尹中立（社科院金融专家）

1月23日，笔者在《每日经济新闻》发表了题为《基金这次可能集体出错》，判断依据是“2005年以来的统计资料显示，当偏股型基金仓位在90%以上时，股价见顶的概率也是90%以上”；而最新的统计资料显示，“偏股型基金的仓位是90%左右，有些基金的仓位超过了95%”。该文发表后的股票市场走势验证了笔者的判断，在短短的几个交易日股市连下3100点和3000点两个重要的关口。

基金始终被动挨打

这不是笔者的神机妙算，而是反映了基金的集体尴尬：基金作为一个信息透明度很高的群体，其行为被市场其他投资者（尤其是私募基金）充分利用，始终处在被动挨打的地位。

如今股市里的公募基金与私募之间生态关系，很像一种围剿与反围剿的战斗。公募基金规模庞大、组织完善、透明度高、装备精良，像是某种正规军，但是总处在被动挨打的地位；而私募基金分散、单只基金的规模很小、没有信息披露的需要、操作上十分灵活，尽管处在劣势，但总能以灵活取胜。

对于公募基金而言，它们每年向私募输送大量优秀的人才。有人戏言：公募基金是私募基金的 “黄埔军校”，不少基金经理在公募基金里练好手艺后就选择离开，投奔私募基金。

在公募基金里，不少人充当了私募基金的“潜伏者”。可以毫不夸张地说，私募基金对公募基金的一举一动都十分清楚，而公募基金对私募基金则一无所知。这样就可以很好地解释，为什么私募基金在逃顶和抄底时总是比公募基金快一步了。

公募基金为私募基金抬轿子更是业内公开的秘密了。一般而言，凡是大牛股的产生过程基本上是一致的：由私募基金发现并第一时间买入，私募建仓完毕后鼓动证券公司的行业研究员去上市公司调研，由分析师推荐给公募基金；与此同时，私募基金做通少数公募基金经理的工作，由此带动更多的公募基金跟进。而私下会有什么交易只有天知道了。

股市生态恶化 导致基金被动

基金如此被动，根本原因是股市生态恶化导致的。笔者曾经在2004年写过一篇关于股市生态的文章，将股市比喻成海洋，公募基金是大鱼，散户是小鱼虾，私募基金是鲨鱼，而上市公司则是海洋中的水草和其他从事光合作用的植物。在海洋生态中，如果海洋植物的数量足够多，植物的光合作用就可以满足鱼类等种种动物的食物需求；反之，则出现大鱼吃小鱼或大鱼吃大鱼的惨剧，结果是大鱼也难以生存。

同样，如果上市公司能够给市场提供足够多的分红，则基金、散户各得其所，股市能健康发展；反之，市场会成为投资者之间的博弈，公募基金赚散户的钱，而私募基金赚公募基金及散户的钱。
何谓市场正常的需求，应该满足以下条件：上市公司给投资者的分红收益应该大于债券市场与定期存款的收益，并能够弥补市场的各种不确定性风险的损失。如果市场能满足此要求，则基金无需追涨杀跌，买入股票长期持有就完事了，完全可以像巴菲特一样搞价值投资、长线投资。

但当前的股票市场实际情况是：所有上市公司的净利润约1万亿元，与社会公众投资者对应的上市公司利润约4000亿元左右 （其余6000亿元对应的是国有或法人所有）。2009年沪市成交35万亿，深市成交19万亿，两市场共成交54万亿，投资者付出的交易费用 （包括印花税、佣金、基金申购与赎回费用、基金管理费）约3500亿元，与对应的上市公司利润基本相等，远远大于上市公司的分红。

投资者从上市公司所得到的收益率偏低的同义词是股价偏高。将A股与H股价格进行对比一下就清楚国内股价高出了多少。截至2010年1月28日收盘，在内地与香港两地上市的公司有61家，只有8家公司的H股价与A股价格基本相当，13家公司的H股价格是A股价格的0.99~0.8倍之间，18家公司的H股价格是A股价格的0.8~0.5倍之间，有12家公司的H股价格不足其A股价格的四成。A股比H股价格平均高1倍左右。需要说明的是，国际投资对H股的预期隐含着人民币升值的因素，如果没有人民币升值的因素，H股价格应该比目前更低。

