四维图新：导航电子地图市场领导者

投资要点：

导航电子地图市场潜力巨大，未来将快速增长：目前全球导航产业正处于快速成长阶段，未来5至8年将以每年35%左右的高速度增长，预计到2012年世界导航电子地图市场规模将达到35亿美元。2009年我国导航电子地图市场规模为8.3亿元，公司预测到2013年将达到26.8亿元，年均复合增长率达33.9%。

车载导航市场受益于新车装配率的提升和乘用车销量的快速增长：2009年中国乘用车销量达到1033.13万辆，比2008年增长52.93%。预计未来6年城镇居民家庭轿车的需求复合增长率将达到12%。2008年我国的车载导航系统新车装配率仅为3.7%，相比之下，2007年日本新车装配率就已经达到79%，西欧13%，北美10.2%。中国车载导航市场仍处于发展的前期，未来增长空间广阔。公司目前已经成为一汽丰田全系列轿车（皇冠、花冠、威驰等）、丰田进口全系列车（雷克萨斯、佳美、陆地巡洋舰、大霸王）、东风日产系列车（天籁、蓝鸟、阳光、颐达、风雅等）、广州本田（雅阁）、通用汽车（凯迪拉克CTS）、北京现代（御翔）、大众（SKODA明锐），上汽荣威等汽车厂商的电子地图供应商。还是世界知名导航系统厂商松下、先锋、健伍、导世通、Garmin、三洋等的电子地图供应商。公司车载导航产品营业收入从2007年的1.37亿元增长到2009年的2.45亿元，年均复合增长率33.7%。

GPS手机普及率的提高推动消费电子导航市场快随增长：in-Stat统计中国GPS手机从2006年的20万部增长到2008年340万部，年均复合增长率高达400%，与2008年1.6亿部的手机销量相比，普及率仅为2.32%。我们判断未来GPS手机的普及率将会快速提升，GPS手机未来五年将处于高速发展时期。公司合资子公司上海纳维的少数股东NAVTEQ目前已是NOKIA的全资子公司，NOKIA与公司之间形成了股权上的合作关系，NOKIA是公司消费电子导航地图产品的主要客户，2007年、2008年和2009年分别实现销售收入1406.33万元，8346.15万元和11684.84万元，成为消费电子导航业务增长的主要驱动力。

LBS、互联网地图与动态交通信息服务市场具备想象空间：LBS（Location Based Services）是指通过移动终端和移动网络的配合，确定移动用户的实际地理位置，从而提供用户所需要的与位置相关的服务信息的一种移动通信与导航融合的服务形式；IDC认为未来2-3年将会是我国LBS市场的重要转折阶段，整个市场将会启动并进入快速发展时期，公司预计到2013年，我国基于移动通信技术的LBS服务市场总收入将达到13.2亿元；互联网地图市场的收入模式主要包括地图服务运营商为互联网服务商提供地图获得营收、行业项目营收、企业标注营收和其他广告收入等，iResearch统计显示2008年中国互联网地图服务市场规模达3亿元，公司预计到2013年中国互联网地图服务市场规模将超过29.8亿元。公司在上述两个市场占有率分别高达52%和74%，领先优势明显。动态交通信息服务市场尚处于起步阶段，公司子公司世纪高通是国内首家动态交通信息服务提供商，可以提供动态路况查询服务、语音式中心导航服务和动态自导航服务，目前已经与PND领导厂商Mio，北京移动、日产汽车合作推出了相关产品。预计到2013年，动态交通信息服务市场付费用户数量将达到约800万人，市场容量有望达到2.84亿元，年均复合增长率达到75.39%。

导航电子地图行业具备自然垄断特点：地图数据库建设周期长，投入资金大，形成产品后边际销售成本很低，这决定了导航电子地图产业具备自然垄断的特点。欧美日导航产业发展也都经历了从多家并存到市场高度集中的竞争历程。目前我国共有11家单位获得了国家测绘局的资质，其中有6家推出了自有品牌的导航电子地图产品，前三家市场份额在车载导航地图市场和GPS手机导航市场分别高达98.7%和93.02%。

公司研发投入比例高、盈利能力突出：公司2007年到2009年研发费用总投入高达2.58亿元，占历年营收的比例一直维持在27.5%左右，我们认为未来随着市场的快速发展规模效应的显现，该比重会逐步下降并趋于稳定。公司2008年和2009年销售净利率高达37.3%和34.7%，远高于软件类上市公司2008年18.1%的平均水平，盈利能力突出。

募投项目分析：公司未来发展目标是成为中国最大的综合地理信息服务提供商，募投项目主要投入第二代导航电子地图生产平台开发，行人导航数据产品开发项目，高现势性、高精度、精细化车载导航电子地图开发项目三大项目，可大幅提高公司的技术水平和生产效率，产品内容更丰富精细、现势性更强，产品种类从汽车导航扩展到行人导航领域，为公司未来推出多模态导航地图产品奠定了基础。这将极大的提升公司的核心竞争力，使公司在即将到来的行业竞合中占据有利地位。

盈利预测：我们预计公司2010-2012年净利润分别为1.73亿元、2.43亿元和3.35亿元，对应EPS分别为0.43元、0.61元和0.84元，结合二级市场可比公司估值情况，我们认为其合理价格为19.35元，对应2010年市盈率为45倍。