2009年下半年重点行业投资主线解析

　　从本轮行情看，其主要驱动因素是流动性复苏、政策刺激和估值修复。自2008年11月开始到2009年4月份，市场基本以中小盘股为主流。5月份开始，中小盘股进入高位调整状态，而以行业为主线的估值类股票，即大盘权重股、蓝筹股、重点行业股等开始发力，市场运行风格已然转变。

　　从目前的实体经济和大盘走势情况分析，应围绕经济复苏之路寻找投资机会，建议投资者在今年下半年重点关注资源板块、金融板块和地产板块，并结合市场节奏进行具体操作。

　　下半年在对有色金属板块投资时，《机构内参》，建议重点关注黄金、铜、钨、钼、稀土行业的投资机会，相关个股包括中金黄金(600489,股吧)、恒邦股份(002237,股吧)、铜陵有色(000630,股吧)、云南铜业(000878,股吧)、厦门钨业(600549,股吧)、金钼股份(601958,股吧)、包钢稀土(600111,股吧)等。

　　通胀预期支撑有色金属行业景气

　　当前各主要货币竞相贬值已经开始，市场通胀预期正逐步增强。世界各主要经济体为救市注入的大量资金，这为日后的“流动性泛滥”埋下隐患。危机过后，随着货币乘数的上升，通胀风险又再次抬头可能。近期国内外债券市场发生的显著变化，显示通胀预期正逐渐加强。

　　《机构内参》认为，在货币推动的通胀背景下，资源板块受益最大。首先，由于加工业产能过剩，产业链中间加工环节仍不能获得超额收益，未来价格上涨的主要利润将积累在资源等环节；其次，在世界货币体系革新背景下，储备黄金和大宗商品对于国家外汇管理或者资产配置的安全性均有十分重要的作用，加强了资源的货币属性；第三，垄断提升资源的定价能力，铜、石油、铝土矿、铁矿石等行业均已形成了较大的垄断力量，且前期垄断程度较低的锌、铅、镍等行业的集中度也在快速提升，世界资源集中度的不断提高导致资源供应方定价能力不断增强。

　　预期未来需求持续复苏

　　有色金属价格自2009年初从低点开始反弹，至今反弹幅度普遍超过了30%以上，其最根本的推动力是基于中国进口大幅增长下对“中国消费”的乐观预期，“中国因素”再度成为全球的焦点。2009年1季度的固定资产投资同比增长了28.6%，在建面积同比增长了14.6%。基建建设有效地撬动了终端需求，新屋开工、家电设备和汽车行业的回暖，终端行业复苏强有力的拉动了有色金属的需求。

　　2009年以来，中国对资源的需求分成三个部分，第一是国家收储需求，第二是工业需求、第三是库存重建。

　　1、国家收储力度较大。2008 年底，中国政府在LME（伦敦期货交易所）市场通过点价方式开始大量购买有色金属，据CRU（英国专业钢铁研究机构）估计，中国收储了30万吨铜、60万吨铝和15万吨锌。由于收储的这部分金属短期内不会进入流通渠道，因此对有色金属价格购成了强烈支撑。

　　2、固定资产投资快速增长提升工业需求。政府4万亿投资计划以及2009年1季度同比增长70%的银行信贷增长这些措施，基建投资成为投资增长主力。据测算，2009年中国基础设施投资占全部投资的比重，将从2008年的35%上升至40%-45%。

　　3、下游生产商库存重建。在2008年下半年信贷紧缩的情况下，有色金属企业面临需求大幅下滑以及产量缩减，资金紧张迫使企业缩减库存。经过半年的去库存化，至2008年底生产商以及下游消费商的库存都处于历史性低位。而2009年初的景气回暧及4万亿投资方案的刺激下，生产商及消费商的开工率在快速回升，对金属价格的乐观预期促使企业开始重建库存。

