投机资本、金融危机以及正在形成的大衰退（新）

投机资本、金融危机以及正在形成的大衰退
作者：杰克·拉斯姆斯    文章发于：乌有之乡    点击数： 940    更新时间：2010-4-29         荐  ★★★ 【字体：小大】
【复制本文】【下载本文】
投机资本、金融危机以及正在形成的大衰退
作者：[美]杰克·拉斯姆斯 著 王 姝 译  来源：《马克思主义与现实》2009年第3期
摘要： 本文重新检视了目前的金融危机以及紧随其后发生的2008年9月的银行业恐慌，并认为，随着上述机构的破产，金融危机进入第二阶段，即一个被称之为"大衰退"的全球经济低迷期。文章详细回溯了自2007年夏末金融危机肇始以来财政部和美联储的错误，认为造成危机的根本原因既不是金融管制放松，也不是宽松的央行货币政策，而是，20世纪晚期金融资本自身在制度特性上发生了改变，作为投资形式的资本逐渐向投机转化，损害了非投机性资本的积累。
经过近18个月，美国财政部和联邦储备银行向银行和其他金融中介机构的投入超过3万亿美元——外国中央银行和机构进行了相当于万亿美元的投入——全球金融危机依然没有缓解。在历时一年多向银行和非银行金融机构进行了历史性的流动性注入后，金融危机并未得到抑制，其结果是2008年的银行业恐慌逐步演变成为全球性事件，到2008年11月止，危机依然在发展。
2008年的银行业恐慌标志着全球金融危机在性质上发生了改变。开始是2008年夏准政府性质的抵押代理机构——房利美和房地美崩溃并得到救助，金融动荡加速，随后2008年9月，最大的投资银行之一——雷曼兄弟破产。资产价值约6500亿美元的雷曼兄弟的破产在全球产生了广泛影响。它促使其他投资银行和金融机构发生了一系列破产连锁反应，反过来又要求更多的直接援助和救助。雷曼破产时，保险巨头美国保险集团（AIG）被迅速救助，最初的救助成本是850亿美元，其后升至1500亿美元。其后很快，美林、华盛顿互惠和美联银行也被强制性地安排了救助。另外，还进行了其他一些较少宣传和较少为人所知的救援行动，包括对货币市场互助基金、商业票据公司和数量众多的地方和社区银行、抵押贷款人、商业信用公司，甚至非银行金融公司进行救助。与此同时，金融危机预计将进一步恶化，州、市政当局、汽车公司以及州和地方养老基金的救助也成为当务之急。
在金融危机的第一阶段，即从2007年7月次级贷款市场危机爆发到2008年7月房利美、房地美崩溃，金融危机不断加深，这导致金融机构以及类似的非金融机构可用信用持续紧缩。但是，随着2008年的银行业恐慌，2008年9月后，信用紧缩逐步转化为性质更加严重的“信用崩溃”。9月后，信贷市场的实质冻结加速了金融危机从银行和金融机构向实体、非金融经济蔓延。向实体经济的快速蔓延在很大程度上还没有被决策者承认。
金融危机和信用紧缩的急转幅度、范围（日益全球化）和传播速度（传播到其他市场、其他部门以及世界其他地区）都达到了相当惊人的水平，实体经济紧缩的范围和速度也达到了相当的程度。目前，自20世纪30年代大衰退以来最严重动荡和金融危机正快速演变成为实体经济的最严重紧缩——或者，笔者所定义的“大衰退”①。大衰退既不是一场古典的全球萧条，也不同于1945年后典型的温和衰退。它兼具两者之特点，是一种混合的不稳定状态。它不是回复到一种更典型的温和衰退状态，就是进一步向20世纪20—30年代发生的那种比较古典的萧条状态发展，又或者与19世纪30—40年代、70年代或90年代数次发生的衰退相类似。简言之，具有其独特性质。
目前发生的2008年银行业恐慌，在很多非常有趣的方面，与1930-1931年美国的银行业危机看起来非常相似。那一时期的衰退当时所表现出来的既不是典型的衰退，也不是真实的衰退。但是，正如历史所示，它最终导致了公司和消费者破产潮和非常严重的实体经济低迷，这反过来又导致了其后1931-1932年更加严重的银行业和金融危机，并最终使全球经济陷入衰退。
当前的历史性问题是，美国和全球共同体在金融稳定方面新的协调努力能否成功地抑制近来的2008年银行业恐慌和目前清晰浮现的全球大衰退；或者这些努力是否不足，美国和世界经济将陷入更深的金融危机和更加严重的全球衰退。
回答这一问题，需要对2007年中爆发和此后不断深化的金融危机的根本原因有更深入的理解。还需要更好地理解危机是如何传导至实体经济，并导致同样严重的称之为“大衰退”的实体经济紧缩。
金融危机现在不是，也从来不是流动性危机。其实质是偿付能力危机。并且当偿付能力危机被拖延而没有及时解决时，它就逐步转化为对银行业及金融体系自身普遍的信心危机。
流动性意味着银行和金融机构资产充足，只是没有足够的流动性去偿付到期债务和存款人提取。无力偿还首先意味着他们没有足够的资产用于还债。只要资产的名义价值缩水慢于流动性注入，那么增强流动性就能够稳定危机。但是，如果资产价值持续缩水，通过注入流动性来补偿缩水无异于将钱投入无底洞。临时性的应急不可避免地导致更深层的不足，这又需要持续的、更多的流动性注入。只要资产名义价值缩水的根本原因不被说清楚，这一螺旋就将持续。过去一年半的金融危机的最主要特点就是向偿付能力危机注入流动性这一战略失误。这解释了，为什么危机没有得到抑制，为什么延误导致了更加普遍的信心危机，为什么遏制危机政策的延误转化为更加严重的实体经济紧缩——“大衰退”。
