金价尚在"山脚"几年后能涨3倍-国泰君安张智勇

国泰君安张智勇:金价尚在"山脚"几年后能涨3倍

2009年07月26日09:10 [我来说两句] [字号：大 中 小]

　　●目前，黄金现货市场非常紧缺。如在主产地之一的南非，大量采购金币现货时溢价要求可高达20%。虽然近期国际金价徘徊在每盎司930美元左右，但此波自2001年以来的黄金大牛市在几年以后看高至每盎司3500美元以上的可能性大

　　●据统计，目前黄金衍生产品市场空头规模达全球已开采量的80倍。 一旦现货进一步紧张，推动金价突破并触动空头止损后，汹涌的空头平仓盘完全可能将金价推至很高的水平

　　●我们对美国经济长期发展的看法一直比主流的观点要更悲观一些。在奥巴马第一个任期内，美国经济滞胀不可避免，其“AAA级”国家信用评级有可能下调，且随着国债收益率的上升，其“国债泡沫”将破灭，而美元则将在两三年内创下新低

　　近一两年，由一些大券商控股的期货公司相继成立的期货研究所中，已聚集了一批高学历、高素质且有着全球化视角的研究员。去年5月开始负责筹建国泰君安期货研究所的张智勇，就是一位曾服务于国外金融投资机构，有着多年境外贵金属、外汇等市场交易与分析经验的实战型“海归”。

　　张智勇以“目前金价仅及长期目标价位的1/4”，且美元将在两三年内创新低的鲜明观点而在业内闻名。日前，他接受了CBN记者的专访。

　　金价仍在“山脚”

　　CBN：有人称你为黄金市场的“死多头”，为何如此坚定地看好黄金？

　　张智勇：从基本面看，年产量有限的黄金，最近两年的牛市基础非常稳固。目前，黄金现货市场非常紧缺。如在主产地之一的南非，大量采购金币现货时溢价要求可高达20%。虽然近期国际金价徘徊在每盎司930美元左右，但此波自2001年以来的黄金大牛市在几年以后看高至每盎司3500美元以上的可能性大。

　　至今金价不能逾越每盎司1000美元大关，与黄金本身的市场结构及运行模式有关。目前衍生品市场上存在大量的黄金空头压低了国际市场价格。前期较低的黄金租赁利率，导致很多金融机构纷纷借出黄金进行套息交易（carry-trade)，这压制了金价的上涨。（编者注：进行黄金套息交易的机构以黄金的远期利率借入黄金，然后市价卖出，按照伦敦同业拆放利率来进行投资，最后换回黄金还给央行。从上述交易过程可以看出，金价下跌对银行有利，而金价上涨则对银行不利。）而上市已有一年半的上海期货交易所黄金期货，有些时候主力合约的价格也要低于包括同城上海黄金交易所延期交易及商业银行纸黄金的现货价，更低于同期国际黄金期货价格。

　　据统计，目前黄金衍生产品市场空头规模达全球已开采量的80倍。一旦现货进一步紧张，推动金价突破并触动空头止损后，汹涌的空头平仓盘完全可能将金价推至很高的水平。也因此，国内商业银行在大力开拓纸黄金等衍生性理财业务时，因所持或可收购现货黄金量有限而聚集起来的大量空头裸头寸，为预防未来金价大幅上涨，需要事前做好对冲的准备。

　　事实上，国内商业银行直接参与境外黄金衍生品市场对冲其风险大都受现有法规限制，而目前流动性仍显不够的国内黄金期货市场又很难容纳下拥有自营席位的多家商业银行大规模的参与，因此大力发展黄金期货市场有巨大的现实意义。

　　CBN：影响黄金市场的因素有哪些？

　　张智勇：我们研究所去年发布的一份名为《黄金价格影响因素与中期定价模型研究》的报告认为，黄金作为一种兼具商品和金融属性的特殊资产，其长期均衡价格主要由目前处于世界货币地位的美元和通货膨胀水平决定，长期来讲，黄金有对冲通胀的保值功能，受大的资产类别收益率影响；在中短期，黄金价格主要受供求关系、黄金市场的流动性、债券及其他金融市场运行格局等多方面因素影响。

　　从中短期角度看，黄金的供给主要来自矿产金、再生金和各国央行的官方售金，2004年的数据显示三者各占61%、25%、14%，而其需求主要由制造需求和金融属性引致的投资需求构成，制造需求又可分为首饰制造需求、工业需求及其他，后三者分别占75%、10%、15%。

　　实证研究表明，需求的价格弹性，要大于供给价格弹性；央行借出黄金对供给有明显影响，不过其当期、前期租赁利率分别与金价负相关、正相关；需求方面的主要影响因素有物价指数及其波动率、美元指数、金融危机等。

