神马文学网融资融券和股指期货应孰先孰后？
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/05/01 05:55:20
融资融券和股指期货应孰先孰后？崔宇
1月8日，中国国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。由于融资融券和股指期货这两种交易工具都具有“做空”功能，一旦推出将意味着中国股市将告别只能通过“做多”才可以赢利的单边市场。这是一个革命性的制度创新，其意义远远超过名不副实的创业板。
尽管融资融券和股指期货似乎箭在弦上，但具体推出日期和次序并没有最终确定。中国证监会表示，虽然股指期货的前期准备已经基本就绪，但统筹上市前的各项准备工作预计需3个月左右，对于融资融券证监会并没有给出时间表。有市场人士认为，可以选择的路径是，或者融资融券率先推出，或者融资融券和股指期货一起打包推出。其实，融资融券和股指期货孰先孰后的问题值得进一步探究。
尽管融资融券和股指期货同属于买空卖空的机制，但二者既有区别也有联系。融资融券可以通过融券的“做空”机制来平衡多空双方的力量，纠正以往现货市场上只能做多不能做空的不对称问题，从而完善个股的价格形成机制减少波动。但值得注意的是，融资融券最主要的目的还是为了增强市场的流动性和活跃性，因此许多国家都对融券交易有部分限制，而更鼓励增加市场资金来源的融资交易。而股指期货除了价格发现的功能，其最主要的目的是对冲市场的系统性风险。
当然，二者也有紧密的联系。有观点认为，只有现货市场拥有了融资融券这种做空机制，股指期货才有生存的土壤，否则会影响期货和现货市场的定价效率，从而导致期货指数和现货指数出现大幅偏差。之所以有此担忧是因为融资融券的缺乏将影响“反向套利”交易的实现。理论上，在期货指数大大低于现货指数时，可以通过融券交易做空、卖出现货股票和买入股指期货合约的办法进行套利交易，在期货指数和现货指数收敛并轨的过程中达到双赢。如果缺乏融券机制，将有可能导致期货指数和现货指数长期偏离。
以此看来，融资融券似乎是股指期货的先决条件，但对于中国来说，似乎应先推出股指期货为宜。
首先，从国际经验来看，融资融券和股指期货的推出次序似乎并无规律可言。比如，尽管美国、日本和中国台湾等地是先有现货市场做空机制后有股指期货，但英国、法国、韩国和中国香港等地在推出股指期货时，现货市场并没有卖空机制。
其次，对投资者来说，融资融券的风险应大于股指期货的风险。尽管融资融券标的证券的选择将回避那些波动性较大的绩差股和题材股，主要以蓝筹股为主，但不容回避的是在机构投资者“羊群效应”的作用下，这些蓝筹股同样存在被炒作的可能，其个股价格的大幅波动对于融资融券投资者来说是直接的风险，而对于股指期货的投资者来说是更为间接的风险。更何况，融资融券的投资门槛相对较低，普通投资者更容易遭受损失。所以，应该先推出受到个股价格波动影响相对较低和投资门槛相对较高的股指期货，先让机构投资者率先体验做空机制这一天使和魔鬼的混合体的威力。
再次，即使现货市场没有做空机制，也不妨碍股指期货推出。因为上述的“反向套利”交易只是理论上的可能，“反向套利”交易的实现需要融券交易规模足够大，否则将面临无券可融的境地，导致套利交易难以成功。从证监会官员过往表态来看，中国试点融资融券很可能将更加偏重于融资，融券的规模并不会太大。另外，如果融资融券和股指期货并存，在期货指数高于现货指数时，对于机构投资者来说，理论上可以在现货市场和期货市场同时卖空，从而达到成本极低的双赢。这种操纵市场的行为，虽然发生概率不高，但正是人们对于股指期货最大的担心。
最后，如果股指期货没有推出，证券公司在开展融券业务时也缺乏对冲工具。融资融券本质上是投资者与证券公司的对赌，如果证券公司同样看空股票，在缺乏对冲工具的情况下，证券公司开展融券业务的动力并不足，还不如通过自营业务将股票直接卖掉。
尽管融资融券和股指期货的推出将改变中国股市的游戏规则，但在制度变迁的过程中，应该平衡各种利弊因素，小心有序地推进。如果再考虑到股指期货已经风风火火地准备了3年多，而且模拟实盘交易也积累了一定的经验，就更应该首先推出交易过程相对简单和标准化的股指期货。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
