险意识）、同业竞争、公司管理等等。
通过以上分析发现除了第一个因素外，所有的评估都是以复杂而多样化的假设为前提，它们自身又相互作用：一个小小的错误预期往往被几何级的放大或缩小。虽然所有的假设都是以历史或事实为基础，但假设毕竟是假设、没谁能准确的预测未来。我总结保险公司的一个特点：是最容易把“小错误演变成大错误”的评估对象。下面以招商证劵的研究报告再做些说明
有效业务价值
新业务价值
新业务倍数
精算价值
而回报率从4%提高到2013 年的5.2%
1.75
0.33
29.6
15.29
回报率从06 年的5%上升到2013年的8%
4.68
0.87
29.6
34.07
回报率从06 年的5%上升到2013年的10%
13.14
2.45
29.6
89.56
以上统计只考虑到了投资收益率的变化，还未考虑贴现率及新业务倍数的变化就已经让评估结果产生了巨大的变化。就我个人观点招商证劵的评估缺乏谨慎，比如回报率从06 年的5%上升到2013年的10%而且未来必须永续保持10%才能得到89.56的评估结果，而未来保持永续的10%并不容易，这项风险因素应该被特别强调。
感觉对保险公司的评估确实很有难度、充满挑战也充满乐趣，也许正是因为困难而复杂巴菲特在这一领域的成功就更特别的让人敬佩。
个人认为，人寿的发行价是否合适，似乎并非一个单纯的市场决定问题，非经济因素也是必须考虑的。否则也不会出现“在众多机构申报的询价区间为23-29元”时定出了一个“相对超低”发行价的现象了。同理，下周人寿正式上市的定价，相信也不是一个简单的投资估值可以预期和决定的。
至于巴菲特对于保险股的投资，是建立在他自己的运营基础之上的。根据我对巴菲特投资圣经一书的浅显理解：巴菲特投资保险公司，并非如他投资可口可乐或吉列一般（主要通过选择一个职业经理人进行管理），而是将保险业作为其主业在经营。也就是说，berkshire hathaway如果没有巴菲特自己的苦心经营，很难有如今保险巨掣的地位。巴菲特的金融帝国，其本质应该是一个建立在保险基业之上的投资管理公司。巴菲特自己也说过，保险业是获取现金流成本最低的途径之一。如果我理解没错的话，巴菲特的经营目的就是“将保险的综合偿付成本控制在远低于其保费收入，利用人们对于风险的厌恶，进而获得类似于杠杆融资的效果”。这一点，和“麦当劳的最大资产并非快餐而是商业地产”有异曲同工之妙（正所谓“醉翁之意不在酒”）。
比较之下，近三年的中国人寿似乎有些走上了类似的发展道路（主要体现在股权投资方面）。但是作为其主业的保险业，中国人寿面临的风险还是需要引起重视的。
中国人寿近几年停售了许多过去一直卖得很好的主流拳头产品，主要还是出于自身盈利目的考虑（说白了就是以往为了推销产品，保额比率设置的都比较高，增加了公司以后的到期偿付负担）。而近几年推出的一些新产品，则更多地是为了配合资本市场运作而搞得短期冲量促销，比如公司规模庞大的分红险（公司分红型产品比重仍占到整个产品的50%）。“高到期偿付+高退保率”是中国人寿目前及未来几年需要面临的最大风险。
因此，人寿与berkshire hathaway的区别在于：是否有一个类似于buffett的人能够站出来，将公司经营好（包括保险与投资），能够用两条腿走路的公司才是一个能够站立行走甚至奔跑前行的好公司。
另外，对于人寿高层宣传“巴菲特的代表曾经访问过中国人寿总部”这种消息，我认为更有可能是一个“此地无银三百两”的促销宣传。从以往巴菲特的投资来看，他是不会在买入之前大张旗鼓的造势（他不是罗杰斯），而人寿高层说这句话，无疑是在利用巴菲特的明星效应为自己的国内IPO做秀罢了。
保险业拐点正显现 国寿、平安业绩或超出预期 -070713
国寿、平安半年报或超预期无疑是推动股票价格上涨的一大主因。另外，提升两大保险股股价的催化剂已经出现，在加息预期、保险QDII"出海"、同业拆借市场向保险业开闸等多重利好背景下，保险行业正在出现新的拐点，国寿及平安保险业的长期投资回报率必将逐步提高。
投资收益或超预期
近一个月来，虽然大盘大幅震荡，但国寿和平安两只保险股表现抢眼，一个月来最高涨幅都接近50%，远超大盘。这主要归因于两家公司中考成绩单可能远远超过了市场预期。
主要表现为：国寿、平安的投资收益率表现被分析师们低估了。几天前刚对国寿、平安2007年盈利预期进行过分析的国泰君安研究所金融分析师伍永刚昨日在电话里告诉记者，"在资本市场利好及加息预期的背景下，国寿、平安作为重要的市场参与者，其反映在半年报上的投资收益很有可能超出我们的预期。"
两大保险股今年以来在权益类投资上表现活跃，在民生银行等股权认购中身影频现。加上第一季度减仓及时，国寿、平安受大盘调整影响甚微。另外，受近期加息预期等外围环境的整体利好影响，两大保险股的半年报或将水涨船高。
按照6 月22 日的复权价计算，中国人寿股权投资的浮盈达338亿元，这还不包括没有市价的广发行的投资，国寿获得广发行20%的股权，与花旗等并列成为第一大股东。
同样，平安斩获颇丰，共有311 亿元的浮盈，另外还有24 亿元没有市价的其他股权投资，由于平安收购了深商行，并且拥有自己的证券和信托公司，这部分虽然不会体现为浮盈，但作为整个集团经营业务的一部分，资本市场的繁荣和发展直接融入了其长期战略发展中。
至于今年第二季度以来股市的赚钱效应使保险营销受到一定影响，尤其是5月的火爆行情使中国人寿和平安寿险的单月保费出现同比下降现象，中信建投谢莹滢分析认为，牛市中保险公司业绩增长的最主要动力来自投资收益大幅增长，相比之下短期保费收入增长放缓对业绩的影响较为次要。
根据国内分析师的普遍预计，国寿、平安的中考成绩单或将于8月中旬出炉。
加息构成长期利好
两大保险股上半年业绩可能超预期，或许只是推动股票价格上涨的一个短期原因。从长期来看，加息预期、利息税减免、保险QDII"出海"等政策面消息，无疑将构成对保险业长期利好。
首当其冲的就是加息周期影响。目前国内加息预期强烈，对保险股而言加息构成长期利好。安信证券杨建海认为，从短期看，加息可以提高存款利率，但是也会导致现有债券价格下降，还有可能带来股票市场波动，对保险公司的投资收益影响偏中性；但从长期看，新的投资资产的收益率水平会提升，同时加息往往与经济加速增长相伴，股票市场的投资回报预计会保持在较高水平，因此保险公司的长期收益率水平呈上升趋势。
事实上，加息对两大保险股的影响已经凸显无疑，今年3月、5月的两次加息提升了国寿、平安的每股收益。日前一份分析统计预计，国寿2007 年保费投资因利率上升而增加的利息收入约4.51 亿元，平安约为2.21 亿元。根据国寿和平安保费增速，预计2007 年国寿、平安每股收益因加息而分别增加0.05 元、0.10 元。
同样，利息税有望得到减免，对于保险公司来说又是一大利好。海通证券分析师潘洪文昨向记者表示，利息税一旦减免，对于保险公司最大的影响可能是保险公司银行存款利息收入的增加。
至于保险QDII"出海"细则的即将颁布，多位分析师认为，平安、国寿此前已有"出海"经验，其对保险股的利好影响已基本消化。不过，这一政策对整个保险业的利好影响将持续很长一段时间。
值得一提的是，一位香港证券研究所分析师提醒投资者，保险资金被允进入同业拆借市场的消息以及近期保险资产管理公司将获定向发行特别国债的传闻，对保险公司投资收益的提高作用不会立竿见影地反映出来，但其带来未来的影响作用是毫无置疑的。
鉴于国寿、平安近来股价表现，国际投行纷纷调高对两保险股2007年、2008年的盈利预期，并将两大保险股称为"养老股"，多数建议"买入"。截至记者昨日发稿前，多位分析师的观点是，"若按照目前两大保险股走势，平安、国寿的年内目标价有望达到100 元、60元。"
先转贴《投资王道》中的一部分：
第四部分 如何分析及选择保险股
中国人寿保险市场的利好因素
过去10年，人寿保险的保费增长迅速，由1994年的人民币162亿元，上升至2003年的人民币3,011亿元，年复式增长率超过40%，前景乐观，可以归纳为以下几个因素：
（一）随着经济快速发展，个人收入稳步上移，市民可利用储蓄，考虑为家人及未来生活保障作出安排，而最立竿见影的方法，便是投保；
（二）政府亦积极改革退休及医疗的社会保障，鼓励人民为个人的保障作未雨绸缪；
（三）中国经济仍处于发展中的初期阶段，人寿保险业整体的渗透率偏低，2003年的人寿保费只占国民生产总值的2.6%，根据北京中央财经大学郭演苏教授的研究，以2002年5月7日，中国北方航空公司由北京飞往大连的空难作一实例，该事件中共有103名旅客罹难，遗憾地竟无一人持有寿险保单，上机前自行购买航空意外保险的，仅有42人，而且保额偏低，平均只有人民币20万元；
（四）中国保监会对寿险经营商的监管过度严谨，经营商的投资渠道寥寥可数，目的是要确保寿险经营商的赔偿能力，投资工具的套现灵活性要求相当高，股票的投资比例很小。如果QDII（境内合资格投资机构机制）能够落实，寿险的经营者可以将部分资产投资到香港及海外市场，争取较高回报；
（五）借鉴西方已发展的经济体系，愈富裕的社会，愈是乐意为未来保障作出安排，不少欧洲国家的人寿保费高占国民生产总值的10%，香港的保费比率亦接近7%。只要中国经济持续发展，人寿保险市场的增长，肯定会从两方面得益，即是经济增长再加上渗透率的上升，这种经营环境，对未来人寿业务发展是绝对有利的；
（六）2005年中国寿险市场会进一步对外开放，不过外商仍然只能够以合资形式经营，持有股权最高可达51%，短时间内，外资是无法在中国所有大城市，建立起一个完整的大网络，对现时已站稳的经营者，构成的竞争威胁不大。
第四部分
人寿保险产品的利润
站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。
九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。
1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2.5%的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70%比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。
自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44.6%，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43%。同期，平安保险总保费收入则下降9.1%，至人民币323亿元。
计算人寿公司“内在价值”的困难
一般人寿公司的年报，通常公布公司的“内在价值”（Embedded Value），计算方法是将总资产，减去所有负债及保单责任准备金，另外再加上手上保单的价值，才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值，并非外界人士所能做到的，公司是透过内部的精算师，计算每一张保单现时的价值及未来的价值，未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设，以10%折现率计算，2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元，即每股为人民币2.63元。
作为投资者，无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”，一般的投资尺度，是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高，高出多少才算合理呢？市价往往是反映市场对寿险公司的看法，这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外，最终可能令公司作出巨大的赔偿。
