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沈思玮
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沈思玮，1967年11月生于安徽，1991年7月获得浙江大学概率统计专业硕士学位，1999年7月获得上海交通大学管理学博士学位，2000年12月晋升为副教授。2004年至今，几十次接受《上海证券报》、《南方周末》等媒体约稿，撰写美国经济政策、人民币汇率改革、央行货币政策、国际资本市场、国际商品市场方面的文章，受到广泛好评。
08年影响美元汇率的三大因素分析
上一篇 /下一篇  2007-12-23 10:55:27
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2001年以来，美元已经持续贬值了6年时间，美元对主要国际货币欧元也从0.84贬值到1.48，无论从时间还是从空间来看，美元这轮贬值都属于货币危机的范畴。2008年美元将会如何？以后又将如何？见仁见智，莫衷一是。
一、经常项目因素
一般而言，汇率是在经常项目、资本与金融项目、政治与政策因素影响之下，资本流动的结果。美国经常项目逆差自2006年第三季度创出2173亿美元历史高点以来，已出现收窄的迹象，2007年上半年经常项目逆差3880亿美元也显著低于2006年上半年的4062亿美元，说明美经常项目实现了美元低币值与高原材料价格下的短暂平衡。如果原材料价格不再大幅度上涨，在当前汇率下，美国经常项目逆差大幅上升的可能性很小。
长期以来美国经常项目逆差受四大因素影响：一、世界经济一体化下的产业转移；二、国际原材料价格；三、美国财政赤字；四、美国消费支出。美国产业大规模向海外转移始于1990年的“华盛顿共识”，受2000年NASDAQ泡沫破灭影响，2001年出现了加速趋势。很显然，受制于成本制约，美国对于海外的产业转移在未来相当长时间里不会逆转。2005年，受“本土投资法案”的影响，美国海外资本曾出现短暂的回流，但不改变美国产业长期向海外转移的趋势。作为产业转移的表征，2000年以来美制造业就业人口下降了19.2%。
本轮原材料价格的上涨始于2001年6月的美元降息，原材料价格大幅上涨从而对美经常项目形成较大压力则是从2003年6月开始，到2007年5月铜等有色金属价格已经见顶回落，短期内创出新高的可能性很小。对于石油而言，受美国对伊朗强硬政策影响，2007年11月底创出99美元的天价，随着“中东和会”的召开，油价快速回落，在未来一年内很难创出新高。因此，国际原材料价格对美经常项目的压力短期有望减轻。长期来看，美国作为全球原材料消耗第一大国，全球资源紧缺下的价格长期上涨，对美国经常项目的压力会越来越大。
上世纪90年代，美国财政出现盈余，NASDAQ泡沫破灭以后的积极性财政政策与积极性货币政策虽然迅速挽救了美国的经济衰退，却带来了经常项目逆差的迅速攀升。随着阿富汗战争、伊拉克战争，2003年美财政赤字创出6703亿美元新高，随后美国开始紧缩性货币政策，财政赤字也相应回落。目前，美国要求从伊拉克撤军的呼声很高，美国财政赤字将会逐步回落。
美国从来就是一个高消费的国家，NASDAQ泡沫破灭带来了消费的快速萎缩，造成2001年经济衰退，2001年6月至2003年6月的降息，造就了房地产价格泡沫，带来了新的消费扩张，是用房地产泡沫来弥合股市泡沫破灭的经济裂痕。2007年3月以来美国“次级贷危机”爆发，房价开始回落，美国消费也在稳步回落之中。
长期来看，美国经常项目受制于全球资源紧缺以及美国资源高消费，以及全球经济一体化下的产业转移，美国经常项目逆差将长期处于高位。短期来看，经过2001年以来的大幅度上涨，国际原材料价格难以再创新高；美国财政赤字与国内消费会逐步下降，美国经常项目逆差将会小幅度回落。
二、资本项目因素
上世纪90年代，在“新经济”的号召下，国际资本大量流入美国资本市场，不仅弥补了美国不断扩大的经常项目逆差，还带来了美元的稳步升值，可谓美国经济的黄金十年。从股票市场来看，1990-2000年S&P500指数复合增长率为480.8%；从债券市场来看，90年代后期美一年期国债利率基本维持在5%以上的水平，说明由于国际资本的主动性流入使美元利率维持在相对高位，美元货币供给则相对偏紧。
2001年以来出现截然相反的趋势，股市泡沫破灭以后国际资本大量撤出，美联储持续降息放出美元，美元迅速贬值，2003年6月美元一年期利率降到1%这样危险的程度。为了缓解美元的迅速贬值，美联储转而求助升息，到2006年底，美元一年期利率升高到5.25%。但在美元维持低利率期间，国际资本迅速推高原材料价格，对美国经常项目的压力逐渐加大，导致美元进一步贬值，反过来推高了原材料价格。2001年以来有色金属、石油等原材料价格最高上涨了300%-600%。美联储通过升息来维持美元的努力完全落空，反而引爆了“次级贷危机”。
世界经济一体化下的产业转移一方面推动发展中国家经济快速增长，另一方面也加速了跨国公司利润增长，2006年S&P500样本公司的总盈利接近8000亿美元，S&P500在创出新高的同时，市盈率迅速下降。至2007年11月底，S&P500指数的市盈率回到17倍以下，比其25年平均20.53有20%的低估，考虑到2001年以来年均22.2%的利润增长，S&P500指数可以说是目前全球最低估的指数。
