从SIPC看如何建立中国证券投资者保护基金 外汇信息技术交流 行动理想社区

北京师范大学金融研究中心主任 钟 伟
目前，《证券法》修改草案已经提交第十届全国人大常委会第十五次会议审议，修订草案共229 条，其中新增29条，修订95条，删除14条。其中较为引人注目的是，修订草案的总则中，增加了“为保护投资者的合法权益，维护证券市场秩序，国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其征集、和使用的具体办法由国务院制定”等内容，使得建立中国证券投资者保护基金这一长期以来广泛讨论的问题浮出水面。我们可以结合美国SIPC的做法，来讨论中国如何多管齐下建立中国证券投资者保护基金。
中国资本市场的现状需要证券投资者保护基金
从2001年7月开始，我国证券市场持续处于相对艰难的状况。到2004年底，中国境内上市公司已经达到1377家，证券市场市值为 37055.57亿元，流通市值为11688.64亿元。从2002年开始，中国证券公司陷入整体亏损的状况，目前券商自营与资产管理、委托理财的资金规模在1000亿元以上，其中大部分已经成为坏账，从技术层面说，大部分证券公司已经破产。此外，到2004年年底，中国资本市场上的中外合资证券公司和基金管理公司数量分别达到4家和13家，具有QFII资格的机构27家，获批的QFII总投资额度达到35亿美元。考虑到中国资本市场中投资者开户数高达 7211.43万户，其中绝大部分投资者损失严重，信心低落，因此可以说中国资本市场处于一个何去何从的历史转折点。
中国资本市场中中小投资者的利益保障机制无疑是非常薄弱的。华尔街上有一句名言：“保护了最小投资人的利益，就是保护了所有投资人的利益。”目前沪深两市开户数累计已达到7254万户，由于绝大多数投资者在沪深两市同时开户，因此实际中小投资者数目约为3600万，再考虑到绝大多数开户以家庭为单位，因此大部分城镇居民都直接或间接是中国资本市场的投资者。他们直接承受市场和政策不确定的双重风险。从2001年以来，两市流通市值共“蒸发” 53.5%，投资者损失超过一万亿元人民币，即便假定其中一半为中小投资者所承受，那么折算下来，平均每一个中小投资者在过去四年每人每年平均损失 5000元。这种持续的大幅度的亏损必然导致中小投资者心态失衡，从焦躁到喧嚣再到绝望。如果不妥善保护中小投资者，那么很可能影响资本市场的健康发展，甚至影响社会和谐本身。
从与资本市场相应的法律环境来看，目前影响中小投资者切身利益的因素，一是来源于中国资本市场一些暂时难以解决的制度性缺陷；二是来自于券商自身风险管理和客户权益保障的不完善，由于券商的被兼并或者倒闭而给投资者带来损失；三是一些上市公司的市场不轨行为给中小投资者带来损失，其中有相当部分的利益损失，暂时难以通过司法诉讼得到及时有效的解决。因此从上述三层因素看，《证券法》的修订中，提出要设立中国证券投资者保护基金，是十分现实的选择。
证券投资者保护基金在美国的实践
在讨论如何设立中国的证券投资者保护基金之前，我们不妨对相关的国际经验进行剖析，其中较有借鉴意义的是美国证券投资者保护基金 (Securities Investor‘s Protection Corporation,缩写为SIPC)。从中我们可以观察一个市场化的保护基金是如何保障中小投资者利益的。
美国证券投资者保护基金SIPC，是1970年在美国国会的要求下成立的一个证券业的非营利性会员组织，当时美国国会制定了《证券投资者保护法案》(Securities Investor Protection Act)，并依据该法案建立了证券投资者保护基金(即SIPC)，目的是在券商面临破产或倒闭的困境时，使投资者的利益依然能够得到有效的保障。该法案强制性要求所有符合美国《1934年证券交易法》第15(b)条，依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所的会员成为SIPC的会员，并按照经营毛利的5‰交纳会费,以建立投资者保护基金。其成立的目的是为符合条件的证券经纪商和自营商的顾客提供保险保护，使这些顾客在其证券商因破产或陷入财政危机而失去偿付能力时能得到赔偿。
关于SIPC的存在基础。在美国，法律规定券商的财务核算要独立于客户，这样的核算原则为SIPC操作提供了基础和可能。独立的财务记录使得在券商破产时，SIPC对券商客户的保险赔偿可以依据记录进行。目前SIPC共有6700多家会员。SIPC的董事会由七位董事构成。其中五位董事经参议院批准由美国总统委任，在这五位董事中，三位来自于证券行业，两位来自于社会公众。另外两位董事分别由美国财政部长以及联邦储备委员会指派，董事会的主席和副主席由总统从社会公众董事中任命。SIPC共有员工28位，负责所有与会员清算、邀请受托人及其律师和会计师、检查索赔要求、审计财产分配等相关事宜。
关于SIPC的基金来源及融资安排。目前美国所有在证券交易所注册的证券商都必须加入SIPC，并缴纳营利毛利的5‰作为会费，建立统一的基金，这些资金被用以投资美国政府债券，其利息也作为SIPC资金的一部分，目前此部分资金约为7.9亿美元，SIPC在银行还有高达10亿美元的融资额度，如有需要SIPC亦可向美国财政部借调10亿美元。这就充分保证在券商的破产案发生时，SIPC能够调动足额的现金对投资者进行偿付。
