择善固执的塞思卡拉曼

本文见《财经》杂志2009年第24期 出版日期2009年11月23日
张志雄/文
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价值投资名著《安全边际》的作者塞思卡拉曼在1982年成立的Baupost公司，现在管理200亿美元的资金。但卡拉曼为人低调，2009年10月29日，才举行了公司成立以来的首次年会。我无法找到卡拉曼会上发言的原文，只看到网上流传的发言要点，好在我对卡拉曼的投资原则和风格比较熟悉，对他目前的所思所想、所作所为有大致的了解。
卡拉曼认为，此次危机与以前危机显著的不同是危机的破坏力。“我们经历了几十年的宽松信贷，猫和狗都能得到信用卡。”政府的干预也和以前的危机不同，此次政府干预的幅度非常大，政府甚至连一场轻微的衰退都不允许发生。而更多的拯救却增加了风险，迟早拯救也会完蛋。
卡拉曼说，他不断问自己的一个大问题是：“真的这么容易吗？只要印刷2万亿美元钞票就能解决所有的问题？”
几周前，卡拉曼在纽约呆了一个星期。很奇怪，他发现人们非常乐观，这些基金经理人的做法很有趣，他们的做法是试图永远为他们的客户赚钱。卡拉曼的做法不是这样，他在市场遭受痛击的时候才会买入。他认为，现在的投资者比他印象中的任何时候，都更愿意去把握市场时机。
换句话说，市场反弹给投资界带来了巨大的压力，不少投资经理需要绩效，且需要跟上市场的上涨步伐。但这不是卡拉曼擅长的游戏，因此他将不会参与其中。
卡拉曼择善固执。在雷曼倒台之前和之后，他买了大量的债券，因为当时市场中到处是恐慌性的卖家，而买家很有限，这是投资的大好时机。卡拉曼买的是福特、克莱斯勒和GMAC汽车消费金融债券，最开始买入的债券收益率在15％左右，他不断买入，在危机的最深处，他买入的这类债券收益高达50％。
这就是卡拉曼，也是价值投资者最经典的风格，喜欢在证券的价格受到极度打压的时候买入。卡拉曼对公司的同事说：“我们以低价买入这些债券，倒霉的不是我们，因为我们的买入价要比起初的购买者低，出售这些债券的人才是倒霉蛋。”
最后卡拉曼发现，虽然遭遇经济危机，人们依然会偿还汽车贷款，损失率仍然很低，投资的亏损保护相当好。卡拉曼在这些公司上面投资了18亿美元，赚了12亿美元。
卡拉曼在此期间，还碰到了一些极低廉的债券。AIG有一家只做抵押贷款业务的子公司，卡拉曼把该债券称作“星期四债券”，因为他买入该公司债券时是在星期四，当时AIG已破产，他的买入价相当于以47美分买一美元。仅仅两天后，这些债券就到期了，价格为票面价值。
卡拉曼还以15美分买1美元的价格购买了另外一只债券，这笔投资已经给他产生1美元15美分的现金回报。卡拉曼认为每1美元的该债券价值60美分，该债券每个月支付一次利息。这是一只结构化产品，是其系列证券中最高级的证券。卡拉曼估计五年的内部回报率是50％。
不过，卡拉曼看中的是债券，而不是股票。在危机中，股票还是太贵了，至少没有特别有吸引力的。“如果2009年3月9日真的是底的话，这个底与之前周期的底相比也是一个非常昂贵的底。”
“过去十年来股票从不便宜，现在当然也不便宜，股价是调整利润的18倍。不过，债券确实变得便宜了。”抱着这个看法，卡拉曼目前的仓位中恐怕大多是债券，而现金规模正在增加，目前的头寸大约是30％，未来可能会进一步提高。
当下，大众争先恐后地抢购资产放弃现金，卡拉曼却认为持有大量现金也不是什么大问题。“机会没有出现时，持有现金”，为明天的机会而手持现金让他觉得很舒服。如果钱实在太多，在某个时候，他将退还投资人的资金。卡拉曼宁可失去一半的客户，也不愿损失客户一半的钱。
卡拉曼的目标并不是任何时候都赚取可能的最高回报，在这次Baupost年会上，规模最大的大学捐赠基金有很多人出席，卡拉曼却直言不讳，批评这个行业是一团糟。捐赠基金相互以对方为参照基准，其他捐赠基金怎么做，他们就跟着怎么做。他们关注的是绩效排名处于哪个百分比之内。这是很危险的，因为它迫使每个人相互追逐，最终将导致大家承担的风险过高。
卡拉曼说，他曾在一次会议上和一个客户走出会议室，这位客户想跟他谈谈Baupost应该使用什么参照基准。卡拉曼认为这是在浪费时间，谈这个问题不能增加任何价值。投资就是承担较少的风险来获取回报，除了风险调整后的回报，他想不到还有什么基准比这更合适的。
最后，卡拉曼认为现在是投资美国低流动性资产的大好时机。现在所有人都害怕，不敢碰美国低流动性资产。正是因为没有人想这么做，才是逆向投资者行动的时候。从上下文看，卡拉曼指的是美国商业不动产和抵押贷款，尽管它们极有可能从目前的价位再跌20％乃至40％。■