3月策略：锁定牛市主导力量3

3月策略：锁定牛市主导力量
www.eastmoney.com   2007-03-02 10:00     东方财富网资讯部 【字体:大中小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】
但另外一方面，工业企业的净资产收益率却在上升。这其中的主要原因有两类：第一，企业的三项费用在下降。由于企业的管理费用和销售费用的增速在上世纪90年代末以后始终低于销售收入的增长，所以管理费用和销售费用在销售收入中的比重一直在下降。另外，实际利率的降低也减少了企业的财务费用在销售收入中的占比。再有，尽管企业职工工资在上升，但上升幅度要低于劳动生产率的增速，这导致了单位产出的劳动成本的下降。上述的这些因素使得企业的三项费用在销售收入中的总占比在下降，从而对主营成本的上升起到了抵消作用；第二，企业的资产运营效率在不断提高。特别是2000年以后，企业的资产周转率不断提高，这也是导致工业企业的净资产收益率上升的重要原因。
根据上述分析，我们判断：尽管资源约束(原材料价格)侵蚀了企业的部分盈利，但由于企业运营效率的提高(三项费用占比下降和资产周转率提高)，不仅抵消了原材料价格的上涨，还推动了工业企业净资产收益率的增长。而在可预见的将来，尽管企业依然面临着成本压力(如预期中的资源价格放开)，但劳动生产率、公司运营效率的进一步改善依然可以为提高企业净资产收益率提供保障，工业企业整体盈利能力并无近忧。
全部工业企业盈利能力的好转(以净资产收益率来刻画)对我们理解当前的资产并购和公司重组(资产注入是其中的一个形式)有重大意义。从国际经验看，并购重组浪潮往往具有明显的周期性，而每一次大规模的并购和公司重组浪潮往往都是伴随着实体经济繁荣、微观企业盈利大幅好转和货币条件的宽松。只有当实体经济中的确存在着大量的高盈利优质资产的情况下，资产注入和公司重组才有可能成为一种风潮，而不是个别公司的个体行为。
4、“可注入资产”与上市公司资产的比较
如果我们把全部工业企业(很多是上市公司的母公司)作为资产注入方，把上市公司(很多是非上市国企的“窗口公司”)作为资产注入的接收方，那么直接比较这两类主体的盈利能力似乎更有意义。
如果我们直接比较工业企业和上市公司的净资产收益率，我们发现全部工业企业的盈利能力在2001年以后开始好于上市公司(这里需要说明的是，国统局仅提供关于工业企业的利润总额数据，我们将利润总额减去估算的实际税负得出净利润数据，从而使得工业企业和上市公司的净资产收益率的口径统一)。进一步的分析表明，之所以导致这种现象在于工业企业的三项费用占比下降幅度和资产运营效率提高幅度要大于上市公司。
不过，由于上市公司中还包含了不少非工业类企业，非工业类的上市公司可能是导致全部工业企业和上市公司净资产收益率差异的潜在原因。而与全部工业企业直接可比的应该是上市公司中的工业类企业。
我们计算了上市公司中的工业类企业的基本数据，在约1400家上市公司中，工业类的上市公司有920家。工业类上市公司的所有者权益占到全部上市公司的65%(2006年3季报)，而资产比重下降到了全部上市公司的31%(这是由于近期大量资产负债率较高的金融股上市导致的)。而从利润贡献看，工业类上市公司的净利润和利润总额贡献基本维持在全市场的60%-70%。(由于最近的财务数据为06年3季报，利润贡献中不包括上市不久的几个大金融股)。基本可以认为，工业类上市公司在整个证券市场中占有举足轻重的地位。
我们进一步对比了全部工业企业和上市公司中的工业企业的盈利能力，发现全部工业企业的净资产收益率依然高于上市公司中的工业企业，这一现象也是从2001年以后出现的，并一致延续。例如，全部工业企业2005年的净资产收益率为14.4%，而上市公司中的工业企业则只有9.4%。
当然，即使是两组工业企业相比(全部工业企业和上市公司中的工业企业)，也可能存在干扰因素。因为两组工业企业的内部行业结构可能存在差别，有些工业行业的盈利率高，有些则比较低。两组工业企业中各个工业部门的比重不同，也可能导致权益收益率的不同。为此，我们做了行业权重调整。
我们利用全部工业企业中各个工业行业相对比例作为权重，对上市公司工业企业的净资产收益率进行调整，从而在工业行业结构完全一致的情况下，对两组工业企业进行比较。其中，净资产收益率为各个工业子行业利润总和与净资产总和的比值，而全部行业加权平均净资产收益率ROE是各个工业子行业净资产收益率ROEi(i代表各个子行业)与所有者权益比例Wi的乘积之和即ROE=ΣROEi*Wi。
具体做法是，第一步，将上市公司中的工业企业和全部工业企业的行业分类进行对接(见表5)。第二步，计算全部工业企业对接行业的所有者权益比重，并将其转换为上市公司工业分类体系表示的对应权重。第三步，计算调整后的上市工业企业的净资产收益率(以上市公司各个工业子行业的收益率乘以全部工业企业相应对接行业的权重)，得出调整后的权益收益率。
从调整后的数据看，我们依然发现全部工业企业的净资产收益率要高于上市公司。这说明非上市公司在盈利能力上要好于上市公司(全部工业企业中也包含了上市公司，但如果将上市公司剔出，则更能显示非上市公司在盈利能力要好于上市公司)。非上市公司盈利好于上市公司是否是正常现象超出了我们讨论的范围，但可以肯定地是，上述现象至少表明了作为资产注入方的非上市公司，其资产的盈利能力要好于资产接受方的上市公司。
从现行政策和趋势看，全部工业企业中的国有及国有控股企业更有可能实施资产注入。我们进一步比较了国有及国有控股企业与上市公司的差别，结论还是一样的，自2001年以后，国有及国有控股企业的盈利率也要高于对应的上市公司。
现在我们可以作出两个推论：第一，假定股票市场日趋有效的情况下(股改后我们对此抱有信心)，会有越来越多的大股东愿意将资产注入到上市公司；第二，由于非上市资产的盈利能力好于上市资产，资产注入(在价格合适的前提下)将会成为改善上市公司微观基础的系统性因素。如同股改是贯穿06年的投资主线一样，资产注入将会成为今后1-2年市场投资的主旋律，而资产注入影响的核心因素依然是企业业绩。