IPO袭来：打新股与基金到底选哪个

5月的债券市场很是火热，包括因绝对收益率太低而不被大多数人看好的国债都涨得劲头十足。笔者曾在去年大力推荐读者关注的高收益债券，累计的收益更是十分可观。很多做了一年以上信用债券的人，收益已经接近20%！(而同期上证指数大约跌了20%以上)令我自己都感到有些惊讶！
但对于涨得太多太快的东西，一般的直接感受是觉得其后的投资机会不多了。而且上周末忽然出了新股即将恢复发行的消息，更是令债市上涨的节奏似乎突然被打断，前期累计涨幅很大的交易所低等级信用债开始暴跌。追求稳定的无风险收益“打新”一族终于又看到了新的选择。那么，“打新”可以替代投资高收益债券吗？信用债牛市的理由还在吗？
由于《红周刊》大多数读者都是交易所的投资者，所以本文只侧重分析在IPO冲击下，交易所债以及部分债券基金所面临新的变化和投资机会。
“打新”可以替代投资高收益债券吗？
据最新的报道，新股发行改革的根本目的，是提高中小投资者申购中签率，但降低新股开盘的溢价。虽然这两者是对冲的，但是有经验的“打新族”知道，影响总体申购收益率的更多是中签率而不是溢价。所以管理层这种“良好”的愿望，用另一种更符合市场经验的说法，就是认购风险将增大(即不排除新股上市跌破发行价)，而“打新”收益率也很可能增大。
笔者印象中，有新股发行的年份，“打新”收益率一般在10%以上，偶尔能超过20%。比如2007年牛市中的申购收益率为16%，小散户买打新股理财产品，也能取得超过12%的收益。只有2008年上半年等特殊年景，才出现微利的局面。因此如果新股发行真的恢复“常态”，市场可比的无风险利率将大幅度上升，导致交易所债券收益也要大幅回升，即价格的大幅度下跌。
近两日，债市确实跌了。就此，笔者咨询了一些专门做固定收益的投资经理。大多数人的答复是：新股发行制度改革后，申购收益率依然不会很高，所以对债券市场的影响也将是微小和暂时的，有些人甚至估计打新收益率可能会延续2008年初约6%以下的年化收益率，即和目前债券的收益差不多。确实，根据目前的草案，若严格执行“申购最大不得超过网上发行股数的千分之一”(如一个基金产品不能实际上默认用十个证券户去申购)，大多数银行“打新”理财产品、基金、券商集合理财等产品的生存空间将几乎没有，所以用“打新”替代高收益债券也就无从说起了。
另外，笔者坚信一点的是，证券市场在“不短的将来”，必然还是更侧重为一级市场的利益服务的。保证让“打新”族稳赚不赔，这也就保证了大量认购资金继续留在一级市场，进而根本上保护了上市公司、承销商以及范围更广的金融证券系统的利益，笔者以为这才是大势所趋。所以，新股发行游戏规则的设计者和秩序维持者，仍然需要做到以下两点：
1，新股上市平均溢价必须维持在一定程度，比如50%以上，或至少30%；
2，中签率必须维持在很低水平，让“打新族”继续维持对这个市场的饥渴感，而不能让他们感觉自己身处买方市场。
由此看来，打新收益率上升，暂时不太可能以提高申购风险为代价，潜台词就是实际上申购收益率也不大会上去。
当然，有些事情不是以设计者的意志为转移的，尤其在新政策试行阶段，出乎意料的事件也可能发生。所以，当市场实践告诉我们新股申购收益率到底有多少之前，对这个数字的预期依然是债券市场头顶的达摩克里斯之剑，也是持币准备买债券的人的福音。
信用债牛市的理由还在吗？
我们暂时抛开新股发行的不确定因素，来看看信用债本身是否还有投资价值。企业债的大牛市基本是从2008年夏天开始的，在市场上失去了新股发行这个重要的低风险投资渠道后，包括基金、券商在内的某些偏固定收益类的投资产品，开始挖掘交易所信用债券的投资机会。那么，信用债在持续上涨之后，目前还有没有继续上涨的动力呢？我们先从量化的投资收益率角度观察一下。
