神马文学网高善文：近期股市企稳反弹 全面转折仍需等待(2010-5-28)
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/05/03 00:48:59
高善文
受欧洲债务危机的影响，5月国际金融市场出现剧烈波动，并且呈现出以下明显的特征：一是股票、大宗商品等风险资产价格大幅下跌；二是国债(尤其是中长期)收益率明显下降；三是各国Libor、CDS以及高收益债券与AAA级债券的利差持续上升；四是美元相对主要货币显著升值，但日元的升值速度比美元更快。
以上特征表明，市场的风险偏好正在下降，资金开始从风险资产以及欧洲市场撤离。虽然欧盟在5月10日出台了大规模的救援方案，但仍然没能有效阻止上述趋势，因为考虑到欧元区政府赤字的持续收缩和其总债务水平在未来三年仍将继续扩大的事实，市场的担忧开始从流动性转向经济增长。例如从5月中旬开始，黄金(1213.90,2.00,0.17%)由涨转跌，暗示影响市场的因素已不单纯是避险需求。
外围市场和经济的骤然变化，将对中国经济造成紧缩性影响，比如4月下旬以来人民币对欧元累计升值接近7%。在此背景下，5月中旬开始，宏观调控的态度出现松动，政府陆续出台了一些对冲性措施，政策开始逐步转入观察期。
基于对政策放松的预期，当前投资者对市场的乐观情绪开始上升。但我们判断，政策出现全面放松的条件目前仍不具备：一是执行一个多月的地产新政还处在各地细则陆续出台的阶段，达到调控预期目标仍然需要时间；二是潜在的通胀压力继续制约着政策调整的空间。
我们认为，只有在经济增速和CPI双双快速回落的前提下，政策转向才可能发生，从时间上判断，发生在今年四季度的概率较大。因此，虽然近期股市企稳反弹，全面转折仍需等待。
事实上，我们注意到，目前在大类资产方面，房地产市场继续受到抑制，一线、二线城市的成交量大多维持在较低水平，部分城市成交面积环比出现了负增长，多个城市的新房可售面积出现了小幅增加，保障性住房政策对经济及地产市场的影响有待观察；与此同时，避险情绪使中长期国债收益率和交易所债券市场收益率持续下降；一些有代表性的邮票(甲申猴票)价格已经下降，我们跟踪的彩金币(群英会、贵妃醉酒)价格近期也停止了上涨。
考察因流动性收缩带来股市调整的历史案例(比如2004年-2005年，2007年-2008年)，我们可以发现相似的路径：一、短期融资收缩，市场估值下降，但企业ROE(净资本收益率)继续上升；二、中长期信贷收缩，ROE见顶回落；三、流动性因政策等原因发生反转，市场估值上升，底部开始出现。4月经济数据显示，国内中长期信贷已开始收缩，投资和工业增加值的回落也与我们对A股ROE提升趋势基本结束的判断相呼应。而在政策转向导致流动性趋势发生改变以前，我们仍需要密切重视中长期信贷收缩，以及经济和盈利增速预期下调对市场的冲击。如果政策如期在四季度放松，市场将出现规模较大的阶段性投资机会，但政策刺激不可能达到2009年初的力度，市场也难以再现2009年的行情。
我们需要注意到，与往年不同，今年CPI的变化滞后于PPI。过去十多年，在食品、日用品等价格主要由工业品推动的条件下，PPI与CPI总表现出一致的波动趋势；如今，由于劳动成本的压力逐步显现，其对CPI的影响将逐步上升。在中期内，我们还需要重视猪肉价格变化的影响，从猪粮比所在的区间以及存栏量的变化趋势上来看，我们认为目前猪肉市场已经触底，其价格上涨趋势将以月环比5%-6%左右的速度持续一年以上，这对明年的通货膨胀将构成较大的压力。
目前，市场逐渐达成一个共识，即持续的重工业化和资产泡沫的积累已经到了难以为继的地步，经济的转型势在必行，但这显然在短时间内难以实现。如果因为经济增速的原因，在转型得以完成前，采取一定的刺激性手段，将无疑加大资产泡沫的负面影响，这显然不是管理层所乐见的。实际上，目前政策的选择开始陷入一个困局，即需要在维持经济增速、控制通货膨胀和约束资产泡沫之间取得平衡。在目前的内外环境下，这好比在针尖上跳舞，难度很大。因此，从趋势上我们需要调低对经济、股市以及政策主导空间的预期。
