一位职业投资人的深入思考（ZT）

博主按：茫茫人海中，很少有人能对市场以及我们自身的投资行为有如此深入的思考。所以我们看到的总是反复无常的市场先生，还有成群结队的旅鼠。什么时候，我们才能够照见自己的五蕴皆空，才能度自己心中的苦厄？

          当我们回顾投资历史的时候，很容易得到一个结论就是长期投资将会得到很好的收益。但是，当实际中这么做的时候，却会发现这是非常困难的。比如，尽管觉得股价很低了，但遇到熊市的连绵下跌，还会这么坚持吗？还有，当市场很火爆或者投资人都觉得股票“很贵”的时候，还能继续长期投资吗？要知道，在股票市场里，觉得股价不合理——或者高估或者低估是大多数时间，而觉得“合理”的时候只有很短暂的时间。如此说来，长期投资是完全不现实或无法操作的。
       
       　　这无疑是个矛盾。为什么会出现这个矛盾？不同的投资人会有不同的理解和回答。
       
       　　看看这几年涨幅最高的股票，可以发现就是熊市中形象普遍较差的“周期景气性”行业的股票，比如有色金属、各类资源、金融、地产、机械等等。这些股票的共同特点是：行业、板块式的整体上涨，不用区分公司内在质地的差异，一律都是“绩优股”。这些股票从原先普遍不足10倍PE到目前普遍超过50倍PE，支持这些股票贵否的主要标志就是它们明后年还能否再“高增长”一把，或者行业能否继续高增长。的确，如果把投资这类股票理解为“价值投资”，那么现在如果还觉得这些股票“不贵”的话，那真的不可理解了。所谓市场估值过高，我想主要是这层含义吧。
       
       　　这两年，公司的竞争优势的分析已经让位于“行业景气”。如果一个行业的市场是周期性变化的或者随机性变化的，那么长期投资的确是不可能做到的，也不应做。
       
       　　但是，如果始终将公司的竞争优势做为衡量价值的主要标准，行业景气与否基本不考虑，那么看公司的角度也许就是另外的了。对于一个竞争优势逐渐增强的公司，它的业绩的辉煌根本不是在现在而是在未来，且不论未来如何，它们确定的业绩要持续增长，这类公司能否长期投资呢？
       
       　　十多年来，我不断的总结发现，市场中的确存在这样的公司，无论是什么时候，即使是市场的“历史性顶部”的时候，它们仍然具有很高的长期投资价值，比如以前举的1997年深成指历史性顶部（长达9年都破不了的顶部）时投资万科、中集、白药、深能源等，它们的长期复合收益率极高。它们的共同特点就是，都不是当时市场的热门股和主流股。它们都是内在竞争优势极强，但是当时还处在发展的初期，投资人不易发现其内在的价值构成之美，如果仅仅以当时的业绩、增长性来看很一般甚至很差的公司。它们当时的市场表现也如此，大多数连市场牛市的基本涨幅都达不到。但是，历史却证明，它们即使在市场“最高估”、“最泡沫”的时候都有很高的长期投资价值。
       
       　　我想，这正是不同投资人在对长期投资理解差异的价值观上的根本分歧。我想说，当现在你脑子里认为的“好股票”“好公司”只有现在的有色金属、资源股、钢铁股、地产股、金融股等等时，你决不可能建立长期投资的任何信心。
       
       　　长期投资不是目的，而是手段。长期投资是最容易、最确定达到投资目的的手段，但要真正这么做，首先是要有与之相配套的价值观。就是究竟什么才是真正高价值公司上的理解上。什么样的价值观，就一定会有什么样的投资方法。长期投资的信心不是靠心理的“修行”而来，而只是价值观的自然体现。

那么新的问题又来了：安全空间在那里或如何判断呢？其实对目标公司的所有探讨都聚焦于此。对那些发展中的公司或竞争优势正在逐步强化的公司，要做出价值判断确实很困难，其中难免有赌博的成分，解决的手段我认为就是长期跟踪分析、收集目标公司所有能收集的相关资讯，那么确定性就会逐步增强，这个过程本身也会给我们提供改正错误或修正观点的机会。在能做出具有一定确定性的价值判断基础上，不同投资者就根据自己的风险趋向选择安全空间进行实际操作了。我个人偏向宁愿错失“良机”也要寻求较大的安全边际，对目标公司在安全空间内逐步建仓越跌越买，安全空间越大越有长期持股的信心也越有获取暴利的机会。
             
       　　简而言之：长期持有＝好公司＋足够的安全空间 

       估值问题，在投资中我逐渐认为是在属于其次考虑的。巴菲特强调了“安全边际”是投资抉择的核心问题，但基本上没有提到买入后长期持有时是否始终考虑股价问题（甚至他说过有些公司要不管股价“永远持有”下去）。这个问题我也曾长期没有考虑清楚。但下面的例子也许有启发：
             
       　　1997年5月份A股市场面临历史性大顶的时候，万科按1997年预测的PE已经达到45倍左右，中集36倍，白药55倍，都处于历史上它们PE的最高值区间。无论按何种估值方法，当时这些股当时都属于“高估”，毫无安全边际可言（随后这些股也确实随市场都短暂下跌了很多，百分之几十的跌幅）。但是，更长的时间表明，那时的股价仍然具有很高的长期投资价值，因为如后来比如到2003-2005后再去来进行这些公司的估值，那么显然它们的估值要比1997年时高了很多很多。
       
       　　这里的问题是：估值是建立在对公司认识的基础上的。1997年的时候，很难对这些公司出准确可靠的“估值”，除非你对之的看法远超过市场的一般认识。这些公司的特征如下：
       
       　　1。都具有高内在价值的一切要素：比如内在的很强的竞争优势，但是公司还未到行业提供的大发展（大扩张期）期，或者公司成功的商业模式仅仅在建立的初步成熟阶段，“复制”这些商业模式的时机和行业条件还未具备。
       
