规避“10号文”红筹系列四：SOHO中国

规避“10号文”红筹系列四：SOHO中国
在10号文颁布之前，潘石屹将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规避“10号文”规定的“关联并购”审批程序。
文 / 苏龙飞
潘石屹的SOHO中国（HK0410）在香港的上市操作手法，可以算是一个孤案了。特别是在商务部“10号文”的背景之下，可以说SOHO中国是幸运的，也是几乎不可复制的。
早在10号文颁布之前一年，潘石屹就将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子（业界称之为“境外换手”）；10号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子，以此来规避商务部规定的“关联并购”审批程序。
现在回顾SOHO中国的整个红筹上市过程，除了叹其幸运之外，其操作还有些让人不可思议。其个中原因，恐怕只有当事人自己清楚。下文我们慢慢详述。
早在2002年即初步完成红筹架构
其实，早在2002年，SOHO中国的红筹架构就已初步搭建完成（如图一）。潘石屹夫妇通过私人公司各自控制了SOHO中国（开曼）47.39%的股权，而SOHO中国（开曼）则通过一系列的BVI子公司，控制了境内的一系列地产项目公司。在当时看来，如果条件成熟SOHO中国（开曼）即可直接在境外上市，几乎无需再进行什么股权重组了。
潘石屹能够先人一步地完成这个动作，不无得益于他曾在高盛任职的妻子张欣。为什么SOHO中国当时没有上市呢？或许是因为收益状况还不成熟吧。
“无心插柳”的境外换手，为后续重组埋下伏笔
一方面，上市条件还未成熟；另一方面，潘石屹的地产生意还得继续。自2003年起，潘石屹一些新的地产项目公司又陆续成立运作起来，比如：红石新城、山石公司、北京搜候等等。在这些项目公司里，一个个地产项目逐步进行着投标、立项、开发??
随着这些项目公司的不断运作，潘石屹就在他的离岸控股架构之外，又逐渐建立起了一个新的业务体系（如图二）。这些项目公司为什么没有通过境外的控股公司SOHO中国（开曼）来投资设立呢？这样的话，这些新增业务也就可以一同纳入到境外控股架构当中去了。
这其中可能有两方面原因：其一，把资金绕道境外再投入到境内设立外商投资企业，由于外汇管制，过程相对复杂；其二，外商投资企业的注册，相较于一般的内资企业注册，审批程序更加复杂。这两道障碍都相对费时，而地产项目公司设立并投标地产项目，则时间相对紧迫。
因而，还是以个人身份先设立内资企业吧。日后要进行股权重组的话，用境外控股公司直接收购境内权益即可。
2005年11月，潘石屹做了一个蹊跷的“意外动作”。他以“财产规划”为由，将其持有了开曼离岸公司的47.39%股权，无偿赠送给了已经成为香港居民的妻子张欣。后来张欣又将其持有的所有权益设立了信托，并且招股书宣称她本人作为信托持股的唯一受益人。如此一来，潘石屹在离岸控股架构中就不拥有任何权益了。表面上就形成了两个独立的体系，由境外控股公司持有的业务，归属了境外居民张欣；未注入境外的部分业务，则由境内居民潘石屹直接控制（如图三）。
10号文生效后，“非关联方”收购境内权益
潘石屹的这个赠予行为，在当时看来，实在是令人费解。潘石屹将其离岸公司的权益全部无偿赠送给其妻子，真实意图何在呢？以“财产规划”为由难免过于牵强。
然而，这以“无心插柳”的动作，却在1年后10号文生效的背景下，为其后续的境外上市股权重组，带来了极大的便利，从而轻易就能绕过10号文的审批程序。
2007年9月14日，在SOHO中国准备上市的前夕，由张欣在境外所控制的SOHO中国（开曼）又设立了一系列的BVI子公司，然后这些BVI子公司，逐个跨境收购了潘石屹在境内剩余的项目公司及其他权益（如图三）。
对于这一行为的合规性，SOHO中国的法律顾问认为，由于张欣是香港居民，所以潘石屹将其持有的境内权益转让给张欣控制的离岸公司，相当于境内居民将权益出售给境外居民，因而不受10号文的约束，也就无需经过商务部的审批，仅需地方商务部门审批即可。
