国信林松立：我国历年热钱规模测算与10年预测

　主要结论：

　　07年热钱流入最为低估。根据残差法计算出来的2005~2009年热钱流入规模，分别为650亿、1086亿、547亿、1846亿、797 亿美元，而按照我们的测算方法，2005~2009年通过转移定价等方式隐藏在贸易渠道中流入的热钱规模分别达434亿、1150亿、2011亿、 1922亿、322亿美元，从而热钱流入总规模分别达1084亿、2236亿、2558亿、3768亿、1120亿美元。2005~2009年热钱总规模分别被低估了40.1%、51.5%、78.6%、51.0%、28.8%，以07年最为严重低估。

　　NDF走势对热钱流入流出有极强的前瞻性。热钱流入主要来自于套汇、套利及资产升值这三个方面，而其中最主要的是套汇，因此人民币升值的预期走势决定了热钱流入金额的大部分。

　　虽然目前市场对人民币升值舆论较大，但我们发现其实人民币升值压力远小于06和07年。

　　预计2010年热钱流入量将达2365亿美元，在09年的基础上增长111%，但总体上属于温和式流入，总额与06、07年持平，因10年热钱流入占新增M2的比重仅为12.3%，占年末M2余额的比重仅为2.2%，从而热钱对国内流动性和通货膨胀的影响，显著低于06-07年。

　　关键逻辑和核心假设：

　　估算热钱的关键在于对贸易渠道的热钱数量进行准确测算。在我国存在资本管制的情况下，以转移定价方式隐藏在贸易渠道中可能是热钱流入我国的最主要途径，而运用世行主张的热钱测算方法时并未考虑到贸易顺差和FDI的异常波动情况，因而可能产生很大偏差。我们对 “残差法”进行再次修正，公式如下：

　　热钱总规模=(新增外汇占款-FDI-贸易顺差统计值)+(贸易顺差统计值-贸易顺差合理值)。

　　残差项热钱与贸易项热钱并没有本质的区别，只是流入渠道不同。残差项热钱是通过国际收支平衡表中除贸易项和FDI之外的其他渠道流入，例如通过个人外汇、职工报酬、捐赠或转移支付等经常账户的非贸易项目，或者通过外汇贷款等资本账户项目，因而不能把残差项热钱与地下钱庄流入的投机资金等同起来。而贸易项热钱是通过转移定价或关联交易的方式隐藏在贸易顺差中流入，两者的区别只在于前者被纳入了常规的热钱统计范畴，而后者通常被忽视掉。

　　核心假设与市场不同的地方：

　　去年年底我们预计2010年中国出口将增长22%，进口增长23%，远远高于市场大部分5%左右的出口增速预期。在前两月出口高速增长后，大部分机构调高了出口增速——调高到15-20%，仍低于我们去年年底的预测。今年出口增速高于我们去年年底预测水平的可能性极高，也将影响到对热钱流入的测算，但幅度有限。

　　与市场最大的不同是，我们的测算方法远较市场的几种测算方法更为科学，更为合理，也被以往观察到的事实所验证。其次是近期人民币升值压力的判断不同——我们认为近期实际上升值压力并不如市场所表现的那么大，无论是政府的强硬态度压低了预期还是其他。

社科院报告：首季流入近400亿美元热钱
2010年04月02日 　

　　计算“热钱”的通常方法是将外汇储备增加额减去贸易顺差、FDI净流入所得到的残差,国金证券(600109,股吧)分析师陈东和曹阳认为,就目前来看,虽然资金有重新流入的现象,但并未出现明显加速。

　　随着人民币面临的升值压力加大,热钱重新成为焦点。近日,社科院公布了两篇研究报告,主题都是热钱。一种说法是一季度短期资本流入达到不超过 400亿美元的规模,另一种说法则是热钱可以忽略不计。

 　　热钱冲击有多大

　　社科院世界经济与政治研究所研究员张斌的分析认为,基于已经发布的外汇存贷款等方面数据分析,预计一季度短期资本流入不超过400亿美元,与 2009年四季度大概持平,对货币当局的对冲操作不会造成特别突出的压力。

　　另外一份研究报告的标题为《“国际热钱大量流入中国”实属虚假论题》,作者为中国社科院金融研究所王国刚和余维彬。

　　在这篇研究报告中,作者认为在对外开放程度扩大的过程中,国际热钱也可能流入中国境内。“一个可见的事实是,一些香港人士将资金转移到境内炒股、一些内地人士也进入了香港股市操作。”

　　但该报告又认为,“不论从股市资金总量看还是从境内的金融市场总规模看,这些个人资金的数额都微乎其微,远未到对中国金融市场（包括股市）和实体经济产生实质性影响的程度（更谈不上'冲击’）,因此,可以忽略不计。”

　　计算“热钱”的通常方法是将外汇储备增加额减去贸易顺差、FDI净流入所得到的残差,国金证券分析师陈东和曹阳认为,传统方式高估了热钱流入规模。他们在其研报中指出,“就目前来看,虽然资金有重新流入的现象,但并未出现明显加速,2009年底的单月热钱流入仅在100亿~200亿美元之间,远低于2007年的水平。”

　　应消除人民币单边升值预期

　　张斌认为,人民币升值预期在近期内升温,中美利差短期内难以收窄,短期资本流入面临压力。

　　由于人民币升值的预期可能引发严重的资产价格泡沫,张斌建议监管层应当选择恰当的人民币汇率调整方式,尽可能消除单边升值预期,同时进一步降低广义货币供应量（M2）的增速至20%以下。

　　“货币当局有能力保持货币政策独立性,在货币当局增发央行票据、提高准备金率以及窗口指导等一揽子政策干预下,货币供给数量目标不会失控。”张斌这样表示。

　　英大证券研究所所长李大霄表示,“现在中美双方就汇率问题纠结在一起,但我国整体上采取的措施还是合理稳定的大的汇率原则,在金融危机之前人民币一直是升值的态势,危机中则采取盯住美元的策略,以后还可能会调整,但我个人判断波动会偏小。”

　　热钱与资产价格互动

　　对于热钱流入是否会引起资产价格上涨,在王国刚和余维彬的研究报告中指出,资产并不仅仅由股票、房地产等构成,它包括了企业的股权、债权债务和各种有形资产、无形资产等。在中国调整经济结构的过程中,鼓励外资促进中国企业的资产整合,允许外资进行股权并购。从90年代中期开始,外资在中国境内的并购案例就不断增加。

　　“既然资产价格呈上行走势,那么并购所能得到的收益可能更为可观。对外资来说,为什么它们不投资于此,而要做那些在中国境内受到制度限制的股市炒作、房市炒作呢？”该报告对此提出疑问。

　　国金证券的分析则认为,热钱与资产价格之间的关系是互动的。“从资产价格来看,房地产尤其是住房市场在2009年价格上升迅速,而股票市场在经历了2009年大幅上扬后,亦需回视企业赢利情况来回复到相对均衡的股指水平。小幅提息将降低负利率带来的存款活期化引发的M1上升,并有利于抑制资产价格泡沫。而资产价格的合理估值和相对稳定,亦将有利于减缓热钱流入的冲击。”

【作者：万敏 来源：每日经济新闻】