黑马摇篮－－券商借壳上市（专题报告）

黑马摇篮－－券商借壳上市（专题报告）

同花顺Level-2看热门个股，找主力动向！

发表日期: 2007-01-05 23:47:52  来源: 世纪证券  作者: 崇恩贤

要点：
1．借牛市的东风，券商的盈利以爆发式的速度增长。资本市场对其也极为追捧，于是券商借壳上市成为潮流。于是乎，参照中信证券[行情、资料、新闻、论坛]的估值，创新类券商，如广发、海通，作价5－6倍PB，规范类券商，如国金、东北，作价3－4倍PB，似乎成为了很合理的价格，并且还为壳公司股东预留了一定的上升空间。券商股东和壳公司股东无疑都是铁定的赢家，而前景未定的是其上市后接盘的投资者。虽然我们也认为各方案中的盈利预测过于保守。
2． 相对而言，创新类券商的发展空间更大。虽然它出售的估值高，但后续空间也大。我们以中信证券为标准，以折扣的形式为其余券商进行估值。目前已经出台的四个方案，对于四个壳公司，我们认为延边公路、锦州六陆尚有20％－30％的空间，都市股份[行情、资料、新闻、论坛]有50％的空间，而成都建投已经大大高估。对于相关的参股公司，我们认为，吉林敖东[行情、资料、新闻、论坛]和辽宁成大[行情、资料、新闻、论坛]尚可增持，而兰生股份[行情、资料、新闻、论坛]、亚泰集团[行情、资料、新闻、论坛]已经到位。
3． 未出方案的还有国元证券借壳S京化二、国海证券借壳S*ST集琦[行情、资料、新闻、论坛]、长江证券借壳S石炼化，我们更看好国元证券的两个股东600063皖维高新[行情、资料、新闻、论坛]和000543皖能电力[行情、资料、新闻、论坛]，以及持有14％国海股权的桂东电力[行情、资料、新闻、论坛]。
案例1：广发证券借壳延边公路，增持吉林敖东和辽宁成大
借壳方案：1）以全部资产及负债定向回购并注销吉林敖东持有的本公司50,302,654股非流通股（占公司总股本的27.32%），以及吉林敖东拟受让的深圳国投持有的本公司34,675,179股非流通股（占公司总股本的18.83%），合计回购本公司84,977,833股非流通股，占本公司总股本的46.15%。2）以新增股份的方式吸收合并广发证券，换股比例为1：0.83，即每0.83股广发证券股份换1股延边公路股份。3）为获得其所持股份的上市流通权，其他非流通股股东同意按每10股缩为7.1股的比例单向缩股。缩股完成后，其他非流通股股东持有的股份将减少为4,223,217股。
辽宁成大：辽宁成大以其持有的广发证券54,611万股股份（占广发证券总股本的27.30%）作为对价，收购延边公路65,797万股股份，占延边公路吸收合并后总股本的26.24%，成为延边公路的第一大股东。每股辽宁成大对应1.32股广发证券。
吉林敖东：延边公路（吸收合并后）总股本为2,507,045,732股，公司持有延边公路（吸收合并后）655,015,129股,占延边公路（吸收合并后）总股本的26.13%，其中有限售条件流通股653,904,113股，无限售条件流通股1,111,016股。每股吉林敖东对应2.28股广发证券。
华茂纺织：实施后持股60,240,964股，占比2.4％。
备注：为提高员工积极性，提升公司价值，广发证券股东预留其所持广发证券现有股份的5%用于实施员工的股权激励计划，股权转让价格为2006年6月30日广发证券经审计的每股净资产值。截止本说明书签署日，广发证券股东辽宁成大股份有限公司和吉林敖东董事会已分别审议通过了《将公司所持广发证券股份有限公司股份的5%的股权转让给广发证券员工用于股权激励的议案》。广发证券的上述股权激励计划需主管部门批准后方可实施。
