陶冬:不理性的是中国央行，给中国经济吃错了药

　　8月14日，“2009博鳌房地产论坛”继续在海南博鳌进行，本次论坛的主题是“复苏与改变中的房地产新未来”。搜狐焦点网作为联合主办方，在第一时间发回现场报道，并对本次活动做独家直播。

　　以下是瑞士信贷第一波士顿（CSFB）董事总经理兼亚洲区首席经济学家 陶 冬的实录。

　　陶冬：女士们、先生们，早上好！中国经济在一场百年一遇的金融海啸中，欧美银行的资本金遭到了重创。欧美消费者的财富遭到了重创。

    在应对这一场几乎将全球的金融体系推向崩溃边缘的危机上，全球的央行一致行动，出了史无前例的流动性。中国经济在这一场危机中间也受到了影响，但是我们所受到的影响是信心上震惊。中国银行的资本金并没有遭到重创，中国的财富基本没有遭到重创。但是，我们中国吃了和欧美一样的药，同样的剂量、同样的疗程，我们自己还怕不够，悄悄又多吃了一颗。这个会在两年之后它的负作用逐步体现出来。回过头看中国经济之前，我想对全球经济做一个展望，全球经济面临的这一场危机是一个三头怪兽。第一个头，是百年一遇的金融海啸，这一块随着各国的宽松货币政策已经过去了，尽管在个别领域里面，我们还可能出现小的泡沫。但是金融资产价格已经出现重大的调整，下降的动能基本消失。各个国家、各个银行和消费者的去杠杆化已经大幅度推进，催生这一次火烧联营式的市场风波的衍生产品也已经砍的七七八八了，因此尽管我不排除小量的、局部性的风暴，比如说商业楼宇、比如说信用卡，比如说东欧，但是新的一场金融海啸我认为已经过去，全球金融体系基本稳定。

　　接下来的第二个怪头是战后最严重的经济危机。但是这个我相信也已经过了2/3，美国经济最坏时间已经过去。昨天出来的德国、法国数字，欧洲也进入一个复苏境界。在这后面还会有一个漫长的过程，但是最坏时间已经过去。但是各位不要高兴的太早，我们还有第三个怪头，这就是30年代以来罕见的一场通货膨胀。伴随着这个，是流动性的迅速抽干。利率的大幅度上涨，只有在这三头怪兽的三个头全部出齐后，我才敢说这场金融危机已经结束。如果要是看全球的金融市场的话，毫无疑问，这是一场V型的反弹，石油价格、美国股市、港股、A股、商品价格反弹都是V型的，这是不是意味着实体经济也出现V型反弹。不完全是。拉动大幅上涨的最大原因是流动性。全世界出现的40年第一次人们手头所拥有的现金量超过手头拥有的证券量，大家都说现金为王。资金的成本、利率低的不能再低，一旦人们的风险意识有所改善，这些资金蜂拥进入风险资产，拉动股市、拉动商品价格上涨，这叫流动性激动。实体经济是不是真的有复苏？有。全世界每天有几十个重要数字出来，我只看一个数字，那就是就业率。如果就业率不行，其他都是白搭。今天你对房地产信心增强，但是如果你明天没有了这份工，一切都是白搭。美国非农业就业出现一个大的V型反弹，这是一个好的迹象，但是同样不要忘记，尽管反弹这么多，仍然是1975年最坏的时候。美国的失业率会进一步恶化，到今年年底或者明年年初某一个时间，美国失业率起码会超过10%，这是1938年以来最坏的失业情况。最坏的下降时间、失业被摧毁的时间已经过去，但是新的就业开始产生，我们出现一个正的制造就业阶段，还遥遥无期。这决定了经济复苏是一个缓慢的过程。

　　我们为什么出现一个V？我认为只出现了一个小V，那是人们行为的正常化。雷曼兄弟倒闭后，大家都在震惊之中，所有人都不敢花钱，都不敢借钱，当这种极度悲观情绪得到舒缓的时候，我们出现一个小V，但是我相信这个之后是一个漫长的U型复苏。因为全球的去杠杆还需要相当时间，全球的就业复苏还需要相当时间。

　　如果看全球经济的话，我们认为美国经济第三季度出现正增长，欧洲经济估计也是第三季度左右会出现正增长。但是从今年第三季度到明年夏天，我认为这基本上是一个无就业的增长，一个纸面上的复苏。估计到明年年中左右，真正就业增长才出现强劲复苏，而这个才能带来消费、带来企业销售、企业盈利，最终带来企业投资。

　　这对货币政策意味着什么？随着GDP数字变成正值，我认为各国的量化宽松政策会陆陆续续开始抽流动性。尽管上两个星期英国和美国央行纷纷宣布我们暂时还不动。我相信今后3-6个月，各国量化宽松政策，流动性会往回收。但是真正的利率上升，相信是在失业率见底后，我们相信这将会是明年第二季度的时间。

