经济参考报

从货币供给的过程看资金空转
2009-02-25    陆前进    来源:证券时报
基础货币激增银行资金面宽松
从2008年我国央行的资产负债表能够看出，2008年底我国基础货币激增，其中11月份增加了3617.41亿元，12月份更是大幅度增加了9889.62元。基础货币增加，必然会导致银行信贷上升，2008年11月份我国新增贷款4770亿元，12月份银行贷款增加了7720亿元。而导致我国基础货币迅速增加原因主要有：一是外汇占款增加。11月份我国外汇占款增加为430.2亿元，12月份外汇占款增加了2591.89亿元，而同时我国采取宽松的货币政策，央行并没有完全冲销外汇占款的增加，新增外汇占款都转化为基础货币。这从央行票据的变化能够清楚看出这一点，11、12月份我国央行票据的存量不但没有上升，反而分别下降了902.25亿元、745.27亿元，这说明了央行不但没有冲销外汇占款的增加，还有央票到期所增加的资金。
基础货币激增的第二个原因是政府存款的大幅度下降。我国政府存款11月份下降了1923.09亿元，12月份更是大幅度减少了10445.47亿元，这主要是由于政府大幅度扩大财政支出拉动内需的缘故。
从央行的资产负债表变化来看，政府存款的下降，政府支出将增加，最终都会反映到基础货币的增加上。基础货币增加，商业银行可创造货币的资金增加，如果货币乘数上升，甚至是不变，货币供应量都会大幅度上升，也就意味着只要商业银行把资金贷出去，货币供应量就会大幅度上升。尽管2009年1月份我国央行的基础货币、外汇占款和政府储蓄数据还没有公布，但从最近公布的1月份货币信贷数据来看，1月份这几项指标应该继续保持了去年年底的变动趋势。
基础货币激增意味着银行资金面宽松，货币市场利率有下行的趋势，其中1月份银行间市场同业拆借月加权平均利率0.9%，比上年末低0.34个百分点，比去年同期低1.42个百分点；1月份质押式债券回购月加权平均利率0.9%，比上年末低0.32个百分点，比去年同期低1.91个百分点。货币市场流动性充裕和货币市场利率下降，可能会迫使央行降息，否则商业银行的负担会加重，或者需要央行通过央票继续回笼资金，调节资金的投放，稳定货币市场利率水平。最终央行选择了后者，春节之后，以前隔周发行的三月期央行票据，恢复为每周发行，年前持续的央行资金净投放也变为净回笼，并且央行回笼资金的力度在加大。1月份央行在公开市场则为净投放3810亿元，而2月份有3025亿元资金到期，预计2月份将实现净回笼，控制过多的流动性投放。由此可以看出，央行放闸的资金，如果没有完全渗入实体经济，导致货币市场利率不断下行，央行必须通过央票继续回笼资金，稳定市场利率，这体现了资金在商业银行和中央银行之间的空转。
资金在银行和企业之间空转
货币供给的第二个过程是商业银行向企业和居民贷款，经过多轮储蓄和信贷的循环，货币供给增加。我国1月份新增贷款增加1.62万亿元，创造了我国月度新增贷款的新高，信贷激增引起了政府和市场的广泛关注。除此之外，货币和信贷数据有几点值得注意，一是M1和M2之间的剪刀差。1月M2同比增长18.79%，而M1仅为6.68%，M2与M1增速出现超过12个百分点的“剪刀差”。
我们知道M1主要包括流通中的现金和活期存款，M2主要包括M1、储蓄存款和定期储蓄，M1和M2之间的剪刀差表明货币供应量增加更多地体现在居民、企业、财政的定期存款增加上。虽然银行贷款增加，但是资金的循环最终又沉淀在居民、企业和财政手中，活期存款变化不大，没有发挥货币的支付和循环作用。也就是说，虽然货币供应量增加，但是货币流通速度下降了，实体经济的支出和收入循环交易量没有大幅度上升，国内生产总值也不会大幅度上升。
实际上，活期存款下降，定期存款上升意味着投资和消费没有大幅度增加，资金以定期存款形式沉淀在银行体系，对内需的拉动作用有限。二是票据融资约占贷款总量的4成，为6239亿元。票据融资上升可能主要是票据融资套利机制导致的，因为票据的融资利率要低于商业银行的存款利率，这就存在套利机制。企业通过票据贴现获得低成本资金，而企业存款则能够获得更高的利息，这就表现为大部分资金流向企业票据贴现贷款，票据融资增加。从票据套利机制来看，资金在银行和企业之间空转，没有渗入实体经济。三是企业贷款和居民储蓄激增。根据统计数据，1月份居民户贷款增加1214亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿元。在储蓄存款和定期存款的增加中，1月份居民户存款增加1.53万亿元，非金融性公司及其他部门存款减少919亿元，财政存款增加488亿元。其中1月份居民储蓄大幅度增加的合理解释是春节前居民年终薪资收入增加，居民储蓄存款增加，而企业贷款和居民户存款的上升也反映了资金在银行、企业和居民之间的空转，即银行贷款给企业，企业派发了员工福利和奖金，居民把资金存在银行，资金转了一圈，又回到银行手里。在这个过程中，没有消费和投资的交易过程，资金完成了一个空转的循环。
资金空转反映出几个问题
因此资金在中央银行和商业银行之间空转，以及最近在商业银行、企业和居民之间空转至少反映了以下问题：
一是货币政策的有效性下降。资金空转，意味着尽管央行打开资金池的闸门，但是资金并没有进入实体经济，投资和消费不会大幅度上升，消费和投资信心有待进一步恢复，货币政策的有效性下降。
二是货币市场流动性过剩迫使央行降息或者央行要继续通过增发央票回笼资金，否则货币市场利率会一路下行，套利交易将继续存在。尽管央行采取宽松的货币政策，但是如果资金没有进入实体经济，只在金融市场上空转，将增加商业银行资产运作和央行货币政策调控的难度。
三是应更大程度上发挥财政政策的功能。资金空转说明货币政策的效果较弱，拉动内需要发挥财政政策的作用，要更多地依赖政府投资、减税或转移支付来刺激经济，促进经济平稳较快增长。