银行业恐慌和救助行动所代表的是政府推行改善银行类金融机构流动性战略的权威，但是，很显然，16个月后，改善流动性的基本战略未能在金融稳定方面产生任何显著的效果。
即便如此，流动性战略仍在继续。向银行体系注入数量不断增长的流动性的最著名例子是，2008年9月21日，美国国会通过财政部提出的7000亿美元“问题资产救助计划”（TARP）。②这一数字还必须加上此前向AIG这一美国最大的保险公司提供的850亿美元，后来很快这一数字增至1500亿美元；③2008年7月随着住房法案的通过，向准政府抵押代理机构——房利美和房地美提供的不少于2000亿美元的救助；④另外还有500亿美元，美国财政部长亨利·保尔森承认，用于一些救助此前财政部一直疏于监管的基金；还要加上美国财政部在TARP通过后，立即命令国内税务局——财政部下设的税收征管机构——进行的至今尚未明确具体数字的数百亿美元的针对银行的新减税计划。⑤加上这些，总数将超过1.2万亿美元。这些钱最后都将从纳税人手中转移到银行和其他金融机构。
但是，这1.2万亿美元还不包括，联邦存款保险公司（FDIC）马上就需要的、用于救助数以百计的已在预料之中的、支付困难的美国地方和社区银行的2000至5000亿美元或者更多。FDIC手上的资产合计仅有大约350亿美元。它对8400家总负债超过13.3万亿美元的银行负有赔偿责任。预计共有117家总负债超过8000亿美元的银行在“重点关注名单”上，可能会发生偿付困难和破产，需要FDIC弥补存款人的损失。合并后的损失可能高达4000亿美元。⑥仅最近对联邦银行的救助就需要89亿美元FDIC资产。
但是，上述总数还不包括用于向抵押公司提供激励，使其与在接下来的12至18个月中与预计将丧失抵押品赎回权的3至5百万或更多的美国个人住房所有人进行重新谈判和协商所需的资金。这也很快就会到来。现在华盛顿盛传的重新设置抵押率和本金的说法也将需要至少500亿美元。将数以千亿美元或更多的资金补偿给银行和其他抵押贷款人，用于激励他们重新核定抵押率和本金，以使抵押人保住抵押品，与TARP无异，它是另一个根据最终目标而进行的救助行动。所有这些，在本质上，只不过是将收入从纳税人转移到金融机构，用于弥补其损失。通过将损失转移到政府的公共资产负债表和让纳税人承担损失，银行和其他金融机构糟糕的资产负债表就被清理干净了。
尽管如此，2万亿美元可能还会增至更多。像猪在晚餐时走向食槽，各种各种的非金融企业、保险公司，特别是汽车公司，最近已经开始要求使用救助基金，或是至少被允许进入TARP。信用卡巨头——美国运通和世界上最大的商业信用提供者之一——通用电气信用，已经开始接受救助。为了能使用到救助基金，这些公司仓促地采用电话“银行控股公司”的模式。现在看起来，所有的资本、金融、非金融部门都开始期望政府能够提供救助。有人称之为“转向社会主义”，某种程度上事实确实如此。一些人可能会树立新的座右铭：“从以资产负债表为依据到以公文包为依据。”
美联储增加另一个2万亿美元
然而，这即将来自于财政部的2万亿美元救助基金还没有完全成形。加上无须担保的、被美联储主席伯南克撒向银行、金融机构和非金融公司的市场补贴贷款，数字可能超过2万亿美元。
自从2007年12月末以来，为了阻止那些实质上已经破产的银行和非银行金融机构在形式上出现偿付困难或走向破产，美联储通过一系列六次“特别拍卖”，向它们注资。不可否认的是，贷款随即获得延期或被偿付，并且随后又被贷出给其他机构。但它们共同代表了另一种由美国财政部提供的巨额流动性注入。自从2007年12月以来，金融机构的可获得贷款量得到惊人的增长。从2008年1月开始，联储手头的可贷资产一直维持在8000至9000亿美元。到2008年3月，当联储直接救助投资银行贝尔斯登的款数共计达290亿美元时，一个更加慷慨的第二次对银行的基金“拍卖”也开始了。当时的可获得资金量超过4000亿美元。这在危机开始时其拥有的大约8000亿美元总资产之外，给联储留下了大约3000亿美元的可出借资产。对贝尔斯登的救助基本上使联储弹尽粮绝。自此后，所有的直接救助都成为财政部的责任。
在贝尔斯登之后，美联储不得不从财政部借款，以维持更大规模的贷款。2008年9月，由于雷曼兄弟——世界上最大的投资银行，在该月破产，美联储的借款呈指数倍增长。紧随雷曼兄弟的破产，几天之内，超过5000亿美元的存款提取使货币市场基金走到了崩溃的边缘。2008年10月22日，美联储宣布为3.5万亿美元的货币市场基金业拿出另外5400亿美元。⑦投资者认为雷曼的破产将使货币市场基金损失惨重，并开始收回该基金存款。尤其是一支主要的货币市场基金Primary Reserve，开始经历大规模的存款人撤资并几乎破产。由于货币市场基金停止贷款给商业票据市场，商业票据市场也开始冻结。几天之内，美联储做出反应，宣布对商业票据市场提供5400亿美元以及额外的超过数千亿美元的金融支持，并为外国银行提供数千亿美元的流动性。随后，美联储宣布，为韩国、新加坡、巴西和墨西哥提供1220亿美元的“外汇互换”，到2009年春才需归还。