亦有证券分析员尝试，在公布的“内在价值”之上，加上自已对新产品的估值（将新单的保金乘以一个倍数），作为丈量寿险公司的合理市价。但是这种做法往往含有过多假设数据，未必能够反映实际情况。选择人寿保险股时，投资者无需以“内在价值”作为依归，反而要着重业务发展的前景。切忌作跨市场的比较，因为个别市场的经营环境不尽相同，个别经济的发展速度亦不同，渗透率也不一样及人均收入差距殊异。所以选择人寿保险股，应以同一市场、同类公司分析才能全面。保险公司与银行同是金融服务业，市价通常比账面值高出倍数计。2004年6月30日，中国人寿的账面值，每股为人民币2.36元。
第四部分
比较中国人寿与平安保险
香港３家上市中国保险公司，中国人寿、中国财险及平安保险相继于2003年底至2004年初上市，由于没有往绩可供研究，笔者只可以根据他们的招股书来作分析。平安保险的招股书相当详尽，将人寿保险及财险两种业务，以两盘不同的帐目详列出来。笔者现将平安保险的寿险与中国人寿业务作比较；同时将平安保险的财险与中国财险业务作比较。
（一）中国人寿上市前，已经将1999年前的“定息回报”保单全数转移给母公司，所以无需为这些保单作出补贴。表47列出了两者的寿险责任准备金，中国人寿在这方面的支出，只有人民币294亿元，比平安保险的人民币404亿元少得多，在未来的一段日子，平安保险仍要背上早年所签定的“定息回报”保单，作出补贴，直至到期为止；
（二）表45列出中国人寿及平安保险2003年的保费收入来源。平安保险个人寿险，只占总保费的77.7%，比较中国人寿同类收入的84.4%为低。反而团体的寿险，占平安保险总保费的15.6%，比中国人寿的0.9%，明显高出许多。纯风险性的意外及健康保险占平安保险总保费的6.7%，远较中国人寿的14.7%为低。正如前文所述，个人寿险及全风险性的意外保险，属于回报较高的项目。表45的比较，明显指出平安保险的整体业务回报较中国人寿低。
表45：比较中国人寿及平安保险的保费收入
2003年 中国人寿保费收入 % 平安保险保费收入 %
（RMBM） （RMBM）
个人寿险 58,541 84.4 42,743＊ 77.7
团体 588 0.9 8,619 15.6
意外及健康 10,205 14.7 3,680 6.7
总保费收入 69,334 100.0 55,042 100.0
*已将平安保险通过银行出售的保险当作个人寿险计算。
（三）表46比较中国人寿及平安保险的营运效率，中国人寿2003年的代理人数达到65.5万人，是平安保险代理人数的3.6倍，但两家公司在人寿业务的营业额几乎相若。笔者觉得这些刚上市的数据，未能反映实际运作情况。中国人寿在上市前，将其“定息回报”的人寿保单全数转移给母公司，而保单数目我们无从稽考。据悉数目不菲，故2003年中国人寿公布的营业额偏低，不能够完全代表员工效率。以中国人寿的人手及分行规模来说，理论上营业及管理费用，应较平安保险高出以倍数计，但实际上表46列出2003年中国人寿的费用，是人民币63.36亿元，相较平安保险的人民币40.07亿元，只是高出58%。
表46：比较中国人寿及平安保险营运数据
中国人寿2003年 平安保险2003年
分行数目 4,000 70
销售点数目 8,200 3,600
直销雇员 10,000 8,000
代理人数 655,000 180,000
银行、邮局分销点数目 78,000 12,000
营业额（RMBM） 60,442 59,958
营业及管理费用（RMBM） 6,326 4,007
平安保险寿险成本较高
参考表47，中国人寿2003年总开支达到人民币519亿元，相较于平安保险低10%。平安保险的总支出实际上高于公布的人民币577亿元，若将“保单获得成本延递额”撇除，平安保险的总支出达到人民币641.63亿元，比起总收入高7%。换言之，会计上若没有作出调整，平安保险应该是出现亏损的。这个调整就是“保单获得成本延递额”，数目达到人民币64.53亿元。通常在获取保单的时候，代理人会收取一笔可观的佣金，这些已付予代理人的佣金，被视为获取保单的成本，但不需要立刻当作支出入帐，可以逐年摊销，所以平安保险2003年有人民币64.53亿元的“保单获得成本延递额”的收入。将总支出减低至人民币577亿元。
平安保险的“保单获得成本延递额”性质，与银行收购时的无形资产十分接近，需要逐年摊销，所以2003年平安保险的“延递保单获得成本摊销额”达到人民币36.06亿元。为何中国人寿在损益帐上没有一个“保单获得成本延递额”的进帐呢？为何2003年中国人寿只有“延递保单获得成本摊销”人民币50.23亿元？有可能中国人寿的会计制度比较保守，付出代理人的佣金马上于该年全数报销，不作任何保留。
笔者相信平安保险在争取人寿保单时是绝对积极的，给予代理人十分丰厚的佣金回报，此外，平安保险的“佣金支出及保单获得成本”达到人民币50.74亿元，是中国人寿相关项目的6.17倍，证明前文所述平安保险是倚重投资性的寿险。
比较两家公司的“寿险责任准备金增加额”，平安保险在这方面的支出，达到人民币404.17亿元，比较中国人寿的人民币294.33亿元高37%，这数据显示，平安保险的寿险产品，有大量“定息回报”的比重，所以负担比中国人寿沉重。
表47：比较中国人寿及平安保险在寿险方面的损益
2003年数据 中国人寿 与营业额相比 平安保险 与营业额相比
（RMBM） （RMBM）
收入
净已赚保费 50,807 84.1% 53,806 89.7%
分保佣金收入 0 0.0% 370 0.62%
其它收入 1,992 3.3% 0 0.00%
投资收入及其它 7,643 12.65% 5,782 9.64%
总收入 60,442 100.00% 59,958 100.00%
保单获得成本递延额 - 0 6,453 10.8%
递延保单获得成本摊销额 （5,023） -8.31% （3,606） -6.01%
赔款、退保、年金与满期付款（8,700） -14.39% （9,838） -16.41%
寿险责任准备金增加额 （29,433） -48.70% （40,417） -67.41%
保户红利支出及准备金 （1,207） -2.00% （988） -1.65%
佣金支出及保单获得成本 （822） -1.36% （5,074） -8.46%
营业及管理费用 （6,326） -10.47% （4,007） -6.68%
利息支出 （367） -0.61% （205） -0.34%
保险保障基金 （85） -0.14% （28） -0.05%
总支出 （51,963） -85.97% （57,710） -96.25%
营业利润 8,479 2,248
所得税 2,582 298
少数股东权益 40 0
纯利 5,857 9.69% 1,950 3.25%
笔者的结论有几项：
（一）平安保险获取保单的成本明显偏高，中国人寿获得保单成本较低，比较二者的总开支与营业额比例（Cost/Income Ratio），平安保险达到96.25%，而中国人寿则为86%；
（二）在人寿保险方面，中国人寿接受更多风险性寿险，这类保单所付出的佣金是较少的，所以成本较为便宜。相反，平安保险的“定息回报”保单占相当大比重，因此成本较高；平安保险倚重投资性寿险。
（三）由于支付代理人佣金较少，中国人寿保留更多现金用作投资，所以投资收入占总收入的12.65%。相对地平安保险的投资收入，只占总收入的9.64%。
（四）中国人寿在发展个人寿险比较成功，除了代理人队伍庞大，更拥有全国性的分销网络。
（五）2004年12月中国将会全面开放保险市场，容许外商加入，作全国性的竞争，这个冲击对中国人寿的影响比较轻微，根据行内人士的估计，一家保险公司每年能够训练合格的代理人数目有限，要培训足够人手覆盖整个中国寿险市场，需要10年时间才建立一个完整的网络。归纳来说，保险是服务性行业，要通过一队优秀队员，才可建立销售网络，要在短期内进入市场，掠取现有的利益，谈何容易。
第四部分
中国财险及平安保险的效益
财险业务是风险性的。经营窍门是覆盖面越大越有利，“意外”赔偿是属于少数，是可从统计数字计算出来。香港政府拥有过万辆各式各样的车辆，但从不购买“第三方险”。从统计中，没有可能所有政府车辆同一时间发生意外。所以，最便宜的方法是由政府自已承担“第三方险”。整年牵涉的赔偿费仍比购买一年的保费便宜。假设你家中有10部冷气机，每部冷气机每年的保养费是200元，一年便需要2,000元保养费。在这情形下，你倒不如自己承担保养，每年省下来的2,000元，可用作更换出现问题的冷气机。换句话说，你省下来的保养费已足够你不断更新冷气机。这就是财险的窍门。选择财险股，首先要考虑的是市场占有率，覆盖面越大，盈利越稳定。第二点才考虑竞争。财险业于2004年12月全面开放，不过尚未容许外商经营汽车的第三方险。这项保障对中国财险是绝对有利的，只要覆盖面不受竞争而削减，汽车保险是他最大的收入来源。汽车的第三方险，对中国财险来说仍是有利可图的。
灾难性的意外，当然会严重打击财险公司的盈利，美国911事件，令不少大型保险公司当年出现亏损。笔者翌年的汽车第三方险，保费大幅上升，但百思不得其解，笔者身在香港，亦非美国公民，车辆只在香港路面行走，30多年未有闯祸，何以要为美国的911事件付出额外汽车保费？跨国的大型保险公司，已经成功地建立全球化的市场经济专利，为了补偿911的重大损失，竟然联手在全球其他地方增加保费，消费者毫无选择余地，政府亦无能为力。
表48比较中国财险及平安保险的损益表，细心比较，我们可以得出他们的营运效率。中国财险的净保额收入，是平安保险财险相关项目的8倍，总收入则是6.66倍；营业及管理费用则是4.53倍，相对而言，中国财险的营运成本较低，平安保险的财险业务是高成本制作。平安保险的支出项目中，出现“保单获得成本递延额”，达人民币10.3亿元的进帐，即平安保险的财险，亦付出不少的佣金，而有部分支出是当作收入，作日后若干年摊销。
相对营业额的收入，平安保险的“递延保单获得成本摊销额”占总收入的16%，达到人民币9.9亿元，而中国财险则约为6%，为24.8亿元。赔款支出方面，平安保险较为占优，赔款支出占总收入的60.2%，而中国财险则达到70.3%。平安保险的投资收入较高，占其总收入的4.9%。纵观中国财险规模比较大，运作效益较高，而运作成本低。
表48：比较中国财险及平安保险的损益
中国财险 与营业额相比 平安保险 与营业额相比
（RMBM） （RMBM）
收入
毛承保保费及保单费收入 54,968 132.90% 8,091 129.98%
分出保费 （11,116） -26.88% （2,819） 45.29%
未到期准备金增加额 （3,443） -8.32% （229） -3.68%
净已赚保费 40,409 97.70% 5,043 81.01%
分保佣金收入 - 0.00% 877 14.09%
投资收入及其它 690 1.67% 305 4.90%
投资收益 260 0.63% - 0.00%
总收入 41,359 100.00% 6,225 100.00%
保单获得成本递延额 - 0.00% 1,030 16.55%
递延保单获得成本摊销额（2,479） -5.99% （993） -15.95%
赔款支出 （29,063） -70.27% （3,746） -60.18%
营业及管理费用 （6,903） -16.69% （1,525） -24.50%
佣金支出 - 0.00% （602） -9.67%
保险保障基金 （468） -1.13% （56） -0.90%
利息支出 （158） -0.38% （15） -0.24%
总支出 （39,071） -94.47% （5,907） -94.89%
营业利润 2,288 318
所得税 （837） （222）
纯利 1,451 3.51% 96 1.54%
保险市场最诱人的是寿险,寿险保单一签数十年,财险每年更新不同,财险份额只是寿险4成.现有三家外资比例超过五成一的合资寿险公司,只有AIG的友邦是唯一独资寿险公司,所有外资做人寿必须合资持股不超五成.友邦、宏利及安联约有几千绡售人员,营收3亿左右,所有外资份额不超6％.