在全球经济一体化背景下，S&P500指数受美国经济的影响越来越小，受世界经济增长拉动的效应越来越大，在2003年以来世界经济持续性繁荣的背景下，S&P500指数显示了盈利强劲增长的趋势。特别地，跨国公司由于业务的全球性质，利润应以国际一蓝子货币来计价，在美元贬值的情况下，盈利以美元计价会扩大。总之，S&P500指数对于美元贬值具有免疫与增长特性。
这就为许多外汇储备庞大的国家提供了保值、升值的工具，一旦这个原理被国际资本所认识，S&P500指数将长期上涨，美元将迎来反弹时机。特别地，为了缓解美国“次级贷”的影响，2007年美联储已经两度将息，虽然可能提高美国的通胀水平，但对于S&P500指数显然是利好。2008年美联储的中心任务是在控制通胀与消除“次级贷”影响之间作出平衡。
因此，从美国资本项目来看，2008年美元已经具备反弹的条件。考虑到短期原材料价格、美元汇率短期内仍有反复，笔者认为美元反弹出现在2008年中期的可能性较大。
三、政治与政策因素
美国政策取向一直由三部分组成：一、维持全球霸权；二、维持资本市场以及美元；三、安抚民众。上世纪90年代，随着冷战的结束，美国在经济、政治、军事等各个领域都达到了登峰造极的巅峰状态，在“911事件”的刺激下，美国迫不及待地把力量加诸四方，在广阔的战线上四面出击，使得维持霸权最终成为不可能完成的任务。从控制原材料、控制盟友，到抑制潜在的对手，从对别国直接开打，到进行民主改造，制造了一大堆事端，却一无所获，就此陷入四面楚歌之中。
按照托马斯·弗里德曼在《世界是平的》对于经济时代的划分，当前我们处在工业化时代的后期阶段，信息化时代的早期阶段。后工业时代各国将不可避免地面临资源紧缺的约束，国际原材料价格将长期上涨，由此带来各国的兴衰循环。在此背景下，美国将目标瞄准一个个资源性国家，从伊拉克到伊朗。
一方面，美国需要借助于强大的军事力量来保证对于中东石油的控制，另一方面，美国又需要中东的石油美元支撑其经济以支持这种军事扩张。很显然，这就需要石油美元自己搬石头砸自己的脚，连美国智库也认为这样荒谬的任务是不可能完成的。所以，在美国拒绝与伊朗改善关系，并加大对伊朗施压的背景下，原油价格稳步攀升。油价越高美国对伊朗动武的可能就越小，通过一场战争而使国家衰落，显然不是一个明智的选择。正是在这样不断的试错中美国霸权逐步衰落。
2001年以来，美国为了维持资本市场已经完成了从降息、到升息、再到降息的循环。从效果上看，美国股市泡沫问题已经得到解决，楼市泡沫刚刚处在破裂之中。很显然，为了让楼市泡沫软着陆，在未来1年里美元还会连续降息，从美国一年期国债收益率为3.3%来看，市场预期美元随后一年的降息空间为120个基点。如果未来美元汇率受利率影响过大，美元短期还会贬值，如果因此推高原材料价格，进而恶化国际收支，美元将进入再贬值的恶性循环。另一方面，如果美元再出现大幅度贬值，美国通胀将可能出现失控，必然带来民众的不满，2008大选年，美联储可谓如履薄冰。
正是在这样的背景下，11月27日美国在安纳波利斯召开中东问题国际会议，虽然这个会议象征意义大于实质意义，但国际油价应声从99美元回落到88美元，看来围绕油价涨跌博弈的双方心知肚明，先给美国一个面子，看看美国的诚意。结合此前在欧佩克会议上委内瑞拉与伊朗提出石油以欧元计价，以及阿联酋央行总裁阿尔苏瓦迪表示中东四个产油国可能会采取盯住一篮子货币的一致行动，不难看出这次中东和会颇有些“石油换和平”的意味。因此，即使强横的美国，也有无可奈何的时候。
从世界各国对于美元贬值的态度来看，欧元由于对美元升幅巨大，2007年欧元区将出现逆差，欧元区要求美元不要再贬的呼声高涨，奈何汇率是资本流动的结果，除非相关国家联合干预，很难扭转。日元虽然明显低估，但由于需要日本为美经常项目融资，美国并没有对其施压，而日本为了获得产业上的利益，也乐意继续提供这样的帮助。由于原材料价格的上涨，发展中国家普遍希望本币升值，这将会提高美国的通胀，国际原材料价格上涨的空间也会再次打开，这将是美国的噩梦。
从公开的数据看，2007年8月包括日本、中国、英国、俄罗斯等国央行都小幅减持了美元，但在美国的压力之下，大幅度减持的可能性很小。再者，各国央行即使减持美元储备也没有好的去向，美元的国际货币地位成为各国央行绕不过去的坎，随着外汇储备的上升，各国央行美元储备只会增加。
从美元贬值的承受能力来分析，欧元不能承受美元大幅度贬值的重压，美元不能承受发展中国家货币升值导致的通胀压力，日元应该对美元升值以缩减美国经常项目逆差。因此，2008年相关国家可能会召开一个国际货币会议来共同讨论美元贬值、国际原材料价格飙升问题，美元汇率稳定的契机已经到来，首要条件是美国放弃单边主义，在国际事务中与世界其他国家广泛合作。
因此，笔者预计，2008年初在快速降息的影响之下，美元仍然会逐步走低，对欧元汇率会贬值到1.60附近。至6月，美联储降息将会告一段落，随后美元将迎来一轮跨度为一年的强劲反弹，美元汇率将会反弹到1.40附近，以等待美国下一任政府相关政策的宣示。
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