由于信用市场冻结，美联储被要求反复不断地将贷款和流动性注入银行和金融机构。到目前，至2008年11月止，数量飞快增长，至少提供另外1.3万亿美元的承诺已经支出超过1万亿美元。在成为联储主席前几年，本·伯南克还是一个政府官员，那时他宣称，如果类似萧条的情况发生，所要做的就是“开着直升机在空中撒钱”。这为它赢得了“本·直升机”的绰号。但是，这个绰号无疑并不恰当。很显然，本把直升机换成了B-52轰炸机。⑧过去的15个月中，财政部和美联储共同努力，将总数高达4万亿美元的流动性注入到银行和其他金融中介机构中去，但是，并没有看到明显的效果或者对金融危机有所抑制。可能是因为策略错误吗？当然，从银行家的角度来看，绝对是做了应该做的事。这只是表明，或许银行家（如财政部长保尔森和美联储主席伯南克）是不应负责解决银行业危机的！
财政部是否应该进行直接救助？联邦存款保险公司是否应该弥补破产银行存款人的损失？或美联储是否应该借钱给成队的在货币食槽前嗷嗷待哺的金融机构？过去的15个月中，保尔森-伯南克的“流动性策略 ”不仅仅是一个流动性救助策略，其设计首先不是用于结束危机，而是拯救银行于危机之中。与此同时，它通过多种制度形式，将巨额收入从消费者、房屋所有者、工人家庭的资产负债表转入金融资本的资产负债表。在人们承认对金融部门注入流动性并没有解决危机这一事实之前，到底还要有多少纳税人的钱被转为金融资本，仍有待观察。
4万亿美元收入转移的政治意义
今天花几万亿美元拯救银行、金融机构甚至非金融企业，已经引起异口同声的抱怨，甚至保守派也抱怨说，这一切只意味着“银行的社会主义”。《华尔街日报》的主笔毫不害臊地表示赞同，并宣称，这种针对富人的社会主义是正当的。自由市场的意识形态不过如此。现在，它不仅仅是破裂，事实上已经消失进崩溃的资本资产价值的无底深渊中去了。一个新的为资本主义多样化辩护的意识形态无疑正在形成。
翻译成马克思主义术语就是，救助所代表的收入和社会剩余的大量转移意味着传统的绝对和相对剩余价值榨取方式已经远远不够了。尽管通过这种方式已经榨取了数万亿美元，也就是20世纪70年代末以来的“工人阶级”的阶级斗争，这种直接的剩余价值转移方式已经远远不够。甚至政府支持的降低工人阶级生活标准，如用马克思主义范畴来说，不断降低社会必要劳动价值，也已被证实远远不够。在政府支持下以立法的方式进行了30年的收入转移之后，如自由贸易、税收调整、联合破坏、拆除养老金和医疗体系、降低实际最低工资、减少加班费、将社保盈余挪用作美国政府一般预算，现在，通过目前的金融危机和救助计划，对劳动者可分享剩余的转移已经呈指数倍加速增长。
我们现在所看到的巨大的4万亿美元以及不断增长的资金援助，就是国家在更深层次上更加直接地卷入将劳动者分享的社会剩余大量转化为资本的行为中，这在此前的现代资本主义的历史上都无可比拟的。再一次将其纳入马克思主义的范畴，也就是，目前的剥削率在成倍上升。
但是，目前的剩余收入的转移不仅是简单地从劳动者阶级转到资产阶级。现在所发生的一切并不是资本主义国家作为社会剩余转移代理人和特殊阶级代表而行使职能的所有历史中的最好例证。现在所发生的只是，将“狮子的那份儿”转移给那个阶级的一个特定部门——比如金融资本。这证明了力量上的消长变化和21世纪金融资本的巨大影响力。
目前，一个最重要的关键问题是，金融资本是如何接受大量流动性注入的（收入从消费者、纳税人、工人手中转走）？金融体系是怎样破裂变得如此脆弱和不稳定的？为什么陷入动荡如此迅速，蔓延如此之广，从信用市场扩散到实体市场，从地域市场扩散到整个市场，并且目前从银行业和金融部门扩散到非金融经济，将全球经济推入一个更为严重的经济低迷形式——大衰退？
如果大衰退是自20世纪30年代以来最糟糕的信用紧缩的直接后果，并且信用紧缩反过来又是自1929-1933年以来最严重的金融危机和不稳定事件的直接结果，那么，一个更基础的问题就是：什么是今天的性质更为严重的金融危机背后的推动力量？后面这一问题的最终答案是，经过过去的30年，金融资本自身的性质在结构和制度上已经发生了基本的改变。但是，一方面是最终原因，另一方面是目前的金融危机以及随之而来的大衰退，在这两者之间还存在着一系列介于中间的原因，这也需要很好地被理解。文章的剩余部分试图阐明这些中间原因。
一些历史观察
十分明显，当前金融危机不是一个孤立的事件，在过去20年内就有先例。下面列出一些著名的事件：20世纪80年代后期美国发生的储蓄与信贷协会危机，此后不久垃圾债券爆掉，20世纪90年代早期的北欧银行危机，20世纪90年代有房地产驱使的日本经济衰退，1998年美国长期资本管理公司对冲基金的倒闭，1998年亚洲金融危机爆发，1997-2001年美国互联网泡沫的繁荣与崩溃，最近的住房次级抵押贷款的繁荣与崩溃，2007-2008年全球大宗商品市场泡沫随着商品价格的骤然下跌快速破灭。
以上相关事件所揭示的是过去几十年来金融动荡事件的频率一直处于上升状态。金融剧烈动荡的范围和力度显现出来，至少需要更长的时间。为什么一个与特定市场（比如储蓄信贷协会、垃圾债券）有关的不稳定事件后来变成一个更加一般的多市场事件。
