A股为什么跑输全球？

   二季度伊始，从小盘题材向大盘蓝筹的风格转换，似乎刚刚开始就又戛然而止。我们认为，虽然没有充分证据表明整体经济持续过热，但局部、结构的泡沫使得投资者担忧将有针对性更强的调控政策出台，因此短期看市场面临一定系统性风险，不过与此同时，底部也比较明确；放眼中期，随着经济降温和“退出”确定，A股仍有上升空间。

　　对中国经济来说，出台政策可能带来波动；而对美国经济来说，没有政策才是最大的风险。在二季度里，中国面临着相关紧缩政策出台，美国面临着政策的退出，A股市场将在内外政策的合力下充满变数。

　　本篇报告不准备面面俱到地梳理经济、流动性和业绩，而是提炼要点并作出判断。同时，A股的结构性差异已经超出数据衡量的范畴，我们只能用感性的方式去讨论。

　　中国经济过热吗？

　　即使一季度GDP同比超过11%也无须惊讶，因为基数效应贡献可观。我们对经济的判断是：首先，11%以上的确等于进入过热区间，但并不可持续。其次，房地产、地方投资是过热的“焦点”，当前我们担忧的顺序是房地产、投资过热>PPI（非食品CPI）>食品CPI，但随着时间推移顺序可能发生变化，大宗商品和食品价格上涨潜在的风险不能忽略：一方面，受国内外经济形势的影响，大宗商品价格上涨迹象再次显露；另一方面，猪粮比连续在低位徘徊，存栏母猪数量也开始减少，预期下半年猪肉价格将出现反弹。

　　随着外围经济复苏，进出口总额将继续上升，但由于进口增长更快，贸易顺差可能收窄。相比出口，我们认为进口更值得关注：如果总量升幅超过出口，那么对经济增长的贡献程度需要重新评估；结构上，如果原材料、初级品的需求增速过快而资本品相对较慢，那么说明国内投资热情旺盛而产业升级进程放缓。

　　货币增长是社会总需求的指标，预计一季度新增信贷总额2.6万亿左右，占全年计划额的35%。相比2009年货币乘数的增长，2010年货币政策重心转移至基础货币层面，尤其是外汇占款将给公开市场操作带来更高难度。

　　A股为什么跑输全球？ 　

　　2月份以来，全球主要市场指数沪综指最疲弱，这跟中国与世界所处的复苏阶段不同密切相关。鉴于国内的流动性趋于紧缩和外围市场单边上扬的结束，A股市场二季度整体难以乐观。

　　从各项指标的相对变化看，中国经济的复苏进度领先欧美等发达国家半年左右。中国经济仍处于城市化阶段，因此经济有很强的内生动力，在适宜的财政政策与货币政策下“一点就着”，因此自2008年末见底后，在去年第四季度已经进入了偏热的区间，A股市场也撞上了货币紧缩的“天花板”。美国经济的复苏则较为缓慢，但今年一季度已“渐入佳境”：三月之前处于去库存的减缓阶段，三月后逐渐进入补库存阶段；制造业复苏迹象明显，同时带动就业状况持续好转。反映在金融市场上，不仅美股出现好势头，而且二月后大宗商品也亦步亦趋，油价更是摸高到87美元的2008年10月以来高点。同时，美国的低通胀也使资产市场不用担心美联储货币政策的紧缩。一季度，A股跑输美股和绝大部分发达市场也是理所当然。

　　那么，二季度内外形势会使A股如何选择方向呢？

　　一种情形是，美国的补库存这一目前经济复苏的最重要动力还将延续，但是补库存的速度却很难延续一季度的景气程度，那么各项指标所显示的复苏进度在二季度将低于预期，美股将从一季度的高位回落。从大宗商品市场看，85美元的油价对于目前的欧美经济还是无法承受之重，向80美元回归也是经济基本面的必然要求。

　　另一种可能的情形是，经济复苏超出预期，那么，经济复苏的累计效应将迫使美联储不得不出手，货币政策的紧缩也可能超出预期。对资产市场来说，基本面的向好更可能会被货币的潜在紧缩预期所抵消。

