被曲解的巴菲特投资思想

                                                                                                                        ------巴菲特

                                                                               (摘自1991年11月《财富》杂志)

    巴菲特投资思想有些论点或许被众人误读，如下面两句耳熟能详的“巴菲特语录”：1就算美联储主席偷偷告诉我未来两年货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。2不理会股市涨跌，不担心经济情势变化，只注意两点：A买什么股票B买入价格。

    上面两段话被我们奉为投资圣经，然而，巴菲特本意真的是想告诉我们价值投资不需要理会利率和宏观经济变化吗？

    刊登在1991年11月《财富》杂志的一篇演讲中，巴菲特论述了其崇拜者所没有注意到的一些观点，同时也对我们上面的疑问给出了答案：

    道.琼斯工业平均指数

       1964.12.31:  874.12

       1981.12.31:  875.00

    在这17年中，美国的GDP增长了370%，而道氏工业指数却没有什么变化。巴菲特通过两个重要的变量来解释这一现象：

    一，利息率。它对财务状况的影响就像地心引力对物体的影响一样，利率越高，向下拉力越大……1964-1981年间，政府长期债券利率涨幅巨大，从1964年的4%涨到1981年的15%以上。

    二，公司税后利润。公司利润在GDP所占比重在1929年达到顶点，但是从1951年起，这一比重下降到4%-6.5%，然而到1982年，这一比重重跌至3.5%

    有趣的是，1982年起之后的17年里股票价格上涨了10倍有余，道琼斯指数从875点涨到9181点。期间美国GDP仅上涨了不到3倍，并没有像上一个17年那样上涨5倍。

    情况发生变化的原因，其一，美联储降低利率，到1998年末，政府长期债券利率下降到5%；其二，利润率开始上升，到90年代后期，税后利润在GDP中的比重上升到6%，这一数字已经超过正常水平。

    巴菲特上述观点与著名资产管理人罗纳德－穆伦坎普的时间框架理论有些相似。穆伦坎普将投资区分成三个时间框架——气候(利率、通胀等宏观因素)、季节变更(市场周期，行业周期)和每日天气(每天的股价变动)。他忽略每日天气的变化，而注重监控气候变化和季节变更，随着气候变化调整估值标准。”

    穆伦坎普撰写的论文中，凑巧也有对1964-1981年的市场做过分析：

    通货膨胀正逐渐得到控制，在利率攀升的时候，通货膨胀率下降了。1981年之后，利率已远高于通货膨胀率，投资气候相对于70年代而言已经完全扭转了。其他诸如税法等因素的影响更强化了这一气候变化，所以借钱给别人已经变得有利可图，储蓄账户、债券和股票都能挣大钱，而拥有黄金、石油或按揭贷款购买的房地产可能会变得代价高昂，情形颇有点像试图在俄亥俄州种棉花或者在新墨西哥州种草。

    投资气候在很大程度上受通货膨胀和利率水平的影响，它的变化可能会相当迅速。在20世纪70年代，美国的投资气候是由通胀水平远高于利率的状况所决定的，你不能通过借给别人钱来抵消通货膨胀的损失，那时候任何有储蓄账户或买债券的人必定是个输家。那时的投资气候有利于借钱购买“硬”资产如黄金、石油和房地产等，这些资产在美元贬值的时候可以起到保值的作用。到了70年代末，许多人认为这些硬资产的价格只会升不会降，所以放心大胆地继续借钱购买，不论利率如何，他们都贷款，结果导致利率不断攀升。

    以上论述可以看出，巴菲特和穆伦坎普均认为利率对投资的影响非常巨大。这种影响过程简单归结起来：当利率步入下降通道，债券收益率亦随之降低，使得股票吸引力增加，资金涌入股票市场并不断推高股价，抬高的市盈率水平又导致股票隐含收益率下降（10倍PE隐含收益率为10%，50倍PE隐含收益率只有2%），随着市盈率上涨到高位，股票隐含收益率较银行存款和债券利率失去了吸引力，如果同时利率进入加息周期，资金就会流出股市并重新流向银行存款和债券。

    对于上述理论，巴菲特发表于1977年美国《财富》杂志上的文章做了更详尽的解释。

    附原文：

                                通货膨胀是如何欺骗股票投资者的》
       
    现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在12%上
       
    在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。在过去十年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。
       
    置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。
       
    但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。
       
    为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。
       
    我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报(利率)是固定的，而股权投资的回报(也可称为公司盈利)，按跨年度对比，变化相当明显。太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率，这么多年来变化并不大。
       
    稠性的收益率
       
    截至1955年的战后头十年，道琼斯工业指数的成份公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，这一数字是10.1%；在第三个十年里，回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强(它的历史可追溯到20世纪50年代中期)的数据看，结论很相似——截至1965年的十年回报率是11.2%，截至1975年的十年回报率是11.8%。在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值(财富500强的回报率最高值为 1974年的14.1%)或偏低的数值(回报率最低值为1958年和1970年的9.5%)，但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线。即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平(在价格平稳的年份里也是如此)。
       
    到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的12%。由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。
       
    当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。
       
    终身的股票
       
    在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。
       
    当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。
       
    而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。
       
    就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。
       
    债券持有人得到现金
       
    我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。
       
    昔日的好时光
       
    股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。在整个50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%到4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。
       
    但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企业的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。
       
    在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。在60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。
       
    如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。
       
    准备退出
       
    回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946年到1966年期间享受到了异常丰厚的三重优惠，首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均价格从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个价格递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。
       
    60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升(最终升到了10%)，12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。
       
    人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期(即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券(如果他有的话)当作一个“安全品”来兜售)，由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。
       
    可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西只能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点的估值，这些只不过是 12%权益债券在通胀条件下吸引力衰减的反映。在过去的10年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是6%、8%或者是10%利息债券，其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，依然在接受教育。
       
    改善盈利的五种方法
       
    这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗？是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？
       
    当然，这条法律是不存在的。但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中一项：1)提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；2)更廉价的杠杆；3)更多的杠杆；4)更低的所得税；5)更高的销售利润率。就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。现在让我们看看能做哪些事。
       
    让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。
       
    应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。
       
    至于存货，情况就没有这么简单了。从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因(诸如成本预期、瓶颈等)出现些许波动。
       
    在通胀期内，采用后进—先出存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。当销售额增加是因为通货膨胀时，采用后进—先出存货方法的公司(如果产品的销售量没有上升)将能维持现有的周转率水平，或者(如果产品的销售量增加)随着销售额的增加而增加。在任何情况下，周转率都会提高。
       
    在70年代早期，虽然后进—先出的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率。