三年期央票发行重启:更刺激的还在後面

三年期央票发行重启:更刺激的还在後面
(本文作者为路透中文特约专栏撰稿人,以下内容仅代表本人观点) 撰稿人 石磊     中国央行终于没再等下去。2010年4月8日，中国央行重启三年期央票发行。这是自2008年6月末三年期央票停发以来的首次重启发行。本次重启发行明确了货币政策将继续紧缩的方向，对于预期的调控重于对流动性规模的调控，其对于近期不断上涨的通胀预期和资产泡沫都具有威慑力，同时也将促使前期过度亢奋的债市开始反省，在宏观面不断增温、资产泡沫不断膨胀的环境下，仅靠流动性支撑的债市难有持久的繁荣，毕竟流动性的总阀门掌握在央行手中。    先让我们以史明智，看看三年期央票发行的主要政策意图。    历史上看，三年期央票的发行集中在两个时间区间，第一次在2004年12月至2005年年中，第二次自2007年初至2008年年中。这两次的调控意图相差很大。第一次三年期央票发行是在通胀已经下降的环境下，CPI同比增幅已经连续第四个月回落，由5.3%回落至2.4%的水平，三年期央票在这一时期的发行显然不是为了配合紧缩调控。在此时期，随着超额存款准备金利率由1.89%下调至0.99%，在法定存款准备金率并未上调的背景下，金融机构超储率大幅下降了1个百分点，释放出大量的流动性，而此时资金需求并不高，信贷增幅仍处在下降通道，这使得大量流动性淤积在货币市场，7天回购利率由2.2%下跌至1.2%。    为了吸收银行间市场过剩的流动性，央行公开市场操作的季度回笼量由2004年1-3季度的1000亿左右上升至2005年的4000亿左右，但是7天回购利率的均值持续下跌，仅在2005年4季度信贷需求回升後货币市场利率才开始反弹。笔者可以看出，这一次三年期央票的发行尽管起到了扩大发行规模的作用，但是更多的考虑是提高商业银行资产收益水平，以3%以上的三年期央票收益率替代1.89%的超储资产收益，为商业银行的改制上市创造条件，这一时期三年期央票发行总量达到3850亿，不但吸收了超储率下降1个百分点而释放的约2800亿资金，还部分的吸收了因贷款增速下降而释放的资金，而资金面并无实质性紧缩。    在第二次3年央票发行区间(自2007年初至2008年年中)3年央票的重发并未起到扩大公开市场回笼规模的作用，央行公开市场季度回笼量稳定在2000-3000亿左右。而此时，由于贸易顺差的扩大和资本流入增多，中国基础货币正迅猛增长，其年同比增幅在25%至35%左右，央行的对冲压力不断增加，因此，央行需要将流动性冲销时间拉长，否则到期滚动发行量将出现爆发式增长，而三年期央票正有此效果，于是其重发顺理成章。这一时期尽管公开市场净回笼量并未显着上升，但货币市场上回购利率不断上升，回笼流动性的任务主要由法定存款准备金率的提高完成。    三年期央票的发行有没有提高中期债券与短期债券收益率的利差呢？两次发行区间均没有体现出这种调控效果。2005年全年3年与一年期国债到期收益率利差都在40-50个基点范围内波动，而2007年初尽管曾有长达半年的利差扩大的趋势，但这主要是通胀上升较快所致，而後通胀增长一旦稳定，利差又稳定在40-50个基点的水平上。可见，三年期央票的发行可能在短期内扩大中短期债券利差，但在长期内并不能起到为收益率曲线增斜的效果。    通过上文对历史上三年央票发行的政策意图分析，可以发现，3年央票的发行并非仅是扩大公开市场净回笼资金的需要，这在本次发行仅有150亿的低规模和隔周发行的低频率中就可以看出。在目前基础货币增速反弹的环境下，3年央票可以更长时间锁定新增流动性，且更符合商业银行的资产配置需求，可能是本次三年央票发行重启的重要原因。    除此以外，三年期央票发行的重启具有调控市场预期的作用，由于三月份央行并未使用任何标志性工具紧缩流动性，市场开始怀疑紧缩的方向是否发生变化，三年期央票的重启明确了货币政策的紧缩方向，在当前人民币汇率问题较为敏感的时期，提高基准利率或央票利率都会增加人民币升值的压力。三年期央票的重新发行即起到明确货币政策方向、调控通胀预期的作用，又不会引起政策性利率的上升而加大人民币升值的压力，可以说是当前环境下最为适宜的货币政策工具。    但是，三年期央票的发行对于通胀预期的调控作用仅是一次性的，未来对于通胀预期的调控仍然主要依靠央票发行利率及法定存款准备金率的上调，因此，笔者预计待人民币汇率问题逐步平息後，央票发行利率及法定存款准备金率继续上调的可能性很高，但上调存贷款基准利率的可能性仍然极低。    而当我们回顾历史上基础货币变化与货币市场利率的走势时，我们会吃惊的发现基础货币增速的提高竟与货币市场利率走高相随，这实际上是中国的经济周期外向度较高以及人民币汇率的低波动性造成的，当基础货币上升较快时，宏观经济的热度就会提高，央行就会提高货币市场利率。而2010年年初基础货币增速的提高已经预示着货币市场利率也将继续上升。(完)(本文作者为中国银行金融市场总部分析师 联系方式:davidshi_boc@hotmail.com)  重要历程：中国货币政策收紧步骤的实时跟踪2010年 4月 8日 星期四 13:26 BJT    路透上海4月8日电---2010年,中国货币政策已定调为从此前的极度宽松逐渐回归至适度宽松,并将增强政策的灵活性和针对性.而采取何种方式退出,将是影响经济走向、市场投资最重要的关键因素.     