人民币衍生品：境内不亮境外亮

自2002年人民币升值预期升温以来，境外人民币衍生品的交易变得越来越活跃。在2003年和2004年的高峰期日均成交金额超过了10亿美元。境外人民币衍生品正“芝麻开花节节高”，不断增加新的品种。而受制于多种因素的影响，境内人民币衍生品的发展则要落后得多。(chinesenewsnet.com)
日前，美国最大的期货交易所芝加哥商业交易所（CME）宣布将于今年8月份推出人民币期货和期权产品，为境外人民币衍生产品增加了场内交易品种。(chinesenewsnet.com)
此前，境外市场已存在多种场外交易的人民币衍生产品。最为着名的是境外人民币不可交割远期交易（NDF），它于1996年开始出现在中国香港、新加坡等地的金融市场上，目前已成为交易最为活跃的境外人民币衍生产品之一。此外，还有人民币无本金交割期权（NDO）、掉期（NDS）以及与NDF挂钩的存款、人民币结构性票据等多个交易品种。(chinesenewsnet.com)
境外人民币衍生品是伴随中国经济的兴起而出现的。随着到中国的境外投资者越来越多，他们对管理人民币汇率风险的需求也越来越强，而自2002年人民币升值预期升温以来,境外人民币衍生品的交易变得越来越活跃。在2003年和2004年的高峰期日均成交金额超过了10亿美元。(chinesenewsnet.com)
“境外人民币衍生品的出现，是基于预期因素产生的需求，而境内人民币衍生品受制于制度因素的影响，需求本身并不强烈，所以发展缓慢。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉对《第一财经日报》表示。(chinesenewsnet.com)
曹红辉指出，人民币衍生品是为了管理利率或者汇率方面的风险而出现的。目前国内的利率和汇率均已开始市场化，但存、贷款利率还有不同程度的管制，汇率的波动幅度还不大，因此，总的来讲，投资者面临的汇率和利率的风险有限，这导致国内对于汇率和利率衍生品的需求还不够迫切。(chinesenewsnet.com)
虽然商业银行人民币远期结售汇业务已于1997年就在中国银行开始试点，但固定汇率制度下这一业务发展非常缓慢。自去年汇改以来，我国又相继在银行间市场引入了人民币远期和掉期交易，但成交也并不活跃。中国外汇交易中心的信息显示，目前银行间市场人民币远期交易每天仅成交几笔。(chinesenewsnet.com)
“境内、境外两个市场之间存在着竞争，境外市场对境内会有一定的替代作用。”上海交大安泰管理学院国际金融系主任潘英丽对《第一财经日报》表示。她说，在境外市场先推出的情况下，一些跨国公司就可能选择在境外交易，这样在参与主体、交易量上会对境内市场造成冲击。但另一方面，境外先推出，可以在制度设计、产品定价等方面为境内提供一定的参考作用。(chinesenewsnet.com)
我国于去年8月份推出的银行间人民币远期市场，在初期，机构的报价就大多参考了境外人民币NDF市场的价格水平。但随着外汇头寸管理制度的改革，目前境内远期定价已回归利率平价理论。(chinesenewsnet.com)
利率平价理论认为，两种货币之间即期汇率与远期汇率的差异取决于两国利率间的差异，该理论一般作为远期汇率定价的基础。而境外人民币NDF市场的价格由于不涉及本币的交割，主要受到市场预期和供求因素的影响，再加上投机成分较多，其人民币远期价格的升值水平往往超过以利率平价计算的水平。(chinesenewsnet.com)
从2006年1月份开始，国家外汇局首先对做市商银行实行了综合头寸管理办法，由原来的收付实现制转为权责发生制，并于5月份将这一管理方法推广至全部商业银行。这一管理办法的转变将远期头寸纳入到银行的整体头寸管理中，事实上促使银行开始采用利率平价理论进行远期定价，并在某种程度上引导了境外人民币NDF价格水平的理性回归。(chinesenewsnet.com)
自5月中旬以来，境外人民币NDF市场贴水出现缩小趋势，与境内远期定价的差距也明显缩小。“所谓‘定价权’应该是由市场来决定的，取决于一个市场的成熟度。”潘英丽指出，“越成熟的市场，价格也越合理，越可能对其他市场的价格形成引导。”(chinesenewsnet.com)
但与境外相比，境内银行间远期市场还受制于多种因素的限制，成交清淡，发展较为缓慢。“中国要发展远期市场，人民币汇率必须要有更多的波动。”渣打银行高级经济学家王志浩说。他指出，由于当前市场对于人民币升值预期较为确定，人民币汇率的不确定性较低，这降低了企业通过远期交易来锁定汇率的积极性。(chinesenewsnet.com)
此外，国内对于企业进行远期结售汇业务需要具有“真实贸易背景”的规定，也限制了企业的广泛参与。曹红辉也认为，只有汇率波动进一步加大、利率实现完全的市场化，境内人民币衍生品才会有更快、更大的发展。(chinesenewsnet.com)
但他进而指出，衍生品实际上是基于原生品风险的管理，在人民币无法自由兑换、资本项目没有完全开放的情况下，境外人民币衍生品市场对境内的影响有限。随着境内市场的发展，人民币交易的主体主要会是在境内，境内市场也会成为人民币衍生品的“主战场”。