上述方式简称为“境外换手”，即中国人把其所持的所有境内权益，在境外转让给一个境外身份的人，具体为外国人来收购中国人在境内的所有内资权益，上市后再通过一定的安排由外国人把相关权益转回给该中国人。
通过这一步骤，潘石屹基本将其在境内的所有地产业务权益，逐步转移到了境外，并最终完成了香港的上市。
业界对“境外换手”模式存疑问
对于SOHO中国的整个红筹上市安排，业界依然存有不少争议和疑问。
其一，SOHO中国为什么会采取“境外换手”这种模式？潘石屹把权益转移给香港居民的妻子这一“境外换手”行为，发生于2005年，当时10号文还远未出台。因而可以说，这一行为并非针对10号而做的安排。而且，当时2005年，境内居民要将权益转移至境外，并无太大政策障碍，潘石屹当时直接把境内剩余权益转移出去即可，根本无需“境外换手”来做铺垫。因而，回头来看，“境外换手”这个动作，更像是一次“无心插柳”，无意之中给后来的股权转移带来了极大便利。
然而，也有业内人士私下分析认为，或许不是“无心插柳”那么简单，甚至“倒签协议”也有可能。试想，在2007年潘石屹正式把剩余权益转移到境外时，10号文已经生效，要把剩余权益转移出去要经过商务部的审批。有什么办法规避呢？而他妻子早已拥有香港居民身份，因而不排除有高人给他出主意：由潘将境外权益赠送给妻子，签字时间逆推至10号文生效前的2005年。由于“倒签协议”在隐蔽的离岸公司层面操作，这些法律文件的补充并不难。而在10号文生效之后的2007年，张再来收购潘石屹剩余权益，就是境内外独立人之间的交易了。
其二，“境外换手”模式具备可复制性吗？对于这个问题，可以换一个角度设想，假如潘石屹的权益赠予对象不是自己的妻子，而是另一个第三方外籍人士，潘石屹还能确保他的财产安全吗？潘断然不敢这么做。所以，SOHO模式的前提是，境内实际控制人找到一个完全能够信任的境外人士，作为权益出售的对象（日后还能通过某种安排转移回来）。只有夫妻之间信任度最强了，而企业家夫妇有一方是境外居民的情况太少了。
对此，有人想出了一种“衍生”的办法：企业家先将自己（或者配偶）的国籍转移出去，再以境外自然人的身份来收购境内的权益。对于这种方式，有资深投行人士表示，据商务部相关人士的意见，如果变换国籍的时间发生于10号文生效后，则并购行为仍需报商务部审批。
《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：
神秘的信托
SOHO中国上市招股书中的“汇丰信托”，无疑是整个公司架构中的一个神秘焦点。正像上文所提到的那样，恐怕很多人都很难相信潘石屹会“毫无牵挂”地把几乎整个SOHO中国交给张欣，而这个转移又是“先知先觉”地在2005年11月14日这个似乎没有任何特殊意义的日子发生，旋即又于2005年11月25日转入The Little Brothers Settlement信托——一个表面上毫无特殊含义但又十分蹊跷的名字，从而为日后收购红石新城等三个内资公司铺平了道路。所以才有了上文的假设，假设信托背后一定有关于潘石屹的利益安排，更甚者，假设文件倒签到十号文生效之前的2005年11月云云。
不过话说回来，离岸公司做股权变动跟我们国内公司做股权变动确实有很大差别。国内公司股权变动，需要到工商局做变更登记，如果是外资，事先还要商务部门批准，有了外部介入，想改变股权变动的真实日期几乎是不可能的。但在离岸地并无类似工商局的设置和监管措施，公司股权变动只需记载到公司股东名册即可，通常由专门的公司秘书办理。这一差异为倒签日期留下了可能的空间。至于信托设立日期，汇丰能否配合，那就是一个专业机构的操守问题了，似乎并无不可能，但也不好妄加猜疑。
虽然“地产商”大体是一个带有阶级色彩的名词，但潘石屹笑容可掬，似乎更加贴近“房奴”大众。我们如果愿意跳出揣度地产商“为恶”的一贯心理，反向思考一下，或许不无裨益。
信托是唯一道路吗？
