谢国忠:日本寓言

日本寓言

本文见《财经》杂志 2009年第19期 出版日期2009年09月14日  共有 34 条点评

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字号： 中国企业正在重复日本20年前的老路。企业热衷于追求资产升值，将借来的钱注入资本市场，正在扮演资产投机的“影子银行系统”
谢国忠/文

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“影子银行系统”

　　我们可以从日本的经验学到很多东西。全球经济，尤其是是盎格鲁-撒克逊经济体，面临着巨大的信贷泡沫破裂之后的困局。大多数政府采取的补救措施，无外乎保持低利率和高财政赤字。这与20年前日本泡沫破灭后推行的政策一样。如今各国在处理破产和坏账方面，也与日本有着惊人的相似之处。尽管有着大量的有毒资产，美国和其他国家还是暂停采用按市值计价的会计原则，让银行得以生存下去，这与日本奉行的“让他们把丢掉的钱赚回去”的策略非常相似。不过，由于这一战略会让经济持续疲弱，限制了金融机构的盈利能力，因此，它不可能奏效。

　　随着全球经济在2009年三季度重现增长，大多数政府为其政策的有效性而得意。日本的经验提醒我们且慢庆祝。在过去20年，日本经历了许多次这样的反弹，但都无法持久。日本的问题是它仅采用刺激政策以应付泡沫破裂，而不实施体制调整。大泡沫破裂后，总是存在严重的体制性问题，正是它们妨碍了经济增长。刺激只能提供短期的支持，使体制改革成为可能。一旦决策者只顾庆祝短期刺激政策的效果，却忘记着手体制改革，那么，经济将再次下滑。我认为，盎格鲁-撒克逊经济体将在明年再次出现经济下降。

　　日本可供中国借鉴的经验有很多。当企业仅仅专注于金融投资而非其核心业务时，泡沫就形成了。这些企业将借来的钱注入资本市场，提高了资本市场的杠杆率。当杠杆率提升时，资产价格发生膨胀，使公司账面的盈利比其核心业务的营业利润高出数倍。这就刺激了它们更疯狂地追求资产升值，而非获取经营利润。企业部门融资就成为资产投机的“影子银行系统”。

　　中国的企业部门正在重复日本20年前的老路。中国的公司越来越多地从事资产投资，而非其核心业务。我在中国旅行时，很少听到哪家企业对其核心业务充满热情。人人都对金融投资豪情万丈。值得一提的是，房地产似乎成为大部分大型企业的主要利润来源，在2009年上半年的贷款高峰，似乎已通过公司部门将大把贷款输送到了资产市场。

　　当资产泡沫推高企业利润时，事情开始看起来还不错。没有人关注潜在的危害。然而，当企业通过互相投资而非主营业务赚取利润时，一旦它们停止这种游戏，经营利润就会恶化。会计账本上的利润不过是一堆泡沫。

　　泡沫是由于超额货币供应造成的。当格林斯潘说“央行不能阻止泡沫”的时候，他是说无论利率水平如何，货币需求都将上升。我不同意这种看法。如果央行的货币政策目标是名义GDP与货币供应量增速相匹配的话，就不会产生很大的泡沫。除了指责中央银行的失败，资产泡沫中最重要的微观因素就是“影子银行系统”。

　　许多分析师将其等同于对冲基金业，即通过杠杆，用较少的资本从事金融投机活动。其实，“影子银行系统”远非对冲基金那么简单。其中，涉足金融行业的工业企业角色非常重要。譬如通用电气下属的金融服务集团只用很少的资金，就大大提高了资产市场的杠杆率。在20世纪80年代，日本公司部门进入了公司债券市场，并通过购买资产，募集到了大量的资本。对于大泡沫来说，“影子银行系统”是必不可少的一环。

　　中国的企业部门现在越来越像“影子银行系统”了。它们通过银行筹资、商业票据或公司债券市场等渠道融资进入土地市场。由此产生的土地价格上涨，在很短时间内就粉饰了企业盈利，抬高了其信用等级。为了限制房地产泡沫，中国必须限制货币供应量的增长，使其与名义GDP增速相近。货币供应量的快速增长，会支持泡沫膨胀。要想知道这样做的后果，只需看看今天的日本。■