20/11/2006
市 場 焦 點 一 直 聚 焦 中 國 人 壽 （ 2628 ） 會 否 配 股 ， 國 壽 上 周 突 停 牌 更 引 發 市 場 震 動 ， 惟 實 際 上 該 集 團 正 積 極 引 入 策 略 股 東 。 市 場 消 息 透 露 ， 國 壽 引 進 策 略 股 東 一 事 下 月 會 有 重 大 進 展 ； 同 時 國 壽 亦 正 積 極 爭 取 於 年 內 成 立 中 國 人 壽 財 險 公 司 （ 國 壽 財 險 ） ， 並 計 劃 引 入 海 外 策 略 投 資 者 ， 以 彌 補 其 在 財 險 業 務 管 理 經 驗 之 不 足 。
增 流 通 量 或 衝 擊 股 價
平 安 保 險 （ 2318 ） 、 中 國 財 險 （ 2328 ） 已 相 繼 引 入 國 際 知 名 企 業 為 策 略 股 東 （ 見 附 表 ） ， 惟 國 壽 卻 一 直 沒 有 進 展 。 國 壽 董 事 長 楊 超 早 前 稱 母 公 司 現 持 約 七 成 二 國 壽 非 流 通 法 人 股 ， 禁 售 期 將 於 下 月 十 八 日 結 束 ， 屆 時 可 落 實 多 年 的 引 資 事 宜 ； 市 傳 擬 入 股 國 壽 之 策 略 股 東 ， 包 括 「 股 神 」 巴 菲 特 、 花 旗 集 團 、 美 國 國 際 集 團 、 新 加 坡 淡 馬 錫 及 美 國 保 德 信 保 險 等 ， 市 場 關 注 剛 與 國 壽 聯 手 收 購 廣 發 行 的 花 旗 集 團 ， 會 否 進 一 步 成 為 國 壽 策 略 投 資 者 。
證 券 界 認 為 國 壽 資 金 充 裕 ， 特 別 是 明 年 初 會 發 行 十 五 億 股 A 股 ， 集 資 逾 二 百 億 元 人 民 幣 ， 但 要 留 意 國 壽 法 人 股 禁 售 期 屆 滿 及 發 行 A 股 後 ， 將 使 現 有 投 資 者 股 權 被 攤 薄 至 百 分 之 五 以 下 而 毋 須 披 露 減 持 ， 屆 時 或 影 響 國 壽 股 價 。
現 時 國 壽 的 投 資 者 包 括 摩 根 大 通 （ 持 股 量 百 分 之 八 點 六 ） 、 德 銀 （ 持 股 量 百 分 之 五 點 九 ） 及 基 地 產 （ 0012 ） 主 席 李 兆 基 （ 持 股 量 百 分 之 五 點 七 六 ） 等 。 上 周 五 國 壽 收 報 十 八 點 四 四 元 ， 股 價 再 創 新 高 。
此 外 ， 國 壽 正 積 極 爭 取 於 年 內 成 立 國 壽 財 險 ， 以 便 在 中 國 入 世 屆 滿 五 周 年 前 涉 足 內 地 財 險 業 務 。 消 息 人 士 透 露 ， 國 壽 財 險 亦 擬 引 入 海 外 策 略 投 資 者 ， 但 可 否 在 該 公 司 正 式 成 立 前 完 成 ， 則 仍 存 變 數 。
冀 策 略 股 東 助 拓 財 險
國 壽 進 軍 財 險 業 務 之 路 並 不 順 利 ， 該 集 團 曾 計 劃 收 購 大 眾 財 險 ， 藉 此 拓 展 財 險 業 務 ， 可 惜 因 競 爭 太 過 激 烈 ， 即 使 國 壽 兩 度 提 價 也 未 能 成 功 收 購 ， 最 終 決 定 放 棄 ； 並 採 取 第 二 套 方 案 ， 自 行 籌 組 財 險 公 司 ， 並 計 劃 引 入 海 外 策 略 股 東 。
對 國 壽 財 險 會 否 引 進 外 資 策 略 股 東 ， 國 壽 發 言 人 接 受 查 詢 時 不 置 可 否 ， 僅 強 調 目 前 最 重 要 是 加 速 籌 建 ， 希 望 成 立 時 間 愈 早 愈 好 。 按 中 國 保 監 會 批 准 的 半 年 籌 建 期 計 算 ， 國 壽 財 險 最 遲 須 於 明 年 四 月 成 立 ， 但 發 言 人 希 望 本 年 底 已 可 成 立 ； 至 於 引 進 策 略 股 東 一 事 ， 發 言 人 指 待 該 公 司 成 立 後 再 說 。
市 場 人 士 甚 關 注 國 壽 涉 足 財 險 。 內 地 保 險 界 人 士 稱 國 壽 財 險 有 意 引 入 策 略 股 東 ， 相 信 主 要 是 引 進 最 新 的 財 險 經 營 管 理 經 驗 。
他 稱 國 壽 數 年 前 從 原 中 國 人 民 保 險 公 司 （ 即 「 老 人 保 」 ） 分 拆 出 來 ， 與 中 國 財 險 各 自 繼 承 老 人 保 的 壽 險 、 財 險 之 業 務 ， 當 時 有 不 少 熟 悉 財 險 的 人 才 被 派 到 國 壽 ， 但 經 多 年 發 展 ， 國 壽 內 部 財 險 的 人 才 已 不 適 應 日 新 月 異 市 場 變 化 ， 故 要 引 入 海 外 策 略 股 東
平保首十月保金逾700億
21/11/2006
平 保 （ 2318 ） 昨 公 布 旗 下 平 安 人 壽 及 平 安 財 險 今 年 首 十 個 月 保 費 收 入 ， 分 別 為 五 百 六 十 五 點 ○ 五 億 （ 人 民 幣 ? 下 同 ） ， 及 一 百 四 十 一 點 三 億 元 。
控 未 定 會 否 增 持
控 （ 0005 ） 目 前 持 有 平 安 保 險 （ 2318 ） 百 分 之 十 九 點 九 股 權 。 對 於 平 保 有 可 能 明 年 發 A 股 ， 以 及 被 問 到 會 否 增 持 平 保 時 ， 控 集 團 行 政 總 裁 紀 勤 並 無 正 面 回 應 ， 只 說 控 正 檢 討 有 關 事 宜 。 平 保 昨 收 報 二 十 八 點 六 元 ， 跌 百 分 之 ○ 點 三 五 。
此 外 ， 內 地 人 壽 保 險 公 司 首 十 個 月 的 保 費 收 入 為 三 千 三 百 八 十 億 元 。 財 險 公 司 則 為 一 千 三 百 二 十 億 元
人寿市占率达47.7%
經濟通專訊》中國保監會公布最新數據顯示，今年１至１０月份全國財產保險公司保費收入１３２０﹒１３億元（人民幣．下同），同比增長２１﹒６３％；而１至９月份保費收入則為１１９６﹒１７億元。
其中，中國財險(新聞 - 網站 - 圖片)（２３２８）首１０月保費收入６１０億元，同比增長７﹒８５％，市場佔有率達４６﹒２１％，位居首位，較１至９月份的４６﹒６８％下跌。
太平洋財產保險保費收入１５１﹒５８億元，同比增長１５﹒２８％，市場佔有率達１１﹒４８％，低於１至９月份的１１﹒５６％，位居第二。
另外，中國平安（２３１８）旗下的平安財產保費收入１４１﹒３１億元，同比增長３２﹒７１％，市場佔有率位居第三，達１０﹒７％，較１至９月份的１０﹒７２％下跌。
另外，首１０月中資財產保險的保費收入１３０４﹒７４億元，同比增長２１﹒７７％，市場佔有率９８﹒８３％，較１至９月份的９８﹒８４％為低
《經濟通專訊》中國保監會公布最新數據顯示，今年１至１０份全國人壽保險公司保費收入３３８０﹒１２億元（人民幣．下同），同比增長１１﹒２９％；而１至９月份保費收入則為３１１３﹒０１億元。
其中，中國人壽(新聞 - 網站 - 圖片)（２６２８）首１０月保費收入１６０１﹒０５億元，同比增１７﹒８６％，市場佔有率達４７﹒３７％，位居首位，較１至９月份的４７﹒７７％下跌。
平安保險（２３１８）旗下的平安人壽市佔率位居第二，其保費收入５６５﹒０５億元，同比增長８３﹒２１％，市場佔有率達１６﹒７２％，較１至９月份的１６﹒６７％上升。
此外，太平洋人壽的保費收入３０２﹒１３億元，同比升５２﹒９７％，市場佔有率第三，達８﹒９４％，較１至９月的８﹒７９％上升。
另外，首１０月中資人壽保險的保費收入３２０４﹒３９億元，同比增長１７﹒１３％，市場佔有率９４﹒８％，較１至９月份的９４﹒８７％為低
受 內 地 股 市 回 吐 所 累 ， 投 資 者 早 前 曾 看 淡 中 國 人 壽 （ 2628 ） A 股 周 二 的 上 市 表 現 。 但 證 券 行 近 日 突 群 起 「 護 價 」 ， 揚 言 國 壽 A 股 掛 牌 首 日 可 升 上 卅 五 元 （ 人 民 幣 ? 下 同 ） ， 較 招 股 價 升 八 成 六 。 本 港 證 券 界 預 期 ， 國 壽 H 股 與 A 股 會 有 百 分 之 八 的 差 幅 ， 故 國 壽 A 股 上 市 若 升 逾 卅 元 ， H 股 會 升 至 廿 九 港 元 或 以 上 ， 以 國 壽 H 股 上 周 收 廿 六 點 一 港 元 計 ， 本 港 散 戶 有 望 賺 近 四 元 差 價 。
內 地 股 市 上 周 從 高 位 突 然 回 落 ， 散 戶 開 始 質 疑 國 壽 A 股 定 價 過 高 。 國 泰 內 地 基 金 管 理 研 究 部 柳 士 強 稱 ， 國 壽 是 A 股 首 隻 保 險 股 ， 市 場 佔 有 率 近 五 成 ， 增 長 動 力 強 勁 ， 上 市 首 日 可 能 升 至 最 高 三 十 五 元 ， 較 招 股 價 升 八 成 六 。
目 標 價 36 元 人 民 幣
東 方 證 券 研 究 員 王 曉 罡 亦 表 示 ， 國 壽 A 股 六 個 月 目 標 價 為 二 十 六 至 三 十 六 元 ， 由 於 增 長 前 景 樂 觀 ， 上 市 後 股 價 料 存 在 溢 價 ， 可 能 升 見 三 十 元 ， 更 不 排 除 進 一 步 升 見 三 十 五 元 ， 但 在 三 十 五 元 以 上 ， 將 可 能 出 現 調 整 ， 投 資 者 需 留 意 風 險 承 受 能 力 。
