一个普通投资者眼中的恒瑞医药（上）

——600276恒瑞医药深度报告
600276恒瑞医药，沪深股市最优秀的上市公司之一，中国医药行业最相对劣势的细分行业——化学制剂药板块中最好的企业，医药股中最值得作为战略性基础配置的股票之一。
下面以一个普通投资者的身份来点评一下600276恒瑞医药。
一、2009年年报点评：
2010年2月8日，恒瑞医药发布2009年年报：2009年，公司实现营业总收入30.29亿元，归属于上市公司股东的净利润6.65亿元，每股收益1.07元，扣除非经常性损益后每股收益0.94元，同比增长2.09%。
恒瑞医药的年报主要有以下看点：
1、期间费用率大增，影响净利润超过1亿元，造成09年扣除非经常性损益后净利润仅增长2%。
由于恒瑞目前有多个品种系列在临床和临床前阶段，需要增大市场开发力度，也由于市场竞争加剧，投入较多，所以期间费用率大幅提高，吞噬了很多利润。
不过，今年播种，明年结果，恒瑞正处于向创新药转型的关键时期，投入是为了长远的发展和将来更快的增长。随着营销队伍的稳定和新开拓市场的逐步成熟，恒瑞今后的销售费用率有望得到下降。
恒瑞医药的三费虽然占营业总收入的比例在50%以上，但是现在花大气力建造的庞大营销网络，无形中也建起了自己的市场门槛，将来更是一笔非常可观的财富。
恒瑞还采取了诸如部分设备折旧年限缩短、核销坏账、研发费用的全部费用化和部分存货损失等一些手段对费用支出做了预先考虑，将一些未来费用移至当期，这些的财务手段兼顾了长期发展的需要，有其合理性，无可厚非。从好的方面说，恒瑞未来的业绩增长将会更加确定。
总的来说，恒瑞医药的2009年年报低于预期是有原因的。
2、恒瑞医药将所持有的交易性金融资产全部售出，今后的业绩将不再受公允价值变动的影响。从2007年开始，恒瑞投资于一些金融资产，到2009年底卖出了所有的股票，回归于主业，当然是一件好事。
3、在年报中，恒瑞医药公布了2项重要事项，1）、2010 年2 月3 日，公司接到最高人民法院《民事裁定书》（2009）民申字第861 号（下称《裁定书》），驳回了法国阿文-蒂斯药物股份有限公司（下称阿文-蒂斯公司）要求最高院对其诉我公司和上海国大东信药房有限公司侵犯多西他赛专利权及不正当竞争纠纷一案进行再审的申请。2）、2010 年2 月3 日，公司收到《北京高级人民法院民事裁定书》，裁定准许原告法国阿文蒂斯药物股份有限公司及赛诺菲安万特（北京）制药有限公司撤回诉本公司侵犯专利权一案。
多西他赛是肿瘤化疗药物中的一线用药，是世界第三大医药公司赛诺菲－安万特（法国）旗下的专利产品。恒瑞医药通过避工艺专利路线在2002年成功仿制，该产品也成为恒瑞医药销售额最大的拳头产品和公司业绩增长的重要驱动力量，2009年年报显示当年销售额近7亿元。
在恒瑞医药的挤压下，赛诺菲－安万特的市场份额严重萎缩。2003年3月，赛诺菲－安万特对恒瑞医药涉嫌侵犯多西紫杉醇中间体合成的工艺专利向上海市第二中级人民法院提起诉讼。2006年11月9日，恒瑞医药一审败诉，公司向上海市高级人民法院提起上诉。2007 年6月12日，恒瑞医药二审（终审）胜诉（仅半年就终审翻盘，令人惊叹）。2007 年9月17日赛诺菲－安万特向北京市高级人民法院起诉恒瑞医药多西他赛侵犯其专利。2008年5月7日，国家知识产权局专利复审委员会宣告赛诺菲－安万特发明专利权全部无效。2009 年8月4日，赛诺菲－安万特向最高人民法院起诉，要求对恒瑞医药多西他赛制造方法侵犯专利权及不正当竞争纠纷一案的再审申请进行立案审查，并要求撤销上海市高院关于恒瑞侵犯安万特指控不能成立的终审判决。2010 年2月3日，最高人民法院驳回了赛诺菲－安万特要求进行再审的申请。同日，赛诺菲－安万特撤诉。
2009 年，法国制药巨头赛诺菲－安万特销售额293亿欧元，净利润为85亿欧元，相比之下，恒瑞医药总收入只有30亿元，扣除非经常性损益后的净利润也只有5.8亿元，这场诉讼不是一个数量级的，是大象对蚂蚁的诉讼。