一个重要的观察是传统货币政策和财政政策增加了抑制危机的难度。只有采取大量的货币和财政刺激，才能遏制住危机。此外，出现的情况是，利用每项遏制政策刺激本身成为一个导致未来更严重不稳定事件的原因。每次抑制动荡需要更特别的货币、财政措施，每次事件都变的更加动荡。
然而，另一个观察是金融动荡也具有地理特征。美国的垃圾债券和北欧的银行成为一个影响整个俄罗斯和日本金融系统的问题。然后，影响跨国技术部门。最后，住房市场的动荡波及全球和整个全球金融系统。很明显，某些因素在全球起作用，对跨国信用市场的影响日益加深。
一些人认为，无限制的跨国资本流动、资本市场全球化以及确保资本市场全球化和流动的技术是共同的特点。全球范围的金融放松管制是需要为那些自由流动负责的因素。这个观点部分正确，但不是根本性的原因。
另一些人把全球中央银行实行的宽松货币政策作为原因。没有如此的货币政策提供过多的货币用于借贷，没有如此长期的低利率历史，资本就不会如此大规模和反复无常地跨国和跨市场流动。
但是资本流动的增加、更完整的金融市场、技术和长期调节的中央银行政策仅仅是更根本的力量的“激活器”而已。更重要的是债务大量的积累推动资本流动，从普通小溪流到洪水泛滥，提高了多种方式投资的水平面。资本带着目的流动，其目的就是投资、资本积累。债务是以投资为目的借贷的结果。但是，什么样的投资是有问题的？不是所有投资都相同。商业周期、衰退和萧条发生的原因是投资的暂时性。但是一些投资方式比其他的更为短期，这导致更经常、更严重和更长期的经济动荡和低迷。
债务紧缩的关系
从1978年到现在30年来，仅仅美国的总债务——例如金融部门、消费者、政府和非金融机构的债务——从1978年的3.6万亿美元增加到47.7万亿美元。1978年到2000年间，债务从3.6万亿美元增加到26.2万亿美元这个不小的数目。但是从2000年到2008年第一季度，仅7年时间，总债务就从26.2万亿美元增加到47.7万亿美元。7年的债务增长额相当于过去23年获得的增长额。⑨更有意思的是金融部门债务的总额和比重都在增加。1978年金融部门的债务额为4120亿美元，相当于总债务为3.6万亿的11.3%。到2000年，金融部门的债务是8.1万亿美元，占总债务的30.9%。到2008年初，金融部门的债务为15.9万亿美元，占总债务的33.4%。经过对比可知，所有种类的消费者债务（包括抵押贷款）从1978年占总债务的30.4%下降到2008年的28.4%。换句话说，在这一时期金融部门（银行和金融中介机构）债务占总债务的份额上升了3倍，而消费者债务却经历了份额的下降。⑩这无法证明劳工和消费者购买了太多他们无法负担的汽车或者房屋。1982年以来，通货膨胀调整的劳工消费者债务是为了维持生活标准以及偿付冻结的基本必需品债务而利用信用卡和房产再融资增加的结果。美国劳工部数据表明，作为一个群体，美国1.1亿非监管的生产和服务业劳工——美国工人阶级的主体——2008年挣得的税后实际工资少于1982年。信用卡与房屋再融资只不过让他们去满足像卫生保健、教育和购买汽车这些他们不能靠基本收入来支付的长期项目大开销。真实的债务增长很明显是银行和金融机构造成的结果。首先和最主要的是金融部门比其他经济部门更快地扩展其48万亿美元债务中的份额。美国经济中巨大的债务增长很明显是金融债。
美国近16万亿美元金融部门债务的巨大增长开始于20世纪80年代中期。这或许与随后5年的爆发的储蓄贷款协会和垃圾债券的兴起和破灭、随后下个10年长期资本对冲基金解散、日本房地产泡沫破灭和互联网技术泡沫的繁荣开始的下一个10年以及其他许多类似的全球性事件等金融动荡事件不一致。
关键在于什么驱动了20世纪80年代开始并在20世纪90年代升级的金融动荡事件，以及与金融债务激增相关联的内容。答案在于投机性金融和投机性投资的泛滥。投机性金融和投资是巨大债务增长的驱动力。债务疯狂增加的另一面是通货紧缩。理解金融动荡不断增加的关键是债务紧缩的关系，其本质在于最近几十年来在总体投资和资本积累过程中制度的和结构的投机性金融和投资。
更加明确地说，对投机性金融资产的投资是债务迅速增长的核心。债务是与投机性金融总额和比重增加导致有关资产价格暴涨的反映。通货紧缩意味着投机性金融资产价格暴涨的回调，随后资产价格的下降导致银行和其他非银行金融机构损失和贬值加速。与住房抵押贷款有关的资产最先下降——例如以资产抵押为基础的次级抵押贷款和债务担保凭证(Collateralized debt obligation bonds, CDOs)。然后扩散到其他投机性金融工具和其他信用市场：风险稍小的Alt-A贷款、商业地产贷款、资产支持商业票据、高收益的公司垃圾债券、地方政府债券、货币市场基金、银行间借贷、债券保险、房利美和房地美机构债券以及银行和次级抵押机构的普通股和优先股。这个过程扩散到其他金融机构和世界的其他地区。
放松规制确保了这一过程。美联储宽松的货币政策使投机性投资所需借款变得容易和事实上更自由。借款增加了先前已经不小的金融债务总额。当资产价格泡沫破裂时，首先是次级债，然后是其他的连锁反应，“债务大爆炸”开始。债务收缩促使资产缩水。然而，债务紧缩关系的核心是数十年来投机性金融和投资不断增长的总额和比重。那么什么是投机性金融？投机性投资（相对于“普通”或者非投机性投资与资本积累而言）意味着什么？
金融中介与投机性金融