作 為 A 股 首 隻 保 險 股 ， 國 壽 A 股 原 本 受 盡 追 捧 ， 招 股 價 上 限 十 八 點 八 八 元 ， 市 盈 率 高 逾 九 十 倍 ， 但 招 股 反 應 依 然 熾 熱 ， 凍 結 資 金 八 千 三 百 億 元 ， 較 工 行 （ 1398 ） 的 七 千 八 百 一 十 億 元 還 要 多 。
內 地 網 民 調 查 顯 示 ， 七 千 多 名 受 訪 者 中 有 五 成 受 訪 者 認 為 國 壽 A 股 上 市 首 日 升 幅 可 達 兩 成 五 ， 以 招 股 價 上 限 十 八 點 八 八 元 計 ， 即 見 二 十 三 點 六 元 。
對 於 國 壽 A 股 的 「 天 價 」 市 盈 率 ， 《 中 國 證 券 報 》 指 是 中 港 兩 地 會 計 準 則 不 同 所 致 。 在 中 國 會 計 準 則 下 ， 盈 利 被 低 估 ， 但 以 香 港 會 計 準 則 ， 國 壽 市 盈 率 只 有 五 十 多 倍 。 又 指 股 價 相 對 內 含 價 值 才 可 正 確 評 估 壽 險 股 價 值 ， 國 壽 的 招 股 價 相 對 內 含 價 值 約 三 倍 ， 而 歐 美 壽 險 公 司 約 二 至 二 點 五 倍 。
招 商 證 券 羅 毅 估 計 國 壽 投 資 回 報 率 在 二 ○ 一 三 年 達 八 厘 ， 合 理 價 為 卅 五 元 ， 若 二 ○ 一 三 年 投 資 回 報 達 十 厘 ， 合 理 估 值 高 達 九 十 元 。 不 過 ， 部 分 券 商 認 為 預 期 六 厘 的 投 資 回 報 才 算 合 理 。
本 港 證 券 界 方 面 ， 時 富 金 融 資 料 研 究 部 董 事 羅 尚 沛 預 計 ， 國 壽 A 股 大 升 會 帶 動 有 「 回 歸 」 概 念 的 股 份 的 升 勢 ， 例 如 交 行 （ 3328 ） 及 平 保 （ 2318 ） 。 而 國 壽 H 股 短 期 的 表 現 將 受 制 於 A 股 掛 牌 後 的 股 價 升 幅 ， 若 A 股 升 幅 未 能 達 到 卅 元 ， 則 H 股 可 上 望 廿 七 元 ， 有 近 一 成 折 讓 。 但 若 國 壽 A 股 升 穿 卅 元 或 以 上 ， 則 H 股 可 上 望 廿 八 元 至 廿 九 元 ， 直 撲 卅 元 。
滬 綜 指 新 貴 要 等 11 日
另 外 ， 上 海 綜 合 指 數 失 真 的 問 題 備 受 關 注 ， 上 海 證 券 交 易 所 昨 迅 雷 不 及 掩 耳 地 宣 布 補 救 措 施 。
自即日起 ， 全面取消新股上市首日 即 計 入 指 數 的 政 策 ， 待 上 市 第 十 一 個 交 易 日 始 計 入 指 數 。 本 周 二 掛 牌 的 中 國 人 壽 A 股 將 適 用 新 規 則 。
受 到 上 述 政 策 影 響 的 指 數 ， 包 括 最 被 廣 泛 引 用 的 滬 綜 指 ， 其 他 例 如 新 綜 指 、 上 證 A 股 、 上 證 B 股 及 上 證 分 類 指 數 ， 亦 將 同 時 作 上 述 改 變 。
市 場 人 士 認 為 ， 新 規 定 將 有 助 於 杜 絕 股 本 過 大 的 新 股 ， 如 工 商 銀 行 （ 1398 ） 及 中 國 銀 行 （ 3988 ） ， 因 上 市 初 期 被 大 戶 狂 炒 而 令 指 數 失 真 ， 亦 可 更 真 實 地 反 映 市 場 的 平 均 投 資 收 益 水 平 。
油 企 主 腦 籲 加 速 發 A
另 外 ， 內 地 媒 體 報 道 ， 中 石 油 （ 0857 ） 總 經 理 蔣 潔 敏 、 中 海 油 （ 0883 ） 董 事 長 傅 成 玉 等 兩 大 石 油 集 團 巨 頭 ， 日 前 公 開 向 外 表 明 ， 將 加 快 公 司 回 歸 內 地 A 股 上 市 的 步 伐 。 分 析 員 指 出 ， 相 信 繼 國 壽 回 歸 後 ， 新 一 輪 的 回 歸 股 熱 潮 將 會 由 以 上 兩 大 石 油 股 所 帶 動
保险行业：强烈推荐的评级
2007-05-11
以2007年预测值推算，中国人寿和中国平安平均PE、PB、P/EV分别为34倍、5.4倍和3.8倍。从静态角度来看，这一估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，又与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。
中国保险股绝对低估。
绝对估值法的优点是，可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以帮助我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。中国人寿运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。
近期股价催化剂主要体现在三方面：
一是，保险资金投资渠道逐步放开。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100%股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。二是，我们认为中国正在进入加息周期。根据平安证券研究所的判断，我们认为，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。三是，2008年内外资企业所得税并轨。
保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性。
由寿险行业零售金融的特点所决定，其风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10%～15%，从而给估值以足够的安全边际。
给予“强烈推荐”的投资评级，建议“买入并持有”。
中国人寿占据着丰富的政府资源优势，存在着巨大的改善空间；中国平安具备真正的综合金融优势，拥有精良的国际管理团队。它们短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓稳健与弹性兼备，我们认为，“买入并持有”是最佳策略。
一、保险估值方法演进
1.1内涵价值法的产生和应用
传统估值方法低估了寿险公司的价值。传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。
而保险公司的业绩具有显著的延迟性。传统寿险保单收入的实现过程一般长达20年以上，而费用的发生主要体现在首年。会计利润一方面忽视了寿险公司的长期获利能力和成长性，另一方面导致了新业务发展越快亏损越严重的怪现象。因此，法定会计准则低估了保险公司价值，致使收购频繁发生，制约了寿险行业的持续发展。
20年前内涵价值法应运而生。由于传统估值方法明显低估了公司价值，20世纪60~70年代，寿险公司的恶意收购在英国纷纷上演，严重打击了寿险行业的发展。1984年，英国皇家控股保险公司决定采用内涵价值法来测定公司寿险业务的真实价值，并最终获得了一致认可。经过20多年的探索，内涵价值评估理论已经成熟，实务领域也得到广泛应用并处于统一和规范阶段。
今天内涵价值法在全球广泛应用。目前内涵价值已成为英国寿险公司的主要财务汇报基准，澳大利亚以及南非的保险公司已普遍采用内涵价值的汇报方式，而北美、欧洲其他国家及亚洲的保险业对它也日渐熟悉。财务分析师和评级机构开始尝试用内涵价值作为估计保险公司股价的基准。在寿险公司的并购活动中，内涵价值更是起到不可替代的作用。
内涵价值法的基本估值原理。内涵价值可以认为是保险公司价值评估中引入“经济价值”的概念，并结合保险行业的特点进行改进。“经济价值”与未来现金流预期和相关的风险折现密切相关。内涵价值在本质上延续了经济价值的概念，在计算中引入了精算假设，是一种以精算技术为基础的保险行业特有的公司价值概念。
1.2各种估值方法的比较
二、中国保险业估值方法讨论
2.1估值结论
从静态角度来看，中国保险公司估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，这一估值水平与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。
A．PE估值法
中国人寿和中国平安以2007年预测盈利计算的市盈率分别为33.7倍和34.3倍，2008年按照30%净利润增长幅度预测的市盈率分别下降到25.9倍和26.4倍。从动态来看，这一估值水平与我们预测的保险公司近几年25%以上的净利润增长率相匹配。但从静态角度来看，明显高于国际平均估值水平，全球主要国家保险公司和全球寿险保费收入前15名保险集团的平均市盈率分别为17.9倍和13倍。这一估值水平处于AIG（8.6，48.8）、AXA（5.3，86.1）、ALLIANZ SE-REG（9，116）的历史估值区间之内。
B．PB估值法
中国人寿和中国平安以2007年预测盈利计算的市净率分别为6.6倍和4.3倍，2008年按照30%净利润增长幅度预测的市净率分别下降到5.5倍和3.9倍。从静态角度来看，这一估值水平明显高于国际平均，全球主要国家保险公司和全球寿险保费收入前15名保险集团的平均市净率分别为1.7倍和1.9倍。这一估值水平处于AIG（1.4，7.2）、AXA（0.6，4.1）、ALLIANZ SE-REG（0.5，7.4）的历史估值区间之内。
C．P/EV估值法
2002~2007年，国际可比公司P/EV平均值为1.3倍，单一公司单一年份P/EV最高值为4.1倍，最低值为0.3倍。中国人寿和中国平安的静态P/EV分别为5.4倍和3.1，按2007年预测值推算的P/EV分别为3.9倍和1.9倍。说明我们对公司未来增长给予溢价。
