洪恩在线 - 新浪上市：领跑的代价

新浪上市：领跑的代价
国内一流互联网公司海外上市的竞争变成了一个比谁“脱（境内ICP资产剥离）”得最快最干净的比赛，裁判是中国信息产业部，结果是新浪惨胜……
序曲
——现实并没有超出人们的想象和预期，新浪公司还是做了领跑者。美国时间4月13日，新浪（SINA.com）在纳斯达克股票市场正式挂牌交易，代码是SINA——半年多来，国内似乎都不太愿意把去年7月在纳斯达克上市的中华网公司(china.com)看作是国内互联网公司，虽然它推销的也是中华概念。
——没有香槟，也没有庆祝酒会。新浪人松了一口气，但失望仍然是普遍的情绪。与中华网去年上市时超额十多倍认购、招股价20美元、开盘即升至60美元、当天涨幅超过200％的“盛况”相比，新浪招股价定于17美元，开盘只升至22美元，当日报收于20美元上，较发行价仅上涨22％。截至上月末，在新浪不过十几天的交易记录中，最高价仅达29美元多，4月24日甚至一度跌破发行价。
——几个月以前，新浪内部还弥漫着乐观情绪。新浪的页面浏览量比起去年上市时的中华网，至少多几十倍，以此计算，人们心中掂量，中华网上市可以达到60美元，新浪至少应该有100多美元吧！
——一望可见的原因是，新浪选择了一个不可能更差的上市时机。进入4月以来，纳斯达克指数连连大幅下跌，一度被投资者当作宠儿的网络股转眼间成为烫手的山芋。中华网的股价从2月中旬算起也已经下跌60％。美国时间4月14日，新浪上市第二天，纳斯达克综合指数继续重挫，较今年3月10日创下的5048点的高点下跌了32％。

    ——新浪上市后，路透社的报道援引分析人士的看法，认为这是美国股市对跟中国有关的互联网公司的接受程度的测试，同时也是在纳斯达克指数重挫之后对美国股民投资意向的测试。
剥离
——纳斯达克的重挫在某种程度上掩盖了另一个可能对投资者和股价将产生重大影响的测试——上市新浪并不包括国内ICP(内容服务)业务及资产。
——大部分人获知这个情况是在3月中旬——《财经》获得中国证监会和信息产业部有关官员的证实，新浪在此间获信息产业部电信管理局批准可赴美上市。但新浪上市部分将不涉及其境内的ICP资产，上市后筹资也不可参与国内相关ICP资产的经营，新浪对此已作明确承诺。
——具体的做法是，新浪在国内的ICP业务分离出来，另行成立一家纯中资持股的公司独立运行，不参与上市。国内资产中只有为ICP业务提供设备及技术服务的部分方能与北美、台湾和香港地区的网站业务一起上市。
——有充分了解中国互联网产业的投资银行家指出，如果有此限制，上市的新浪，将根本不能称之为中国大陆门户网站。而且有常识的业内人士都知道，海外投资人对新浪的主要兴趣，是其国内ICP业务所带来的高页面浏览量和未来广告收入预期。作为中国大陆最重要的综合性门户网站，新浪已连续两年被中国互联网络信息中心（CNNIC）评为中国国内最受欢迎的网站。记者并了解到，至3月，北京新浪的日平均页面浏览量已经超过1200万，超过新浪北美、台湾和香港三个网站访问量的总和。