关于SIPC提供保护的投资者。SIPC所覆盖的投资者保护范围为：因证券商周转不灵或结束营业变卖资产而造成的股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权、货币市场基金MMF和可转让存单CD的损失，但SIPC并不保障投资人因市场波动所遭受的损失。
关于SIPC的保护规则。美国证券投资者保护公司为投资者提供保护的规则如下：(1)保护的介入时机：若证券机构面临倒闭，SIPC通常要求联邦法院派员前去对该机构进行清算并保护其客户的利益。(2)受SIPC保护的投资活动：所有处于财务危机状态的经纪机构的客户，其现金、股票和债券都将受 SIPC的保护。而商品期货合约、投资合约(比如有限合伙协议)等未按《1993年证券法》在美国证券交易委员会注册的投资行为，则不受SIPC的保护。 (3)SIPC的帮助项目：面临破产机构的客户将索回所有已经以其名义登记或正在以其名义登记的证券(比如股票和债券)。其后，该机构剩余的客户资产会以客户的索取规模为基础进行按比例分割，如果不足，SIPC将动用储备基金来补充，每位客户最多可获得50万美元的赔偿，其中现金部分最高可达10万美元。 (4)如何估价索赔要求：典型的做法是，当SIPC请求法院对某一经纪商进行清算时，有关客户账户的财务价值按索赔要求的提出日期进行计算。无论如何，客户所拥有的证券是要得到补偿的。
自1970年美国国会决定设立该机构至今，SIPC已经为大约433200个投资者提供了保护，运用较少资金保护中小投资者，效果相当不错。
从SIPC看中国证券投资者保护基金的建立
关于中国证券投资者保护基金的模式，建议采用独立基金模式。可以在《证券法》中，要求凡在中国境内注册的证券经纪商、自营商以及沪深证券交易所的会员成为投资者保护基金的会员，但是该基金的财务核算完全独立。这是有效分散风险的较好选择，这种市场手段比起国家救助有效得多，同时又大大缓解了道德风险。成熟市场的经验证明，投资者赔偿机制是运用市场手段实现法律救助的有效形式。在中国可以考虑采取独立的、会员制的、不以营利为目的的投资者保护公司的模式，由央行、财政部和证监会等协调监管，中国证券投资者保护基金在运作过程中也可增加市场化的因素，证券公司和期货公司可加入成为会员。在证券公司因经营不善破产或重组时，投资人的利益便可以得到有效的保护。
关于中国证券投资者保护基金的保护对象，建议优先考虑沪深股市流通股中小股东或基金持有人的利益，可以效仿SIPC机制，将和券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外，以降低道德风险。此外，还应该将非流通股股东全体排除在投资补偿之外。国际比较也显示，各国通常运用市场手段来实现法律救济，即建立投资者保护机制，由教育机制、诉讼机制、赔偿机制组成。因此我们完全可以吸收美国以及其他发达国家的有益做法，建立奖励机制，鼓励揭发内幕交易、庄家的暗箱操作行为；建立诉讼费支援制度等，使得中小投资者能更为积极地运用司法途径保护自身利益。
关于如何筹措投资者保护基金，建议应尽量采取多管齐下的方式进行。美国SIPC的资金来源之一是基金会员经营毛利的5‰，这部分的缴费及其投资利润是建立投资者保护基金的基础；资金来源之二是SIPC还可以在紧急情况下，向美国联邦储备系统和财政部各借入10亿美元。我们认为中国证券投资者补偿基金的融资来源更为复杂一些，《证券法》的修订案中，指出资金来源主要来自于股票申购资金的冻结利息收益、央行再贷款和财政性资金等三块。但这可能还不够，需要开辟新的途径。第一，尽管从2002年以来，中国券商已经陷入行业整体亏损，但券商仍应该被强制加入投资者保护基金，并交纳相应费用。德国、日本、意大利以及我国的港台地区，均依法规定由券商和机构投资者根据其总股本上缴一定比例的费用，作为证券投资者保护基金的来源，考虑到券商无力支付的现实约束，可以逐步调低券商的营业税，并把对营业全额征税改为按照净额征税，调降营业税的同时将部分营业税收入转移至投资者保护基金。第二，将目前的印花税收入拨出一半，转移到投资者保护基金，这相当于对交易印花税单向收费。第三，目前我国对国有股和法人股的所得不征税，只对流通股股利所得征税的做法，是非常值得商榷的，应对非流通股的资本利得征税并全额拨入投资者保护基金，甚至可以考虑从非流通股资产中强行拨出部分资产作为投资者保护基金。第四，证券投资者保护基金的管理机构与国家银行达成协议，获得信贷承诺，并可按法定程序申请向国家财政部借款。
关于证券投资者保护基金的作用问题，应该意识到，证券投资者保护机制是一种类似存款保险的事后保护机制，它并不能避免券商的倒闭和破产，仅仅能够防范风险蔓延和引导有序破产，并使中小投资者在此过程中利益得到保护。这种事后机制的安排，根据SIPC的经验，证券当局应该尽可能地将事后防范的缺陷通过多重基金设置向前延伸，一是将面临破产的券商所代理的顾客账户转移到监管当局设立的特别清算账户中，使得券商破产时此部分资产能得到保护。二是监管当局在条件适宜时应该促使券商建立专门的缓冲基金账户，作为投资者赔偿的备付金。三是动用证券投资保护者基金本身。证券投资者保护基金并不能取代目前资本市场上大量的、艰巨的改革试点和制度创新。