因此，我国股市成为投资者之间的负和博弈游戏，基金无法进行长线投资和价值投资，必须进行趋势投资。从基金的频繁换手可以看出基金经理们根本不相信价值投资和长线投资。不少基金的年换手率超过300%，有些甚至达到500%以上，几乎每个季度换手一次。

价格合理 股市生态才平衡

趋势投资是基金之所以陷入困境的最根本原因。如果没有频繁的换手，就不会有吃里扒外的故事，“潜伏”者的价值也不会很大。

当散户的数量足够多或新增散户足够多时，基金很容易赚钱，2007年的市场状况就是如此。而当散户对市场悲观时，机构就成为瓮中之鳖。当私募基金数量不多时，公募基金还可以从容养活这些贪婪的小兄弟；而当私募基金的规模迅速发展时，公募基金就会被私募基金牵着鼻子跑，生存环境迅速恶化。

2009年的股市好年景并没有让公募基金日子十分好过，尽管全年有数十只新基金发行，但基金的总规模不升反降，全年的基金总规模下降了2000亿份左右。

只有当股价回归到合理的价格时，股市的生态才能恢复平衡，基金才能真正发挥专家理财的功能，基金的发展才会走上健康发展的快车道。历史充满着辩证法，当初监管者发展基金的初衷是为了稳定市场，而基金发展到一定规模后却要求市场回归到合理的价位，这就是市场的逻辑与规律。
监管者必须明白这些辩证的关系，基金管理者也必须清楚自身的处境与使命。各方应该因势利导才能使股市恢复本来的面目，使基金走上价值投资的正途。

2010年底，股票市场的流通市值规模将比现在扩大很多，市场的规律将越来越占上风，政策之手将自动让位给市场之手。而目前基金的被动，正好说明市场的作用在加强。

活该你亏钱

“活该你亏钱！”我知道，这句话一说出口，肯定会遭来骂声一片。
　　其实，这句话最先是从谢国忠老师嘴里说出来的。姑且不论他当时说的对与错，但看看最近的市场，我对他的一片苦心多了些理解。他对中国股市和中国股民寄予了一种关注、一种期待，希望市场平稳健康发展，而不是上蹿下跳难以琢磨。可市场就是市场，特别是一个日益开放的新兴市场，它里面充满了新鲜的身影：“秃鹫”、“猎豹”、“大鳄”……他们或潜伏或浮现，或来或往。于是市场出错、市场不灵就会时有发生。于是，智者对于股市和股民的“恨铁不成钢”、“恨屋及乌”就不足为怪了。
　　不过，我嘴里的“活该你亏钱”，只针对下面一部分股民：
　　一、沉迷股市、频繁操作的股民。其实，大家心里明白，股票市场是一个“负和”博弈的市场。如果你账上有10万元资金，每月买卖一个来回，成交金额就是20万元，一年下来交易240万元，须缴交易费税八、九千元，加上资金的利息损失，合计为11%。如果操作更频繁，费用会更高。“股神”巴菲特的年收益也不过20%多，所以，频繁买卖无异于“痛并折腾着”。
　　二、错把市场当赌场的股民。操作全凭感觉，靠运气，追涨杀跌。不知己更不知彼，失败几成定局。
　　三、以炒为职业的中小股民。股票投资越来越需要专业知识、技能和应变力。普通中小股民很少具备这些能力。以炒股作为谋生手段，心态就会如履薄冰，如临深渊，如何能做好？
　　四、怨天尤人的股民。股民的思维总是被无数的资讯和专业人士撕扯着，如果无法取舍，不能担当，亏的不仅是财富，还有快乐。
　　五、不懂得与时俱进的股民。股海击水，不进则退。如果不学习，不进步，抱残守缺，刻舟求剑，必然落伍。
　　“恭喜你发财”这样的“过年话”谁都会说，可在股市里，发财的并不多，亏钱的倒是比比皆是。所以，但愿我的“活该你亏钱”这句“过年话”，成为一种不温馨的提醒，或者是一种激将法，激发出你新年的财运。（苏传选）

年初集体误判 同质化成私募业绩“杀手”

今年1月初，私募和公募一样,曾集体看多这个市场,然而市场却令人意外地走弱。这件事背后隐藏着一个现实问题，那就是原本彰显个性的私募基金也在经历“同质化”。记者调查发现，目前私募基金的同质化不但表现在盈利模式上，还表现在操盘风格和投资标的上。但经验表明，同质化对资本市场的参与者来说，是一个陷阱。当大家的行为模式达成一致时，就会成为市场的反向指标。