    ——3月30日，纳斯达克的动荡苗头已经显现，由总裁王志东、首席运营官茅道林率领的新浪路演团还是紧锣密鼓地开始了全球路演的行程：从香港出发，到新加坡、伦敦，再到美国。离开伦敦的那天，纳斯达克一下子跌了500多点。但对新浪管理层来说，重要的不是纳指的下挫，而是在好不容易获得国内信息产业部的认可后要尽快上市，以免节外生枝——他们没有时间也没有心情推迟IPO。
——正如可以预料的那样，在路演的大部分地区，投资者不太理解公司复杂的结构，路演团不得不一遍遍地解释新浪为什么要对股权结构做这样的改变和安排。“对于外国公司，本来就存在着文化障碍，海外投资者当然希望越简单越好。”4月19日，从美国飞回北京的王志东告诉《财经》，路演团一路上就剥离的方式、结构、法律状况等整个情况都必须重复解释。“投资者的确有遗憾，我们说，这是目前能做到的最合理的方案。”王志东尽量淡化投资者的反应。
——海外媒体的反应则强烈得多。美国《商业周刊》4月17日号发表的一篇题为“中国错过了股市网络热？”的文章中称，“尽管新浪最终获得了中国政府的绿灯，但这次批准对于新浪网来说太晚了。美国股市抛售科技股严重打击亚洲新兴的网络股市的同时，投资者听到北京还有令人不安的消息——中国信息产业部对于网络公司海外上市有严格限制，网络公司在上市之前必须剥离国内业务”。
重组
——新浪当然深知，把国内ICP业务剥离出去，对投资者和新浪在资本市场上的筹资行为意味着什么；但新浪更清楚，如果不按国内政策行事，对新浪的将来意味着什么。
——早在去年六七月间，新浪准备年内海外上市的消息就充斥于国内的报端了。但之后由于公司内部的一系列变动，特别是8月发生的高层人事突变，以及将投资银行由摩根士丹利添惠取代高盛（参见《财经》1999年11月号封面文章“新浪政变”），使新浪的上市安排一再更改。

    ——8月震荡结束后，从去年9月开始，新浪开始和信息产业部沟通。“当时的想法是，希望公司各地的运营都是合法的。由于国内互联网的发展很快，又没有相应的立法，因此灰色地带非常多。比如互联网公司做广告并没有广告许可证。出于对投资者的保护，我们希望确立在现有法律框架下的合法化，同时又能使我们的业务能正常运行。”王志东说。
——去年下半年以来，国内的互联网公司由上市的话题转向对政策的关注。9月底，信息产业部部长吴基传在一次讲话中认定ICP为电信增值服务，根据中国的政策法规，这块不许外资进入。当时新浪还没有向美国证监会（SEC）递交招股说明书。而和信息产业部沟通的结果，认为新浪当前的股权结构是违规的，需要重组剥离。王志东告诉《财经》，信息产业部向新浪表示，新浪是个好企业，但在新的政策出台之前，希望新浪能配合进行一些重组工作。“按照我们一贯的原则，是会配合信息产业部做的。”
——在国内几个比较大的网站中，新浪一直是以和政府主管部门保持良好关系而为人所知的。在和第三方的合作关系方面，新浪也算是做得较为规范的一家。作为在中国土生土长、并历经中国传统企业经验和教训的企业家，王志东的原则很明确：“如果我们当时不做任何改动，原封不动地向前走的话，现在可能是简单的，但将来可能留下后遗症。”
——新浪拿出了一个剥离方案初稿，报到信息产业部。王志东说这个初稿和现在定型的方案基本很像。即国内成立一个完全中资的公司，由这个公司负责国内网站的运营，四通利方则回复到技术服务公司，由四通利方向国内网站公司提供技术服务。

    ——这个方案得到了信息产业部的认同，并出具了意见给工商注册部门，允许其发放互联网经营牌照给新成立的公司。11月，由中国公民自然人身份的王志东占70％、新浪中国区总经理汪延占30％的新公司——北京新浪信息服务有限公司注册成立，注册资金为100万元人民币。
——本以为可以就此拿到上市的通行证，而新浪也在10月底将招股说明书递交到美国SEC，申请到纳斯达克上市。
——适逢此间中美WTO谈判，涉及到对互联网外资进入的条款及国内相关政策的制定，信息产业部电信管理局找到新浪希望其配合，暂时停止上市的进程，待政策明晰后再继续。
——王志东说，“听话”的新浪真的就此停顿下上市的工作，耐心等待信息产业部的消息。期间尽管有中美达成中国入世的双边协议，甚至吴基传在年前接受《财经》专访时表示“ICP不属于信息产业部的管辖范畴”的各种“利好”消息，新浪暂停上市的解冻日并没有到来。
——转眼到今年春节前后，三个消息刺激了新浪。一是传言网易已经通过中国证监会审批，用的是美国网易而非国内网易云云，而且已向中国证监会出具法律意见书；二是搜狐以美国注册公司上市，已经向SEC作了“公开招股”(PublicFiling)，上市日期似指日可待；三是听到很多风声，称台湾有好几个内容网站准备在3月间上市，都准备用中国概念。新浪坐不住了。“当时的感觉是，我们很配合，很乖，反而不及那些调皮捣蛋的。所以觉得市场对我们有点不太公平。”王志东再次主动去跟信息产业部作进一步的沟通。
关联协议的反复
——这次沟通的结果有了突破性的进展。据王志东向《财经》透露，信息产业部电信管理局表示认可新浪将国内ICP剥离出来的方案，但对国内ICP和上市公司之间的关联协议提出了不同的意见，这也是新浪和信息产业部反复沟通的关键所在。