　　对中国整体经济拉动最大的投资在今年前5个月大幅增长。由于我国固定资产投资增速通常表现为前高后低，而2009年的特殊情形又使上半年投资超常规大幅增长，下半年投资增速很有可能出现放缓，因此《机构内参》认为民间投资、房地产投资能否持续将对后期经济及有色金属消费具有重要影响。

　　子行业基本面分析

　　从基本面情况看，有色金属行业产能过剩情况依然严峻，行业减产还在继续，而有色行业下游需求还未达到全面复苏阶段。从历史数据看，由于金属消费淡季即将到来，每年5-8月国内有色金属产量及进口量都会出现回落，“中国需求”对金属市场的推动作用将会减弱。下一轮金属价格的全面上涨将基于宏观经济的回升引发的行业基本面的好转，预计2009年下半年有色金属供需情况依然严峻，基本金属价格将维持强势。

　　1、黄金：最佳的避险品种

　　金融危机导致国际货币系统处于震荡之中，危机严重的国家本币出现贬值，货币贬值导致黄金相对价值提升。今年金价的上涨是由经济环境均定的，而并非短期因素刺激，所以会更持久。同时，黄金作为财富储备功能在金融危机爆发后往往会充分发挥其作用。今年3、4月份，俄罗斯、中国先后公布了增加黄金储备的措施，特别是中国的黄金储备已增至1054吨，排名第五（不含IMF（国际货币基金组织））。此外，欧美各国实行的量化宽松货币政策必然导致流动性持续释放，加之近期油价的大幅上涨，使通货膨胀的预期再度升温，金价在中长期将继续呈上升走势。

　　总体看，预计2009年下半年金价维持高位震荡的可能性较大。黄金价格处于高位将有助于黄金上市公司保持较高的盈利水平，因而依然看好黄金股在下半年的走势。《机构内参》建议重点关注中金黄金、山东黄金(600547,股吧)、恒邦股份等。

　　2、铜基本面最好

　　2009年上半年，中国对铜的进口量连续4个月创历史新高。随着中国收储完成和消费旺季结束，中国的进口将逐渐平息，欧美日的铜需求虽然有所回暖但真正复苏还需时日。需求支撑的铜价上涨将结束，但是美元贬值和流动性过剩将抵消需求的不利因素。另外，铜矿供给紧缺仍然是最根本的支撑，铜仍然是基本面最好的金属，因此预计下半年的铜价仍然乐观。《机构内参》重点关注江西铜业(600362,股吧)、铜陵有色、云南铜业等。

　　3、钨、钼、稀土价格即将回升

　　与基本金属价格走势相反，钨、钼、稀土等金属的价格在今年上半年表现低迷，目前仍然在底部徘徊。下半年随着行业需求的逐渐复苏，有望重拾升势，从而带动相关企业盈利状况的回升。值得注意的是，今年上半年，钨、稀土等相关上市公司股价在“新能源”概念的刺激下走出了大幅上涨行情，目前市盈率水平已处于高位。下半年随着行业基本面好转，公司业绩将有所回升，市盈率回归至理性水平，投资机会再次来临。《机构内参》重点关注厦门钨业、金钼股份、包钢稀土等。

　　4、铅酸电池需求支撑铅价

　　从供给方面看，全球铅产量增长主要依靠中国产量增长。铅加工费从2007年的350美元/吨下降到目前的80美元/吨，介于2002-2007年的平均水平50到150美元/吨区间。在目前的加工费水平下，铅冶炼厂仍有利可图，并愿意保持相当的产量。预计2009年全球铅冶炼仍将保持4.5%的增长，产量的增长主要是中国市场产量的快速增长，其他国家产量增量几乎为零。

　　在需求方面，2009年全球铅需求增长同样依赖于中国消费增长。由于近几年中国电动自行车行业的快速发展，增加了对铅的需求，使中国铅需求增速从2007年开始远超全球铅消费增速。此外，由于汽车行业回暖，使用于配套生产的铅酸电池新增用量随之增长，中国汽车巨大的潜在需求，预计铅酸电池2009年用量仍然保持快速增长。综合供给和需求两方面看，铅价在今年下半年将保持高位，并为相关铅冶炼企业的业绩形成良好支撑。个股关注豫光金铅(600531,股吧)等。

