港股是A股泡沫的一面镜子2009年9月30日

　　近期，在A+H股中，“同股不同价”的现象表现尤为突出。截止2009年9月29日收盘，在香港主板与沪深A股两地同时挂牌的股票（即A+H股），共有59只。其中，49只（占83%）A股估值明显高于H股，仅有10只（约占17%）的A股估值略低于H股，而且这10只A股的低估幅度均不足10%（除鞍钢为15%外）。然而，A股高估的情形却是十分严重的：A/H比值超过200%的共有20只；A/H比值超过300%的共有8只；A/H比值超过400%的也有2只。面对A+H股，试问：究竟是H股严重低估了，还是A股严重高估了？

　　两大市场，三个时点，三组数据，形成强烈而鲜明的反差：A+H股两类不同估值水平存在的巨大市场差别（注：下述两个市场的“平均市盈率”数据均由香港交易所提供，具有可比性）：

　　（1）2007年10月，上证综指创下历史最高记录6124点，当天，沪深A股平均市盈率分别高达71.44倍和76.15倍。

　　同样，2007年10月，恒生指数创下历史最高记录31 958.41点，当天，香港主板平均市盈率高达25.41倍。

　　（2）2008年10月28日，上证综指跌出本轮大熊市的最低点1664点，当天，沪深A股的平均市盈率分别为14.44倍和14.70倍。

　　同样，2008年10月，恒生指数跌出本轮大熊市的最低点10 676.29点，当天，香港主板平均市盈率仅为5.42倍。

　　（3）2009年8月4日，上证综指创下本轮反弹的最高点3478点，本轮大反弹的累计反弹幅度超过100%！当天，沪深A股平均市盈率为29.92点和43.00点。

　　2009年9月17日，恒生指数创下本轮反弹的最高点21 929.79点，本轮大反弹的累计反弹幅度同样超过100%！当天，香港主板平均市盈率为16.67倍。

　　根据两地牛熊交替周期的市场特征比较，我们不难发现：沪深A股与香港主板的市盈率运行区间存在巨大的差异。同样，它也反映了沪深A股与香港主板两市估值存在巨大悬殊。一般地，在牛市，沪深A股平均市盈率的运行区间约为50——80倍，而香港主板的平均市盈率则运行在20——30倍之间；相反，在熊市，沪深A股平均市盈率的运行区间为15——30倍，而香港主板的平均市盈率则运行在5——15倍之间。

　　由此可见，香港主板表现出的是一种开放、成熟、发达市场的风范，而沪深A股则是一个欠成熟、欠发达的、刚刚起步的新兴市场。不过，可以预见：随着2009年底创业板的规模推出，以及2010年底主板全流通时代的到来，沪深A股的平均市盈率运行区间必将重心下移：比方，A股牛市平均市盈率将明显收低、收窄于30——50倍之间；同样，A股熊市平均市盈率也会明显收低、收窄于10——20倍之间。这是笔者对A股未来两年走势的一种预期，未必精确，但大势所趋、方向定当如此。