　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

　　此文英文原文见《财经网》英文版http://english.caijing.com.cn/economist/

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34本新闻相关点评（共34条）更多点评>> ares 2009年09月15日 21:12:26     发表 总体来讲，还是大多数消费的人没钱了，所以消费才不旺。任何经济危机都不是产出的问题，而是相对需求问题。消费层次随着大规模产能过剩在某种程度上提高了，可是实际工资水平却没有跟上，拿深圳来说，5年前深圳人基本上每人每个月可以拿基本工资1000，物价房价涨了几倍，目前基本收入仍然是1000多，随着危机的蔓延，情况可能更坏。 IP:* 引用 支持(0)   反对(0) 松乙先生 2009年09月15日 20:45:23     发表 智慧在民间。我以天道推算经济规律，也认同谢先生对明后年经济的担忧。支持！ IP:* 引用 支持(0)   反对(0) 《财经网》网友 2009年09月15日 17:22:46     发表 引用： 叫老张 2009-09-15 14:35:47发表 IP:*
五年前，我有幸拜读了日本一桥大学校长石弘光教授在“中国人文社会科学” 论坛（2004）上的讲话，石弘光教授从宏观层面精辟地论述了当年：“日本经济主要是股票和土地价格的暴涨造成的，泡沫一旦破裂，导致资产缩水和金融部门大量不良资产的产生，形成了金融危机，在金融危机面前，日本政府由于决策上错误，导致日本经济十多年里一直萎靡不振，最后源自美国和中国经济的复苏或快速发展，出口增长带动日本经济的复苏。” 同时还认为：“即通过资本的注入而不是通过财政刺激的政策来解决这些问题。大家应该注意财政刺激政策这一问题，因为凯恩斯的扩张性财政政策有内在的缺陷性，有可能会导致债务的不断增加”。还中肯地向中国指出：“一个国家的政策制定人应该关注长久稳健的财政目标，一旦预算超出规模之后再想通过财政政策来实现其平衡是很难的”。石弘光教授比较客观地评述了当年日本国的经济现状。他知识渊博，是国际上著名经济学大师，而我却是中国草根宏观经济业余研究爱好者，尽管在知识层面等级上存在着天壤之别的差异，但是，“智者千虑、必有一失，愚者千虑、必有一得”。从石弘光教授的文章中我提出了质疑：你有这么多的居民储蓄和民间资产为什么不从刺激消费的源头抓起，用撬动国内消费市场来启动经济的复苏呢？又不会形成债务的长。当然也不能太难为石弘光教授了，因为迄今为止世界上还没有一位著名经济学大师所能解决的难题。同时我们知道投资只是中间需求，出口要看别人的脸色，还要抵防别国经济衰退和贸易保护主义抬头的双重压力。当然打铁还需自身硬，唯独重视实体经济科学发展，启动国内消费才是真正的最终需求。所以再看看今天的日本，虽然有着出口需求，由于十多年通货紧缩在国民心理上的阴影始终挥之不去，以及传统消费理念上的滞后缘故才造成消费率始终上不去的根本原因，因此经济发展一直不温不火，没有大的起色。为此，我萌发了研究如何才能够刺激消费，破解通货紧缩难题的设想，通过五年多锲而不舍的刻苦钻研，大胆想象、反复忖量、斟酌终于获得突破性的进展。因此今天我才敢冒昧地说：石弘光教授的观点，只是一种被动的防御性有效措施，有其一定的局限性。面对目前全球的金融海啸，各国央行纷纷给予注资，现有的货币政策工具调控作用巳用尽,日本等国和我国台湾等省市又相继发放了购物券和消费券,旨在刺激消费,拉动内需,但我认为:数量少又缺乏持久性,肯定会挤占现有货币的使用,有了消费券就不用现有货币了,因此不可能从根本上解决问题。由于个人消费信用体系尚不完善，新出现的消费金融公司估计难逃蛇头蛇尾的结局。最近有人提出了中国式的“马歇尔”计划肯定也不合时宜，国情不同、时期也不同 。还不如支持国内产业进行结构性调整，以期实现经济可持续发展的长远目标。随着经济危机的不断恶化，人们对经济发展信心严重缺乏时,必然会对消费产生恐惧心理，紧捂钱袋子本能来保护自己，其结果只能加剧经济的颓势，由于有效需求的减少事必会造成更多企业倒闭和工人失业的恶性循环。在这世界经济危机关键的前期,由于受专业知识的思维定势桎梏束缚中国乃至全球主流经济学家集体失语，截止去年底已造成我国五十万中小企业倒闭。当采取一切现有的积极的财政政策和货币政策都见效甚微时，各国政府必须马上行动起来，实行本人所创新发明的“限期币”以渡难关,以此来改变人们的在经济危机中恐惧消费理念,以此来强行刺激消费，增加有效内需，不会形成债务的增长，尽快扭转经济颓势，这什促进经济全面复苏必将起到积极的，甚至是关键性的作用。如果要从美国次贷危机中汲取教训的话，只要把握创新与风险的平衡点,一旦经济恢复正常即可马上取消“限期币”的发行是不会产生新的危机。 限期币可以购买资源类商品吗？比如黄金和稀有金属等保值的物品。 IP:* 引用 支持(0)   反对(0) 《财经网》网友 2009年09月15日 17:12:03     发表 我必须坦白。我是一名创业者，经过近20年的积累，积累资本相当可观，现在把工厂和土地都卖了，不从事实业。搞艺术品、股票和期货。搞实业面临两大困难，一是官僚的剥削和越来越重的税费，二是始终无法和国企抗衡，银行根本不支持中小企业。我认为搞房地产是最容易赚钱的行业，没有什么技术，只要敢于砸钱基本不会失败，这是中国的朝阳产业，其它行业真是累死了也很难挣大钱。可是，房地产不能使国家进步，不能带来强盛，我也退出来了。国企有银行的支持，估计也是靠实业无法完成利润指标，逼上梁山才搞房地产和资产投资，不搞实业。 IP:* 引用 支持(0)   反对(0) plzlu 2009年09月15日 16:15:51     发表 将贷款用于抄股的即将受到管制。就经济面来说：投资、扩张，须防生产过剩。政府不救市、任企业竞争自我淘汰，须防经济萧条。如若政府不作为，劳动大众怎么办，谁管？任何一项措施，很难没有疏漏、偏差。但是，社会主义市场经济的特点：应该是有领导的、大众参与的、必须齐心协力。有偏纠偏，不听招呼的出局。谢国忠先生的忧患意识不无根据，但丹诺大律师说的也对，积极建议更符合大众对专家们的期待。 IP:*