路透将实时跟踪中国央行货币政策的变化轨迹,为您提供详实的记录,供您把握政策,决策千里. --4月7日,央行宣布重启三年期央票发行     在停发近两年後,中国央行宣布重启三年期央票发行,以加强公开市场资金回笼力度,此举预示着未来货币政策或进一步趋紧;重启後首期发行量为150亿元人民币,并暂定每两周发行一次.周四三年期央票中标利率为2.75%,接近市场预测.--2月12日,央行再度宣布上调存款准备金率0.5个百分点     中国央行于春节长假(2月13-19日)前一天宣布,将于2月25日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,这是今年以来第二次上调.为加大对"三农"和县域经济的支持力度,农村信用社等小型金融机构暂不上调. --1月26日,数家实施差别存款准备金率的银行缴款.     中国数家被央行实施差别存款准备金率的商业银行于周二缴款的消息,导致市场流动性明显紧张,回购市场的利率大幅走升,中港股市双双下挫.--1月26日,央行公开市场一年期央票中标收益率意外持平于1.9264%.     央行当日仅发行了100亿元人民币一年期央票,市场人士透露,央行此举是为缓解市场资金压力,因被实施差别存款准备金率的数家银行将于当日缴款.此外,央票利率意外持平,或是央行为抚平市场对升息的紧张情绪.--1月21日,央行公开市场三个月期央票中标收益率再度上行4个基点(bp).     央行当日发行900亿元三个月期央票,中标收益率上升4个bp,至1.4088%,同时进行的480亿元91天期正回购,中标利率亦涨5个bp,至1.41%. --1月19日,央行公开市场一年期央票中标收益率连续第二周走升8个基点.     央行当日发行240亿元人民币一年期央行票据,中标收益率续涨8个bp(基点)至1.9264%;当日未进行正回购操作. --1月19日,中国国务院总理温家宝称,今年一季度要保持货币信贷合理充裕,优化信贷结构,把握好信贷投放节奏,还要防范金融风险.同时,要更好地发挥财政政策在扩大内需中的作用.--1月18日,央行召开窗口指导会议,指出中国未来价格上涨压力很大,一旦CPI(居民消费价格指数)超过2%,实际可能会形成负利率,对利率政策造成很大压力.     该次会议透露,今年前两周全国金融机构贷款增加1.1万亿元人民币.央行将对个别信贷突增的银行提高带有处罚性的差额存款准备金率.[ID:nCN1026970] --1月15日,央行发布"2009年12月金融统计数据报告",显示2009年12月货币供应出现拐点.     12月M0、M1、M2增速分别为11.77%、32.36%和27.58%,环比分别下降了3.22%、2.28%和2.06%,结束了1-11月连续单边上涨的趋势. --1月12日,央行宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点.     央行晚间发表公告,从2010年1月18日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点.农村信用社等小型金融机构暂不上调.--1月12日上午,央行公开市场一年期央票中标收益率近五个月来首次上行     央行发行的一年期央票中标利率为1.8434%,较上周攀升8.29个基点.这是1年期央票利率自2009年8月11日以来首次上行.同时进行的2,000亿元28天期正回购,中标利率则继续持稳在1.18%.--1月7日,三个月期央票中标收益率逾四个月来首次上涨,正回购利率亦跟随上升.央行并大规模回笼货币.市场当时传言年初的一周,金融机构共新增信贷6,000亿元,贷款大起格局已定.     当日,央行发行了600亿元三个月期央票,发行收益率为1.3684%,较2009年8月中旬以来一直徘徊在1.328%的水平上升逾4个基点.91天期正回购操作中标利率为1.36%,较去年9月中旬以来所维持水平1.33%高出3个基点.此外央行还大幅提升了净发行量.当周央行从市场回笼资金1,370亿元,较之前一周的60亿元猛增,且为去年10月以来单周最大回笼规模.--1月6日,央行2010年度工作会议闭幕,宣布2010年坚持实施适度宽松货币政策.     会议指出,2010年央行将坚持实施适度宽松的货币政策,保持货币信贷总量适度增长.既要保持足够的政策力度,支持经济平稳较快发展,又要稳定价格水平,有效管理通胀预期.密切跟踪监测国际金融危机发展趋势、国内外经济运行和市场流动性情况,适时适度调节.并引导金融机构把握好信贷投放节奏,尽量使贷款保持均衡,防止季度之间、月底之间异常波动.--2009年12月5日-7日,中国中央经济工作会议定调2010年政策基调.     会议提出要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系,要保持投资适度增长,重点用于完成在建项目,严格控制新上项目.随後并传出消息指,会议确定今年的新增贷款目标为7.5万亿,同比增长18%.(完) --整理 毕晓雯/边竞; 审校 林高丽  分析：旱情、汇率、逆差因素叠加 防探底成中国政策重心2010年 4月 8日 星期四 18:14 BJT* 汇率及贸易问题叠加,西南旱情加剧经济复杂性 * 复苏趋势不改,4月为宏观政策观察期 * 防止经济二次探底,政策基调不会逆转 * 财税产业政策加力,资源税改革试点或先出炉 作者 沈燕     路透北京4月8日电---即将出炉的中国一季度经济数据料再令全球称羡,但西南旱情、人民币重估压力、以及六年来首见的贸易逆差令经济复苏之路显得崎岖,中国无可避免地将会再采用温和的方式回收市场流动性. 