反向思考的一个关键起点是上文提到的2002年SOHO中国的架构图，我们注意到，早在2002年，SOHO中国的半壁江山已经置入到潘石屹控制的Boyce（BVI）和张欣控制的Cape（BVI）之下。在这一前提下，即便10号文在2006年9月8日生效，如果潘石屹真的可以毫无牵挂地将股权转让给张欣，在此后，潘石屹将Boyce（BVI）转让给张欣，仍然不会受到国内法律限制；再者，Cape（BVI）及Boyce（BVI）仍然是张欣这一香港公民控制下的公司，其收购境内的红石新城等若干公司，仍然可豁免10号文第11条的限制，避免受到商务部审批的影响。换句话说，SOHO中国并非一定要走信托这一令人生疑的道路不可，仍然有机会按照最普通的办法实现其重组目的。
但这一点也许更能让猜疑论者生疑，既然可以直接转让解决问题，为什么又引入信托呢？是否因为信托相比一个普通的离岸公司，更能在背后安排好潘石屹的利益呢？
如果不是，那么还有一种可能的解释是，即便是张欣控制的公司，考虑到张欣和潘石屹的夫妻关系这一典型的关联方特性，其直接收购国内公司也存在障碍。据悉，SOHO中国在重组过程中曾非正式征求过商务部等关键部门的意见，得到的可能就是这一“负面”反馈。如果真是如此，倒可以一定程度上缓解信托背后对潘石屹进行利益安排的猜疑。
但我们可以进一步推演，假定张欣控制的公司收购潘石屹控制的境内公司有问题，那么，张欣控制的信托却可以顺利收购，而至于信托成立时间是在10文之前还是之后，似乎并无本质差别，或者说，信托这种形式是可接受的，再或者说，至少以信托来收购，最后成功完成了。但是从法律上看，张欣控制的公司收购国内公司，与张欣设立的单一信托收购国内公司，并无任何本质区别，既然信托可行，公司就一定不可行吗？那么，又可以有两种解释，一是商务部负面反馈的传言不实；二是SOHO中国在商务部释放过负面信号的情况下，采用信托作为隐蔽，打着汇丰的旗号，大胆并成功地“瞒天过海”。如果是第一种解释，那就更加佐证了信托背后利益安排的猜疑；如果是第二种解释，那么，我们只能为潘石屹庆幸，同时，也再次见证了境外上市的保护伞效果。
潘石屹的信托又如何？
我们再来假设，如果本案例中信托是潘石屹的单一信托，或者潘石屹和张欣分别设立单一信托，再行重组，结果将会是怎么样呢？让我们再来看一下10号文第11条的规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。
虽然“其他方式”语焉不详，但其中并没明确提及信托。那么，如果潘石屹将其持有的Boyce (BVI)置入到一个单一信托，由潘石屹作为唯一受益人，此后，在潘石屹和张欣设立的两个单一信托控制下的境外公司，再行收购潘石屹控制的境内公司，是否会触及10号文第11条的规定呢？如果我们可以大胆坚持一回“法无明文规定不为罪”的法治理念，既然该条只是提及以自己设立的境外公司收购与自己关联的境内公司是不允许的，那么，以自己控制的境外信托收购与自己有关联的境内公司似乎并不在限制之列。如果地方商务部门能够“配合”审批，似乎也完全可以实现跨境重组的目的。
倒签是否真有必要？
我们再来假设，如果在SOHO中国的案例中，潘石屹将其Boyce（BVI）的股权赠予给张欣，以及将两项股权置入信托的时间发生在10号文生效之后，那么，再以境外公司对红石新城三家公司进行收购，后果又将如何呢？
这就造成一个问题，那就是，SOHO中国的部分境内权益是在10号文生效之前完成的重组，而部分权益是在10号文之后完成的重组。简单讲，就说SOHO中国在10号文生效后又置入了一块境内权益。那么，在这种情况下，是否仍然可以坚持重组是在10号文之前完成，从而不需要证监会审批的说法呢？
这又给我们提出了一个难题。首先，所谓重组是在10号文之前完成，从而不需要证监会审批的说法本身就是中国律师的创造，并无充分法律依据。我们姑且假定这种实践中沉淀下来的“潜规则”是站得住脚的，那么，是否可以延伸一步，讲如果在10号文之前完成了大部分境内权益置入境外公司的重组工作，就可以豁免证监会审批呢？或者再进一步，变换一下说法，如果在10号文之前完成了部分境内权益置入境外公司的重组工作，就可以豁免证监会审批呢？这点恐怕很难在法律上给出一个清晰明确的答案，还有待“胆量更大”的后来者尝试验证。
但如果答案是肯定的，那么，SOHO中国倒签文件就毫无必要，潘石屹大可洗白冤屈。相反，如果当时大家的胆量还没那么大，似乎反而又给“倒签文件”论者提供了一个有力的注脚。
SOHO中国上市的种种谜团，外人很难完全洞察，只能等待有朝一日其自行破解了。