私募亚军余定恒：2600点只有技术性反弹-[中财网]

深圳翼虎投资管理有限公司总经理余定恒管理的重国投·翼虎成长1期，最近1年收益率超过80%，在数百只阳光私募中排名第二。在市场暴跌的4月，其收益率仍达到8%，是今年以来表现最为出色的私募之一。

　　本周，《每日经济新闻》（以下简称NBD）邀请了余定恒就当前市场的热点问题展开讨论。

　　政策退出预期加剧市场下跌
　　NBD：现在大家最关心的还是大市，尽管近两天股指出现反弹，但投资者对后市分歧依然很大。您怎样看待目前的市场？
　　余定恒：一系列的刺激政策表面上把经济带到了复苏通道中，但从深层次看，经济结构却更加失衡，经济体对信贷、投资、房地产的依赖达到了极致。即便在金融危机最为严重的2008年，我们对经济政策的依赖也没有今天严重。周期性复苏高点叠加政策的退出，将会产生很强的作用。

　　NBD：这种变化又是如何作用于股市的？
　　余定恒：去年8月到今年4月份之前，这个阶段我们叫做经济复苏跟政策退出的博弈，是动态平衡的关系，当政策退出快一点的时候，股市就往下调一调，发现经济复苏又往上走一走。以高房价为标志，经济结构严重失衡，政策退出就要比预期快。同时由于经济结构失衡在这个阶段达到极点，有可能把1季度变成经济复苏周期中的阶段性高点。这种周期性的因素叠加结构性失衡导致政策的加快退出，两者共振，非常敏感的资本市场反应比较剧烈，市场就会下行。

　　市场未企稳底部未完全形成
　　NBD：这种格局何时才会结束，很多投资者最关心何时能抄底？
　　余定恒：远未结束，我觉得才刚刚开始。市场还会向下调整，所以我们偏谨慎一点，2600点可能只会有技术性的反弹，市场并未企稳，底部也没有完全形成。

　　NBD：调整的时间到底会有多长，有什么信号判断底部出现？
　　余定恒：首先要关注未来还有多少政策退出，影响有多大。在经济危机中，国家大概推出了6个方面的刺激政策：传统产业振兴计划、房地产刺激政策、巨额信贷、出口振兴、内需刺激以及新兴行业扶持计划。目前，我觉得除了后3类外，前面3项都在退出了。接下来将面临第4项--出口刺激政策的退出，这将主要体现在汇率和出口退税政策的变化上。总体来讲，如果上述政策有计划地退出，对市场影响是边际递减的。但这次以新"国十条"为代表的退出政策大大超出了预期，接下来的退出政策，如加息、房产税等，虽然市场对之已有预期，但都还没有真正消化。这些政策退出大半以后，市场才会充分反映其负面效应，同时加上一段时间后房价的充分调整，市场才会真正见底。我认为未来3～6个月仍将以调整为主，当然也要看调整的速度和方式，比如是快速下跌，反弹也会更快；如果阴跌，周期就会拉得更长。

　　调结构下把握3条投资主线
　　NBD：翼虎目前的投资策略是什么？能否详细介绍一下调结构下的投资机会？
　　余定恒：首先要高度关注政策退出的时机。在政策退出对市场冲击结束，并进入政策观察期的时候，会有较好的投资机会。

　　NBD：这时候要买什么股票？有没有看好哪些板块或个股？
　　余定恒：不仅仅要看到调结构带来的压力，同时要把压力看成新的发展起点，这样才能在调结构的格局下找到结构性机会。所有能让结构重新回归均衡的区域、产业、公司都有机会，其中有3条投资主线可以重点关注。一是战略新兴产业，包括移动支付、智能终端；二是传统产业升级，比如智能电网、三网融合；三是战略周期拐点行业，如医药和铁路物流。

　　NBD：市场猜测，为了确保农行顺利发行，汇金可能出手增持三大行，对此怎么看？
　　余定恒：即使增持属实，对市场大格局也不会有太大影响，有也只能是短线的交易性机会。

　　NBD：从1季度公布的业绩看，有人认为目前银行股估值已是历史低点，银行股是否已经调整到位？
　　余定恒：首先，随着经济体下滑，银行成长性慢慢下降，这是其估值下移的内在原因；其二，如果说经济周期高点已经出现，那目前银行的业绩也可能是阶段性高点，随着未来不良资产如房地产、地方投融资平台的贷款风险暴露，拨备也将增加，这对利润影响是极大的。如果说对未来的成长预期下来了，对资产质量的担心上去了，两者结合，对银行股的估值就不能按PE算了，而只能按PB算。现在PB是2倍多，不能说很低，历史上1.3、1.5倍也都有过。趋势发生变化，传统的估值方法也得变化。

　　市场下跌跟期指无必然关系
　　NBD：最近几个交易日，蓝筹股下跌后有企稳迹象，但前期题材股却开始暴跌，这种格局可能持续多久？原因又是什么？
　　余定恒：权重股下跌了，肯定要把估值比较高的题材股拉下去，而且这个过程才刚刚开始。第一轮下跌之后，未来还会有第二、第三轮。不过一定会有分化，一些符合调结构方向的，下调到一定位置就将止跌，比如医药股，可能会比较抗跌。

　　NBD：有种观点认为本轮调整是由于股指期货推出所造成的影响，您认为期指对现货走势影响到底有多大？两者之间关系如何？
　　余定恒：市场下跌跟股指期货没有必然的关系。不过我认为管理层是把股指期货作为对冲刺激政策退出的一种工具而推出来的。股指期货上市快1月，开户数可能已经到了两万户，成交量也随之扩大，但有实力的机构参与并不多，对股市的影响是有限的。

　　NBD：期指对市场资金的分流作用到底有多大？
　　余定恒：我认为股指期货对中小盘影响还是比较大的。现在行情不乐观，资金可能会从中小盘分流出来，并参与期指的交易，而且股指对投机资金的吸引力还会越来越大。NBD：您曾在投行工作，能不能给大家分享一下"投行式"研究的精髓？
　　余定恒：首先，二级市场固有的规律一定要去遵守，在这个基础上，再把我们的优势结合起来，有投行背景的决策者对公司报表的真实、合规性，要比别人看得更清楚。第二，对外生式增长可能看得也更加清楚，比如股权激励、定向增发、资产注入、股改承诺等。选择的股票最好本身有一定的行业地位、竞争优势，如果再利用资本市场强化这些优势就更好了。如果两者有接合的，我们非常看好。简单总结我们的投资风格就是研究和发现价值，在深度研究的基础上，高度关注公司价值的提升，即在整体市场估值不低的背景下，高度关注相关公司外生式成长即价值注入的进程。(