　　由此看来，二季度的海外市场形势将趋悲观。与此同时，A股自身所面临的流动性环境也将更加紧缩，那么A股也将比一季度面临更大的市场风险。

　　当然，整体指数反映的是基本面和流动性的整体状况，但如果换一个角度，让一季度活跃度较高的中小板综合指数也参加“比赛”，结果将彻底不同。这一方面说明，A股跑输全球并不确切，另一方面也凸显了A股结构性差异严重。

　　3月底大盘股启动，让投资者一度以为迟迟未至的风格转换终于“撩开面纱”，但4月初的先扬后抑又几乎将大盘股打回原形。我们认为，这一现象的背后是市场存在两对矛盾：第一对矛盾，一边是强劲甚至略显过热的经济增长，另一边是流动性收缩已成趋势且不断加码；第二对矛盾，一边是大小盘股票估值偏离不断加剧，另一边是大盘股依然疲软小盘股依然如火如荼。可以认为，第一对矛盾是因第二对矛盾是果——当有风险时，表现为系统性；当有机会时，表现为结构性。

　　风险在于，目前市场担心的问题是调控，包括加息、升值和房地产税收。我们的观点是，这些都应被视作为“退出”的一部分。危机来临时我们看到降息、调低准备金率、放松贷款、“盯住”美元、鼓励房地产；现在我们看到的是调高准备金率、信贷窗口指导、公开市场净回笼、房地产收紧等，这些给经济降温的措施都是对过往政策的对冲，投资者将逐渐“被习惯”。

　　机会在于，在大盘股“托底”的情况下，资金对炒作带有新兴产业色彩的小盘股乐此不疲。如果说中小板综合指数创造的是“新高”，那么创业板个股创造的就是“神话”。然而，优秀的投资者，其优秀的品质在于判断什么时候是非理性繁荣泡沫崩溃的时间点。短期内，我们认为大盘蓝筹估值合理市场底部扎实，小盘股可能仍能上涨但面临的风险也十分巨大。

　　大、小盘股之间的偏离度，已经难以用数据统计来预判，从感性的角度我们做出如下解释：大盘股中大多以传统产业为主，随着调研和信息的公开化，投资者更容易看明白公司增长，预期之内的业绩自然难以带来超预期的股价；当前热炒的新产业小盘股，行业新兴刚刚起步，投资者还难以一窥究竟，这种“看不清”反映在市场上，就是等到见顶之日方可知估值“天花板”。

　　业绩回升依靠什么?

　　上市公司业绩趋势的变化显示：需求增加已经取代成本控制成为业绩转好的动力，而利润在上下游之间的重新分配大幕已经徐徐拉开，注重板块在通胀预期下的定价能力成为重点关注的对象。

　　已公布的2009年年报显示，A股上市公司的净资产收益率（ROE）明显回升。按照整体法，根据已公布的年报，非金融类上市公司的平均净资产收益率由2008年的9.85%上升至2009年的12.29%。

　　值得注意的是，按照杜邦分析法，2009年第三季度非金融企业的销售利润率和权益乘数出现回升，但总资产周转率并未回升，反映非金融类上市企业ROE回升的主要动力是成本下降而不是需求上升。不过，驱动ROE回升的动力在去年第四季度出现了变化。2009年第四季度非金融企业的权益乘数小幅回落、总资产周转率和销售利润率显著回升，表明在成本下降的同时，财务杠杆收益也出现回落，需求上升开始成为企业盈利好转的主要动力。

　　具体到行业，采掘、化工、有色金属、机械设备、交运设备在2009年第四季度的总资产周转率回升较快，显示这些周期性行业的下游需求出现显著回暖。承接2009年四季度，受益于更为确定的需求好转，2010年一季度非金融企业的盈利将继续大幅回升，预计A股上市公司可实现40%左右的利润增长。截至4月11日,已公布一季度业绩预报的155家上市公司中有103家预增、1家续盈、2家略增、31家扭亏，合计达到137家。

　　对上游行业来说，下游需求对其拉动作用日益明显，其表现是总资产周转在加快。以煤炭开采为例，该行业2009年三季度末总资产周转率为0.4176，四季度末则上升至0.5254。同时，其销售净利率在一季度时最高，二、三季度有所下滑，而第四季度又有所回升，年末从三季度末的19.89%升到20.83%。分析表明，煤炭行业四季度销售净利率回升的一个原因是当时在需求拉动下煤炭价格出现了明显上涨，如秦皇岛港动力煤山西优混自10月初到年底累计上涨了28.4%。但值得注意的是，同时权益乘数仍在发挥重要作用，2009年中报时煤炭开采行业权益乘数为1.64，而在年底时升到1.786。这表明，煤炭开采行业去年四季度盈利能力回升既有受当时需求拉动煤价上涨的因素，也有权益乘数继续扩大的因素。