　　5、受不锈钢拉动 镍需求向好

　　由于镍生产商大举减产和不锈钢市场需求显示出触底，各地区的不锈钢产量开始反弹，尤其是中国不锈钢产量在09年1季度快速增长，镍的基本面正在好转。作为近几年全球不锈钢产量的中坚力量，2008年中国不锈钢产量同比下降3.3%，2009年则小幅增长2.2%，中国不锈钢产量今年有望超过欧洲。

　　不锈钢产量恢复，将促使镍需求增长。2008年由于镍价的大幅下跌，不锈钢企业大幅缩减库存原料，经过08年的减库存，目前不锈钢企业的原料库存普遍在低位。2009年镍价自底部反弹，尤其是在流动性过剩的条件下，有色金属价格面临上涨的趋势，不锈钢企业将提高原料比例，从而拉动镍原料需求，个股关注吉恩镍业(600432,股吧)等。

　　6、铝产能过剩状况短期不会改变

　　与其他工业金属不同，铝行业的复苏要晚于其他工业金属。2009年上半年，全球原铝产量快速下滑，但是由于铝下游订单疲弱，铝的需求仍然在底部，而铝市场供给过剩却处于历史高位，铝市场供需之间的矛盾很大。受下游铝需求疲弱的困扰，全球原铝生产企业在2009年上半年大幅减产。虽然受益于国内房地产市场回暖和汽车销量的增加，铝消费正走出低谷，但行业内过剩的产能以及庞大的库存使铝价上涨面临较大的压力，预计下半年铝价仍保持低位徘徊。《机构内参》适当关注中国铝业(601600,股吧)、关铝股份(000831,股吧)等。

　　7、需求不振加大锌价回落预期

　　今年一季度，国内锌生产减少，锌精矿产量仅为正常月份的一半左右，进口大量增加，锌现货加工费大幅下降，反映了锌供应面临原料短缺风险。而进入二季度，锌供应出现了改善，主要表现在锌进口大幅增加，有过去的月进口维持在2万吨左右的水平，变成净进口10万吨以上，占到国内月度产量的1/4以上，已经成为国内锌的重要供应源。锌精矿的产量恢复较快，由1-2月份的同比下降25%上升到3-5月份的同比下降仅5%。在供应大幅改善的环境下，下游消费并未出现相应的增长。锌的最大应用领域镀锌板产量1-4月维持平稳，低于去年同期产量的87%，环比看，增量也不显著。在供应大幅增加，而下游需求保持平稳的情况下，预示着锌价面临较大的供应压力，下半年锌价有可能出现回落。《机构内参》适当关注驰宏锗锌、罗平锌电(002114,股吧)等。

　　有色金属行业投资策略

　　现阶段，对未来经济形势的担忧和悲观预期正在减弱，通胀预期加强，但经济回升还尚未到来，在此情况下，《机构内参》建议选择具有保值功能和实际用途回暖的品种，下半年建议重点关注黄金、铜、钨、钼、稀土行业的投资机会，其他金属类品种可适当关注。今年以来，有色金属价格大幅上涨的同时，也积累了较大的风险，投资者在选择个股时，应对其中的市场风险保持高度警惕。

　　在巨额货币投入的刺激下，市场通胀预期强烈，石油煤炭等大宗商品作为理想的避险工具成为上半年资金追逐的重点对象。下半年，随着通胀预期的加深和市场需求的逐渐好转，预计石油煤炭板块仍将具有良好的投资价值和投资机会。

　　石油行业09年下半年投资策略

　　国际油价有望再创反弹新高

　　5月初以来，国际油价从50美元/桶附近强势上涨突破70美元/桶，究其原因主要为：一是全球经济好转带来对需求增加的预期；二是夏季用油高峰到来导致的原油库存从高位下降；三是美元持续走弱；四是流动性充裕导致的对通胀预期。而根据目前的经济形势，当前油价的上涨幅度已经超出了基本面所反映的好转，因此《机构内参》认为美元走弱应是引起油价超预期上涨的主要因素。