　　下面我谈谈对中国的看法。这个是中国的采购经理指数，采购经理指数对中国经济的前景有明显的预测性，采购经理指数在过去三个月基本上是平稳向上走，换句话说，中国经济的增长在今后几个季度我们认为大概在8.5-9.5%之间，不会有大的波动。但是有意思的是如果你看订单怎么走的话。交通类资本产品的订单数量往下走，机电产品订单往下走，换句话说政府主导的基础设施投资，尽管规模很大、增长依然很快，但是最凶猛的时间已经过去。与此同时，金属类、建筑材料订单开始进一步上扬。如果把这个再放大一下看，固定资产投资中间，房地产的投资规模往上升。这个增长速度不算太快，但是已经回升20%，相信今年下半年这个步伐会加快。与此同时，今年上半年一窝蜂式的基础设施投资最凶猛的时期已经过去。尽管投资速度不变，投资的内容、经济增长的内涵实际上在出现一个变化，增长年在悄悄的发生一个变化。中国经济的重心在悄悄向房地产转移。我认为今年下半年房价还得涨，甚至可能会大涨。这里面从供应角度来看，今天开发商的房源是不足的，有些地方政府要打压地方开发商捂盘，他现在没法捂盘，它的盘量就是有限的。开发商在2008年几乎没有造过，2009年前五个月，一旦市场旺了，拼命往里面扔楼。直到5月下旬，才突然意识可能可以持续。到那个时候库存量已经大幅度下降。过去两个月，房价涨，成交量跌的最大原因我认为是新盘推出速度明显放缓。与此同时，流动性，中国今天面临的是中华人民共和国建国以来前所未有的流动性。而且今年年初的时候，所有企业奉行的是现金为王，今天所有企业面临的现金恐慌。我认为无论是开发商还是企业，它的行为是理性的。不理性的是中国政府，中国央行，给中国经济吃错了药。

　　在今年的前四个月，我们估计总共有1万亿热钱在一个疯狂的贷款中间被制造出来了。短期流动性，尤其是票据融资在今年下半年会逐步减少。这是不是意味着流动性消失？我不认为是这样，在座的各位学过经济学的都知道货币发行等于基础货币乘上周转速度。央行对于基础货币发行不会再进一步增加，但是民间资金的周转速度在迅速上升。你看看一个个都把长期存款变成了储蓄，为什么？就是为了投机。这不仅仅带来了中国资产价格上涨过快。更带来了实体经济的去投资化。实业资本辛辛苦苦赚的钱，不够在房地产市场、股票市场炒一把赚的钱，这个责任不在开发商身上，不在央企身上，在于中国政府控制流动性。

　　今天的问题是什么时候收？大家想象一下，一个速冻食品刚刚从冰箱拿出来，放在微波炉里，用最大的火丁它十分钟，结果是一部分食品熟了，那叫内需，汽车、房地产市场相当火爆。但是这个速冻食品中间还是冻，那个叫出口、就业。这个冷冻食品最外面表层糊的，那叫金融资产价格。对于北京最重要的是什么？就业、社会安定、和谐。在就业市场没有真正稳定之前，我不认为北京会采取真正的、实质性、大规模的、具有实际效果的宏观调控。所谓动态微调，不过是用游击的战术来对付滔天的洪水，起不到实际效应。尤其是民间对资产价格的预期已经出现了一个本质性的改变。我相信加息和大规模宏观调控是明年甚至明年年中以后的事情。这个的重要理由是在 CPI身上。如果你要想了解消费物价的话，我们有一个指数叫做CPI，如果你想要了解生产成本的话，我们有一个指数叫做PPI，但是这一个世界上没有一个衡量金融资产价格过热的指数，没有一个FPI。刚才任志强说了没有泡沫，刚才钟伟说了有泡沫，谁能告诉我有没有泡沫？因为我们没有FPI这个指标。全世界的政府今天最担心的是双底衰退，因为政治家的考虑和经济学家的考虑不完全一致，政治因素、社会稳定永远是一个重要的考量因素。这个时候几乎所有政府不约而同的都把手指向CPI，说没有CPI，我们暂时不需要收。直到某一天，房地产的价格开始变得一发不可收拾，那个时候才发现原来房地产失控了。这个失控是有理由的，今天的M2发行是前所未有的高涨。我认为今年下半年的房价一定涨，明年上半年的房价我不知道，但是随之是大规模的利率上调。今天你到任何一个办公室里，白领小姑娘都会告诉你买房抗通胀，但是这个前提是他必须抗得住后面利率大幅度上涨。如果利率一口气上涨4%的话，你还能不能扛住。这个问题不仅仅小姑娘需要回答，在座各位都需要回答。为什么我敢说4%，因为利率正常化，从超低利率回到正常利率是2%，在这个之上，明年年底中国通货膨胀4%，再加息 2%是完全可能的。我认为这个会导致房地产调整。今年地方政府大规模采取了固定资产投资，它的资源来自于卖地，来自于土地的抵押，一旦卖地收入再次消失， 一旦土地估值不再象过去那么大，我们所面临的就不仅仅是房地产调整，同样是地方财政的危机和银行坏帐的问题。中国经济的考验不在下半年，而是在2011 年，谢谢大家！