    中国今年以来一直强调会保持适度宽松货币政策和积极财政政策,但收紧的举措一直未间断.继今年两次上调存款准备金率後,迈入二季度初,央行重启睽违近两年的三年期央票的发行,但仍未动用加息的利率工具.     经济学家认为,防止经济二次探底是目前中国的头等大事,需要稳定的政策基调来支持,4月将为宏观政策观察期.     中国总理温家宝在3月两会期间已明确表示,担心世界经济二次探底,以及国内发生通胀的可能性.中国政策调整将根据国内外经济形势走向"因时而动",在经济发展、调整结构和管理通胀预期三者间艰难寻求平衡.     "管理层更担心的是经济复苏出现反复,要防止是所谓的经济的二次探底."中国社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉称."     国务院政策研究室的一位官员也称,"目前还看不出政策有调整的必要,尤其是经济复苏的基础并不稳固,政策预期不稳也会动摇信心."     目前中国西南大部分地区正遭遇百年不遇的严重旱情,恐影响今年的粮产收成.一旦供应短缺,将会加重中国通胀压力.正考验着今年3%的通胀目标.     中国发改委宏观经济研究院副院长陈东琪认为,旱情影响虽有不确定性,但中国全年不会出现粮食和耐用品供给短缺的局面,今年CPI可稳定在可控范围内,明後年风险较大.     中国国家统计局将在下周四(15日)公布一季度GDP和3月CPI等经济数据,整体经济将保持两位数的增长率,3月居民消费价格指数(CPI)同比将增长2.6%,仍高于目前一年期存款利率的2.25%.    路透最新调查显示,中国央行最早将在5月上调一年期存贷款利率27个基点,而存款准备金率的上调可能会在4月前,幅度为0.5个百分点.**资源税改革倒计时**     从本周国务院、财政部及发改委纷纷发文传递的信息中不难看出,中国在保稳(定)防(过)热时的政策选择上,正在加大财税、产业政策等方面力度,包括久议未决的资源税改革有望通过试点方式上半年率先出台.     虽然经济环境纷繁复杂,受访的官员普遍预期政策短期内不会贸然收紧,不过作用于结构调整的财税,及产业政策力度明显加大,包括讨论很久的资源税改革方案可能会以试点的方式上半年率先推出.     一位不愿具名的财税部门官员就提到,既要维持经济增长,又要调整产业结构,改革资源税箭在弦上,"方案早就上报了,有可能会通过试点的方式上半年在资源大省新疆率先推出."     他提到,资源税改革方案包括扩大资源徵收范围,以及在调整计征办法上,将原资源税计征办法改为从价计征,并适当提高税负水平.     中国国务院,财政部和发改委本周内相继表态,将通过调整和理顺资源性产品价格形成机制,强化税收等淘汰落後产能,适时出台资源税改革方案.     资源税是对在中国境内从事矿产品开采和生产盐的单位和个人徵收,该税种于1984年开征,1986年和1994年进行改革.但长期存在着税负过低的突出问题,直接导致中国本来就稀缺的资源被浪费,环境也受到很大的破坏.     尽管资源税改革各界早已达成共识,但时机选择是最大难点,改革方案也曾两次被暂时搁置,包括2007年担心在经济过热时期推出会加速物价上涨,增加通胀压力;2008年国际金融危机致使国内经济迅速下滑,推出怕加重企业负担,影响相关企业发展.     此外,他们提到,近期国务产明确要求加快淘汰落後产能,并将目标具体分解,也显示中国正试图利用产业信贷等综合手段,来防范确保经济复苏中的新一轮产能过剩.     中国已明确提出今年底前将淘汰小火电机组5,000万千瓦以上;关闭不具备安全生产条件、不符合产业政策、浪费资源、污染环境的小煤矿8,000处,淘汰产能2亿吨.(完)