2.3绝对估值法
绝对估值法的优点是，我们可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以让我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。但在使用绝对估值法时，我们要坚守保守策略的同时，还要给予一定的折扣，并与其他相对估值方法并行使用。中国人寿运用DDM、EVA和EV三种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV三种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。
A．DDM估值法
考虑到保险业未来发展的渐进性，我们采用3阶段增长模型来进行估值。净利润增速2009~2013年为25%，2014~2018年为20%，2019年之后永续增长率我们保守预计7%。贴现率取10%，主要考虑4%的无风险收益率，加上6%的风险补偿。得到的中国人寿和中国平安的合理估值分别为58.38元和83.58元。
B．EVA估值法
在与DDM同样的假设前提下，我们用股权账面价值加上公司创造的股东权益增值，得到股权价值总值。中国人寿和中国平安的合理估值分别为47.80元和72.02元。
股权价值= Equity0+Σ（ROEt-R）*Equityt-1/(1+r)TC．内涵价值法EV确定新业务乘数是内涵价值法的关键。根据内涵价值法的计算公式，由于内涵价值和一年新业务价值在既有假设条件下已经确定，因此影响公司价值的最关键性要素就是新业务乘数。
公司价值=内涵价值+一年新业务价值*新业务乘数我们运用情景分析法确定新业务乘数。在永续增长模型下，新业务乘数=1/（i-g），其中i是贴现率，g是增长率。但我们认为中国保险业正处于上升周期，不适用永续增长模型，因此采用情景分析法进行研究。我们认为中国寿险行业至2020年的未来14年，内涵价值的复合增长率在10%—15%之间，分别按照六种情景进行分析，在永续增长率6%，风险贴现率10%的假设下，得到38—62倍新业务乘数。
永续增长率和风险贴现率是新业务乘数的敏感性因素。除新业务内涵价值增长率外，新业务乘数对风险贴现率的敏感程度高于永续增长率。假设情景一，当风险贴现率由10%提升到11%，在6%永续增长率下，新业务乘数由38倍下降到30倍；当永续增长率由6%提高到7%，则在10%风险贴现率下，新业务乘数由38倍提升到46倍。
相同假设下对人寿和平安的估值。我们假设情景三，风险贴现率10%，长期平均投资收益率6.35%的情况下，得到中国人寿和中国平安的合理估值43元和76元。其中对公司精算报告调整的内容包括：风险贴现率和有效业务价值对投资回报率的敏感性分析，其中投资回报率的期限结构与公司精算假设相一致。因为一年新业务内涵价值会受到当期预设回报率的影响，因此我们考虑分别考虑对其进行投资回报率进行调整和不对其进行调整两种情形。前者比较乐观，后者相对保守。
三、中国保险业前景展望
3.1愿景——中国有望产生国际级保险集团
从历史经验来看，一国经济的繁荣和强大将带动该国保险业的兴起和腾飞。
一国经济在快速发展的初始阶段，个人和社会财富比较有限，风险转移和分散的需要比较低。随着经济体的繁荣和强大，个人和社会财富的迅速增加提高了人们对风险的敏感性，从而带动了人们购买更多的保险来保障逐渐递增的心理安全边际的需要。因此，在经济快速发展的过程中，保险公司等金融机构也将脱颖而出。
中国作为世界第四大经济体，有望产生国际级的保险集团。
在世界主要金融集团的排名中，美国、德国、英国、法国和意大利等都拥有一席之地。随着中国经济的发展和民众保险意识的增强，保险需求会出现拐点，进入快速增长期，中国有望产生世界级保险集团。在市场份额相对稳定的垄断竞争格局下，现阶段发展重点是投资结构的调整和投资回报率的提升，未来长期胜出则需要通过风险控制能力的提升来实现。
实践表明，寿险上升周期可维持数十年，初始阶段可实现超高速增长。
美国寿险从20世纪40年代开始步入快速增长期，直至21世纪步入平稳增长阶段，历时60年；日本寿险从20世纪60年代快速起步，至90年代基本达到饱和，历时30年。中国寿险行业尚属起步阶段，快速增长期有望在不久的将来在现实中得到演绎。
3.2现实——最近2年的催化剂
保险资金投资渠道逐步放开。2006年6月，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，是保险资金投资渠道放开的里程碑。《意见》指出，在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，支持保险资金参股商业银行，支持保险资金境外投资，支持相关保险机构投资医疗机构，允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100%股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。
中国进入加息周期。平安证券研究所孙方红博士认为，中国存在加息的必要性，具体理由如下：①利率作为借贷资本价格，在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应上升；②从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；③从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；④在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。但短期内央行能否连续加息，政府需要考虑利率调升对汇率升值带来的压力，以及由此产生的对就业的影响。
2008年内外资企业所得税并轨。即内资企业所得税适用税率由33%下调至25%。目前除在特区内的部分业务15%的优惠税率之外，大多数地区都适用33%的高税负。因此所得税率下调将提升公司2008年及以后的业绩。由于中国人寿目前适用税率较高，因此税率调整对其业绩的正面影响大于中国平安。
3.3保险股在指数中的权重日益重要
保险股在上证综指、上证A股指数和国企指数中的权重分别为10.6%、10.8%和13.55%。
其中，中国人寿和中国平安分别是上证综指中第四和第五大权重股。对于境内机构投资者而言，投资保险股就意味着锁定了10%的大盘；对于海外资金而言，投资香港的中国股票，必然要选择在指数中占比40%的金融股，而保险股占比为14%强。随着上市保险公司数量的逐渐增加和保险股市值规模的增大，以及单只基金发行规模的扩大，以指数为标尺的大资金，配置保险股是必然选择。
四、投资策略
保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性。由寿险行业零售金融的特点所决定，它的风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。
虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10%~15%，从而给估值以足够的安全边际。
给予“强烈推荐”的投资评级，建议“买入并持有”。中国人寿占据着丰富的政府资源优势，存在着巨大的改善空间；中国平安具备真正的综合金融优势，拥有精良的国际管理团队。
它们短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓稳健与弹性兼备，我们认为，“买入并持有”是最佳策略。
保险行业：保险股会受益于加息周期 http://www.sina.com.cn 2007年05月21日 15:02 平安证券 邵子钦
事项
中国人民银行决定：5月19日起，金融机构一年期存款基准利率上调0.27%，一年期贷款基准利率上调0.18%。
平安观点
中国步入加息周期。自2004年10月29日第一次加息以来，央行根据经济总体内外均衡的需要，已对存贷款利率做了五次调整(不包括2005年03月17日上调住房贷款利率)。平安证券研究所孙方红博士认为，中国存在加息的必要性，具体理由如下：①利率作为借贷资本价格，在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应上升；②从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；③从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；④在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行有加息的必要。
保险股受加息周期系统性负面影响。贷款利率提高直接增加资金使用成本，存款利率提高增加资金使用的机会成本。如果利率提高幅度能够触及投资者的敏感性，那么将导致人们投资股市的热情下降，这种市场系统性影响当然也会波及保险股投资者的情绪，从而整体性地降低保险股的估值水平。最新数据表明，中国人寿( 39.20,0.18,0.46%)和中国平安( 63.46,1.26,2.03%)二者分别占总市值的5.91%和2.45%，两大保险股受市场系统性影响比较大。但如果利率提高幅度比较微弱，投资者并不会因为资金成本的边际差异而离开资本市场的火暴行情，则这种系统性影响可以忽略不计。我们认为，相对于目标基数较低的利率水平以及可持续的宏观经济高增长率，18个或27个基点的提高并不会改变资本市场总体向上的趋势。