金融资本的本质是其寻求和创造其自我独立的价值形式。金融普遍被认为是货币资本通过投资实物资产（实物资本）的积累用来创造出来更多价值的一种手段。但是，现在有一种倾向，即金融资本总是偏离确保实物资产投资的功能（或者如马克思所说的“完整的资本循环”），且追求更独立的价值创造形式。原因在于，那些后来的金融资本价值形式更具牟利性。并且资本总是寻求更多的利润机会。
由于金融资产形式实际上没有产品成本或者销售成本，对它们的需求和市场是即刻发生的和全球性的，所以更具盈利性。与此相对的实物资产必须关注原材料、劳动、参与市场营销的成本以及分摊成本，等等——所有这些都会降低其盈利能力。金融资产没有以上成本负担，并且有一个技术进步、解除资本流动限制和放松全球金融规管下的21世纪即时全球需求和全球市场。后者能够保证甚至加速这个趋势和进程。但是不断追求更大利润和最近几十年演进的新金融制度结构的金融资产本质是真正的基础性驱动力。
金融资本的历史是一个不断寻求以金融资产创造为方向扩展的历史，是一个寻求规避法律、政治或者文化力量对资产创造施加限制和监管的历史。至少19世纪中期以来，这一直是金融资本的实际状况。无论任何时候，诸如银行的金融制度，发现它们自己被规管所限制，金融资本家在规管的制度下进行“迂回运作”，从而形成新的解除规管制度种类。现今文献很典型地称之为“金融中介化”。但它们并不新鲜。仅仅它们的形式改变了。一些早期创造的适应监管架构的金融中介形式，就是19世纪所谓的私人“信托”。它们在引发19世纪晚期至20世纪早期的银行恐慌和衰退方面扮演了重要的角色。
例如“信托”这种金融中介，在一次金融崩溃或者衰退之后，最终被置于金融监管之下，而监管之外的新制度形式又一次被创造出来。独立股票交易商标准普尔——20世纪20年代的控股公司和投资银行，是另一个金融制度创新的例子。那个时代，投机性金融过度最终导致20世纪20年代后期资产价格泡沫破灭和1929年大崩溃，它们在其中扮演了重要的角色。20世纪30年代大衰退的教训，给金融资本通过创造新种类的中介制度、发行新品种的投机性金融来适应新监管架构的努力很严厉地泼了一头冷水。20世纪70年代以前，制度创新以及就创造新的金融证券形式而言的自由是受到抑制的。
然而到了20世纪80年代，制度创新的趋势开始重新出现，这一次来得更加猛烈。早期金融中介的形式现在演进为对冲基金、私募基金、私人银行、黑池投资[11]，诸如此类。作为旧式的银行和金融机构，它们发现自己无法与新的不受规管的金融机构竞争，它们就游说政府当局，并最终获得了他们所请求的“解除规管”，以便能够与新的、解除规管的对冲基金、私募基金等类机构进行竞争。像贝尔斯登和其他创造它们自己内部对冲基金并处于更大风险中的银行，创造了称作“结构性投资工具”（SIVs）的新金融工具，这种工具设立在主体银行的“资产负债表外部”，它们把有毒次级抵押贷款和以次贷为基础的担保债券注入其中。金融资本如此这般不断地创造新的投机性制度形式，与此对应设计出追求高额利润回报的新形式金融资产产品。然而，一定时期，创造这样的制度以及更具风险却有更多潜在利润的金融工具和产品的内在趋向，带来了更多的金融动荡。
那样的制度和工具的总额和比重日益增加也引发了对内投机性金融资产投资形式包括对非投机性实物资产投资的挤出效应。这减弱了实物资产投资的积累和投资功能对全部生产和总体经济增长的贡献。因而，投机增加导致更多金融动荡的命题，与实物资产投资、增长和盈利能力减缓紧密相关，当前者变得更具盈利能力，后者的盈利能力就变得更小的后果是，实物资产投资被迫向海外寻求更多的盈利机会。
但是，当金融投机的总额和比重增加的时候，金融动荡的趋势和现实也在增加。因为投机性投资的本质是过度债务创造爆炸性增长，为投机性资产积累提供融资。过度债务创造不可避免地导致金融资产收缩和资产价格的下降。随后，资产缩水促使金融机构损失和贬值，进而导致金融危机下银行和金融机构的违约和破产。最后，当巨大的债务爆炸、减少、损失和勾销十分严重并扩散的时候，后果变得十分严峻，并且随后信贷合同延期，相应地导致一次严重的衰退。
投机性金融的性质
理解当前金融动荡和随后相当严重的信用危机与衰退，需要一个对总体投机性金融和投机性投资更加基础性的理解，尤其是对什么是21世纪投机的新理解。整体而言，所有投机性投资意味着即时决策，面临着未来产出的未知和不确定。既然产出是未知和不确定的，那么多大程度上投资产生利润。所有投资者参与投机，并非投资都是“投机性的”。但是，投机性投资和投机性金融（这些投资是如何融来资金）与金融动荡和金融危机的关系比先前的一般定义有更明确的东西。
金融上的破坏性投机（我们称之为资本投机）首先建立在利润标准的短期之上，并且由资产的价格变动所决定。投机性投资者不期望投资需几年甚至十来年长期持有的资产。那种投资者不期望投资那些带来长期收入流的资产。他们带着短期持有的预期进行投资，等待巨大的价格变动，然后转售或者抛售其投资。投机者辨别现有的快速价格变动的机会，然后进入市场，这样做又加速了价格的波动。作为一种选择，这创造了一个为了利润驱动价格的状况。