这场持续近7年的马拉松诉讼最终以恒瑞医药的完胜而划上了句号，在中国的医药发展史上具有里程碑式的意义，对恒瑞医药来说也意义重大。恒瑞医药在和跨国制药企业的知识产权争端中，已经积累了宝贵经验和应对策略，避专利技术日益成熟，今后的仿制也将会更加得心应手。
不过奇怪的是，恒瑞医药却刻意低调，没有发布公告来公布这一重大事项，具体原因不得而知，投资者也没有必要再深究了。
二、恒瑞医药未来的增长点：
恒瑞医药有两大战略：创新与国际化。恒瑞医药未来的增长也正依赖于两大战略。
在科技创新方面，2009 年公司共加大科研投入，企业创新工作取得了较好成绩：1、卡曲沙星和艾瑞昔布的审批工作已基本完成，预计2010 年上半年上市；2、苹果酸法米替尼、分子靶向抗肿瘤药物甲磺酸阿帕替尼等5 个一类新药分别处于Ⅰ到Ⅱ期临床，另有6 个创新药正申报待批。3、报告期内，获10个临床批件、盐酸右美托咪定和培门冬酶等5 个生产批件。4、全年获得专利6 件，新提交专利申请37 件，其中PCT 专利申请13 件。5、公司“重大新药创制”专项项目进展顺利，报告期内获得国家扶持资金480 万元。6、报告期内，公司被国家科技部、国资委确定为第三批创新型试点企业。此外，公司还获得国家发改委批准的企业技术中心创新能力建设项目以及其他省市级项目17 项（摘自2009年年报）。
近几年来恒瑞医药在科研方面的投入巨大，这些资金为公司购置了一批国际一流的试验设备，面向国内外引进了一批一流的人才，促使企业创新能力名列行业前茅。
恒瑞医药仿制药研发的竞争优势是：品种好、数量多、速度快、难度大。品种好是指研发的品种技术含量高，有很大的市场容量和很好利润空间。数量多是指每年研发成功的新药品种多。速度快是指从研发、报批到上市的时间快。仿制的关键在于抢速度，速度就是利润。难度大在于研发的一些品种在合成上难度较大，有一定的技术壁垒，能在一定时间内保持领先优势，同业竞争相对没有那么激烈，能够保持较高的毛利率。
仿制药将支撑恒瑞医药未来几年的持续成长，相当一部分仿制药具有成为大品种的潜力。
卡曲沙星和艾瑞昔布上市后，恒瑞医药将从仿制药企业升级成专利药企业，可以一举将其他医药公司远远地甩在后面，即将上市的几个专利药品都有可能成为该领域的重磅炸弹，估值也将全面提升。
创新药的意义在于：将改变公司单产品销售额最多几亿元的瓶颈，在专利保护、高定价、大市场的背景下，创新药可能实现单品销售超过10亿元的情况。这将为公司销售的加速增长提供动力。
经多年努力，恒瑞医药新药创新体系基本建立，已在国内外建立了完善的、国际化的研发孵化器，如2004年在北京成立了临床医学部，负责临床试验和创新药申报。2005年在美国成立的全资子公司负责采集新药研究信息、把握研究动向；连云港本部研发队伍负责首仿药研究和创新药的后期开发；上海闵行研发中心负责创新药的前期开发； 2009年在瑞典设立研发子公司，在研发领域创造协同效应。
未来几年是世界专利药到期的高峰时期，将给国内优秀企业如恒瑞医药等带来新的大发展机遇。
在国际化方面，一是加快大浦原料药基地的建设，该基地按照美国FDA 标准设计和建造，计划整体通过美国FDA 认证。二是积极准备迎接通用名药制剂的FDA 认证。下一步公司还将优选科技含量高、剂型独特、仿制有较高技术壁垒的通用名药准备申请更多制剂的FDA 认证。三是报告期内，公司自主研发的用于治疗Ⅱ糖尿病的创新药——瑞格列汀在美国获批进入一期临床试验，这是我国化学制药行业首次在美国进行创新药的临床试验。四是公司加大科研投入，进一步完善美国研究机构的建设，积极做好美国恒瑞的人才引进和项目研究等各项工作（摘自2009年年报）。
近几年来，恒瑞医药的国际化进程一直在加速。
瑞格列汀获得FDA批准进入临床，这是国内首次进入FDA 临床试验的化学制剂药，彰显恒瑞医药的卓越研发实力，具有非常重要的意义，标志着公司向自主创新迈出重大一步。
孙飘扬董事长曾说过：创新药应该直接到大的欧美市场去卖。如果更多制剂通过美国FDA 认证，某些单品的销售收入将会达到10亿美元以上的级别，将会突破国内的市场瓶颈，也将明显改变恒瑞医药的增长轨迹。
三、从抗肿瘤、手术用药、心脑血管、抗生素和其他类等来看恒瑞医药未来的增长点：
抗肿瘤