    ——在我们所看到的新浪最后文本的招股说明书中，上市的“SINA.com”是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司（RSIL）、运行香港网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线（SINA.comOnline，包括北美和台湾两个网站）、以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司（SINA.comLtd.）。
——根据招股说明书的陈述，利方投资有限责任公司成立于1993年3月，由它控股97.3％和四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公司（BSRS），主要提供中文平台软件，同年12月开始运行。1996年5月，BSRS开通四通利方在线SRSnet.com。1997年7月，四通利方国际有限责任公司（SRSInternationalLimited）在开曼群岛注册成立，全资控股香港利方投资有限责任公司（RSIL）。这也是现在上市公司的前身。
——1999年3月，四通利方并购北美华渊网。开曼四通利方国际有限责任公司更名为新浪公司（SINA.com），也就是现在的上市主体。
——在新浪的公司结构中，国内部分在上市公司中的权益主要是通过中外合资企业北京四通利方信息技术有限公司（BSRS）实现的。这也是剥离前新浪网的主体。
——根据新浪设计的方案，北京四通利方信息技术有限责任公司将回复为一个技术服务公司，和国内的ICP公司仅发生商业协议关系。同时，另在国内注册成立一家北京新浪互动广告有限责任公司。BSRS在其中拥有25％的股权，其余75％为王志东个人控股。招股说明书中称，出于中国法规的考虑，王志东将把他在广告公司中的股份转让给汪延。

    ——王志东不愿透露最初的商业协议版本，只表示最后经信息产业部认可的方案有几个关键点：一是把国内ICP的运营交到国内公司手里；二是ICP公司必须是个全中资公司，上市公司在国内公司里不占任何股份；三是合约本身必须遵守国内的法律法规。“这三点是向信息产业部保证的。”王志东强调。
——据此推断，新浪最初有可能希望通过协议在上市公司和国内ICP公司之间形成某种形式的资产关联，但是被信息产业部否定。
——根据新浪的招股说明书，在国内ICP公司、广告公司、BSRS和上市新浪公司之间有五个商业协议。主要内容包括，BSRS向国内ICP提供技术服务，包括维护和升级服务器及软件，国内ICP以双方商定的价格购买服务；BSRS为国内ICP的网站运行以一定的价格转让某些设备以及租用线；广告公司将以双方协定的价格购买ICP公司的广告空间；在广告公司和BSRS之间，后者将为前者提供收费咨询服务；上市的SINA.com公司将是国内广告公司在海外市场的独家广告代理机构。
——据此，信息产业部认为新浪剥离已经清晰，新浪成为国内第一家通过批准的网站公司。
擦边球还是违规球
——《财经》曾在新浪上市前看到新浪最后生效的招股说明书，其时有投资银行分析人士指出，新浪在招股说明书中置入了境内ICP的详细介绍，主要是有关页面浏览量与收入来源的介绍。这一举动被认为是违背了新浪对信息产业部所作的承诺；但在另一个层面上，这也为其它互联网公司冲出了关键性一步，因为新浪一旦突围，意味着其他公司亦可跟进。这或许可以为中国互联网公司跨进资本市场的大门冲出一条生路。