       　　2。公司由于不是当时股票市场的热点和主流，市场股价难以对这些公司更长远的未来充分反映。
       
       　　所以，这些公司在当时市场普遍处于很高的时候也不会被高估。换句话说，如果我们仅仅是以PE、PB等简单的指标判断一家公司的估值，那显然是片面的。如果真是一家高价值的公司，那么它未来的估值或经营预期长远来看总是经常超过市场的平均预期，这样，如果已经买入这些公司，那么没有必要因为当时PE、PB过高了，就要考虑卖出，并期望今后跌一点后在进入。这样做理论上可行，但操作上要冒很大风险。
       
       　　长期持有，必须是对公司要看到至少5年以上，且经过宏观经济变数、行业景气变动等多种因素变化“测试”的敏感性分析后仍然能确认公司竞争优势和盈利能力的持续增长。依我看，以这个标准，目前市场的主流热点类股票（基金持有的主要重仓品种）基本上没有能通过这样“测试”的。所以，如果着眼点是主流的股票，是很难建立长期投资信心的。
       
       　　所以，我初步的体会是：买入时机上首要考虑的是以当时的公司和市场状况评估的“安全边际”（估值）。但在持有时，主要考虑的是公司质地。从风格上说，最好回避当时的市场热们主流类股票。哪怕短时期内市值增长得缓慢一些。

          关于长期投资的问题，从投资标的物来看，主要也就是“成长--价值“的争论。
       
       　　如果买到的成长股增长速度大于10％，并且购买时也没有花太多的钱，那么结局肯定是皆大欢喜，但如果支付了高价来购买所谓高速成长股，从历史经验来看，这并非是一桩好生意。
       
       　　以1970年最高价时投资美国的顶尖50为例，我们都知道这个投资组合中有可口可乐、默克、IBM、迪斯尼……，可谓明星云集。但30年后的年回报率也仅为2％左右，还不如银行利率。
       
       　　造成这一结果的关键原因是你需要每年从赢利股总扣钱来填补亏损股，以重新平衡投资组合。另外还要重点说明的是，到目前为止“顶尖50”中能够令长期增长率大于等于15％的也仅有三家：菲利普－莫里斯、麦当劳、默克。
       
       　　所以想寄望于自己的股票就一定是高速成长股的想法是不切实际的，同样认为自己购买的公司就一定是万科、中集、白药也是不现实的。所以我理解的投资原则第一点还是“足够的安全边际”，然后才是长期持有。另外近期巴菲特完全是基于估值因素而抛售全部的“中石油”也是一个好的例子。

           1、  用某阶段股价的下跌来否定一个企业的研究，当然是不可取的，但是，另一个角度的问题就是，某阶段股价没有跟随市场下跌而下跌甚至不断创新高，就是对一个企业基本面的肯定吗？
       
       　　2、  大多数的投资者，都是投资于二级市场，目的无非是获取一定时间段的资本利得或股利收入。如果纯粹从“企业投资+安全边际”的角度出发，是否根本就不应该投资二级市场而只应投PE或其他一级市场？
       
       　　3、  投资人如何判断，自己的投资目标的价格变动是因为内在价值还是市场联动呢？尤其是当股价大幅上升，在某一阶段严重超出其财务效益时。
       
       　　4、  如果象但斌谈投资茅台的原理那样，当投资时间足够长后，其结果必然是超额收益率的大幅降低，最终年复利回报率向企业盈利增长率平滑回归，尤其是当企业的透明度越来越高后，就如这么多年来，中集的股价复式上升率一直跟不上业绩的成长速度一样。那是否意味着，长线的价值投资必定要包含某些不确定的元素才能带来超额收益呢？
       
       　　5、  即便对已拥有的成本低廉的一批企业的研究非常透彻，但如果资金不断增加时，是否就完全可以不问价、不选时地继续买进呢？

         首先，长期投资追求的是一种不会失去的“必然性”，一种很高的年均复合收益率，或者最终结果很高的收益。而实现时期则必须以时间为代价。做波段的结果往往是失掉这样的必然性。
       
       　　举个例子。如果一家企业能保持30%以上的权益收益率10年，那么即使按25 倍的PB（市净率）来购买，仍然有超过8%的长期年均收益率——财务收益率，二级市场正常的话应高于这一值。这是估值的结果。而实际上，对于一家未来具有能10年以上保持30%权益收益率的企业，开始时市场几乎没有任何可能会对之给予这么高的定价（它们恰恰是当时的冷门股或不以为然的公司）。无论中外股市那些大牛股的历史，都是这样。当你能在3-5倍PB买入这样的股票时，简单算算就知道其长期投资收益率该多高！不长期投资，是决不可能有这样收益的，无论你多聪明地做差价、波段。
       
       　　其次，市场的效率并不是很高的。即使以A股的实证来研究，任何大牛市的顶端都有可以买入持有10年后年均复合收益高达30%的股票。当投资人的眼光只注意那些热门股或者明星公司时，他当然会觉得在牛市中股票都很贵了。可悲的是，现在那些着名人士谈到A股的“伟大公司”，似乎除了万科、招行再没别的。就跟当年97年谈到中国的绩优股不谈长虹、春兰、湖北兴化、深科技、深发展就不上档次一样。
       
       　　说到底，对是否还要投资，完全取决于个人对一家公司的研究程度。但人们惊讶于巴菲特表面地“任何时候都不抛”时，完全忽略了他对一家公司的认识远远超过普通人的观念。而一旦当某家公司不值那个价钱，比如中石油，即使昨天巴老还信誓旦旦说要继续持有，他第二天也会一抛而空。（作者俟名）