1月8日，中国国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。由于融资融券和股指期货这两种交易工具都具有“做空”功能，一旦推出将意味着中国股市将告别只能通过“做多”才可以赢利的单边市场。这是一个革命性的制度创新，其意义远远超过名不副实的创业板。
尽管融资融券和股指期货似乎箭在弦上，但具体推出日期和次序并没有最终确定。中国证监会表示，虽然股指期货的前期准备已经基本就绪，但统筹上市前的各项准备工作预计需3个月左右，对于融资融券证监会并没有给出时间表。有市场人士认为，可以选择的路径是，或者融资融券率先推出，或者融资融券和股指期货一起打包推出。其实，融资融券和股指期货孰先孰后的问题值得进一步探究。
尽管融资融券和股指期货同属于买空卖空的机制，但二者既有区别也有联系。融资融券可以通过融券的“做空”机制来平衡多空双方的力量，纠正以往现货市场上只能做多不能做空的不对称问题，从而完善个股的价格形成机制减少波动。但值得注意的是，融资融券最主要的目的还是为了增强市场的流动性和活跃性，因此许多国家都对融券交易有部分限制，而更鼓励增加市场资金来源的融资交易。而股指期货除了价格发现的功能，其最主要的目的是对冲市场的系统性风险。
当然，二者也有紧密的联系。有观点认为，只有现货市场拥有了融资融券这种做空机制，股指期货才有生存的土壤，否则会影响期货和现货市场的定价效率，从而导致期货指数和现货指数出现大幅偏差。之所以有此担忧是因为融资融券的缺乏将影响“反向套利”交易的实现。理论上，在期货指数大大低于现货指数时，可以通过融券交易做空、卖出现货股票和买入股指期货合约的办法进行套利交易，在期货指数和现货指数收敛并轨的过程中达到双赢。如果缺乏融券机制，将有可能导致期货指数和现货指数长期偏离。
以此看来，融资融券似乎是股指期货的先决条件，但对于中国来说，似乎应先推出股指期货为宜。
首先，从国际经验来看，融资融券和股指期货的推出次序似乎并无规律可言。比如，尽管美国、日本和中国台湾等地是先有现货市场做空机制后有股指期货，但英国、法国、韩国和中国香港等地在推出股指期货时，现货市场并没有卖空机制。
其次，对投资者来说，融资融券的风险应大于股指期货的风险。尽管融资融券标的证券的选择将回避那些波动性较大的绩差股和题材股，主要以蓝筹股为主，但不容回避的是在机构投资者“羊群效应”的作用下，这些蓝筹股同样存在被炒作的可能，其个股价格的大幅波动对于融资融券投资者来说是直接的风险，而对于股指期货的投资者来说是更为间接的风险。更何况，融资融券的投资门槛相对较低，普通投资者更容易遭受损失。所以，应该先推出受到个股价格波动影响相对较低和投资门槛相对较高的股指期货，先让机构投资者率先体验做空机制这一天使和魔鬼的混合体的威力。
再次，即使现货市场没有做空机制，也不妨碍股指期货推出。因为上述的“反向套利”交易只是理论上的可能，“反向套利”交易的实现需要融券交易规模足够大，否则将面临无券可融的境地，导致套利交易难以成功。从证监会官员过往表态来看，中国试点融资融券很可能将更加偏重于融资，融券的规模并不会太大。另外，如果融资融券和股指期货并存，在期货指数高于现货指数时，对于机构投资者来说，理论上可以在现货市场和期货市场同时卖空，从而达到成本极低的双赢。这种操纵市场的行为，虽然发生概率不高，但正是人们对于股指期货最大的担心。
最后，如果股指期货没有推出，证券公司在开展融券业务时也缺乏对冲工具。融资融券本质上是投资者与证券公司的对赌，如果证券公司同样看空股票，在缺乏对冲工具的情况下，证券公司开展融券业务的动力并不足，还不如通过自营业务将股票直接卖掉。
尽管融资融券和股指期货的推出将改变中国股市的游戏规则，但在制度变迁的过程中，应该平衡各种利弊因素，小心有序地推进。如果再考虑到股指期货已经风风火火地准备了3年多，而且模拟实盘交易也积累了一定的经验，就更应该首先推出交易过程相对简单和标准化的股指期货。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
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