　　美元则将在两三年内创下新低

　　CBN：美元贬值趋势是否长期看好黄金的主要原因？

　　张智勇：长期看多黄金，其实也是看空现由美元主导的国际货币体系的另一面。黄金的长期均衡价格主要由美国通货膨胀水平决定，但通胀又恰为美元的“死穴”。

　　美联储直接购买国债，被广泛解读为美国开动印钞机狂印美钞和美元贬值的开始。

　　事实上，由于金融危机发生后美国商业银行贷款环节的失灵，加之美国储蓄率上升，虽有美联储加大货币供给，但为货币流通速度的下降所抵消，目前呈现通缩现象。美元目前仍然在担当世界储备货币和结算货币的角色，在去年下半年由于全球金融市场的大动荡，大量的美元空头回补，反而形成了去年美元的大反弹。不过，用来综合衡量美元相对世界主要国家货币汇率综合加权指数升值的“美元指数”，在一篮子货币的币种和权重设计上也有待商榷。

　　我将美元面临的这种矛盾类比为大地震后形成的“堰塞湖”。我对未来美联储提前收紧流动性不抱太乐观预期，相信“堰塞湖”迟早要转化为一泻而下的通胀，进而在美国经济寻找到能替代IT泡沫、房地产泡沫的新热点前表现为美元贬值。其实，目前美元升值也不符合作为全球最大债务人——美国的国家利益。

　　我们的预期是，未来的两三年后大通胀有来临的可能。

　　我们对美国经济长期发展的看法一直比主流的观点要更悲观一些。我们的看法是在奥巴马第一个任期内，美国经济滞胀不可避免，其“AAA级”国家信用评级有可能下调，且随着国债收益率的上升，其“国债泡沫”将破灭，而美元则将在两三年内创下新低。

　　CBN：能否找到可替代美元地位的更有效国际结算货币？

　　张智勇：我个人认为，“超主权货币”并不具备可操作性。准“超主权货币”的“SDR”（特别提款权），是上世纪70年代对美元失去信心后的产物，但也只是IMF用于发放附加各种政治条件贷款的工具。

　　至于欧元，因欧盟内部各国政治、经济、文化相差悬殊，虽捆绑一起，但我们依然不是太看好欧元的长期发展前景。所有货币都有着这样那样的问题，真正的货币还是黄金。

　　难的是长期稳定的增长

　　CBN：以你个人在海外长期从事交易、研究的经验，对国内期货投资有何建议？

　　张智勇：总体来讲，我感觉国内商品市场投资者的风险偏好都比较高，具体体现在交易频繁和仓位较重上。实际上，因为交易制度和交易时间的原因，我们国内的某些品种的交易风险是加大了。我的体会是，暴利不可取，难的是长期稳定的增长。任何的判断都不存在百分之百的胜算，因此期货市场不是一夜暴富的场所，实际上与任何其他市场一样，都是给参与者提供了一种投资工具。

　　而最近几年国际金融市场的联动性或者说融合性大大加强。具体反映到商品市场，就是所谓的商品的金融属性大大加强，这也要求研究员必须具备开放的思路和开阔的视野。而我本人以前关注股票、外汇、商品和债券市场并从事交易工作，故对宏观经济的中长期走势方面关注较多，形成了类似宏观基金的路数。

　　我个人的看法是，任何行业或者品种都要受到大的宏观经济制约，是森林和树木的关系，那么分析的层次也是自上而下来进行的。

　　CBN：与国际市场密切关联的国内期货市场，并不乏从国际资讯上翻译二手信息的优秀“翻译家”，但一向缺乏可比肩国外顶尖研究员的分析师。对此，你有何见解？

　　张智勇：确实，这些年来国内的期货市场包括其研发水平，和证券市场一样取得了突飞猛进的发展。

　　国内外期货市场发展水平的差距，则除了表现为国外广义“衍生品市场”产品繁多、机制灵活，还反映在两者的研究水平上。其中，固然有国内期货市场的发展受历史限制及过于谨慎的监管政策制约而相对滞后于国民经济发展的原因。而以目前业内的平均待遇水平，也较难吸引很好的研发人员专注于期货市场的研究。

　　其实，在国内目前所有金融子行业中，期货市场是与国际市场联动最紧密的一个市场。加之，目前期货行业的研究员，应更准确地说是包含了策略师的角色在内，且其研究必须更多从市场操作角度来考虑问题，而期货交易又有高杠杆特性，故对比国内证券市场上的研究员，期货市场对研发人员的要求应该是非常高的。一个高水平的期货研究员，其后期培养成本也是很高的。

　　张智勇简历

　　国泰君安期货研究所所长，工学硕士和金融会计学硕士学位。

　　1996年进入中国证券市场，2002年进入国际贵金属、外汇和商品期货市场，从事市场交易工作多年，包括贵金属市场、农产品和工业金属的交易与分析工作，以及外汇市场的交易及避险操作，在商品和外汇市场现货及衍生产品，包括期权、期货等的组合交易策略方面有大量的实战心得，具有大量的国际国内市场交易和风险管理经验，有很强的投资分析、头寸管理和风险控制的实际操作经验。