　　国际原油价格走势

　　石油以美元作为标价，价格走势与美元汇率走势存在很高的相关性。当美元出现趋势性贬值，原油期货由于其较好的资产流动性以及产品稀缺性等因素能够起到很好的避险作用，必将受到资金的追捧。国内A股市场石油板块中，《机构内参》认为具有石油资源的相关个股需重点关注。

　　国际原油价格自从2009年1月见底后，不到半年的时间里，涨幅超过100%，呈现V型反转的趋势。尽管短期由于美元持续下滑和通胀预期升温，联储货币政策会出现一定的微调以稳定市场对美元和通胀的预期，但预计至今年年底以前，全球货币政策仍将保持宽松格局。而原油价格下半年的走势，在很大程度上将取决于美元汇率的走势，因此预计下半年国际油价仍具有上冲的动能。

　　国内成品油提价提升炼油业盈利水平

　　按国家新的《石油价格管理办法》，6月30日国内上调了成品油价格，汽柴价格每吨上调600元。本次成品油提价是在新的价格机制规定出台后的第二次提价，也是6月份内第二次提价，体现了我国成品油价格实行与国际市场原油价格间接接轨，虽然《石油价格管理办法》是一项过渡性的措施，但在一个月内两次提价体现了政府对《石油价格管理办法》执行的决心，炼油与销售高利润状况将得到保障。上调成品油价格可改变原料涨价给炼油业带来的不利局面，今后炼油毛利将比较稳定。

　　油价上调后，预计2009年中石油炼油业务每桶油盈利为4美元左右，年炼油 8.5亿桶，炼油业务年盈利在232亿元左右，中石油销售事业部全年可完成120亿元利润。因此，中石油炼油与销售业务税前盈利在352亿元左右，净利润为282亿元左右。预计09年公司炼油与销售业务贡献每股收益0.15元左右，使近几年炼油与销售业绩占比较小的情况大为改观。

　　2009年中国石化计划加工原油1.84亿吨，生产成品油1.15亿吨。预计2009年中石化炼油业务每桶油盈利为4美元左右，公司年炼油12亿桶，炼油业务年盈利在330亿元左右。中石化销售事业部每月盈利在10亿元，全年可完成120亿元利润。因此，2009年公司炼油销售可贡献450亿元左右税前业绩，净利润350亿元左右，相当于2009年每股贡献收益0.40元左右，与近几年度炼油与销售业绩比明显好转，是公司盈利的主要来源。

　　市场需求正在逐步恢复

　　根据国际能源署的2009年预测，中国仅占全球石油需求的9%，但是中国依然是过去几年中全球石油需求旺盛的主要催化剂，如中国占2008年全球新增石油需求的38%。今年以来，中国的需求似乎在逐步上升，从2月开始，汽油的表观消费量已恢复增长，而与贸易和工业活动紧密相关的柴油需求的下跌幅度亦已收窄。

　　国际能源署（IEA）在今年6月月度石油市场报告中，将今年全球日均石油需求预期数量调整为8330万桶，较5月份报告中的预期提高了12万桶，这是近10个月以来IEA首次微幅上调2009年全球石油需求预期。IEA此次上调预期，表明在经济活动出现温和回暖迹象下，经济衰退所引发的石油需求大幅下滑局面可能已经结束。此外，全球最大的石油消费国美国的石油需求下降幅度也有所收窄。

　　以上种种迹象表明，随着金融危机影响的逐渐退去，国内和国际市场对原油需求正在逐渐恢复，并对国际油价在基本面上形成支撑。

　　全球石油需求

　　根据6月份最新数据，主要能源机构预测今年全球的原油需求将会同比下降200万桶/天左右。当前，经济合作与发展组织（OECD）国家的原油库存天数为62天，明显高于52-56天的同期历史平均水平，而美国的原油库存也一直处于非常高的水平，虽然近期出现下降，但仍属于季节性因素。高库存意味着下半年原油需求回暖将是一个持续而缓慢的过程，因此预计市场供给也不会出现大幅的增加。

