社科院刘煜辉：中国扛不住美国人“再通胀”的冲击

刘煜辉(社科院金融研究所中国经济评价中心主任)

最近两个月，随着债市利差大幅收窄以及股价大幅飙升，乐观情绪开始充斥着市场，通缩情绪消散，金融海啸第二波开始被投资人所淡忘。

涨过头的时候，我们最好回头再看看美国人为达成这一切所要付出的代价。

至2009年5月7日止，账面上，美国国债余额是11.2万亿美元；美国政府5月11日估计本年度累积财政赤字为1.84万亿美元，是上一年度财政赤字的4倍；美国政府估计2009年10月至2010年9月的财政赤字为1.26万亿美元；2010年至2019年赤字总额则为7.1万亿美元；未来75年美国未作拨备的社会保障计划负债已上升至51万亿美元。倘若计算在每年的预算案之内，纳税人每年要付出2.6万亿美元；2009年5月14日，奥巴马也开始担心“美国长期债项的负担难以为继”，“不能永远这样向中国人借钱了”；美国政府财政赤字开始失控，国债大量供应，对全球金融市场会有何影响，且拭目以待。

有一点是真切的。美国的长期国债收益率始终压不下来。无论伯南克如何努力。

其实美国人已经在去年12月初就开始尝试了所谓“量化宽松”超常规的货币政策。伯南克从金融机构大量购买毒资产，这种购买不透明，也不知道价格，国会要联储报告，他也不报告，这个总量估计有8000亿~10000亿，方式主要有两种：一是拿联储国债资产置换(联储为此减少了3000亿长期国债)；二是买入资产后，又用超额准备金付息的方式把放给金融机构的钱稳定在联储的账上(反正这时候他们也不愿意开张做生意)，所以流通中的货币没有显著增加(一季度从8200亿增长到9000亿)，所以M2也只增加了一成(3月份是9.4%)。

随后，美国优质房产按揭证券(PrimeRMBS)和美国国债的收益率都出现了大幅下降，并带动了美国30年期银行按揭抵押贷款利率的显著回落。但好景不长，随着经济面坏消息不断出现，利率开始迅速反弹，截至3月17日，10年期美国国债的利率一度攀升到3.01%，比年初已经提高了80个bp。作为金融产品定价的基准，国债利率特别是长期国债利率的快速上升，无疑会提高银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本，对深陷衰退泥淖中的美国经济产生不利的影响。美国30年期按揭贷款利率与20年期长期国债利率的利差一度降至180bp的历史低位，意味着按揭市场利率下降的空间被封杀。

与其在压缩房贷产品的利差上下功夫，不如直接降低国债利率(基准)，从而带动整个债券市场的利率下调。

3月17日，联储宣布未来半年内直接入市购买3000亿美金的长期公债。这是为了刺激经济、防止通货紧缩，釜底抽薪式的最后一击。跟之前的性质完全变了，货币当局直接买公债等于债务货币化(直接印钞)，意味着半年后流通中的货币将增加30%，M2至少增加三成，若考虑货币乘数反弹，增速甚至可能高达四成或五成。

3月18日，美国10年期公债收益率当日骤降了50bp，但随后就再也下不去了，一路上扬；5月8日一度接近了3.3%，一举超过了3月17日的水平。

老实讲，联储入市买公债，是一条不归路。3000亿哪里够呀，仅仅是开了个头，美国2009年和2010年发债规模各达2.56万亿美元和1.14万亿美元，9月份前还不是发债高峰期，未来半年(到9月份)发债规模并不大，大约在7000亿左右，联储若执行计划的话，大致买40%的样子，基本还能挺住。但是，由于美国的财政年度由9月开始，所以真正发债巨峰要在四季度到来，在此之前，如果联储不及时宣布大幅加码买入规模的话，恐怕预期也会把国债利率重新推上去。

联储宣布再买，市场还有谁相信伯南克？伯南克说过，一旦经济好转就停止买债。要么是经济更加恶化，要么是伯南克撒了谎，无论哪种，美金美债的抛售狂潮或至，美金的汇价未必跌多大，因为其他西方国家也债务累累，但全世界对于信用货币的信任若崩溃，将导致大宗商品和贵金属成为避险的天堂。

实体经济没起来，价格却被货币推上去了，这是比海啸前更惨的局面，全球的货币当局怎么办？收，意味着资产新一轮的抛售狂潮，新的一轮去杠杆；不收，通胀的实现至失控迟早要成为压垮企业和经济的最后稻草。

当然估计美国人是不会收的，但剩余世界特别是债权国和生产国可就惨了。为抵抗前一轮的海啸，中国已经耗费了巨大的政府财富，钱都到了“铁公机”上面去了，还拿什么来为企业扛输入型“通胀”？扛不住就意味着大量的制造业企业面临的形势更加严峻，这一回暴露出来的巨大的产出敞口，谁来帮它们消化？

面临市场和资源双层约束的中国制造怎么办？那时候将是中国股市真正的熊市降临。这时候，或许美金开始超强回归，全球资金再次向美国流动，美国人反过来拿着美金到剩余世界来“收尸”。

希望后面的事不要按照这个逻辑走。