　　这一现象与A股整体（扣除金融股后）情况有一定差别，即A股在去年四季度末时在总资产周转加快、销售利率上升的同时，权益乘数有所下降。其实，整个开采行业与煤炭开采业的表现相同。究其原因，从整体产业链来看，煤炭等采掘业处于整个产业链的最上游，在经济回暖时最早受需求拉动的通常是终端消费行业，在投资拉动比较明显时处于中游的生产资料也会随之复苏，然后通过继续向上传导才拉动对最上游产品的需求，因此处于最上游的采掘业受需要拉动在程度上和时间上有所滞后，这时的权益乘数不会明显下降。

　　而从目前经济情况看，其对上游产品的需求拉动已比较明显，表现是煤炭淡季不淡，原油、铁矿石价格及有色金属等资源类产品价格有明显上涨。需求的增加及相关产品价格的上涨，将提高上游各行业如煤炭、石油开采等的盈利能力和上市公司的业绩，预计今年二季度这种状况仍会持续。不过，如果出现经济过热导致政策调控力度加大，未来可能出现价格的大幅波动，整个行业可能出现不稳定。

　　对于中游行业来说，在生产资料价格不断上升的背景下，上半年需求确定、成本能够顺利转嫁的工程机械行业将迎来更加优异的一季报行情，并有望在二季度的施工旺季延续景气。

　　2010年1-2月份工程机械行业各产品销售同比持续高增长，挖掘机、装载机、叉车和汽车起重机分别增长55%、36%、62%和46%，其中挖掘机和装载机的同比增速创历史新高。历史数据显示，每年3、4月是工程机械销售的传统旺季，因此上半年行业将持续高增长，有望迎来景气顶峰。

　　受益2009年固定资产投资对工程机械行业的滞后作用，以及区域经济振兴和重点工程项目，2010年特别是上半年行业将保持旺销态势。中央和地方加大保障性住房建设也将促进房地产投资，拉动混凝土机械的需求，并弥补商品房开发在未来调控政策下可能出现的回落。与此同时，1-2月份的出口已经开始震荡回升，3月份开始出口将缓慢复苏，全年有望维持10%-30%左右的增长。

　　伴随需求的大幅提升，工程机械行业2010年的一季报将普遍超预期，季报公布前后板块将迎来反弹机会，行业龙头厦工股份、安徽合力等个股值得重点关注。

　　对于下游行业来说，需求拉动带来的增长更为明显。以食品饮料为例，其销售净利率在2009年年末有明显上升，从三季度末的12.16%上升到四季度末的14.81%，同时总资产周转率在三季度末比二季度末大幅提高的基础上，四季度仍维持较高的水平；而其负债率在三季度末环比下降基础上四季度末继续明显下降，下降幅度为9.4%。这表明，作为终端消费品行业，其盈利能力在四季度的提高，更多的是由于需求的实际增长所拉动。其它行业如纺织服装、电子元器件、家电等表现虽有行业差别，但也大体如此。

　　从未来一段时间看，随着扩大内需效果的进一步显现，对下游行业的需求将持续增长，下游行业将走上坚实的复苏和增长之路，而这种由需求拉动的增长也会从中游传导到上游各行业。

　　需要指出的是，原材料上涨初期往往伴随下游需求的恢复，规模效应能够带来中下游行业利润率的提升；不过，当中下游行业景气度进入顶峰，成本的持续上涨将对行业利润构成影响。从这一点来看，成本的持续上升将令2010年下半年国内行业的利润格局发生变化。

　　2月下旬以来，国内钢铁、煤炭等生产资料价格持续大幅回升，近期有色金属、原油等大宗商品价格的上涨迹象再次显露，对国内生产资料价格也将构成影响。在通胀预期下，未来中下游行业将受到成本挤压。具体来看，受制于产能压力，中游行业利润率下降的时间和幅度领先于下游行业。（中证证券研究中心）