加息降低存量债权投资回报率。保险公司的投资资产包括银行存款、债权投资、权益投资、以及基础设施等。为了保障保险资金的安全，资产负债久期匹配原则及保险资金的长期负债性，决定了保险资金以中长期债券为主要配置品种。中国人寿和中国平安的投资组合中，债权型投资比重分别占到了52.11%和65.91%。在新会计准则下，金融工具投资主要可以分为四类，分别为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项和可供出售金融资产。针对持有至到期投资，由于以摊余成本入账，因此公允价值变动对财务报表没有影响。而如果分别从浮动利率债权和固定利率债权角度看这类投资资产，利率提高使得固定利率债权投资承受不能分享加息好处的机会成本，浮动利率债权则能随着利率水平的提高获得更高的投资回报。中国人寿和中国平安债权投资中，浮动利率部分分别占5.93%和6.01%，比重较低，使得二者总体上是丧失了分享加息好处的机会。其中，中国人寿持有到期债券占债权型投资比重为49.33%，低于中国平安的63.17%，因此加息造成中国平安的机会损失要大于中国人寿；针对公允价值计量且其变动计入当期损益的存量金融资产和可供出售存量金融资产，由于利率提高使得债券价格下降，这两类债权投资将因为公允价值的波动而减少投资回报。其中，中国人寿这两类资产占债权型投资比重为50.67%，高于中国平安的36.83%，因此加息造成中国人寿的公允价值变动损益减少幅度大于中国平安。综合来看，在不考虑机会损失的情况下，加息造成现有的存量债权投资回报率下降，而且中国人寿下降幅度大于中国平安。
加息提高新增债权投资和债权再投资回报率。新增债权投资和现有债权投资到期后再投资必须根据市场利率水平对债权重新定价，新的债权投资就直接受益于加息的好处。从新增债权角度看，由于两大保险公司业务增速分化，二者的月份累计收入与上年同比增长率维持在6个百分点以上的差距，我们预测中国人寿的年保费复合增长率为15.5%，平安寿险为18%，因此中国平安的新增可用于投资的保险资金增长幅度要快于中国人寿；而且中国平安2007年A股上市380多亿的融资额要多于中国人寿280多亿的融资额，我们认为中国平安的新增债权投资增长幅度要比中国人寿高。从债权到期后再投资的角度看，中国平安2007年内到期或重定合同的债权投资为228.82亿元，占总的债权投资的11%；中国人寿2007年内到期或重定合同的债权投资为94.85亿元，占总的债权投资的2.65%，相对而言，中国平安现有债权再投资时间比较短，将更快分享加息好处。
加息不会明显妨碍保险业务扩展。目前，我国监管层规定的保险公司预定利率不得超过2.5%，但随着利率水平的逐渐走高，将导致2.5%的预定利率不能满足保户的要求，从而妨碍保险业务的扩展，甚至引发保户退保转向购买其他理财产品。因此，监管层有可能在市场条件充分的情况下提高预定利率的上限，紧跟着各保险公司承诺的保单回报率也将提升。在目前相对较低利率基准上，稍微的加息并不可能导致退保率的大幅度增加，也不足以构成立即提高预定利率上限的充分条件，原因有三：其一，退保要承担一笔比较高的费用，在不能弥补退保费用的情况下，保户不会退保；其二，保险的主要功能在于保障，而不是投资和储蓄，保户的保障需求不受市场相关理财产品收益率的影响；其三，保险公司通过大力发展个险业务，提高期缴比例，优化业务结构，已经逐渐增强了业务的持续性和稳定性。
维持“强烈推荐”投资评级。基于以上的分析，我们认为：一，加息虽然短期内可能导致市场回调，但难撼资本市场总体向上趋势；二，加息主要影响保险资金债权投资回报率。
从存量看，加息降低交易型债券和可供出售债券的公允价值，减少投资收益，而新增投资以及再投资则将直接受益于利率的走高；三是，目前的加息政策并不会明显妨碍保险业务的扩展。以长远的眼光看保险股，加息绝对构成利好因素。因为新增债权投资和再投资最终将把现有存量债权投资比重逐渐稀释，最终化解为零。个股比较表明，加息对中国平安的利好程度大于中国人寿。基于我们对中国保险行业进入上升周期的判断，以及中国逐渐步入加息周期、长期国债收益率曲线上翘的预期，和保险资金投资渠道日益多元化等政策性利好，我们认为2007年两大保险公司业绩仍能维持较快增长速度，维持“强烈推荐”投资评级，建议采用买入持有策略。
保险行业：策略加息周期的首选投资标的
www.hexun.com 【2007.05.21 14:22】来源: 招商证券 作者：罗毅
寿险股表现与利率高度相关。美国寿险股表现与利率表现高度相关，寿险股的股价变动有90%以上可以由利率变动解释。国内寿险股在加息或有加息预期的时候，都会有较好的表现，而我们判断当前处于加息周期中，保险股将会有较多的股价催化剂。
加息大幅提高保险股精算价值。27基点的加息，可以使得人寿精算价值提高5%，提高平安精算价值8.41%，，而54基点的加息可以提高人寿精算价值11.2%，提高中国平安精算价值14.35%。而本次加息，存款利率(一年期及以上)的提高幅度在27-54基点，我们认为对于人寿价值的提高在5%-11%，对平安提高在9%-14%。
加息仍将继续。资产价格的泡沫可能会使得实体经济迈向过热，房地产过热已经在由点向面的扩散，固定资产增速无法在短期降低，贷款增速依然将维持高位，储蓄搬家的现象仍然可能继续，所以央行的调控压力依然不小，我们相信本次加息只是在调控过程中的小站，未来仍将持续加息。
无论股市涨跌，保险公司都可以获得持续的利润增长动力。在熊市时，可以迅速扩大保单规模，积累投资资金，保费收入是公司的利润源泉。而在牛市时，大幅度的投资收益完全可以弥补保费收入增速下降带来的负面效果，使得净利润依然高速增长。这两点从国寿平安的历史业绩可以很好的看出。
保险股在牛市期间往往获得远超市场的涨幅。家喻户晓的AIG集团，股价在90-00年(美国牛市)中上涨了12倍，即使以最近3-5年的走势，寿险股走势也是远远超越市场平均。
从行业本身来看，中国寿险行业的增长速度，无论过去或者未来5-10年，都是美国寿险行业的4-10倍，所以即使以低估成长期寿险公司价值的市盈率指标，当前A股保险07年40倍左右的市盈率也是明显低估的(美国寿险的07年PE普遍在11-15倍)，成长性是估值差异最重要的原因。
坚定看好中国人寿，中国平安。中国人寿的资源，使得其在私人股权领域，大型战略配售上能够抢得先机，同时金融控股的步伐也将有条不紊的进行。而中国平安的金融控股平台将会进一步扩大，三项业务，保险，银行，证券，都将获得新的飞跃。按照精算价值法，人寿的一年目标价为52元，三年目标价90元，平安的目标价上调至72元，两者均重申强烈推荐A的投资评级。
一、加息与保险股走势的关系分析
我们于《中国人寿，三年九十》的报告中就已经强调了对于加息周期的判断，央行07年以来的措施与我们的判断完全相符，长期存款利率(五年以上部分)已经提高了81基点(央行于07年5月18日上调存贷款利率，需要注意的是本次长期利率(5年以上部分)存款利率加的幅度明显大于贷款(存款54基点，贷款9基点))。即使如此，我们相信未来存贷款利率仍将上调，此轮加息周期目前离结束还有较长的距离，具体原因分析请参见第三节。从基本面分析上来说，利率的提高会提高保险公司的回报率，从而提高保险公司的精算价值(详细的定量分析参见第二节)。我们先对比国外国内保险股在加息周期的反应，从而给投资者最为直观的分析。
1、美国保险股在加息周期中的反映美国的加息周期
从2004年开始，截止到2006年中，此间利率从1%左右提高到5%，而保险股的走势与利率非常相关，我们取出两家在美国最具有代表性的寿险公司，大都会寿险(Metlife US)，与保德信集团(Prudential US)的走势来说明保险股与利率走势的相关性。
综合国际国内比较，我们相信，在现在的加息周期下，保险股下跌的风险与空间都相对于其他行业为小，而且存在很大的上涨概率与空间，所以是具有安全边际的优秀投资标的。下面我们测算下加息对于保险股的影响。
二、加息影响分析
加息不仅仅提高保险公司的投资回报率，同时由于分红险逐步占据主导，分红的影响我们也需要考虑，当然还有退保率是否提高。
1、投资回报率加息对于投资回报率的长期影响，实际上是可以反应在债券与存款利率的提高上，从而对精算价值构成影响，未来存款与债券的占比应在60%-80%，所以27基点的加息，对于长期回报率的提高应该在16-22基点。54基点的加息对长期回报率的提高在32-44基点。
2、分红支出分红险中分红的比率不能低于70%，投资收益的提高也带来保单分红的提高。
3、退保率由于利率的提高，投保人可能会退保，从而转向更高收益的理财产品。但是，政策的导向，媒体的宣传，都跟倾向于将保险作为保障性的产品，而不是强化其理财功能。而根据我们与行业内人员的沟通，我们判断退保率不会因为这种幅度的加息而大幅增加，主要是由于中国投保人对于利率变化并不敏感。所以在我们的测算中，主要偏重投资回报率与分红支出。
中国人寿通过测算(具体测算过程见下表)，利率提高27基点，07年净利润提高1.61%，08年提高1.87%，而精算价值提高5%。当利率提高54基点，07年净利润提高3.23%，08年净利润提高3.73%，精算价值提高11.2%。而07年5月18日的加息，短期存款利率加27基点，而长期存款利率(五年以上加54基点)，对于中国人寿的精算价值提高应该在5%-11%的区间之内。
三、持续加息的必要性
我们在去年提加息周期的时候，理念并不被市场认可。很多人认为当时市场的低利率环境是无法改变的，保险公司的长期投资回报率也无法提高，但是事实却在向着笔者的预期一步一步靠近，同时，现在的市场也越来越多的声音在谈论加息。笔者认为，此次的加息并不足以威慑投资，降低通胀，未来仍将加息。我们在这里再次强调对于加息周期的判断依据。