如何估值
如何给证券公司估值是个困难的问题。证券公司的利润波动过于猛烈，我们暂且认为市场先生是正确的，即以最为纯正和优质的中信证券作为估值的标竿。
广发证券控股广发基金管理有限公司、广发期货经纪有限公司、广发华福证券有限责任公司及广发北方证券经纪有限责任公司4家子公司，并参股易方达基金管理有限公司。截至2006年6月30日，广发证券资产总额为254.83亿元，所有者权益为28.48亿元；2006年上半年实现主营业务收入13.96亿元，实现利润总额6.49亿元，实现净利润4.39亿元。
目前，随着市场火爆，证券公司的估值已经非常高，即使乐观预计中信证券06年实现净利润15亿元，其当前PE也超过54倍，PB超过7倍。我们认为，广发证券的利润来源中自营利润比重较高，风险系数大，投行地位也不能和中信相提并论。其估值应该打7－7.5折，即06PE35－40倍较为合理。我们预计广发证券06年实现净利润9亿元，对应市值为315亿－360亿，对应股价为12.56－
14.36元。因此，S延边路复牌后预计仍然后20－40％的涨幅。而吉林敖东和辽宁成大对应的广发股权部分价值分别为28.64－32.74元和16.58－19.22元。维持两个公司“增持”评级。
案例2：国金证券借壳S成建投[行情、资料、新闻、论坛]，股价已高估
借壳方案：以全部资产和负债及新增股份与九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份[行情、资料、新闻、论坛]持有的国金证券合计51.76%的股权进行置换，国金证券整体价值作价12.8亿元，置换差价部分由成都建投向交易对方发行不超过7500万股新股作为支付对价，每股发行价格为6.44元。同时，九芝堂集团以所得的置出资产及1000万元的现金支付给成都市国资委，作为收购其所持成都建投47.17%的国有股权的对价。资产置换工作完成后，成都建投持有国金证券51.76%股权。
本次股改完成后，总股本扩大为145,982,696股，九芝堂集团和湖南涌金将分别持有S成建投67,538,596万股和39,751,553万股，分别占公司总股本的46.26％和27.23％。
九芝堂集团承诺，在本次股权分置改革成功完成后，自政策法规允许成都建投申请发行新股（或可转换公司债券）之日起十八个月内，由九芝堂集团负责协调成都建投或国金证券其他股东，通过整体收购或吸收合并方式实现国金证券整体上市。否则追送股份。
国金证券2006年上半年实现主营业务收入和净利润分别为14,497.99万元和6,028.16万元，期末净资产5.74亿元。经四川君和会计师事务所审核的盈利预测报告显示，未来三年(2006年-2008年)，国金证券主营业务收入将分别达到27,098.33万元、27,988.86万元和30,753.82万元，净利润将分别达到9,014.31万元、11,058.20万元和15,188.45万元。
我们认为，以中信证券为标竿，国金证券估值水平打5折左右，合理市值约为30亿元，即06PE33倍，PB5.8倍，对应S成建投市值15.5亿，每股价值10.6元，目前市价已经远远高估。在这么高的价格下，整合其余48％国金证券股权无疑难度大增，我们预计其股价炒做过度，将有回归价值的动作。