过去18个月世界商品价格所发生的事情是典型的。例如，在投机者驱动下世界石油市场的价格从每桶50美元左右飞速上涨到每桶150美元。没有任何的供给或者需求能够使市场价格如此波动。投机导致价格上下波动。同样，投机者现在驱使石油价格回到50美元。
投机者制造并加速价格波动是为了收获价格快速波动的利润。他们特别倾向于用金融工具或者金融手段进行投机，以至于价格失去了约束。这些价格能够宽幅波动。这正是投机者所需要的。例如，手机价格波动的程度是有限制的，但CDOs却没有。CDOs最初在次级抵押债券基础上创造出来，然后与其他纯金融工具打包在一起，被定出更高的价格。然后那些CDOs又被相似的手法与其他金融工具打包在一起再次定价。这个过程事实上没有上限，直到一些投机者决定“收割利润”的时候，每个人就都走到了地狱之门。当市场“溃散”之后，资产价格反转和下降，通常像它们上升一样快。
刚才所描述的是投机的另一个特征，或者它们有时候被称作证券化。证券化是金融资产与其他资产简单地打包在一起，创造出一种新的证券或者工具。有时候，起始资产，例如次级抵押债券，被分割成5到15个部分，称为“一批”。然后那15个部分被分给15个新的CDOs。其他商品资产或者低质资产被置入金融“色拉盘”中。从而，一种资产被创造出15种。每一个包装的CDOs价格都上涨。价格上涨总是两位数的，而绝不是一两个百分点。那种新包装的CDOs，之后可能被购入，再放入一个新的金融“色拉盘”中，整体或者部分地创造出一个依然新的CDOs，其价格又一次上涨。金融工具的如此创造是高收益的，换句话说，将产生价格膨胀。但这正是投机性投资者所追求的。
20世纪80年代，证券化开始作为一种力量出现。第一个因素是20世纪80年代晚期储蓄信贷的泡沫化和破裂。然而，在上一个10年，证券化成为投机性金融和投资的一个主要的因素。这帮助催生了次级抵押贷款市场的泡沫，并导致泡沫破裂。几乎所有的金融机构都利用证券化创造和出售新的金融工具，发行基于其上的工具。最初基本起源于美国和英国的金融实践扩展到欧盟各国和其他经济体。抵押支持的债券和CDOs形成的各种金融工具从美国被卖到了世界各地的中央银行、商业银行、财富投资基金，等等。
一个主要的管道是美国的准政府机构——房利美和房地美，它们被法律允许购买私人放贷者创造的“糟糕的”次级抵押贷款。房利美和房地美然后再把这些贷款作为1.7万亿美元“机构债”出售给全世界的中央银行和商业银行。当2008年夏天房利美和房地美股票价格开始崩溃的时候，全球持有该“债券”的投资者要求美国财政部救助这些机构，并担保1.7万亿美元的债务。如果财政部不这样做，那些海外银行将威胁拒绝购买美国债务，美元也将因此而崩溃。
投机性金融的另一个主要特征是“杠杆化”。杠杆化是一个投机者用借来的资金投入到投机性资产中。当被称为“格林斯潘对策”的20年间美联储利率极低的时候，投资者以很低的利率从美联储借来资金，再投资到价格波动型金融工具中。由此得出，美联储支持了投机狂潮。它们能够确保并恶化投机，但不能创造投机。这尤其是2002-2006年与美国和全世界住房市场繁荣相关的次级抵押贷款激增的实例。
证券化也加速了杠杆化。两者一起需要为金融机构债务大规模增加负责：从1978年至2000年，只有接近8万亿美元新增金融部门债务，而2000年至2008年仅仅7年间，就超过了8万亿美元新增额。金融部门债务占总债务的比例在过去30年尤其是在20世纪80年代中期在快速增加，而消费者、非金融商业、甚至政府等其他部门占总债务的比例在下降。最近7年增加的8万亿美元债务就是投机性投资在近些年加速的明证。它们在所有投资总额中的相关比重明显增加很快，这也加剧了金融动荡。
当然，不是1978年以来16万亿美元和2000年以来8万亿美元的所有金融债务都是投机性债务。但其中的许多，尤其是2000年以来金融债务的增长部分一定是这样的。不幸的是，政府无法提供统计数据来判定确切的投机与非投机金融驱动的份额。但是，尤其是过去10年加速进行的证券化，与2002-2006年超低的利率相结合，加之总体撤销20世纪30年代通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》对银行业的主要监管措施，无疑快速增加了2000年以来投机性投资形式的总额和比重。
20世纪90年代中期以来，另一个因素也明显扮演了重要的角色，那就是“对冲交易”。对冲交易是一种金融业实务，即允许在价格波动的上下两个方向上同时“对赌”。通过神秘的数学公式计算，对冲交易允许投资者在资产价格摆动的两个方向上“对冲其赌注”。对冲交易催生了一种完全失去监管的金融中介机构新形式——对冲基金，这种基金控制了接近2万亿美元的投资。像证券化一样，对冲基金在过去的10年间也加速发展。它们也通过参与证券两个方向上的赌博，增加了投机型投资。对冲基金在商品价格波动，尤其是在驱动2008年银行恐慌中倒闭的房利美、房地美、雷曼兄弟和其他投资银行的股票价格下跌中也扮演了重要角色。
投机性投资比传统意义上的投资更喜欢“赌博”。投机者寻求价格波动的收益。它们很大程度上与公司所有权分离。由于它们无意长期投资，所以对公司的基本面不感兴趣。它们也不关心衍生金融工具的质量是“坏的”还是有毒的（例如次级抵押债券）。目标就是无论如何快速“抛出”。因为作为一个群体，它们热衷于快速制造价格波动，在单边上升（牛市投机）和单边下降（熊市投机）中寻求获取利润；它们大量投资货币和汇率的波动，期权和期货、大宗商品、甚至利率的波动，各种证券的信用保险、抵押债券和类似产品。这些统统称为“金融衍生品”。