　　高油价使油气勘探和油田服务景气提前回升

　　由于一季度的低油价，石油上游勘探和开采行业的盈利出现了大幅下滑。1-2月石油和天然气开采行业利润总额的同比降幅达到86%。随着油价的上涨，二、三季度油气开采公司的盈利将会显著提升。

　　对于油田服务类公司，公司业绩与油价无直接关系，但有间接关系。根据油田服务类行业发展的驱动要素，与油田服务直接相关的是油气公司对上游勘探开发的资本支出，但油价的上涨会促使油气公司增加对上游的支出，进而增加油田技术服务需求，因此油田技术服务的业绩表现相对油价具有一定的滞后性。

　　石油行业投资建议

　　通过对石油板块的相对走势和原油价格走势的比较，发现中石油，中石化和中海油服与大盘的相对走势与油价均呈正相关，而中石化在低油价时表现更佳，中石油和中海油服在高油价时的相对走势更具弹性。今年下半年对石油石化板块进行投资中，《机构内参》建议重点关注因油价上涨而受益的品种，包括拥有石油资源和提供石油开采服务的公司；石化行业中，《机构内参》建议关注盈利增长具有确定性的子行业，如专用化学品等。相关个股包括中国石油、中海油服、中国石化、海油工程等。

　　煤炭行业09年下半年投资策略

　　煤炭供给增速缓慢 市场需求逐渐好转

　　据统计，今年前5个月全国共耗用电煤6.13亿吨，同比减少5.4%。全国钢铁行业耗用原煤1.86亿吨，同比增加1.5%；全国建材行业耗用原煤1.39亿吨，同比增加8%；全国化工行业耗用原煤5864万吨，同比增加4.4%。除电煤外，其他三大行业均实现正增长。目前，中国经济仍处于危机过后的逐步回暖中，在煤炭的下游行业中，电力、钢铁、建材、化工的煤炭消费占比分别为55.2%、13.4%、13.8%和5.6%。预计随着钢铁行业将逐渐复苏，水泥行业保持平稳运行，下半年发电量将逐步回归至正增长，2009全年的煤炭需求形势将逐步好转。

　　从供给方面看，截至2009年5月，全国煤炭产量累计完成10.34亿吨，比去年同期增产2807万吨，增幅为2.8%。从月度产量来看，全国5月份单月原煤产量达到2.41亿吨，同比增长6.4%；环比增长7.8%。1-5月份，国有重点煤矿原煤产量同比增加6.7%；而地方煤矿同比产量增幅为-2%，表明国有煤矿仍是全国原煤增产的主力，地方煤炭资源整合并未对我国原煤产量构成明显影响。总体而言，2009年煤炭供过于求的局面仍将维持。

　　此外，在市场强烈的通胀预期下，大宗商品价格强劲反弹，可看出通胀预期对于资源品价格的强有力支撑。二级市场上，煤炭的资源品属性将长期成为投资者重点关注的板块之一，通胀将为投资者提供心理支撑，煤炭板块有望获得“资源品溢价”。

　　煤价走势将现振荡格局

　　2007 年以来，具有国际煤炭现货价格标杆作用的澳大利亚BJ现货价格与国际原油价格走势高度一致。随着国际原油价格的反弹，2009年5月下旬以来，国际煤炭价格开始强力反弹。然而，由于国际原油价格涨势的显著放缓，国际煤炭价格近期也出现快速大幅下跌局面。这种情况表明，由于国际经济回暖仍然缓慢，国际煤炭需求并不旺盛，而前期国际煤炭价格的快速上涨，主要是基于中国煤炭进口量超预期增加的拉动，同时也源于美元贬值所带来的通胀预期。