    ——王志东在公司上市后接受《财经》专访时，表示不认同这种说法。他解释，从法律上和财务上来看，页面浏览量根本不算一个指标。大家之所以重视它，是因为当收入没有现实形成的时候，希望有一些其它的标准来衡量受欢迎的程度和未来发展的潜力。他表示，说页面浏览量是资产形式是不对的。
——但他也向《财经》透露，新浪当初向信息产业部递交的文本并非招股说明书的全部，而主要是两部分，一是股本结构，二是公司之间的关联协议。
——“我们的逻辑是，四通利方提供平台给ICP公司，从ICP往回收取费用。如果ICP没有赚到钱，那我们也赚不了钱。从这个意义上说，ICP产生的页面浏览量跟我们能够得到的利益是成一种正比关系的。我们在衡量SINA.com整个指标的时候，把它算进来，是合理的。这跟我们向信息产业部所做的承诺是不矛盾的。”
——王志东并告之，信息产业部的要求是ICP应由中资来运营，但并不是禁止使用外资。前提是国内公司和上市公司之间的合约本身应该是合理合法的。
——剥离出来的ICP公司差不多现有员工100多人，如何解决这些员工的期权问题？王志东表示不便透露细节，但“基本有一点，这个ICP公司跟四通利方本身有一个服务关联。四通利方向ICP提供整套业务平台，包括整个接入服务，新浪的品牌是属于SINA.com的，相互之间形成一个很强的关联性。另外，ICP的员工在剥离之前是四通利方的员工，本身包括期权等已经有了。”王志东承认，剥离之后完全没有关系不可能，“如果完全没关系，剥离出来的这块东西会死掉。”
领跑者的代价
——至少到目前为止，信息产业部对国内ICP公司到境外上市的前提仍是资产剥离，简言之，境内ICP不能上市，但允许另行成立软件技术服务类公司去上市。除了新浪，在信息产业部备案的还有网易、搜狐等ICP公司。

    ——早在春节后不久，传闻网易、搜狐已经向美国SEC递交了招股说明书。《财经》向中国证监会有关官员证实，网易基本获证监会通过，采用的正是把国内ICP分离出来，同时在开曼群岛另注册成立一家以提供技术为主的公司用于上市，相互之间通过成立一家广告公司及一系列商业协议达成关系。但截至本刊发稿前，经《财经》向信息产业部电信管理局证实，网易和搜狐仍未获通过。
——王志东向记者表示，新浪的模式并非完全可以模仿，因为新浪是一个平台和网站相互独立的结构。北京网站只是整个新浪的一部分，虽然是最为重要的部分，但境外业务和资产毕竟是实的；第二个基础是四通利方已经是个有7年历史的软件公司，单独拿出去上市也不乏实力。而且提供跟互联网有关的软件技术服务公司是资本市场看好的一个未来方向。“我们敢做这个剥离，是因为它是可实施的。股东的利益仍然可以得到保证。”王志东说。
——他以网易为例，网易虽然在中国证监会获得了绿灯，但在信息产业部吃了红灯。问题主要还是在关联协议上。
——和新浪一样，网易将国内ICP业务放在重组后的中资公司广州网易里，而在北京另行注册成立了一家由在开曼注册的上市公司全资控股的外商独资企业——北京网易信息技术有限公司（简称北京网易），向广州网易提供技术和软件服务等。
——在记者得到的网易上市资料节选中，北京网易的权力显得很大。比如《运营协议》中有一条，广州网易的股东已经同意，在进行任何股东表决时，都与北京网易协商并根据北京网易的指导进行投票表决。北京网易有权指定并可以无需任何理由罢免广州网易的董事会成员、总经理、财务总监及其他高级管理人员。此外，一旦北京网易确认中国法律允许其自身、其母公司或子公司投资或经营上市公司网站业务的全部或部分，北京网易将获得广州网易的全部资产或股权，除非被中国法律禁止。

    ——而搜狐以美国注册公司上市，按照美国法律并不需要中国证监会批准，但它几乎所有的业务都在国内，如若绕开信息产业部，将来在国内的合法经营问题便有可能受质疑。但搜狐要剥离几乎是很难实施的一个方案，因为它本身并不拥有什么软件技术服务业务，剥离掉ICP等于只剩一个空壳。搜狐CEO张朝阳在纳指下跌后曾放言，因市况不理想会推迟上市，实际的情形则是搜狐至今未有合理的剥离方式。明智的选择或者只能是等待政策的变化。
——对众多国内互联网公司来说，“上市还是不上市”是一个需要认真考虑的问题。任何一个选择都意味着要放弃。而在政策夹缝中寻求上市路途的中国互联网公司，也为海外投资者创造了令人费解的复杂结构。
——中国入世谈判尚未有果，但大家都在期待届时政策会有一个变化和调整。信息产业部本来宣称要在3月31日出台一个颁发ICP执照的规定，由于不同部门意见不统一而推迟至5月颁布。但关于外商投资互联网的条例规定，据《财经》从信息产业部电信管理局市场司了解，可能要等到WTO谈判有果之时才会出台。
——无论如何，在一个无可选择的政策环境和市场环境下，新浪做了第一个“吃螃蟹者”。“这是领跑者必须付出的代价。”王志东说。