“衍生品”的爆炸性增长也是20世纪80年代以来投机型投资总额和比重增加的强烈信号。全球衍生交易数量惊人地超过600万亿美元。衍生品市场的一个品种——有时候被称作信用违约掉期（credit default swaps，CDSs）的信用衍生品对当前的金融动荡十分重要。信用违约掉期是关于一个特定银行或者公司将不违约和破产的“赌局”。如果违约发生，信用违约掉期的发行者同意支付公司债券违约所造成的损失。全球现有62万亿美元未偿付的信用违约掉期合同。当银行和其他非金融类公司在未来18个月走向“破产”，其他银行和像对冲基金这样的金融中介作为信用违约掉期的主要发行者，将不能“走完赌局”，违约将随之发生。这必将加剧金融危机，并将在2009年后半年或者2010年引发金融动荡的更加严重的第二波。
这个简短的回顾说明了从20世纪80年代以来尤其是最近10年以来投机性金融和投资的变化。这至少解释了怎样和为什么美国金融部门债务大量增加。作为建立在价格波动基础上的投机性金融，不能够永续地维持。因此，当一些投资者和群体决定变现，其他人随之跟进（“羊群效应”是投机性投资的另一个特征），价格“下行”与价格上涨时一样快，或者比上涨时更快。投机者挑动价格的上下波动，加大了价格在两个方向上的波动。（例如，如今的大宗商品市场，或者最近银行类股票价格的快速下跌，或者2008年10月美国乃至全球股票市场的剧烈波动。）当价格向下摆动发生时，我们称之为“资产价格下跌”
资产价格下跌带动银行和其他金融中介持有的资产价值快速崩溃。然后它们必须在账簿上“销账”或者减记，抑或违约和走向自我破产。当这样做的时候，它们就技术性地破产了。为了改变无力偿还的状况，它们必须在其账簿上以其他的方式募集资本。如果它们不能以此方式募集资本（在对它们违约预期下，投机者驱动其股票价格下跌的时候，它们这样做通常无效），那么它们必须在别处获得资本。它们把美联储和财政部作为补充资本损失的基本来源。美联储会通过提供贷款，进行临时救助。财政部会通过购买坏账或者购入濒临破产机构的股票，进行更持久的救助。但是所有这些美联储—财政部实施的策略基本上就是向银行注入货币（比如“流动性”），支撑起正在恶化的资产负债表。这种策略无法阻止导致破产的起源——机构账簿上资产价值的缩水。这就是美联储和财政部过去15个月一直在向银行大规模注入流动性而无法在基础层面解决金融危机的原因。因此，危机和动荡仍将继续。
从投机性金融到大衰退
当2008年后期资产价值持续下降时，无论是在住房市场，还是现今已经扩散到的其他地方，总体上都已经改变了银行和金融机构的心理特征。即使一份提交的企业资产负债表没有麻烦问题，比如此企业不存在破产问题，金融机构也会拒绝给非金融机构放贷。当然，基本上处于破产边缘的那些企业（并且被银行和政府支持的企业在过去一直持续掩盖其在总体上无偿付能力）根本不会得到贷款。它们尤其要“积存现金”，或者以高昂代价的条件向借款者提供贷款，而后者会选择不借款。相应的，非金融公司选择大幅削减成本。这尤其意味着一个又一个产业大量解雇工人，这些事情已经开始出现。如此，资产缩水导致金融部门和非金融部门主要信贷条件总体转变为信用无效。
资产价格下降从一个信用市场转到另一个信用市场。信用收缩也在一个相对短的时间内蔓延。大量损失和减记导致更深更严重的信用收缩。偿付能力问题解决时间越长，信贷收缩的时间就越长，对非金融公司的影响就越严重。
资产价格下降最终“溢出”并引发产品和劳动力等其他市场紧缩。公司不能获得贷款迫使其大幅削减成本，这意味着大量失业以及工资停滞甚至削减。大量解雇现象总体上减少了对产品的需求。当衰退开始发生，实体经济投资下降，由于失去工作以及工资停止和减少，劳工消费者减少了他们的花销。然后，产品价格也开始下降。紧缩现在已经从资产价格扩散到产品和劳动力市场。困境中的公司由于需求和其销售的下降，开始违约和走向破产。劳工消费者现在不能支付其汽车贷款、教育贷款以及其他耐用高价商品的购买。企业和消费者违约上升。这依次导致银行和金融机构更大损失的反馈。一个总体向下的螺旋式收缩已经出现。金融动荡现在正进入一个紧缩和违约的循环，即金融部门与非金融部门相互影响的循环。
大衰退的特征涵盖这种债务收缩螺旋的早期阶段。美国很明显进入到了这样一个早期阶段。资产缩水，尤其在住房市场的缩水，并未得到抑制和阻止。尽管股票价格宽幅波动（被投机所驱动的上下波动），在美国深度金融动荡已经引发股票资产价格明确的下降趋势，因此，房屋资产价格将至少再下跌20%。商品价格正在自由落体式下降。由于大规模解雇现正在宣布，在岗工人工资削减的信号正在出现。这已经很大程度上表现为以下形式：每月都有数十万的正式工人转为临时工人，比如事实上的工资削减。更多的直接削减工资也出现了。尤其是产品价格下降开始出现，汽车和住房有关产业最为明显。10年内最糟糕的圣诞节零售季就要开始。这将导致圣诞节前后产品价格的下跌。简言之，紧缩的螺旋正在进行中。这将不可避免地导致金融机构进一步的损失和账面价值下降。