　　国际煤炭价格以现货为主，其金融属性要低于原油价格，只有在需求异常旺盛的情况下，国际煤炭现货价格才会随着国际原油期货价格快速走高。然而，在宏观经济触底回升阶段，尽管原油价格由于美元贬值而超预期上涨，但煤炭需求疲软将抑制国际煤炭价格上升。因此，《机构内参》预计国际煤炭价格在目前阶段以及2009年下半年将呈现宽幅震荡格局。

　　国际原油期货价格与澳大利亚煤炭现货价格

　　重组已成煤炭行业永恒题材

　　提高资源储备、提升定价能力是煤炭企业并购重组的内在动力，而各产煤大省先后出台的煤炭行业发展规划，均明确提出支持煤炭行业的兼并重组和集团资产的整体上市。

　　在未来的整合并购中，资金是规模扩张的保证。煤炭类上市公司都是国有大型煤炭企业集团控股的子公司，作为集团的融资平台将发挥重大作用，而上市之后资本市场的市值放大效应给集团注入资产、整体上市提供了内在动因，将集团公司优质资产注入股份公司逐步实现整体上市，也为解决同业竞争、关联交易提供了途径。《机构内参》建议投资者密切关注具有明确资产重组及资产注入预期的大同煤业、平煤股份、国阳新能、金牛能源。

　　资源税改革和会计政策调整值得关注

　　财政部2009 年5月中旬发布企业会计准则解释第3号（征求意见稿），根据该解释，高危行业企业按照国家规定提取的安全生产费，应当计入相关资产的成本或当期损益，同时计入盈余公积（专项储备）。与之前相比，新规定是“计提多少，即成本费用化多少”，而之前是“使用多少，方可成本费用化多少”。

　　煤炭行业安全费用计提会计政策的调整，对于吨煤成本高的公司影响较大，对煤炭公司的盈利预测有较大的不利影响。安全费用的调整短期内必定对煤炭企业的业绩产生一定的影响，但从中长期来看，首先，此次调整有利于企业合理避税，成本费用化后可以避税；第二，“成本费用化”的处理方法保证企业有比较充裕的现金流，这可以缓解现金流相对紧张的煤炭企业的现状；第三，该调整方便企业进行业绩调控，方便企业进行业绩调整。因此对于煤炭企业而言未必是弊大于利。此外，由于市场对此消息已有反应，将来即使这一政策真正出台，但由于这种完全预期，对煤炭板块的冲击力度将不会太大，因此安全费用计提影响预期大于实质。

　　资源税改革将成为煤炭行业发展史上的重大事件，并将在短期之内对煤炭上市公司的盈利产生较大的影响。尽管资源税的征收对象，并不仅仅是煤炭行业，但煤炭行业的运营现状将成为决策者的重点考虑之一。但从历史数据上看，煤炭行业整体的盈利水平并不太高，2001 年至2008年，煤炭行业的销售净利率曾长期维持在个位数。仅在2007年，煤炭行业的销售净利率跨过了10%的门槛，达到10.62%。如此之低的销售净利率，决定了即使资源税“从价征收”，其税率也不会太高。

　　而煤炭上市公司的盈利状况和煤炭行业的盈利状况存在着较大的偏差。中国的煤炭集团负担极其沉重，这也是煤炭行业盈利能力不高的最重要原因。相对来说，资源税“从价征收”对煤炭集团的影响，要大于对煤炭上市公司的影响。

　　煤炭行业投资建议

　　2009年上半年，煤炭板块涨幅较大，且市场目前已反映出对中报业绩的预期，因此短期之内对煤炭板块应相对谨慎。但从中长期来看，下游需求的逐渐恢复，以及行业持续的供给控制，将延续煤炭行业的景气状况。煤炭的资源品属性，在通胀或通胀预期下，可以令煤炭板块获得一定的估值溢价。持续进行的普遍性的资产注入和重组，将不断改善上市公司的盈利状况，预计今年下半年行业景气度逐步提高。《机构内参》建议投资者重点关注中国神华、平煤股份、大同煤业、西山煤电、国阳新能、金牛能源等。