如上表所示，经过近一年的炒作，尤其是2009年以来的上涨，大多数信用债的到期收益率已经有明显的下降。一度被认为风险最高的新湖、奈伦等债，收益率下降超过100BP。请注意，2008年新湖等低评级债曾出现过超过10%的极端高收益率！虽然笔者认为绝大多数信用债最后不大可能出现违约风险，但是新湖和奈伦这样的品种如果只有6%出头的收益率，似乎让人感到有些尴尬——为了这点收益，我们可能要冒违约收不回本金的风险，即便这种风险不很大，但是值得去冒险吗？
让我们来用一个直观的数字例子来说明这种抉择：假设用100元做一个5年的投资组合，一个稳健的投资者做了银行存款，利率是3.60%(单利)，五年后拿回118元。另一个投资者买了10个高风险高利率债券，假设其中有一个5年后不幸破产，那么他可以收回90+高利率*5年*9的钱(简单起见，此处粗略用单利说明问题)。解这个简单的一元一次方程，可知当这个高利率是6.22%时，就可以和稳健投资者取得一样的回报了。
高风险债券投资者需要问自己的问题就是：买10个新湖、奈伦这样的债，未来5年会不会出现10%的信用风险呢？或者买更多数量的债券组合，会不会消化掉风险呢？我想，大多数人会对此有一个比较积极正面的回答。请注意，我们这里是和流动性不好的5年期存款进行比较，而不是和同样有流动性的交易所国债比较。后者到期收益率连3%都不到呢。
所以，五月份信用债在连续大涨后，依然被很多机构投资者看好其投资价值，确实是有内在理由的。只要宏观经济反弹得别太快，通胀不要过分快、过分剧烈地到来，目前的利率水平没有太大变化，那么高收益债券的内在价值使其在下半年依然有上涨空间。近几日暴跌后，债券市场的战略性投资机会可能会再次来临。
信用风险恐慌或小有苗头？
然而，信用风险真的可以漠视吗？造成本周初交易所债券暴跌的另一个重要因素是，5月20日，深交所提醒投资者“应采取有针对性措施，防范债券的兑付风险”，循循善诱的深交所在股票、债券方面的风险提示，经常是领先市场趋势的重要指标，不得不引起我们的重视。对信用风险的恐惧，以及引起的风险溢价的重估，是很多交易所债价格波动的主要源头。
所以，特别有耐心的投资者，也许可以等待半年以上，在信用债的“黑天鹅”事件再爆出一两件以后，找机会以更便宜的价格买入“白天鹅”债券。
债券、打新、基金，到底选哪个？
新股中签率再怎么高，相信手里只有几万、几十万元的散户，还是不能把认购作为一个牢靠的投资渠道。但如前文对新股发行制度改革的分析，如果严格执行新规则，各类理财产品、基金的收益率恐怕不能保证有2007年那么理想。但是会不会有“擦边球”呢？比如一个基金产品能不能实际上默认用10个证券户去申购呢？这是笔者分析能力之外的话题了。
相对来说，债券的收益相对还是可以把握的。毕竟中国马上进入通胀时代的概率不是很大，所以建议投资者逢低买超过5个以上的高收益债券建立组合，不难获得每年超过5%的收益率，这还是一个很好的家庭稳健理财方式。
至于债券基金，如果不考虑打新股和少量股票仓位的运作能力，笔者依然认为富国天丰[1.07 0.28%]是最好的债券基金选择。笔者去年底建议大家关注这款激进投资于高收益债的封闭式基金，其后不经意间，不到6个月投资者应该已经赚了7%以上。天丰的基本运作思路是重仓、甚至用回购杠杆放大投资于中等风险的交易所债券。若新股申购收益偏高，交易所债价格下跌、回购利率上升，对天丰肯定是不利的。但是天丰本身现在持有的债券品种，让投资者在未来两年多里获得年均5%以上的收益率还是很有可能的。所以趁这次债券市场利空来袭，如果天丰有机会跌1分(1%)以上，大家不妨以投资心态逐步买入。-