1、在加速升值的背景下，当前利率水平很难稳定资产价格固定资产与房地产投资增速在2007年以来有很明显的加速迹象，而资产价格被进一步推高，现在房地产热正在由中心城市向周边二三线城市蔓延，我们发现房价上涨排行榜中，越来越多新的面孔冒了出来，而且这种由点向面式的扩散，更加容易导致投资的加速。我们认为正是由于房地产的这种热度，带动整体经济迈向过热的边缘。而即使54基点的长期存款利率的提高(9基点的长期贷款利率的提高)，也远远比不上房地产资产增值的速度。
当前房地产市场弥漫的投机气氛，是无法受到小幅加息抑制的，同时我们看见央行扩大了人民币汇率的波动范围，加速升值的预期更加强化，地产作为人民币升值的最佳载体，依然会是各类投资者追逐的对象，房价可能继续上涨，同时引来更快的投资增速。
四、无论牛市或者熊市，保险公司利润有持续的增长动力
投资者可能会担心加息会导致股市的下跌，但是根据我们的逻辑，无论股市处于上涨或下跌趋势中，保险都有持续的利润来源。
1、牛市下的保险，可以获得更多的投资收益
如果股市处于牛市之中，保险公司的投资收益率将会持续提高，从而带来净利润的大幅增长，国寿与平安靓丽的一季报可以证明这点。
2、熊市下的保险，保费收入是其重要的利润来源
如果股市进入熊市，或许短期对保险公司盈利构成冲击，投资收益出现下降，但是居民规避风险意愿较强，居民储蓄增长，所以寿险保费收入增速将出现加速，使得保险拥有更多的投资资金，同时给保险公司带来不小的帐面利润。(寿险收入与居民储蓄正相关，而居民储蓄与大盘走势负相关，得出寿险收入与大盘走势负相关)
五、保险股在资本市场繁荣期的表现远远超出市场平均水平
1、美国国际集团-10年12倍
我们发现当上证指数不停创出新高的时候，券商股走势凌厉，而保险股走势相对平稳，我们认为这可能还是由于市场没有发现保险股应有的投资价值。在美国最近的一轮牛市中，1990-2000年，我们发现美国保险股的龙头(AIG)，上涨了12倍，远远超出市场平均涨幅(S&P 500上涨了3倍)。
六、关于保险股的估值
投资者大部分都比较看好保险行业的长期发展，只是对于保险股相对较高的市盈率PE值，心怀恐惧，但是我们一直在跟投资者解释，对于当前仍然处于积累成长期的寿险行业以PE估值是会明显低估寿险公司的合理价值。但是即使以这种低估价值的指标来看，保险公司股价依然显得很便宜。以美国来说，过去10年，整个寿险行业的增长率仅为4%-5%，过去五年仅增长年均仅增长1.7%，而中国的过去5年的寿险复合增长率为22.78%，虽然过去3年增长率变缓，为10.41%。即使在不好的年景，中国寿险的增速也是美国寿险增速的4-6倍。而由于人均收入的提高，与人口二波浪的到来(详细理论请参见，《中国人寿，三年九十》)。我们预期未来10年，中国寿险业的复合增速在15%左右，美国的速度仅为1%-3%，我们的增速是其5-10倍，为什么要以同样的PE估值，美国现在普遍寿险的估值在12-20倍，国内即使给予07年50倍PE也并不为过，而且当前处于资本市场繁荣期与加息周期，保险股理应享受估值溢价。
中国人寿，三年九十
对于保险的分析框架已经在《中国人寿，三年九十》中已经阐述的比较完整，这里主要对于人寿的最新发展进行跟踪分析。
中国人寿的06年年报，与07年一季报的发展都是超出市场预期，截至到4月份最新公布的数据，保费收入仍然保持15%左右的增长，在当前股市如此火爆的背景下，已数不易。
我们不应该仅仅将眼光局限在股市对保险资金的分流上，如果换个角度，当人们拥有的财富大幅增加的时候，生命的珍贵性更加凸现，保费支出相对于生命的价值来说，显得微不足道，也就是说，对于保险的需求应该更大。这样也可以解释中国人寿在如此火爆的资本市场下，保费收入依然维持较高速增长的原因。
同时，需要注意的是，当前一线城市，例如北京，上海，深圳的寿险竞争日趋激烈，虽然整个寿险行业依然维持高速增长，但是竞争仍然削弱了利润的来源。而二三线城市，尤其是广大农村地区，正好进入对寿险需求高速增加的时期，所以以中国人寿在农村地区60%以上的市场份额，我们相信中国人寿在未来5年的寿险保费复合增长率依然可以维持15%以上。
我们相信中国人寿将来会是中国少数金融控股集团之一，当前的寿险业务应该无法满足中国人寿的金融战略，我们相信未来有机会发生一些大型的并购。
中国人寿首席投资官刘乐飞明确表示，私人股权是中国人寿关注的投资渠道，我们相信以人寿在资本市场地位，将来私人股权有望成为人寿获得超额回报的地方之一。
一般来说，好项目是非常希缺的，而一般的风投或者投资公司很难获得钻石般美丽的项目，我们列举了在香港上市的优秀股票在上市前所引入的私人股权，可以看出，资源与专业是决定能否得到这些项目的关键。我们相信以中国人寿的资源，未来应有望在私人股权的竞争中获得优秀的投资标的。
根据最新资本市场的情况，我们调高人寿07年的每股盈利至0.96元，我们需要注意的是最近两年人寿处于支付的高峰期，而资本市场的火爆与加息周期使得人寿的利润依然处于如此高的水平，预计08年之后，随着支付高峰的过去，即使资本市场无法提供大规模的盈利，而保费收入，与支付比率的降低依然可以使人寿维持高速的增长。同时人寿的回报率也将维持高位，预计在2013年之前达到8%的水平，我们以谨慎的贴现率假设10.5%，30倍的新业务倍数(如果未来新业务增长超出预期，我们将上调新业务倍数)，得到目标价52元，而随着市场对人寿投资回报率的认可，新业务倍数的提高，我们坚定相信人寿以三年时间，股价可以达到90元，维持强烈推荐A评级。
中国平安：未来金融界的“沃尔玛”中国平安的深度报告可以参考《中国平安：未来金融界的“沃尔玛”》，我们这里主要跟踪一下平安的最新情况。
预计中国平安在07年，各项业务将全面开花，三步走战略正在有条不紊的进行，三根柱子(保险，银行，资产管理)都显现出迅猛的增长势头。
我们预计中国平安不会甘心于深商行与平安银行当前规模，相信银行并购会是近期中国平安并购的主题。我们相信平安将银行作大作强的决心是很坚定的，预计未来将出现迅猛增长。如果按照3倍06年PB估值，每股估值2.5元，但是我们认为这种估值方法是严重低估中国平安银行业务的增长潜力，处于审慎原则，等新的并购标的确定下来之后，我们再考虑对于整体估值的影响。
平安证券在07年将带来大幅盈利，净利润将超过20亿元，为平安保险带来16亿以上的利润，这部分证券业务，按照当前市场情况，给予25-30倍PE，每股估值5.5元。
根据资本市场的情况与逐步的加息趋势，我们调高中国平安寿险业务的长期投资回报率至6.7%，而新业务倍数依然按照30倍，贴现率有望降低至10.5%，每股08年精算价值在61.6元。而产险由于汽车销量大幅提高，保单收入也出现大幅增长(一季度31.5%),但是由于产险的竞争依然非常激烈，同时本身基数较小，无法给平安提供更多盈利。我们对于此部分采用股利折现模型(DDM)，得到2.94元。
综合各部分，中国平安07年每股盈利为1.37元，而将各部分估值汇总，得出中国平安合理估值应该在72.6元，维持强烈推荐A的投资评级。
平安交叉销售再获突破 资源整合步步为营
2007-6-19 黄蕾 上海证券报
平安保险集团的资源整合大戏正在上演。平安旗下养老险公司昨日被放行与平安另“三子”进行交叉销售，平安基本完成了对旗下保险（寿险、产险、健康险、养老险）子公司的资源整合。至此，平安成为目前国内保险交叉销售最为活跃的保险公司。
发挥集团产业链之间的协同效应，是平安急于实现交叉销售的动因所在，更被平安保险一把手马明哲视为等同IPO的集团重大战略部署之一。“交叉销售最立竿见影的效应，便是子公司之间做到客户资源、销售渠道共享，可以大大节省集团IT后台建设、市场开拓及劳动力成本。”相关人士告诉记者。
为此，平安投入了不少时间及资金成本。据记者了解，平安在集团内部特设综合开拓部，负责平安交叉销售制度体系的建设，搭建交叉销售后援支持平台。
业内人士分析称，平安对交叉销售的巨大投入折射出的是其管理层深谙成本控制、综合经营的国际金融理念。
事实上，在马明哲“平安三支柱”（保险、银行和资产管理）规划中，不仅仅在保险领域，未来平安的交叉销售还要延伸到银行、信托及证券等业务，旨在完成对旗下保险、银行等子公司进行资源的整合。这也是平安保险成立金融集团的最大优势和根本目的。
值得注意的是，平安在交叉销售上的表现，已成分析师对其重新估值的重要参考因子。事实上，平安保险已经在交叉销售上尝到了不少“甜头”。
根据国内一家券商年初的报告显示：2004年和2005年，平安寿险交叉销售平安产险8.73亿元和13.38亿元，平安产险交叉销售平安寿险5.40亿元和2.52亿元。因为近来健康险和养老险的参与，预计平安今年的交叉销售保费规模有很大上升空间。
在这方面，其他保险公司亦不甘落后。国寿及人保已在产、寿险交叉销售上有实质性进展，就连在华外资公司也开始蠢蠢欲动。据悉，德国安联已经采取产、寿险公司联合设立分支机构的模式，借此加强产、寿险之间的合作，在为日后涉足交叉销售铺路。
解读新华人寿股权溢价“密码”
2007-7-9 万云 中国经营报
5月18日，中国保监会首次动用保险保障基金，购买新华人寿22.53%股权。这是被规定只能用于“提供救济”的保险保障基金，自2005年成立以来第一次运用。经历了高层人事地震和隐性投资风波之后的新华人寿，似乎已经摇摇欲坠。但最近的消息显示，很多企业和同行仍对新华人寿股权开出高价。风雨飘摇中的新华人寿，究竟还有什么吸引力？股权溢价的源泉究竟来自于哪里？如何评判一家人寿保险公司的价值？
6月底，两则有关股权转让的新闻，让备受争议的新华人寿再次成为人们的关注重点：一是代表保险行业和公众利益的保险保障基金受让新华保险22.53%的股权，转让价格为每股5.99元，较三家转让股东当初入股价溢价近一倍。同时，诸多有实力的国有企业和同业公司均向保监会表示有意受让这部分股权，出价高达8～10元。二是东方集团发布公告，有意将其名下所余新华人寿8.024 %股权悉数出让，价格不低于每股5.50元，较其买入价1.17元高出近4倍。