案例3：海通证券借壳都市股份，兰生股份已充分表现
借壳方案：向光明集团转让全部资产及负债的同时（按净资产7.56亿转让），换股吸收合并海通证券，换股比例的确定以双方市场化估值为基础。海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准确定为每股人民币2.01元；本公司的换股价格以2006年10月13日（星期五）的收盘价为基准确定为每股人民币5.80元，由此确定海通证券与本公司的换股比例为1：0.347，即每1股海通证券股份换0.347股本公司股份。海通证券在本次合并前的股份总数为8,734,438,870股，换为本公司的股份3,031,000,000股。本次合并完成后本公司的股份总数将增加至3,389,272,910股。光明食品（集团）有限公司下属全资子公司上海市农工商投资公司作为第三方赋予本公司除光明集团之外的所有股东现金选择权，具有现金选择权的本公司股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股份将按照每股人民币5.80元的换股价格取得现金。
截至2006年9月底，海通证券帐面净资产322339万元，即每股0.369元，作价每股2.01元，即PB5.44倍。截至2006年9月30日，海通证券实现净利润39,089.35万元。根据经上海立信长江会计师事务所审核的盈利预测报告，预计海通证券2006年实现净利润61,122.75万元，预计每股收益为0.07元。转让PE28.7倍。该事务所同时预测2007年预测净利润为73,139.61万元。
换股完成后，总股本扩大至3,389,272,910股，原海通证券股东占89％，原都市股份有限售条件流通股股东占7％，无限售流通股股东占3％。
我们认为，海通证券的经营状况和实力与广发证券大致相当，其估值水平与广发证券也大致相当，全公司上市后市值约为300亿元左右，相对于每股8.85元。与都市股份停牌价格5.8元相比，有50％以上的上涨空间。
持有海通证券股权的上市公司主要有：民生银行[行情、资料、新闻、论坛]387,340,343股，占4.43％；百联股份[行情、资料、新闻、论坛]309,021,697股，占3.54％；兰生股份292,371,541股，占3.35％；东方明珠[行情、资料、新闻、论坛]230,000,000股，占2.63％。申能股份[行情、资料、新闻、论坛]、华银电力[行情、资料、新闻、论坛]、上海石化、世贸股份、厦门国贸[行情、资料、新闻、论坛]等也有股权，但比例太低。民生银行、百联股份、东方明珠由于股本大，市值高，因此海通证券上市对此每股价值的提升作用微乎其微。兰生股份总股本2.8亿，其所持海通股权换股后折合10145万股，相当于于每股含海通证券0.36股，价值3.2元左右。然而目前兰生股份的股价已经达到10元，我们认为海通上市的利好已经基本被消化完毕。
案例4：东北证券借壳S锦六陆，亚泰集团已充分表现
借壳方案：1）锦州六陆以截至2006 年9月30日经审计的全部资产及负债扣除1000万元现金定向回购并注销中油锦州持有的公司86,825,481股非流通股，占公司总股本的53.55%。2)锦州六陆向东北证券全体股东支付247,578,040股，占合并后公司股本的76.68%。3)吸收合并后公司总股本增加到322,885,075股，原流通股股东持股68,924,685股，占股本总额的21.35%；原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股6,382,350股，占股本总额的1.97%。
股改方案：定向回购及吸收合并后，锦州六陆以资本公积金向全体股东转增股份，除原流通股股东以外的其他股东将部分转增股份送与原流通股股东作为对价。每10股转增8股，转增后股本总额为581,193,135股。除原流通股股东外的其他股东（包括原东北证券的全体股东及原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东）将部分转增股份送与原流通股股东作为对价，相当于流通股股东每10股转增12股，除原流通股股东外的其他股东每10股转增6.9144股。上述方案实施后，原流通股股东持股151,634,307股，占股本总额的26.09%；原东北证券的全体股东持股418,763,464股，占股本总额的72.05%；原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股10,795,364股，占股本总额的1.86%。
截止2006年9月30日，经审计的东北证券资产总额4,912,642,056.78元，负债总额4,442,116,415.74元，净资产468,505,794.67元，2006年1－9月期间实现净利润71,079,250.43元。收购报告预计2006、2007东北证券实现净利润9176万和12005万。
同样的，按照东北证券的资质，与中信证券比较，33倍06PE是合理定位，即市值31亿左右，按照最后总股本581,193,135股计算，每股价值5.33元。换算成送股之前的价格为11.73元，与停牌价格9.55元相比，有23％的上涨空间。
主要参股上市公司：亚泰集团。在其所持2亿元次级债转为对东北证券的出资后，持股比例将达到42.62％。吸收合并并股改后，亚泰集团对新公司的持股将是178,482,728股，占30.71%。该部分股权价值95130万元。而当前亚泰集团
市值超过70亿，我们认为已经充分反映了东北证券上市的价值，评级“中性”。
国元证券借壳S京化二、国海证券借壳S*ST集琦、长江证券借壳S石炼化仍然没有发布具体方案，但相关参股上市公司已经表现良好，仍然可保持关注。主要有600063皖维高新、000543皖能电力；600310桂东电力；600851海欣股份[行情、资料、新闻、论坛]、000687保定天鹅[行情、资料、新闻、论坛]。最看好600063和600310。

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