判断一致即成反向指标

　　莫尼塔1月中旬发布的调查报告显示，对于2010年1月，公募基金经理中，65％的受访者表示看好走势；35％持中性预期或认为市场将呈震荡态势；对1月走势不看好的受访者为零。对阳光私募基金的调查显示，40％的受访者预期1月份股指将会继续上扬；50％的受访者持中性态度；10％表示不看好一月市场走势。然而，1月份的行情近年来罕见收低，全月跌近9％。

　　1月份最后一个周末，在上海召开的一次私募基金论坛上，与会私募基金集体改口看空，且多数看低至2600点。但在2月份的第一周，上证指数一度强势收复3000点。市场是否会继续往与私募预判相反的方向走，还有待检验。

　　根据对私募基金以往表现的观察，整体上，他们对于市场的判断和市场风险的认识也都要强于公募基金，此次表现却大为失常。分析人士认为，私募基金出现对市场走势集体误判的情况，很可能是因为私募基金的生态已经发生变化。随着资金规模的扩大，私募基金的盈利模式、操盘模式、投资风格等正朝着同质化的方向发展。

“决策源”来自相同券商

　　中国证券报记者调查发现，随着私募基金规模的扩大，多数阳光私募的盈利模式频现交集，而此背后无不闪现券商研究机构的影子。其盈利模式即提前获取相当调研信息、提前布局、提前获利了结。

　　据了解，国内目前几无私募基金成立自己的研究所，有些私募基金即使有自己的研究团队，但这些研究员的职责也不是研究投资标的，而是与券商研究员的联系和协调，其独立发现价值、现场调研的能力并不足。可以说，很多私募基金都是依附于券商研究所之下。

　　多年的经验表明，虽然在牛市中，券商的荐股能力表现得较为突出，但行业研究员大多不具备宏观层面的判断能力，当大势发生变化时，他们就显得无所适从。而对宏观和市场策略的把握又是大多数券商研究所的短板，他们得出的一致结论已经多次被证明是反向指标。由此可见，如果私募的研究工作被动地依附在券商研究所之上，他们最终得出的判断也将是反向的。而目前，这一切正在发生。

相似风格投资相同股票

　　除盈利模式之外，投资风格的逐渐融合也成为私募业发展的一个趋势。投资风格的大融合主要是指投资者类型和投资标的的同质化趋势明显。

　　在6124点之前的牛市，价值投资者赚得钵满盆满，趋势投资者也大多踏准了牛市的节奏，一些技术高超的投机分子更是收益丰厚。然而，熊市来临之后，很多私募基金中的价值投资者损失巨大，甚至声誉扫地。反观一些趋势投资者损失较小。这使得一些原来坚定的价值投资者开始转向“以趋势为主，以价值为辅”的投资类型。

　　广东一位知名私募在接受中国证券报记者采访时说：“这种行情要是放在过去，我理都懒得理，我就让他跌，毕竟整个市场的估值才20倍。但有过2008年的教训之后，我不敢那么干了，只要市场有什么风吹草动，我们就先斩了再说。”深圳还有一位私募也表示，他们的操作风格发生了变化。之前是跟着价值判断走，现在是跟着市场走。8％是他们的止损线，一旦净值出现8％的跌幅，就立即清仓出局。正因为这样，他们在做市场判断时，也没有太多顾忌。如果出现状况，及时斩仓即可。

　　而在投资标的方面，私募基金的同质化程度更高。以2009年的行情为例，上半年的新能源，下半年的3G，几乎绝大多数私募都有参与。一位私募曾在接受中国证券报记者采访的过程中，接到另一位私募的电话，讨论的内容就是新能源，而且是同一家公司的B股的建仓过程。而在当时，国内知名私募几乎都涉足了新能源行业。如果说，这只是一次巧合，那么3G投资上的一致性仍可作为私募同质化的注脚。在今年年初的调查中，记者发现，大多数去年业绩优良的私募都紧盯3G。他们认为，传统产业的机会在金融危机之后已经不大。

　　市场流行说，规模是业绩的杀手。其实，同质化才是业绩的真正杀手。无论是巴菲特、索罗斯等成功投资家，还是国内目前较为成功的王亚伟等，他们的投资方法和投资标的大都与众不同，也正因为这样，他们才能取得大家可望而不可及的投资业绩。私募界对目前的同质化问题应该及时反思。