　　2009年9月29日A+H股收盘价比较

　　股票名称      H股    H股（折人民币）    A股     A/H（%）

　　南京熊猫 1.9 1.67  7.15 427.1

　　S仪化 1.84 1.62  6.53 402.8

　　ST洛玻 1.41 1.24  4.73 380.7

　　北人股份 1.86 1.64  6.03 367.9

　　S上石化 3.26 2.87  10.3 358.6

　　经纬纺机 2.31 2.04  7.11 349.3

　　ST 科 龙 1.88 1.66  5.63 339.9

　　创业环保 1.99 1.75  5.64 321.7

　　新华制药 2.35 2.07  5.98 288.8

　　上海电气 3.77 3.32  8.94 269.1

　　四川成渝 3.15 2.78  7.11 256.2

　　*ST东电 1.68 1.48  3.56 240.5

　　大唐发电 4.13 3.64  8.27 227.3

　　ST东航 2.64 2.33  5.28 227.0

　　南方航空 2.51 2.21  4.96 224.3

　　广州药业 3.67 3.23  7.09 219.3

　　北辰实业 2.69 2.37  5.15 217.3

　　华电国际 2.51 2.21  4.76 215.2

　　江西铜业 17.36 15.30  32.64 213.4

　　中海油服 7.33 6.46  13.46 208.4

　　香港主板是一个完全开放、完全自由的国际市场，它具备成熟而发达投资市场的全部特征，因此，以香港主板对A+H股的定价作为对A股估值高低的判断依据，是科学而可行的。从某种意义上讲，成熟、发达的香港主板是沪深A股改革与发展的重要借鉴；同样，香港主板对A+H股估值是A股估值的一面“镜子”。面对镜子，可以正衣冠。

　　截止2009年9月29日，同时在香港主板和沪深A股挂牌的A+H股，共计59只。我们先将H股（港元）折算成人民币计价，然后，再计算A/H比值，并以此作为A股估值高低的判断依据，据此，我们可以判断A股泡沫化程度的高低。

　　从A/H比值来看，在59只A+H股中，仅有10只A股估值略低于H股，而且低估幅度均不足10%%。但其余49只A股的估值却大大高于H股。其中，竟有20只A股的估值比H股高出一倍多！而且另有8只A股的估值比H股高出了两倍多！

　　其中，最为典型的是南京熊猫和S仪化两只长期微利股。在香港主板，这两只股票的收盘价分别仅为1.67元和1.62元，但在沪深A股市场，这两只股票的收盘价则分别为7.15元和6.53元。这就是“一只股票、两个市场”的不同估值！

　　不难看出，在59只A+H股的A/H比值排行榜中，估值严重偏高的A股大多都是垃圾股或绩差股；相反，A/H比值略为偏低的几只A股则大多都是高价股或超级大盘蓝筹股。

　　由此可以得出如下结论：在中国A股市场，内地投资者尤其偏好炒作垃圾股、绩差股，而对超级大盘蓝筹股或高价股则有一种本能的“敬而远之”，因为盘子大、股价高则不便“动员群众”参与炒作，当然更不敢大肆操纵、套住自己。因此，在沪深A股市场，绩差股与垃圾股总是遭到投资者反复炒作，市盈率往往居高不下，其估值普遍严重偏高，其泡沫化程度更是登峰造极。

　　然而，从制度根源上看，绩差股、垃圾股的估值之所以严重偏高，一方面的原因是：内地投资市场单一而狭小，除了主板，大众投资者别无选择，因此，一旦遇到流动性过剩或是牛市，垃圾股、绩差股便以“一个便宜、三个爱”的优势，经常被暴炒得鸡犬升天、面目全非。

　　另一方面，由于A股市场“连续四年亏损”的退市制度形同虚设，再加上“核准制”与“产业政策”约束下的上市制度手续繁琐，上市周期慢长，从而导致本该退市的垃圾股有机可乘，“报表重组”让它们完全可以做到“永不退市”；与此同时，想上市而难上市的一些爱折腾的皮包公司，则总是想方设法捕捉“买壳”商机，并通过“买壳上市”的游戏与股民大玩“空手盗”。

　　正因如此，A股市场的垃圾总能受到股民的盲目追捧和疯狂炒作，以致垃圾股的价格高高在上，根本无法找回自己的那份归宿、那份尊严。

　　最后结论：创业板IPO的批量推出，将增加投资市场的多样性、进一步激活人气；主板的全流通，将增大投资市场的供给规模、降低市盈率重心，还有可能收窄市场暴涨暴幅的波幅。当然，如果尽早开通“港股直通车”，并引入融资融券及股指期货之类的做空机制，则中国投资者的选择定会更加理性而多样化。我们期待着中国股市每天的、一点一滴的进步！