神马文学网昂贵的发行
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昂贵的发行
本文来源于《新世纪》周刊 2010年第20期 出版日期2010年05月17日 财新传媒杂志订阅 A股上市在行政管控下不会产生真正的市场化定价，有也是“伪市场化定价”王兰A股发行价一直偏高，近一年有愈演愈烈之势。随着深圳市海普瑞药业股份有限公司（002399.SZ）以73.27倍的发行市盈率、148元的创纪录发行价登场，非议达到了高峰。为什么发行价会这么高？
一个公司的市盈率意味着预计多少年能收回投资。笔者统计了今年2月-5月发行的99家A股公司，平均发行市盈率为58.20倍，最高达116.93倍！发行价格高得如此确匪夷所思，大大高于在海外资本市场发行的中国公司均值，泡沫有多严重？当然，资本市场就是喜欢玩过山车，疯狂也不是A股独有。2005年百度在美国上市时发行市盈率达到了540倍，阿里巴巴2007年在香港上市时发行市盈率也达到了168倍。但这仅是少数个案，资本市场虽然偶尔会发烧乃至发疯，但长期和大样本看还是有内在规律，A股这样系统性、长时间发行价偏高肯定有需要分析的原因。
解释有多种：有说中国国内投资渠道单一，流动性过剩，重金囤积造成了价格偏高；有说人民币升值预期强烈，人民币计价资产有重估可能；有说A股市场不够理性，炒作盛行；有说中国经济增长迅猛，公司业绩每年数倍成长，所以实际（动态）市盈率并不高；等等。这些都部分解释了偏高的原因，但不是全部。
自2009年6月中国证监会公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，IPO重启以来，新股发行高价就引起坊间颇多议论。对此，监管部门的回应是：定价进一步市场化，就是我们不再对新股价格进行行政指导，让市场去选择。
这恐怕仅仅说出了硬币的一面。和以往对新股发行价格进行行政指导相比，目前的定价市场化确实前进了一大步，应该肯定，即使出现个别偏差也可理解，市场毕竟是一个试探的机制而不是一台精密的机器。但是，千万不要忘了，新股发行定价市场化的前提是新股发行管理去行政化，否则，在新股发行管理行政化（管控总量、节奏、顺序等）下，谈何新股定价市场化？行政管理下不会产生真正的市场化定价，有也是“伪市场化定价”。
本来，公司上市是融资行为的一种（直接融资），和商业银行贷款（间接融资）一起构成了融资主渠道，其间选择很大程度上取决于对回报以及税收制度等的分析，是一个利益比较过程，当然也反映了资金供求关系。而提供上市交易的场所就是一个营业性机构，这也是为什么全球大部分交易所自身就是上市公司的原因，它们到处竞争承揽业务。当然，这个机构有一定的门槛和准则，因为交易的是公司部分或全部所有权，需要大量的中介机构（法律、财务、评估、定价等）参与其中，它本质上和其他市场没什么区别。
由此来看中国股票交易，需求是旺盛的——储蓄率高、游资众多、新股申购冻结资金动辄逾万亿，而现实的供给也是充分的——近千家基本符合条件的公司在苦苦等候上市。如果不人为干预上述需求关系，新股发行的价格在均值上会倾向达到均衡，假设交易成本相同，它会和当期商业银行贷款利率间达成某种程度上的协调。但中国的现实不是如此，监管部门无法抑制旺盛的需求，于是通过上市审批的行政因素管控了供给，供给不充分，需求依然旺盛，新股发行价格高再自然不过了。
艰难的上市过程、高昂的发行价格构成了A股上市的独特图景，因为艰难所以高昂、因为高昂所以艰难！
A股上市过程的行政管控已带来诸多负面影响：首先，因为种种原因中国的直接融资本就远不如间接融资市场发达，2009年底A股总市值为24.39万亿元，不到同期银行业金融机构总资产78.77万亿元的三分之一，管制只会约束该市场的发育；其次，和间接融资相比，中国中小企业的发展乃至经济增长方式的转变更有赖于直接融资的支持，但管制使其效能大打折扣；再者，管制带来的新股高价发行催生了荒唐的全民PE热等一系列怪现象；此外，伴随艰难的上市出现了许多灰色和腐败现象也增加了监管部门不必要的压力。总之，上市管制既不利于经济发展和社会环境和谐，也不利于监管部门工作，解除管制应该会带来多赢局面，如此利国利民利己的事应该尽快付诸实施。
作者为一家创投公司总裁
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