受欧洲债务危机的影响，5月国际金融市场出现剧烈波动，并且呈现出以下明显的特征：一是股票、大宗商品等风险资产价格大幅下跌；二是国债(尤其是中长期)收益率明显下降；三是各国Libor、CDS以及高收益债券与AAA级债券的利差持续上升；四是美元相对主要货币显著升值，但日元的升值速度比美元更快。
以上特征表明，市场的风险偏好正在下降，资金开始从风险资产以及欧洲市场撤离。虽然欧盟在5月10日出台了大规模的救援方案，但仍然没能有效阻止上述趋势，因为考虑到欧元区政府赤字的持续收缩和其总债务水平在未来三年仍将继续扩大的事实，市场的担忧开始从流动性转向经济增长。例如从5月中旬开始，黄金(1213.90,2.00,0.17%)由涨转跌，暗示影响市场的因素已不单纯是避险需求。
外围市场和经济的骤然变化，将对中国经济造成紧缩性影响，比如4月下旬以来人民币对欧元累计升值接近7%。在此背景下，5月中旬开始，宏观调控的态度出现松动，政府陆续出台了一些对冲性措施，政策开始逐步转入观察期。
基于对政策放松的预期，当前投资者对市场的乐观情绪开始上升。但我们判断，政策出现全面放松的条件目前仍不具备：一是执行一个多月的地产新政还处在各地细则陆续出台的阶段，达到调控预期目标仍然需要时间；二是潜在的通胀压力继续制约着政策调整的空间。
我们认为，只有在经济增速和CPI双双快速回落的前提下，政策转向才可能发生，从时间上判断，发生在今年四季度的概率较大。因此，虽然近期股市企稳反弹，全面转折仍需等待。
事实上，我们注意到，目前在大类资产方面，房地产市场继续受到抑制，一线、二线城市的成交量大多维持在较低水平，部分城市成交面积环比出现了负增长，多个城市的新房可售面积出现了小幅增加，保障性住房政策对经济及地产市场的影响有待观察；与此同时，避险情绪使中长期国债收益率和交易所债券市场收益率持续下降；一些有代表性的邮票(甲申猴票)价格已经下降，我们跟踪的彩金币(群英会、贵妃醉酒)价格近期也停止了上涨。
考察因流动性收缩带来股市调整的历史案例(比如2004年-2005年，2007年-2008年)，我们可以发现相似的路径：一、短期融资收缩，市场估值下降，但企业ROE(净资本收益率)继续上升；二、中长期信贷收缩，ROE见顶回落；三、流动性因政策等原因发生反转，市场估值上升，底部开始出现。4月经济数据显示，国内中长期信贷已开始收缩，投资和工业增加值的回落也与我们对A股ROE提升趋势基本结束的判断相呼应。而在政策转向导致流动性趋势发生改变以前，我们仍需要密切重视中长期信贷收缩，以及经济和盈利增速预期下调对市场的冲击。如果政策如期在四季度放松，市场将出现规模较大的阶段性投资机会，但政策刺激不可能达到2009年初的力度，市场也难以再现2009年的行情。
我们需要注意到，与往年不同，今年CPI的变化滞后于PPI。过去十多年，在食品、日用品等价格主要由工业品推动的条件下，PPI与CPI总表现出一致的波动趋势；如今，由于劳动成本的压力逐步显现，其对CPI的影响将逐步上升。在中期内，我们还需要重视猪肉价格变化的影响，从猪粮比所在的区间以及存栏量的变化趋势上来看，我们认为目前猪肉市场已经触底，其价格上涨趋势将以月环比5%-6%左右的速度持续一年以上，这对明年的通货膨胀将构成较大的压力。
目前，市场逐渐达成一个共识，即持续的重工业化和资产泡沫的积累已经到了难以为继的地步，经济的转型势在必行，但这显然在短时间内难以实现。如果因为经济增速的原因，在转型得以完成前，采取一定的刺激性手段，将无疑加大资产泡沫的负面影响，这显然不是管理层所乐见的。实际上，目前政策的选择开始陷入一个困局，即需要在维持经济增速、控制通货膨胀和约束资产泡沫之间取得平衡。在目前的内外环境下，这好比在针尖上跳舞，难度很大。因此，从趋势上我们需要调低对经济、股市以及政策主导空间的预期。
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