恒瑞医药的抗肿瘤系列药品仍将继续发展。一线品种奥沙利铂、多西他赛等稳定增长，二线品种伊利替康、来曲唑（市场份额已超诺华）、左亚叶酸钙等增长迅速，随着公司培门冬酰、阿帕替尼等新产品的逐步上市，公司未来将会充分分享抗肿瘤药行业的快速扩容式发展。
手术用药
恒瑞医药在麻醉镇痛药、造影剂等手术用药领域的投入也逐步进入收获期，由于手术用药有开拓市场费用大、进入门槛较高等因素，竞争远不如其他领域激烈，未来市场将会逐步向优势品牌企业集中。恒瑞医药的碘氟醇、七氟烷、阿曲库胺等未来都有望快速增长。
心脑血管
心脑血管也是一个快速增长的市场，未来市场空间很大，恒瑞医药公司在此域投入力度逐步加大，有可能成为公司增长的重要领域，2009年年报显示厄贝沙坦销售收入已经过亿元。
抗生素
克拉霉素缓释片销售额超过2亿，不过，即使还有创新药卡曲沙星准备上市，但恒瑞在抗生素方面有战略退出的意向，未来增长潜力不大。
其他类
恒瑞医药于2008年6月13日收购连云港华晨医药有限公司的全部股权，可以创造新的经济增长点，有利于进一步完善公司销售网络和队伍建设，对提高公司盈利能力将产生积极影响。
华晨医药主要销售贝莱，该产品具备过亿潜力。
其他如电解质输液乐加等也具有较大潜力，也将贡献可观利润。
四、恒瑞医药所处的国内、国际医药大环境：
恒瑞医药明确受益于医改
从2009年1月21日国务院原则通过《关于深化医药卫生体制改革的意见》到2010年2月23日卫生部等5部委公布《关于公立医院改革试点的指导意见》，中国的医疗制度改革正在全面推进，医药行业目前处于建国以来最好的发展期。
国家基本药物制度建设已经正式启动，《国家基本药物目录（基层版）》也已经公布，分量更重的《国家基本药物目录（扩展版）》也将出台，它将覆盖肿瘤等重大疾病，有望促使抗肿瘤药公司新一轮的井喷发展。由于抗肿瘤药是恒瑞医药的主要品种，受益非常明确。
在2009年11月30日人力资源和社会保障部公布的国家《国家医保目录》中，恒瑞医药有伊立替康等五个产品首次进入医保，碘佛醇、阿曲库铵等上调至甲类。
在2010年2月2日国务院通过的《关于公立医院改革试点的指导意见》中，指出药品加成将会逐步取消。外企原研药失去了价格加成给医院带来利润的优势，原研药的使用量会减小，有利于国产仿制药企如恒瑞医药等抢占市场。
卫生部等部委还明确表示鼓励药品研发创新，允许创新程度较高的药品在合理期限内保持较高销售利润率，促进企业研制开发创新药品。恒瑞医药受到其他仿制药的冲击程度将降低，市场地位将更加巩固。
总之，医改的方向已经趋于明确，恒瑞医药等优势企业的成长步伐正在明显加快。
恒瑞医药专攻的抗肿瘤药市场增长强劲，有巨大的发展潜力
肿瘤已逐渐取代心脑血管疾病成为全球头号杀手，在中国恶性肿瘤的发病率上升尤其迅猛，环境污染、不良生活习惯等是肿瘤发病率直线上升的主要推力。
抗肿瘤药物市场潜力巨大，集中度非常高。在全球市场，市场份额不断向瑞士罗氏、法国安万特等医药巨头集中。在中国市场，中国优秀本土企业占据主流品种竞争优势，面临多重发展机遇，国内新医改政策将极大利好国产抗肿瘤药品，而国际专利到期高峰将给国内企业带来新的大发展机遇。
恒瑞医药市场份额名列前茅，且一直在不断提高，是抗肿瘤药行业内当之无愧的龙头企业，未来将会充分分享抗肿瘤药行业的快速发展，会继续保持在国内抗肿瘤药物领域的领先地位。
在全球范围内，医药板块具有非常广阔的发展前景
从全球的角度来看，医药板块作为有刚性需求、周期性很弱的板块，具有非常广阔的发展前景。在过去50年美国平均收益率最高的前十大企业中，有8个消费品企业，其中医药企业4个，强生、辉瑞、默克等世界医药巨头的市值均在千亿美元以上。相比标准普尔500指数中医药股近10%的占比，沪深300中医药股的市值占比却不超过1%，与美国医药企业市值的巨大反差，既说明了我国医药企业具有较大的成长空间，也给了投资者非常广阔的想象空间。
与国际上的医药巨头比较，恒瑞目前市值仅300亿元左右，规模还很小，更远远不是笨大象。由于恒瑞医药的产业升级稳步推进，国际化进程正在加速进行，未来成长空间巨大，是国内最有可能成长为国际中型药企的医药制造业企业之一，也是A股市场最有可能最早拥有千亿市值的医药制造业公司。