当金融部门的损失继续并增加，随之非金融部门和消费者的信贷紧缩也将继续。例如，评级机构标准普尔公司预测未来18个月公司违约将成10倍地增加。主要信用卡公司美国运通公司和消费者信贷公司通用汽车和通用电气公司都为消费者违约留出大量费用。这些非金融部门的违约，将导致紧随企业—消费者违约之后的银行和金融机构损失、销账、违约和破产的另一个严重冲击波。危机将演变到一个更加严重的阶段。
大衰退是这个演变的反映。一切都已经在进行之中。大衰退不单单是一个比典型战后衰退程度更深、时间更长的衰退。大衰退的特征包括债务紧缩的动态性，以及紧缩从金融资产到非金融部门的扩散性。大衰退自然也是全球同步下降。现在这些已经明显地正在发生，近年来一些经济学家和思想家持有的新兴第三世界经济体受冲击较小的观点，明显被证明是胡说八道。大衰退的特征也被归纳为不断增加的货币不稳定。
但是，如果动态债务收缩是一个突然下行的状况，其背后的根本原因在于20世纪80年代尤其最近10年以来投机性金融和投资的总额和比重的不断增加。金融部门创造出非同寻常的债务是投机性金融过度的表现。大量投机驱动的债务收缩是金融资产依次收缩的主要动力，如果无法控制，则最终会导致产品和劳动力价格的下跌，最后金融危机进一步深化。
与以上场景类似的时间恰好发生在1930-1933年。原来的金融危机最初不会引起衰退的基本共识是：美国处于一个特别严重衰退的过程中，但仍不是大衰退。但是，1929-1930年资产价值最初的崩溃导致通货紧缩、解雇、非金融经济部门违约的连锁反应，而非金融经济部门的违约最终反馈到金融不稳定上，并加剧了金融不稳定。结果是1932年和1933年银行危机的第二波和第三波，全球同步下行，货币极端不稳定（随着金本位制度和全球贸易的崩溃），接下来将要发生的就是20世纪30年代的大衰退的再版。
尽管在早期阶段，但现今的美国正处于路途的某个地方。这个阶段很可能会回到一个更“标准的”衰退，或者演进为真正的全球萧条，那将是一个可以称之为“大衰退”的阶段。
注释：
① Jack Rasmus, ‘The Emerging Epic Recession’, Z Magazine, June 2008, pp. 38 - 42.
② Congressional Research Service, ‘Proposal to Allow Treasury to Buy Mortgage-Related Assets to Address Financial Instability’, 22 September 2008.
③ Serena Ng & Liam Pleven, ‘New AIG Rescue is Bank Blessing’, Wall Street Journal, 12 November 2008, p. C1.
④ Congressional Research Service, ‘Fannie Mae and Freddie Mac in Conservatorship’, 15 September 2008.
⑤ Jesse Drucker, ‘Obscure Tax Breaks Increase the Cost of Financial Rescue’, Wall Street Journal, 18 October 2008, p. A3.
⑥ David Evans, ‘FDIC May Need $150 Billion Bailout as More Banks Fail’, Bloomberg, 25 September 2008.
⑦ MMIFF, Federal Reserve Press Release announcing the Money Market Investor Funding Facility, 21 October 2008.
⑧ Vivien Lou Chen & Craig Torres, ‘Fed has Done About as Much as It Can, Hoenig Says’, Bloomberg, 17 November 2008.
⑨⑩ Federal Reserve Bank, Federal Reserve Statistical Release, Flow of Funds Accounts of the US, Historical data 1973 - 2007, section D.3, ‘Debt Outstanding by Sector’, 5 June 2008,http://www.federalreserve.gov.releases/z1.
[11] “黑池”是私人的、不透明的、场外交易的证券池，为了避免不得不在交易进行时公布价格，证券由银行代表财富投资者尤其是机构投资者进行交易。它们是一个日益增加的趋势和另一个金融创新的范例，其被设计出来是为了避免公共监督和监管者审查。
（来源：《马克思主义与现实》2009年第3期）（译者单位：西南财经大学工商管理学院）
关键字：投机金融危机大衰退
声明：文章仅代表作者个人观点，不代表本站观点 ----- 乌有之乡    http://www.wyzxsx.com