如果以保险保障基金的购入价格为基准推算，新华人寿股权当前市场价至少应在6元以上。人事地震后的新华人寿，究竟还有什么吸引力，导致其股权价格一升再升？
1.5%和39%
新华人寿报保监会的数据显示：截至5月底，新华人寿累计实现保费收入123.45亿元，保费规模同比增长1.5%，这个数字一改往日高增长的特点，并且有显著下滑。与此同时，公司APE（年度化保费）同比增长达39%。
“这两个数据都让我们兴奋，其间的巨大差距，恰恰显示了新华在公司业务结构、业务品质和内涵价值等方面的变化。”新华人寿规划管理师刘战鹏解释，“虽然1.5%是我们总保费历史增长最低点，但它充分显示了我们业务结构发生调整的现状。而年度化保费39%的增幅，显示我们高价值业务发展势头很好。两者对比可以发现，对公司业务价值贡献最多的个险新契约、个险期缴、个险续期、团体短险等业务，今年来都有很高的增幅。”
APE是国际上一些知名金融机构在衡量寿险行业业务收入增长状况时所做的一种统计口径处理，其将趸缴（一次性缴纳所有保险金）保费按十分之一计入总保费计算，代替简单相加的总保费收入计算，以去掉保费水分，科学、客观地评价一家寿险公司真实的业务状况。
“期缴保费能为寿险公司带来长期稳定的现金流，是寿险公司长期经营的根本。”北京大学保险博士朱俊生说，“而同是趸缴保费，由于保单期限不同，其单位‘含金量’也有差异。如，5年到期的每单位趸缴保费收入，其价值贡献通常只有11年到期的趸缴保费收入的一半左右。”
专家介绍，趸缴和期缴的保费计算方式有很大差距，对保险公司产生的远期影响也有天壤之别。新华人寿的两个数字中，1.5%代表的是期缴、趸缴保费简单相加（当期期缴保费总额＋当期趸缴保费总额）的保费增长规模；而39%表示的是已将趸缴保费折算成1/10的期缴保费后，再加期缴保费的总保费增长幅度（当期趸缴保费总额×10%＋当期期缴保费总额）。对于正值业务转型期的新华人寿来说，39%这个比例更来之不易。
“评估一家人寿保险公司最关键的因素，是其内涵价值和新业务价值。后者蕴涵了公司资本充足、业务成长、销售网络、渠道作业能力、资产管理能力、品牌商誉等寿险公司经营的各个重要因素。”东方证券保险分析师王小罡表示，“如果从运营能力上看，要看其销售力量、产品结构、客户服务能力、保单继续率和客户满意度，而投资回报率对盈利水平与估值也很重要。”
转型风暴
在新华人寿的银行代理渠道中，“红双喜”系列产品颇受客户欢迎，尤其是五年期趸缴产品“红双喜D”款受到市场和消费者广泛认同。但从价值的角度考虑，银代渠道销售的部分产品存在期限较短、价值贡献不理想等问题。因此，2006年下半年，新华人寿宣布停售“红双喜D”，集中精力销售效益贡献更高的11年期趸缴分红产品“红双喜A款”。
这个“停售通知”，让新华人寿湖北分公司遭遇当头冷水。此前，湖北分公司70%左右银行代理渠道保费收入来自于“红双喜D款”。停售这款产品，对分公司业务规模产生的冲击，无异于一场突如其来的“风暴”。
“我们的市场很快会被同业公司抢走，因为当地市场上主打产品多为5年期、甚至3年期的趸缴型产品。怎么办？”面对可能快速流失的市场，湖北分公司银行代理专管连夜进京，“在湖北市场上，银行不愿意销售10年期产品，认为期限太长，影响中间业务销售。同时当地客户对5年期产品比较认同。销售突然转向，可能会导致保费大量流失。”
但为了调整公司整体业务结构，新华人寿没有因为湖北市场的特殊情况而有改变其整体战略。在这种情况下，湖北分公司转而从销售环节下工夫。给销售人员进行“头脑风暴”、加大外部宣传和内部培训力度、引导客户关注产品保障内容。各方共同努力下，因销售重点改变而导致的保费流失逐渐受到控制。截至今年5月，湖北分公司在完全停售“红双喜D款”产品的情况下，银行代理保费又重新回到2500万元平台，在当地市场上创造了一个“转型奇迹”。
“从世界寿险业经营规律和盈利模式来看，寿险公司多数保费收入采取期缴方式，才能保证未来会有源源不断的现金流和资产积累。”朱俊生介绍，寿险公司主动进行业务调整是较为普遍的现象，中国人寿和平安保险在上市后都主动进行过业务结构的调整，以增强持续发展能力，这也是寿险公司走向成熟的表现。
天河模式
除产品调整以外，新华人寿还在人员使用方面大胆创新。在金融机构中，占据渠道优势的当属银行，而当很多保险公司与银行网点的合作还仅限于销售代理产品时，新华人寿广东分公司天河团队已经开创了一套独特的“天河模式”。
“天河模式”的本质是利用银行柜台销售个险保单，简称“个银创新项目”，其目的是挖掘营销、银行业务新的增长点，将网点资源价值最大化。具体操作方法是：成立独立的项目组或部门，设立单独的督训企划及内勤岗；业务人员按一对一分配网点，试用期为理财专员，转正后为理财经理，业务人员按银代业务福利待遇，以销售个险营销的理财和养老产品为主。
天河项目目前有内勤5人，外勤30人。就是这个精英小团队，在短短两年内，通过在银行柜台收得个险标准保费2200多万元，其中2007年上半年标保收入800多万元，人均月产能60456元，人均月收入9673元。
“新华人寿2007年年初启动了运营体系的变革和升级项目，计划用2～3年时间，建设一个集中化运营、专业化管理的运营平台。”刘战鹏介绍。
“保险公司运营体系的流程与效率很关键，它包含了整个保单的运行流程和后续的服务，是寿险公司竞争的重要因素。”朱俊生介绍，在寿险业，为实现标准化的服务、提升效率、降低成本，像平安、国寿上市保险公司先后实施了运营集中，事实证明非常有效。
所谓新华的价值，就像东方集团以每股1.17元买进，几年后又以5.50元卖出。“溢价三倍、四倍或者十倍，是因为新买家认为物有所值，而且未来价格还将远远超出目前范围。”刘战鹏说。
保险行业2007年下半年投资策略
www.hexun.com 来源:证券市场红周刊 作者：杨光 2007-7-16 8:40:50
保险业依然是朝阳行业
保险业依然维持其朝阳行业的本色，增长速度不但快于GDP，也快于国外同行，虽然近两个月保费的增长速度有所放缓，但无论是利率变动还是资本市场的财富效应，都无法影响保险业的长期发展趋势。审慎监管夯实了行业的发展基础，为有效规避行业快速发展可能带来的风险提供了政策保证。
保险业积累第一个1万亿资产用了24年，积累第二个1万亿资产仅用了3年，今年，前5个月增加的保险资产就达4500亿元。
不考虑没有市价的部分，中国人寿战略性股权投资浮盈338亿，平安浮盈311亿。3月和5月的两次加息，预计中国人寿因此2007年每股收益增加0.05元，5年内提高到0.10元;中国平安2007年增加0.10元，5年内达0.22元。加息和利息税的减免将进一步提高其利息收入。
人寿平安各领风骚
目前A股上市的保险公司仅中国人寿、中国平安两家，它们是行业内最优秀的两家保险公司，各自具有独特的优势和核心竞争力。
中国人寿的竞争优势在于：
（1）市场垄断与规模优势。
中国人寿占寿险市场50%的份额，其霸主地位无人能撼，作为惟一一家央企寿险公司，凭借其在该领域多年打拼建立起来的营销渠道和品牌，规模优势非常明显。
（2）政策支持。
中国人寿的另一核心竞争能力是其强大的资本实力和政策支持，8000亿元的资产还在不断增加中，在资本市场发展和金融不断深化的背景下，中国人寿必将不断向银行、证券、信托等其他金融领域扩张，当仁不让地享受中国经济发展和资本市场繁荣这一盛宴。
（3）管理改进。
中国人寿正在大力建设研发、营运中心，优化业务流程，完善风险管理，实行数据的大集中和管理的相对集中，提高运行效率。
根据我们的模型预测，按新会计准则，中国人寿2007年、2008 年每股净收益分别为1.30元、1.83元。2006年~2008年年均业绩复合增长45%，维持对国寿的增持评级，并将一年内目标价由45元调升为60元。以周五最新收盘价格46.53元计算，中国人寿2007年、2008年的动态市盈率分别为35.8倍、25.4倍，PEG只有0.8倍。因此，若仅从市盈率看，中国人寿相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国人寿反显得低估了。维持增持评级。
中国平安的竞争优势在于：
（1）先进的管理。
中国平安拥有国际化的管理团队和完善的公司治理结构，非常先进的后援中心，高效的业务流程和完善的风险管理。
（2）全面的综合经营平台。
中国平安不仅拥有保险中的寿险、财险，而且拥有证券、信托、银行、资产管理，保险、资产管理和银行将成为其未来三大支柱业务。平安通过这一综合金融平台信息共享，交叉销售，有利于其各子金融业务互相推进，全面发展。
（3）不断优化的业务结构。
中国平安首年保费中，内含价值较高的期缴保费占比2005年为38.12%，2006年提升至39.3%；总保费收入中，2005年期缴业务占比为75.22%，2006年提升至76.97%。
根据我们的模型预测，按新会计准则，中国平安2007年、2008年每股净收益分别为2.52、3.5元。2006年~2008年年均业绩复合增长43%，维持对平安的增持评级，并将年内目标价调升为100元。以最新收盘价79.52元计算，中国平安2007年、2008年的动态市盈率分别为31.6倍、22.7倍，PEG只有0.73倍。因此，若仅从市盈率看，中国平安相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国平安反显得低估了。维持增持评级。
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